□文/汪瑜琳

（成都信息工程大學 四川·成都）

［提要］近年來，隨著經濟水平的發(fā)展，人們對健康的重視程度逐漸上升，加之國家“一帶一路”倡議鼓勵具備產業(yè)整合能力和資本實力的企業(yè)對境外高新技術及先進制造業(yè)進行投資并購，進一步提升經濟增長質量，促進結構調整，優(yōu)化資源配置，導致醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大，增長速度逐漸提升，并購活躍度也因此增加。本文對藍帆醫(yī)療并購整合柏盛國際的協同效應進行分析，研究結果表明：此次并購初步取得良好的效應釋放；同時，試圖為類似并購提供經驗和啟示。

一、引言

隨著我國人口老齡化進程加快，經濟水平的提高導致人們的健康管理意識不斷提升，加之此次新冠肺炎疫情的爆發(fā)，市場對醫(yī)療器械產品的需求逐漸提升，我國政府為了推動醫(yī)療器械行業(yè)的健康有序發(fā)展，不斷完善相關政策，健全行業(yè)標準體系，醫(yī)療器械行業(yè)迎來了巨大的發(fā)展機遇，其企業(yè)數量及市場規(guī)模也呈現總體上升的態(tài)勢。2018年，我國已發(fā)展為全球第二大醫(yī)療器械市場，醫(yī)療器械行業(yè)企業(yè)數量達1.87萬家，同比增加了1，074家；市場規(guī)模約為5，304億元，同比增長19.86%，復合增長率持續(xù)保持在15%左右，由于該行業(yè)良好的發(fā)展前景，預計我國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模在2020年或將突破7，000億元。

雖然國家相關優(yōu)惠政策頻發(fā)，以推動醫(yī)療器械國產化，加強國產醫(yī)療器械的核心競爭力，但是目前我國醫(yī)療器械產業(yè)仍然存在較大的缺口，大多數高端醫(yī)療器械仍依賴進口。而且，我國醫(yī)療器械市場行業(yè)集中度低，一類醫(yī)療器械企業(yè)有9，189家，二類醫(yī)療器械企業(yè)有7，513家，而三類醫(yī)療器械只有1，997家；其次，醫(yī)療器械行業(yè)是我國新興的一種高新技術產業(yè)，導致目前個體工商戶居多，進一步加重了行業(yè)的分散程度。但是，隨著行業(yè)和市場的逐漸成熟和規(guī)范，具備條件的企業(yè)將通過各種方式進行國內及跨境的并購重組，以拓寬業(yè)務鏈，增強自身競爭力，實現規(guī)模經濟；相應的，競爭能力弱的小企業(yè)也將退出市場，行業(yè)集中度將得到提升，整合并購也將成為歷史必然。因此，在這種市場環(huán)境下，藍帆醫(yī)療作出了并購整合境外同業(yè)柏盛國際的戰(zhàn)略選擇，尋求跨界發(fā)展，保證企業(yè)未來增長空間。

二、理論概述

1965年，美國戰(zhàn)略管理之父安索夫從企業(yè)管理視角出發(fā)，首次提出“協同”理念，并將其作為公司戰(zhàn)略四要素之一，解釋此戰(zhàn)略如何將企業(yè)多元化業(yè)務聯結起來，為企業(yè)開拓新的發(fā)展空間奠定良好基礎。日本著名管理專家伊丹（1987）在安索夫觀點的基礎上，進一步拆解協同效應的概念，將其分為“互補效應”和“協同效應”兩個概念，還將企業(yè)資源劃分為“實體資產”和“隱形資產”，他強調“協同效應”是依靠企業(yè)使用“隱形資產”來實現的。Mark L Sirower（1997）認為收購方必須能夠進一步限制市場上的競爭威脅以及開拓新市場或者侵占競爭對手市場使其無法做出回應時，企業(yè)并購的協同效應才算得到了釋放。

