□文/孫文麗 劉子旭

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 黑龍江·大慶）

［提要］隨著開放性創(chuàng)新經(jīng)濟時代來臨，技術(shù)并購已經(jīng)成為諸多高新技術(shù)企業(yè)快速提升企業(yè)核心競爭力、保持持續(xù)高速發(fā)展的重要選擇，但是企業(yè)在進行技術(shù)并購過程中以及完成后都貫穿著許多風(fēng)險及不確定性因素，對企業(yè)未來價值進行評估時容易忽視兼并企業(yè)柔性管理的重要性。本文依據(jù)技術(shù)并購過程中企業(yè)面臨的風(fēng)險以及評估難點，剖析技術(shù)并購企業(yè)利用傳統(tǒng)評估方法開展估價工作時存在的限制，并在傳統(tǒng)方法基礎(chǔ)上引入實物期權(quán)法進行修正，為技術(shù)并購中的兼并企業(yè)提供更加客觀公正的價值評估模型，有助于為投資者的利益提供保障。

一般而言，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新分為封閉式和開放式兩種模式，其中技術(shù)并購是企業(yè)開放式創(chuàng)新的重要途徑。技術(shù)并購是指借助企業(yè)并購獲取技術(shù)資源，來擴充、填補和更新內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新能力的并購行為，主要發(fā)生于知識與技術(shù)高度集中的高新技術(shù)企業(yè)，這類企業(yè)有著無形資產(chǎn)占比高、前期研發(fā)投入大、研發(fā)周期長、未來潛在收益存在較大不確定等特點。本文采用收益法并結(jié)合實物期權(quán)法對技術(shù)并購企業(yè)進行適用性分析，同時進一步引用現(xiàn)實案例對該方法加以闡述，發(fā)現(xiàn)引入實物期權(quán)法對該類企業(yè)進行價值評估時更加客觀合理。

一、技術(shù)并購企業(yè)特點及評估難點分析

（一）技術(shù)并購企業(yè)的特點。技術(shù)并購企業(yè)依托于技術(shù)之上存在和發(fā)展，與資金密集、勞動密集的傳統(tǒng)企業(yè)有很大不同。具體地說，實施技術(shù)并購活動的企業(yè)主要有下面幾個特點：

1、高投入。實施技術(shù)并購活動的大多為高新技術(shù)企業(yè)，與技術(shù)共生共利，此類企業(yè)要想迎接開放性創(chuàng)新市場帶來的挑戰(zhàn)，獲得高速持續(xù)發(fā)展，必須重視科技創(chuàng)新的作用，洞察市場需要，不斷加大對于研發(fā)投入的傾斜，開發(fā)新產(chǎn)品。與此同時，技術(shù)并購企業(yè)大多有著知識密集、技術(shù)密集的特征，需要大量吸收高素質(zhì)的技術(shù)型人才，以滿足自身研究與開發(fā)需要，所以企業(yè)在人才方面投入也較大。

2、高風(fēng)險、高收益。技術(shù)并購企業(yè)高創(chuàng)新性的技術(shù)和產(chǎn)品在一定時期內(nèi)會形成壟斷性，大大增強企業(yè)核心競爭力，從而給企業(yè)帶來巨大的超額收益。但是，技術(shù)研發(fā)也是對未知進行摸索的過程，其研發(fā)周期漫長，技術(shù)風(fēng)險也貫穿于研發(fā)的整個過程中，如果研發(fā)失敗，企業(yè)將承擔巨大的沉沒成本。由此可見，技術(shù)并購企業(yè)既擁有著高收益，也潛藏著高風(fēng)險的可能。

（二）技術(shù)并購企業(yè)評估難點分析

1、無形資產(chǎn)占比高。無形資產(chǎn)在技術(shù)并購企業(yè)資產(chǎn)組成中占比較大，高新技術(shù)人才、專利權(quán)和專有技術(shù)都是企業(yè)最重要的組成部分，其成本很難準確計量，所以技術(shù)并購企業(yè)中較大部分無形資產(chǎn)的存在給企業(yè)價值評估帶來了一定難度。

