劉鏈

在中國經(jīng)濟動能新舊轉換的重要階段，直接融資比例提升的大方向不變，因此，作為資本市場重要中介，證券行業(yè)仍在政策紅利期，這一點在政策導向及偏好對產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響越來越深刻的今天尤為重要。

12月8-10日，中央經(jīng)濟工作會議在京舉行。會議提出“要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發(fā)行注冊制，完成國企改革三年行動任務”。其中，要素市場化配置的改革試點延續(xù)了2019年11月26日中央全面深化改革 委員會第十一次會議審議通過，并于2020年4月9日發(fā)布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》。具體包括土地、勞動力、資本（包括完善股票市場基礎制度、加快發(fā)展債券市場、增加有效金融服務供給和健全多層次資本市場體系、主動有序擴大金融業(yè)對外開放和推進人民幣國際化等）、技術（包括促進技術要素與資本要素融合發(fā)展）、數(shù)據(jù)五類要素，以及要素價格市場化改革。

全面實行股票發(fā)行注冊制，則是在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及北交所試點注冊制相繼落地之后，激活中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要節(jié)點。圍繞著A股公司發(fā)行、上市、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管等基礎制度得到體系化改善，行政處罰、民事賠償、刑事追責的立體化監(jiān)管體系已然成形。

證券公司是資本市場的重要中介，行業(yè)生態(tài)受政策影響較大。華西證券觀察券商行情與資本市場重大政策利好提出具體細則發(fā)布之間的關系，結合當時市場情緒和板塊估值，盡管“刻舟求劍”但仍能觀察出一些規(guī)律。證券公司在股權融資、股權類投資方向具有一定的稀缺性和經(jīng)驗優(yōu)勢。在直接融資比例提升、服務中小企業(yè)融資、居民大類資產(chǎn)配置向權益轉移的大背景下，仍處在政策紅利期。

而注冊制的全面實行將對創(chuàng)投板塊構成直接利好，創(chuàng)投基金的退出渠道拓寬、資金利用率提升。對于證券行業(yè)，從三季報證券承銷業(yè)務凈收入的數(shù)據(jù)來看，龍頭券商（中信證券、中金公司、中信建投、海通證券和華泰證券）的投行業(yè)務凈收入絕對值排名靠前，中金公司（17.47%）、國金證券（17.18%）、國聯(lián)證券（16.66%）、天風證券（16.36%）、中信建投（14.86%）的投行收入貢獻比例較高。

財富管理大勢所趨

一部分投資者認為財富管理之于券商，是“左右互搏”而非增量業(yè)務。這樣的說法有其合理之處，主要原因有三：一是部分基民是由股民轉化，因此，基金交易傭金收入的增長可能部分來自零售經(jīng)紀業(yè)務股票交易傭金的下降。二是流失的股民或股民的部分股票投資，帶來股票投顧收入下降，但基金投顧的盈利模式仍在探索。三是基金代銷收入的增加可能是以證券公司自身資管產(chǎn)品銷量下降為代價。

但財富管理趨勢已然形成，裹挾其中的證券公司沒有更多選擇，只有擁抱時代，用較銀行更靈活的激勵機制推動銷售端、投顧端的市場份額競爭，紛紛發(fā)力研究所以期實現(xiàn)機構交易傭金的大幅提升。此外，參控股規(guī)模較大公募基金公司的券商更是具備了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的先發(fā)優(yōu)勢。

2021年年初以來，申萬券商指數(shù)（801193.SI）單日漲幅超過3.5%有六次——1月12 日7.14%、5月14日7.62%、5月25日4.53%、8月2日3.87%、8月18日 6.81%、9 月1日3.70%，但第二個交易日表現(xiàn)均差強人意。

其中，年初大漲日領漲為以東方財富、招商證券、中信證券、中金公司、華泰證券、興業(yè)證券為代表的行業(yè)龍頭;5月14日和8月2日均為基金業(yè)協(xié)會公布上一季度各渠道基金保有量數(shù)據(jù)的第二個交易日，但5月領漲為財富管理銷售渠道，如東方財富、浙商證券、光大證券、招商證券;而 8月2日和8月18日均為財富管理產(chǎn)品端（即基金公司和券商資管）的價值發(fā)現(xiàn)，如東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、長城證券、西南證券。

因此，我們梳理了上市券商對規(guī)模以上基金公司的持股比例如下。其中，東方證券、西南證券、第一創(chuàng)業(yè)、長城證券、興業(yè)證券、廣發(fā)證券、東北證券均持有較大比例優(yōu)質基金公司，且前4家的參控股基金公司2020年對券商的凈利潤貢獻超30%。