在對“協同效應”概念研究的理論基礎之上，許多學者開始將其作為企業(yè)并購的重要動因之一，并對其進行了不同的分類。Luba tkin（1987）從技術、貨幣、多角化三個視角對協同效應進行分類。Rumelt（1974）將協同效應分為財務協同效應和經營協同效應。J Fred Weston在其所著的《接管、重組與公司治理》一書中提到，在Rumelt的理論基礎之上，將管理協同效應也一并納入到協同效應分類中，并闡釋其是混合兼并的重要動機之一。

結合前人學者的理論基礎，本文將從經營協同效應、管理協同效應以及財務協同效應三個角度對藍帆醫(yī)療并購整合柏盛國際的協同效應進行分析。

（一）經營協同效應。經營協同效應的主要表現形式有規(guī)模經濟效應、縱向一體化效應（針對縱向合并）、獲取市場力或壟斷權（針對橫向并購）、資源互補等方面。一般來講，規(guī)模經濟效應會降低企業(yè)的成本、增加企業(yè)的收入以及提高企業(yè)生產效率，進而增強企業(yè)的盈利能力，并且這種能力的增強具有持續(xù)性，通常需要結合企業(yè)成長性對盈利能力進行分析與評價，而市場力量的強弱則通過市場占有率的大小反映出來。因此，本文選取盈利能力、成長性指標、市場占有率這三個衡量標準對企業(yè)并購是否獲得經營協同效應進行判斷。

（二）管理協同效應。管理協同效應的實現主要體現在管理費用的減少、企業(yè)運營效率的提高以及過剩管理資源的充分利用等方面。由于管理費用的發(fā)生額除受管理水平因素的影響外，還受很多其他因素的影響，因此本文采用管理費用凈利率、銷售費用凈利率這樣的相對指標以及資產管理水平的財務指標作為衡量企業(yè)并購管理協同效應的標準。

（三）財務協同效應。財務協同效應主要表現在資金充足、資金來源多樣化、資金配置效率提高、破產風險降低、籌集費用降低、節(jié)稅效應等方面。財務協同效應可以使企業(yè)資金結構更加合理，進而使其償債能力增強，財務風險降低；同時，并購后企業(yè)可以通過轉移定價等手段減少稅負，而且并購前如果企業(yè)處于虧損狀態(tài)，并購后虧損可以在稅前抵扣和遞延，同樣可以減少稅負。

三、案例簡介

（一）并購雙方背景。藍帆醫(yī)療（002382）是位于山東的一家全球規(guī)模最大的一次性PVC手套生產企業(yè)，擁有塑料加工、健康防護、醫(yī)療健康三大產業(yè)，獲得20項國家級專利，主要經營范圍為生產加工PVC手套、丁腈手套及其他塑料制品、粒料，銷售本公司生產的產品，以及丁腈手套、乳膠手套、紙漿模塑制品、一類、二類醫(yī)療器械產品的批發(fā)業(yè)務，是其所在領域的龍頭企業(yè)。柏盛國際成立于1990年，總部位于新加坡，主要從事心臟支架及介入性心臟手術相關器械產品的研發(fā)、生產和銷售，全球排名第四，產品共銷往全球90多個國家和地區(qū)，并且在中國全資控股中國三大支架品牌之一的吉威醫(yī)療，經過長時間經營維護建立起穩(wěn)定的銷售渠道，累積了優(yōu)質的客戶資源和經銷商網絡。