2、技術(shù)并購風(fēng)險大。由于市場信息和國家政策變幻莫測，所以技術(shù)并購活動中也存在著較大的風(fēng)險和不確定性。管理者如果不能根據(jù)變幻莫測的市場環(huán)境及時調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，那么就有可能因此被消費者所淘汰，從而失去市場；反之，企業(yè)若能擁有前瞻性的戰(zhàn)略目光，根據(jù)市場變化及時做出正確的決策，企業(yè)就可能因此實現(xiàn)對技術(shù)壁壘的突破，實現(xiàn)自身價值的提高。由此可見，企業(yè)動態(tài)下的評估將會大大增加難度。

3、歷史數(shù)據(jù)缺乏。21世紀以來，技術(shù)并購才在我國逐漸興起，市場發(fā)展還不夠成熟，在進行價值評估時會缺少一些經(jīng)營信息，所以在利用過去的數(shù)據(jù)來進行預(yù)估企業(yè)未來價值時將缺乏有說服力的依據(jù)，這便給技術(shù)評估帶來了一定難度。

（三）傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的局限性分析

1、市場法。利用此方法對技術(shù)并購企業(yè)進行價值評估時很難找到恰當?shù)目杀绕髽I(yè)，且此類企業(yè)的價值主要在于其掌握的專利等先進技術(shù)資源，因此每一個企業(yè)都是獨特的，是不易復(fù)制且較難替代的，企業(yè)間不易進行相似性比較，即使是出于同一行業(yè)下相同類型的企業(yè)，也會在管理模式、盈利模式以及發(fā)展程度方面存在很大差異性，可比企業(yè)的確定在此類企業(yè)中運用難度比較大，所以市場價格比較法在進行技術(shù)并購企業(yè)價值評估時存在很大局限性。

2、成本法。技術(shù)并購企業(yè)大多為輕資產(chǎn)運營模式，無形資產(chǎn)占比較高，并且企業(yè)價值大多依托無形資產(chǎn)所展現(xiàn)出的價值來體現(xiàn)，因此技術(shù)并購企業(yè)擁有較高的期權(quán)價值，所以成本法在對該類企業(yè)進行價值評估時可能會由于忽視無形資產(chǎn)的潛在價值而造成對企業(yè)價值的低估。

3、收益法。實施技術(shù)并購活動的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大多以無形資產(chǎn)為主體，無形資產(chǎn)在將來會展現(xiàn)出巨大的收益價值，且企業(yè)的預(yù)期收益很難精確地測算出來，容易受到個人主觀因素和將來未知事項的較大影響，所以收益法在進行評估時表現(xiàn)出較差的適用性。

二、技術(shù)并購企業(yè)價值評估模型分析與構(gòu)建

（一）實物期權(quán)法在技術(shù)并購企業(yè)中的適用性分析。實物期權(quán)是企業(yè)管理者面對多種決策時的一種選擇權(quán)，企業(yè)在對項目投資進行決策時有選擇將其擴張、縮減、推遲、延期和放棄的權(quán)利。王霞（2014）通過分析指出，實物期權(quán)法是我們在保留傳統(tǒng)價值評估方法的合理含義上，對經(jīng)營過程中面臨的高風(fēng)險、不確定性因素做出積極反應(yīng)的一種思路。根據(jù)上文對于技術(shù)并購企業(yè)特點和價值評估難點的分析，由于技術(shù)型企業(yè)的技術(shù)并購活動存在較大不確定性，故該類企業(yè)存在較大的期權(quán)價值且這部分期權(quán)價值不能忽略，所以在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上引入實物期權(quán)法可以對企業(yè)未來價值進行客觀合理的預(yù)測。

（二）技術(shù)并購企業(yè)價值評估模型的構(gòu)建。在進行企業(yè)價值評估時，我們將企業(yè)整體價值V分為兩部分考慮：一部分是沒有期權(quán)屬性的現(xiàn)有資產(chǎn)V1，在評估時采用傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法中的自由現(xiàn)金流法；另一部分是存在巨大不確定性的具有期權(quán)屬性的資產(chǎn)V2，選擇應(yīng)用廣泛的B-S模型對其進行評估。