深改委會議于12月17日通過《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，會議強調要推動發(fā)展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養(yǎng)老金，要抓緊明確實施辦法、財稅政策、金融產(chǎn)品規(guī)則等。個人養(yǎng)老金制度或落地，頭部公募基金有望迎重要利好，券商大財富管理主。

在房住不炒和流動性合理充裕的背景下，居民大類資產(chǎn)配置向權益類資產(chǎn)轉移的趨勢不變，財富管理成為兼具成長性和確定性的優(yōu)質賽道。國內規(guī)模較大的基金公司有望熨平股市波動對盈利產(chǎn)生的影響，并享受管理規(guī)模迅速擴大帶來的業(yè)績增長。因此，較低的盈利波動和確定性較強的成長性賦予基金公司較高的估值區(qū)間，持有龍頭基金公司較大比例股權的上市券商有望受益。

券商板塊仍在政策紅利窗口期，當前板塊PB估值1.71倍。盡管一年以來券商板塊單日大漲之后的行情持續(xù)性不佳，但板塊異動的頻次呈現(xiàn)密集趨勢，長線投資者可左側布局。

券商板塊具備較強的beta屬性，因此，A股流動性、成交活躍度、市場情緒都會在板塊行情上放大呈現(xiàn)。預計未來兩到三個季度或處于寬流動性到寬信用階段。對于關注券商板塊右側布局信號的投資者，可以關注以下三個指標：1.滬深兩市成交額放大至1.4萬億元以上;2.券商板塊的日成交額放大至1000億元;3.上市券商融券規(guī)?？焖偈湛s。

機構化趨勢明顯

復盤2021年股市走勢，政策提供行業(yè)估值支撐，個股表現(xiàn)出現(xiàn)分化。受貨幣政策穩(wěn)中偏松、市場風格切換、大宗商品價格波動等因素影響，2021年全年券商板塊平均PB在1.9-2.6之間波動，估值處于低位，但個股分化明顯。總體來看，財富管理主線明確，公募基金子公司對券商利潤貢獻持續(xù)提升，獨具渠道優(yōu)勢的東方財富，及兼具產(chǎn)品、渠道和客戶比較優(yōu)勢的東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券較券商指數(shù)形成超額收益。

圖1：2020年以來證券板塊市值占比變化

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

從輕資產(chǎn)業(yè)務來看，財富管理轉型加速。居民財富增長迅速、房地產(chǎn)投資屬性弱化、資管新規(guī)落地、基金投顧試點放開等綜合因素助力財富管理市場擴容。券商傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務以通道業(yè)務為主，盈利能力下滑，隨著資本市場改革深化，To C通道業(yè)務向綜合財富管理轉型升級，2020年證券行業(yè)實現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品收入134.38億元，同比增長148.76%，在經(jīng)紀業(yè)務收入中占比不斷提升。券商流量有限，但客戶風險偏好較高、高凈值客戶和富?？蛻艋A好、代銷及自有產(chǎn)品體系豐富，權益類產(chǎn)品服務能力最強，形成權益類財富管理的比較優(yōu)勢。

從重資產(chǎn)業(yè)務來看，以權益衍生品為主的新業(yè)務興起。傳統(tǒng)重資產(chǎn)業(yè)務利潤波動較大、ROE不穩(wěn)定，頭部券商主動謀求轉型，挖掘穩(wěn)定賺取利差的重資產(chǎn)業(yè)務機遇，如衍生品、FICC、融券業(yè)務等代客戶持有資產(chǎn)業(yè)務。場外衍生品是券商新興重資產(chǎn)業(yè)務的重要一環(huán)，伴隨著資管新規(guī)落地、金融業(yè)對外開放加速、投資者結構轉型、高凈值客戶個性化需求快速增長，場外衍生品業(yè)務空間較大。衍生品業(yè)務自帶杠桿，是大型券商資產(chǎn)負債表管理、ROE提升的關鍵。衍生品業(yè)務模式多元，主要賺取波動較小的息差和傭 金收入，有利于豐富券商收入來源，平滑利潤周期。