（二）動因分析。藍帆醫(yī)療作為低值耗材領域的龍頭企業(yè)，在2015～2017年分別取得營業(yè)收入15.09億元、12.89億元、15.76億元；歸母凈利潤分別為1.70億元、1.81億元、2.01億元。數據表明藍帆醫(yī)療雖然保持良好的業(yè)績，但主營業(yè)務增速放緩，主要原因是因為其主營產品PVC手套附加值低，毛利率也低，而且其手套業(yè)務體量有限，業(yè)務結構過于單一。據相關數據統計，2015年心血管醫(yī)療器械成為全球第二大醫(yī)療器械細分領域，占整個醫(yī)療器械市場份額的11.4%，加之我國老齡化問題愈發(fā)嚴重，心血管疾病也成為造成我國居民死亡的首要因素之一，導致對于心血管疾病醫(yī)療器械的需求巨大，而柏盛國際主營的就是高技術、高附加值、高毛利率的心臟支架等器械產品的研發(fā)、生產及銷售，因此藍帆醫(yī)療對其并購整合，可以實現多元化、國際化發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)核心競爭力和整體毛利率，兩者優(yōu)勢互補，推動企業(yè)產業(yè)升級及持續(xù)發(fā)展。

（三）收購過程。首先，藍帆醫(yī)療在2017年7月停牌后，其控股股東藍帆投資通過柏盛國際海外控股母公司CBCH II，獲得柏盛國際30.98%的股份。其次，藍帆醫(yī)療通過支付現金和發(fā)行股份的方式向藍帆投資等17名交易對象購買其合計持有的CBCH II的62.61%的股權，再通過發(fā)行股票方式收購北京中信間接持有的CBCH II的30.76%的股權。最后，藍帆醫(yī)療占有柏盛國際93.37%的股票，完成A股最大的醫(yī)療器械并購案。

四、并購協同效應財務分析

（一）經營協同的財務分析

1、成長能力分析。從表1所反映的數值變化可以看出，企業(yè)在2018年（并購完成當年）各成長性指標的絕對金額大幅增加，增速也表現出驟增的態(tài)勢，尤其是凈資產從14.28億元增長至78億元，增長率高達446.22%。其中，營業(yè)收入的增長是因為并購柏盛國際使整體銷售毛利率升高而實現的。并購完成后，在2019年，企業(yè)各項成長性指標雖然絕對數有所增長，但是增速明顯放緩，通過當年企業(yè)財務報表可以發(fā)現，企業(yè)心臟介入器械業(yè)務相對穩(wěn)定，但是健康手套業(yè)務的成本從12.17億元增加至14.21億元，增長率為16.76%，而收入從15.99億元增加至16.78億元，增長率為4.94%，因此其營業(yè)收入的降低是由于成本增加與收入增加的不適配，導致銷售毛利率降低。（表1）

表1 2015～2019年藍帆醫(yī)療成長性指標一覽表（單位：億元）

表2 2015～2019年藍帆醫(yī)療盈利能力指標一覽表（單位：%）

2、盈利能力分析。從表2的數據可以看出，2018年營業(yè)毛利率和營業(yè)凈利率都有不同程度的上升，但總資產收益率和凈資產收益率都呈現較大幅度的下降趨勢。其中，營業(yè)毛利率的增速明顯增加，是由柏盛國際高附加值的產品銷售所實現的，而總資產收益率等的下降是由于企業(yè)健康手套業(yè)務成本與收入未能同步增長，以及管理費用較大幅度的上升（從8，130萬元上升至1.619億元），加之被并購方柏盛國際凈利潤是呈下降趨勢但還是具有較大發(fā)展?jié)摿λ鶎е隆Ｒ虼?，不能單從資產收益率的下降趨勢去判定藍帆醫(yī)療并購后盈利能力下降，也有可能是并購初期整合不穩(wěn)定的表現。2019年凈資產收益率增速有明顯的回升，總資產收益率的下降幅度也明顯減緩，說明藍帆醫(yī)療采取了相應措施去應對風險。（表2）

3、市場分析。目前，由于產品技術含量要求較高，我國心臟支架市場國有化程度較弱，大多依靠進口國外器械，雖然我國心臟支架相關企業(yè)（如心脈醫(yī)療、賽諾醫(yī)療等）正陸續(xù)成立上市，但是國內外市場格局還是存在較大差異。