1、自由現(xiàn)金流法下的企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值評估。技術(shù)型企業(yè)會在技術(shù)并購?fù)瓿珊笙鄳?yīng)年限內(nèi)高速增長，然后逐漸趨于平穩(wěn)。通過分析計算企業(yè)已有的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算出FCFF模型所需要的參考值并預(yù)測相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)，此時折現(xiàn)率為WACC，然后結(jié)合年報預(yù)測未來期間企業(yè)的自由現(xiàn)金流。相應(yīng)的企業(yè)價值評估模型為：

其中，V1為企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值，WACC為兼并企業(yè)加權(quán)資本成本，F(xiàn)CFn為預(yù)測第n年的自由現(xiàn)金流，g為企業(yè)永續(xù)期間增長率。

2、實物期權(quán)法下的企業(yè)未來潛在價值評估。B-S定價模型是一種歐式看漲期權(quán)，合乎技術(shù)并購企業(yè)的發(fā)展特點，該模型表示為：

三、實物期權(quán)視角評估技術(shù)并購企業(yè)案例

（一）案例選擇與分析。G公司是一家以生產(chǎn)監(jiān)控裝備業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體封測裝備業(yè)務(wù)為核心的高新技術(shù)企業(yè)，隨著供給側(cè)改革在煤炭行業(yè)的進一步推進，G公司的諸多業(yè)務(wù)如為煤炭企業(yè)提供安全裝備、信息化建設(shè)等得到進一步發(fā)展。為了滿足自身戰(zhàn)略的發(fā)展需要，2019年10月，G公司采用與其他企業(yè)共同全資收購的方法并購ADT公司，該公司在劃片機設(shè)備制造領(lǐng)域位居世界第三，聯(lián)合公司以前收購的LP和LPB兩個英國半導(dǎo)體公司，使得G公司在國際上半導(dǎo)體后道封測裝備領(lǐng)域展現(xiàn)出顯著的差異化優(yōu)勢。由于近年來國際格局中不穩(wěn)定因素增多，國際貿(mào)易過程中出現(xiàn)諸多挑戰(zhàn)，半導(dǎo)體行業(yè)市場表現(xiàn)低迷，許多企業(yè)需求呈下行趨勢，且標的公司ADT公司收購當年業(yè)績表現(xiàn)并不是很好，甚至上半年出現(xiàn)虧損，所以G公司需要根據(jù)宏觀政策和市場環(huán)境的變化以及自身戰(zhàn)略發(fā)展需要等諸多不確定性因素做出柔性投資策略，所以此處就需要將實物期權(quán)法融合進企業(yè)價值評估模型。

（二）G公司自由現(xiàn)金流量預(yù)估

1、營業(yè)收入預(yù)測。本文選取G公司的評估基期為2019年12月31日，并選擇2020～2024年為企業(yè)預(yù)測期。根據(jù)G企業(yè)公開披露的年報，選取了2015～2019年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，得到此期間的營業(yè)收入增長率為-5.18%、9.48%、45.66%、31.77%、16.95%，為了使估值更加接近真實情況，此處采用算數(shù)平均值法計算預(yù)測期公司的營業(yè)收入增長率為19.74%，所以預(yù)測期2020～2024年營業(yè)收入為355.20百萬元、425.32百萬元、545.20百萬元、652.82百萬元、781.69百萬元。

2、稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測。分別計算評估期G公司營業(yè)成本、稅金及附加以及各類費用占營業(yè)收入的比值，根據(jù)各算術(shù)平均值計算出預(yù)測期各項目的數(shù)值，得到高速增長期2020～2024年息稅前營業(yè)成本分別為314.71百萬元、358.54百萬元、459.61百萬元、550.32百萬元、658.96百萬元。經(jīng)查詢，G公司的企業(yè)所得稅率為15%。所以，計算得到G公司高速增長期稅后凈營業(yè)利潤為34.42百萬元、56.76百萬元、72.75百萬元、87.13百萬元、104.32百萬元。