當前時點來看，財富管理主線短期更為明確;長期來看，重資產(chǎn)業(yè)務發(fā)展勢在必行。

證券板塊估值處于歷史低位，財富管理、機構業(yè)務具有優(yōu)勢的券商更易獲得估值溢價居民資產(chǎn)配置結構變化，權益資產(chǎn)配置需求增加。投資者機構化，專業(yè)機構投資者快速壯大，市場的定價權逐步轉向機構投資者。權益化、機構化環(huán)境下，券商財富管理、資產(chǎn)管理、衍生品、融券等業(yè)務收入空間廣闊，大財富管理、機構化業(yè)務領域優(yōu)勢券商將具備核心競爭力。券商財富管理業(yè)務以及機構業(yè)務條線成長空間打開，財富管理以及機構業(yè)務優(yōu)勢券商更易獲得估值溢價。

資本市場深化改革延續(xù)，機構化趨勢明顯。在中國經(jīng)濟高質量發(fā)展、解決供給側矛盾問題、提高直接融資比重條件下，資本市場作為推動科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟轉型升級的樞紐功能將進一步增強，證券行業(yè)將持續(xù)受益資本市場深改制度紅利，監(jiān)管政策寬松延續(xù)。多層次資本市場體系建設日益完善，深市主板、中小板合并。新三板改革深化，北交所設立，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，券商IPO業(yè)務空間擴容。隨著海外資金、國內社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、銀行理財、保險資管等的持續(xù)入市以及居民理財資金投資權益市場帶來的基金規(guī)?？焖贁U容，中國資本市場投資者機構化趨勢將進一步加快，服務專業(yè)機構投資者是未來發(fā)展的必然選擇。

圖2：證券板塊及滬深300指數(shù)年初至今漲跌幅

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

大財富管理賽道優(yōu)質，未來將成為獲得超額收益沃土居民財富快速增長，可投資金融資產(chǎn)規(guī)模提升，為財富管理提供廣闊的發(fā)展空間?！胺孔〔怀础薄y行理財去剛兌、凈值化轉型推動居民加配權益資產(chǎn)。財富管理轉型成效顯現(xiàn)，券商代銷金融產(chǎn)品收入增長顯著。券商代銷金融產(chǎn)品收入占證券經(jīng)紀業(yè)務凈收入比重提升，2021年上半年，光大證券、東方證券、浙商證券、中信證券、中金公司、興業(yè)證券代銷金融產(chǎn)品收入占比超過20%。隨著主動轉型的深化，財富管理市場擴容，券商資產(chǎn)管理規(guī)模有望回升。中信證券、廣發(fā)證券、東方證券、海通證券、華泰證券資產(chǎn)管理業(yè)務收入位居行業(yè)前列。居民理財資金借道公募基金投資權益市場，規(guī)模、收入擴容，參控股證券公司受益顯著。興業(yè)證券、東方證券、廣發(fā)證券、招商證券參控股公募基金業(yè)績貢獻度居行業(yè)前列。

資本市場機構化趨勢下，機構業(yè)務成長空間廣闊衍生品市場擴容，積極布局創(chuàng)新業(yè)務支撐頭部券商獲得更高ROE。業(yè)務規(guī)范化、交易商增加、標的擴容以及資本市場波動帶來的機構投資者套保、風險對沖需求增長驅動場外衍生品業(yè)務快速發(fā)展。擴表布局衍生類業(yè)務成為頭部券商提質增效的重要著力點。融券業(yè)務發(fā)展提速，成為券商必爭藍海。監(jiān)管允許險資參與證券出借，豐富券源，助力業(yè)務發(fā)展。機構化趨勢下，對于專業(yè)機構客戶進行高質量服務是券商的核心競爭力，券商尤其頭部券商將信用業(yè)務作為機構客戶服務的重要抓手，挖掘融券策略交易需求，拓展券源供給，增強機構客戶服務能力，未來融券業(yè)務領域爭奪將更加激烈。

隨著居民資產(chǎn)配置結構變化、權益資產(chǎn)配置需求增加，權益市場大發(fā)展時代來臨。投資者機構化，專業(yè)機構投資者快速壯大，市場的定價權逐步轉向機構投資者。券商財富管理業(yè)務以及機構業(yè)務條線成長空間打開，財富管理以及機構業(yè)務優(yōu)勢券商更易獲得估值溢價。綜合考慮證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境，在悲觀、中性、樂觀假設下，根據(jù)中國銀河的測算，證券行業(yè)2022年凈利潤同比增速分別為-3.29%、9.76%、20.44%，相比之下，當前券商板塊估值為1.62倍PB，處于2010年以來19.3%分位數(shù)，仍位于行業(yè)中樞之下，具備較高配置價值。