據資料顯示，雅培、波士頓科學、美敦力在全球心臟支架行業(yè)內名列前茅，其次是柏盛國際，但其市場份額遠遠低于前三企業(yè)，是雅培市場份額的1/4；國內心臟支架市場份額排名前三的為微創(chuàng)醫(yī)療、樂普醫(yī)療以及吉威醫(yī)療（柏盛國際在中國的全資子公司），分別為25.10%、20.5%、18.5%?？梢钥闯?，心臟支架板塊國產化進程正在加快，隨著國內老齡化問題加重，對PCI手術的需求激增，未來心臟支架行業(yè)也將延續(xù)國產化邏輯。柏盛國際不僅在國際上占有較大市場份額，擁有較好得到品牌影響力，其在中國設立的生產基地，也能更大程度地使其發(fā)揮成本優(yōu)勢。

（二）管理協同的財務分析

1、資產管理效率。由表3顯示，藍帆醫(yī)療在2018年各項周轉率指標都有不同程度的下降趨勢?？傎Y產周轉率的下降，主要是因為非流動資產中商譽的驟增，從1，761萬元激增63.28億元，固定資產、無形資產等也有較大幅度的增加；其次是因為流動資產中應收賬款和其他應收款的增加，分別從1.968億元、412.0萬元增加至6.598億元、1，327萬元，同時也引起應收賬款周轉率的驟降；存貨周轉率也是呈現逐步下降的趨勢。因此，可以判斷藍帆醫(yī)療并購發(fā)生后資產交接、管理分工不明確，商譽存在一定的爆雷風險，賒銷比例過高，存貨管理不當等問題。（表3）

表3 資產管理效率指標一覽表

表4 償債能力指標一覽表

2、費用控制水平。藍帆醫(yī)療在并購前后管理費用率都呈現逐年下降的趨勢，證明企業(yè)費用結構管理良好，有助于提高企業(yè)盈利水平，初步取得一定的管理協同效應。

（三）財務協同的財務分析

1、節(jié)稅效應。由于并購雙方在合并前后都為盈利狀態(tài)，因此虧損抵扣和遞延的政策并未得到利用，節(jié)稅效應不明顯。

2、償債能力。由表4顯示，流動比率、速動比率以及現金流量比率在并購之后都呈現下降趨勢，現金流量比率持續(xù)低于0.5，是由于企業(yè)賒購商品較多，應收賬款變現能力變差；而資產負債率在并購發(fā)生當年呈現驟增的態(tài)勢，債權的保障程度變弱。從這些變化趨勢中可以看到，企業(yè)的償債能力有所減弱，財務的協同效應并不明顯。（表4）

五、結語

本文以藍帆醫(yī)療并購柏盛國際為例，運用案例研究方法，從經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應等三個方面對并購協同效應展開了系統的分析。結果顯示：藍帆醫(yī)療此次并購除了經營協同效應得到良好的釋放外，管理協同效應及財務協同效應都不明顯。

企業(yè)并購能夠快速地吸收豐富的資源，擴大市場份額形成規(guī)模經濟，幫助企業(yè)進入新的細分業(yè)務領域。但是，并購是把“雙刃劍”，一旦并購過于激進，將會造成估值定價風險、融資支付風險、財務整合風險等，若不科學處理、妥善解決，最終將造成并購失敗。由于醫(yī)療器械行業(yè)各細分領域專業(yè)的特殊性以及相關政策及市場的變化較為復雜，因此，行業(yè)內的企業(yè)在考慮是否需要利用并購重組對企業(yè)進行擴張時，切不可盲目跟風，需要利用科學的方法進行自我評估和對未來的市場發(fā)展進行預判，最大限度地降低甚至規(guī)避并購時將承受的財務風險，幫助醫(yī)療器械行業(yè)進行有效整合，提升行業(yè)的整體競爭力。