3、折舊與攤銷數(shù)據(jù)預(yù)測。根據(jù)G公司公開披露的年報可知，公司的折舊與攤銷在2015～2019年保持穩(wěn)定增長，預(yù)測期折舊與攤銷占營業(yè)收入的比值采用G公司評估期各年該數(shù)據(jù)比值的算術(shù)平均值20.38%，進而得到預(yù)測期各年折舊與攤銷數(shù)值為72.39百萬元、92.18百萬元、111.11百萬元、133.04百萬元、159.31百萬元。

4、資本支出預(yù)測。依據(jù)G公司公開披露的財務(wù)報告分別計算2015～2019年經(jīng)營性長期資產(chǎn)和經(jīng)營性長期負債在營業(yè)收入中所占比重，并分別求得歷史各年營收占比的算術(shù)平均值50.21%和10.18%作為預(yù)測期的比值，進而求差得到2020～2024年的資本支出分別為115.22百萬元、117.48百萬元、161.85百萬元、176.12百萬元、210.90百萬元。

5、營運資本增加額預(yù)測。分別評估期內(nèi)各年的經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加額扣除經(jīng)營性流動負債的增加額的差值并取其算數(shù)平均值0.54%，進而計算出預(yù)測期2020～2024年經(jīng)營營運資本增加額。

6、自由現(xiàn)金流預(yù)測。自由現(xiàn)金流一般為企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤和折舊與攤銷的總和，再扣除各項資本支出以及營運資本增加額所得到的差值。將上述所得的參數(shù)進行計算，得到預(yù)測期2020～2024年的自由現(xiàn)金流分別為-3.61百萬元、36.23百萬元、26.75百萬元、48.76百萬元、57.41百萬元。

（三）G公司現(xiàn)有資產(chǎn)評估。在ECFF折現(xiàn)模型中，企業(yè)的折現(xiàn)率其中，E為當前股權(quán)價值，D為企業(yè)債務(wù)價值，Tc為企業(yè)所得稅率，Ki為企業(yè)債務(wù)資本成本，Ri為股權(quán)資本成本，其公式為Ri=Rf+β×（Rm-Rf），其中Rm為市場平均報酬率，Rf為市場無風(fēng)險報酬率，β表示系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。

1、市場無風(fēng)險報酬率。無風(fēng)險報酬率Rf采用2019年發(fā)行的五年期的憑證式國債利率，即4.27%。

2、市場平均報酬率。采用東方財富網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，自G企業(yè)2015年上市以來至評估截至日每年年末的滬深300指數(shù)收盤價分別為：3，731.00元、3，310.08元、4，030.85元、3，010.65元、4，096.58元，計算其年收益率分別為：5.58%、-11.28%、21.78%、-25.31%、36.07%，由此算得市場平均報酬率為5.37%。

3、系數(shù)。采用同花順披露的G企業(yè)的β系數(shù)，得到G企業(yè)自2015年7月2日新股上市日至2019年12月31日的β系數(shù)為0.98。

4、資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)企業(yè)年報計算企業(yè)2015～2019年各年的資產(chǎn)負債率分別為9.27%、13.43%、10.89%、12.24%、16.40%，得出這5年的平均資產(chǎn)負債率為12.45%，所有者權(quán)益占資產(chǎn)總額的比值為87.55%。

5、債務(wù)資本成本。由于企業(yè)近年來債務(wù)資本主要來源于信用借款，且通過分析可知企業(yè)發(fā)展狀況良好，所以此文中息稅前債務(wù)成本選用央行制定的一至五年（含）貸款基準利率4.75%，G公司采用15%的稅率計提所得稅，則稅后債務(wù)資本成本為4.75%×（1-15%）=4.04%。

6、股權(quán)資本成本

7、加權(quán)資本成本

8、企業(yè)現(xiàn)時價值計算。在實際經(jīng)營中，大部分企業(yè)的永續(xù)增長率都在1%～6%之間，此處選擇中間值3.5%為G企業(yè)的永續(xù)增長率。經(jīng)過上述計算可知，永續(xù)增長期內(nèi)各期自由現(xiàn)金流分別為-3.61百萬元、36.23百萬元、26.75百萬元、48.76百萬元、57.41百萬元，n為預(yù)測期5年，加權(quán)資本成本為5.19%，所以G企業(yè)現(xiàn)實價值計算為：

（四）G公司潛在期權(quán)價值評估。采用B-S模型評估所需要的參數(shù)有：

1、標的資產(chǎn)的價格波動率。借鑒G公司的股價波動率來運算，選用G公司2019年一年的股票交易數(shù)據(jù)，在此年度內(nèi)所需要計算的天數(shù)為244天。從同花順查詢到G公司2019年的歷史每日股票開盤價和收盤價，求得日收益率4.00%，然后通過Excel表格中的STDEVA函數(shù)公式對日收益率這組數(shù)據(jù)進行計算，進而求得2019年股價的日波動率。最后再用日波動率乘244的開方值，由此得到年化波動率62.50%。

2、無風(fēng)險利率。評估前提是在期權(quán)評估期內(nèi)無風(fēng)險利率是不改變的，因此選用央行發(fā)行的五年期憑證式固定利率國債的利率為此參考值，為r=4.27%。

3、期權(quán)的執(zhí)行時間。公司在五年的預(yù)測期內(nèi)高速增長，預(yù)測期后將進入穩(wěn)定期，保持穩(wěn)定的速度增長。因此，選用預(yù)測期的年限為期權(quán)的執(zhí)行時間，既T=5。

4、標的資產(chǎn)當前價值。選擇預(yù)測期各年自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和為標的資產(chǎn)當前價值，計算的S0=157.37百萬元。

5、執(zhí)行價格。執(zhí)行價格一般是企業(yè)為獲取最大的期權(quán)價值而付出的成本，對于G公司來說，這些成本主要是管理費用和企業(yè)投入的研發(fā)費用，根據(jù)企業(yè)歷史年份的管理費用和研發(fā)費用營收占比平均值，得到預(yù)測期管理費用和研發(fā)費用的數(shù)值，進而計算出該費用的增加值，利用折現(xiàn)率5.19%求出預(yù)測期各年管理、研發(fā)費用的現(xiàn)值，加總求和，即期權(quán)的執(zhí)行價格119.21百萬元。

6、期權(quán)價值計算。將計算出參數(shù)帶入上面所列公式d1=可得：d1=1.05，d2=0.13。通過正態(tài)分布表查得N（d1）=0.8531，N（d2）=0.5517。將上述參數(shù)繼續(xù)帶入公式V2=S0N（d1）-Xe-rtN（d2），得V2=81.12百萬元。

（五）G公司整體價值

G企業(yè)整體價值=現(xiàn)有資產(chǎn)價值V1+潛在期權(quán)價值V2=2866.67+81.12=2947.79（百萬元）

2019年企業(yè)總股本為1.91億股，自由現(xiàn)金流量法計算的企業(yè)價值為22，866.67百萬元，可以得到企業(yè)每股股票價值為14.95元，而基于自由現(xiàn)金流量法的基礎(chǔ)上引入實物期權(quán)法計算的企業(yè)價值為29，947.79百萬元，計算得到企業(yè)每股股票價值為15.36元。根據(jù)數(shù)據(jù)的時效性，并參考何水苗（2020）的處理方法，選取G公司2019年7月1日至12月31日的股票平均價值15.82元作為參考。通過對比計算出的企業(yè)每股股票價值可以發(fā)現(xiàn)，引入實物期權(quán)法計算的企業(yè)價值更接近企業(yè)真實情況，而傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法對企業(yè)的價值造成了一定程度的低估，準確性方面存在一定的限制。

四、結(jié)論

技術(shù)并購企業(yè)與其他企業(yè)相比存在一定的特殊性，其輕資產(chǎn)運營模式和經(jīng)營存在的巨大不確定性對企業(yè)價值評估產(chǎn)生了較大影響。除此之外，此類企業(yè)期權(quán)價值種類也較多，利用傳統(tǒng)的價值評估方法會忽視企業(yè)的潛在期權(quán)價值，從而造成對企業(yè)價值的低估，影響投資者的合理決策，所以企業(yè)需要在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上引入實物期權(quán)法進行修正。但是，企業(yè)在并購過程中以及并購?fù)瓿珊蟠嬖诘钠跈?quán)種類繁多且比較復(fù)雜，決策者還需要根據(jù)不同的情況加以具體分析。