□文/萬芷珊 蔡靈芝

（九江學院管理學院 江西·九江）

［提要］鋼鐵行業(yè)屬于國家支柱型產(chǎn)業(yè)，也是政府實施“去杠桿”政策的重點行業(yè)。本文研究在去杠桿政策背景下，方大特鋼資本結(jié)構(gòu)的變化特征。通過分析方大特鋼整體資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，分析去杠桿的成效和不足，進而為進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供相關(guān)建議。

一、引言

長期以來，我國基礎(chǔ)建設(shè)的快速發(fā)展以及房地產(chǎn)等行業(yè)的蓬勃發(fā)展，鋼鐵產(chǎn)品市場需求旺盛，我國大部分省份都把鋼鐵行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，鋼鐵行業(yè)長期的大規(guī)模投資擴張，極大地擴大了產(chǎn)能。與此同時，由于融資渠道單一，鋼鐵行業(yè)偏向于通過銀行貸款進行融資。2015年以前我國鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)保持在70%左右，過高的負債水平一直困擾著整個鋼鐵行業(yè)。2015年末，黨的十八屆五中全會將去杠桿上升到國家戰(zhàn)略層面。2016年，國務(wù)院出臺政策對“去杠桿”的主要途徑進行戰(zhàn)略部署。在“去杠桿”的政策驅(qū)動下，鋼鐵行業(yè)的財務(wù)狀況開始好轉(zhuǎn)，鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負債率連續(xù)下降。雖然鋼鐵行業(yè)企業(yè)逐漸在去杠桿，降低資產(chǎn)負債率，但這是一個長期漫長過程。從長遠來看，鋼鐵行業(yè)總體資產(chǎn)負債率相比較其他行業(yè)而言依然偏高，且不同企業(yè)之間差異較大，有的企業(yè)資產(chǎn)負債率高達70%以上，有的低于30%，行業(yè)整體面臨融資困難、融資成本較高等問題。本文以方大特鋼為例，從資本結(jié)構(gòu)的角度，分析去杠桿背景下公司資本結(jié)構(gòu)的變化和特點，并提出相關(guān)建議。

二、方大特鋼資本結(jié)構(gòu)分析

（一）公司簡介。方大特鋼以生產(chǎn)和運營鋼鐵產(chǎn)品為主，具備采礦、煉焦、燒結(jié)、煉鐵、煉鋼、軋材全部流程為一體的生產(chǎn)工藝及相關(guān)配套設(shè)施。該公司作為中國企業(yè)的五百強，是全國彈簧扁鋼、汽車板簧、易切削鋼精品生產(chǎn)基地。公司主要生產(chǎn)建筑用材和汽車零部件用鋼，主要產(chǎn)品有螺紋鋼、彈簧扁鋼、汽車板簧，具有較高的品牌價值和知名度。

（二）公司資本結(jié)構(gòu)分析。資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)的資本按性質(zhì)可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，也可以按期限分為短期資本和長期資本。本文所運用的主要是廣義的資本結(jié)構(gòu)。

1、整體資本結(jié)構(gòu)分析。資產(chǎn)負債率能夠從整體上反映公司資本結(jié)構(gòu)，由此反映債務(wù)規(guī)模是否合理。資產(chǎn)負債率過高會對公司運營造成巨大的影響，會增加公司破產(chǎn)的風險，損害公司價值。2015～2019年方大特鋼的資產(chǎn)負債率如表1所示。近5年方大特鋼的資產(chǎn)負債率整體呈現(xiàn)V型變化的特點，2015～2016年方大特鋼的資產(chǎn)負債率遠超于鋼鐵行業(yè)平均值，分別達到75.63%和65.46%，財務(wù)風險較高，償債壓力大。2016年以來，國家相繼出臺了一系列支持政策，在重點行業(yè)推行去杠桿政策。方大特鋼抓住時機實施股票激勵計劃，吸收直接投資，增加權(quán)益資本比例，減少負債規(guī)模，公司的資產(chǎn)負債率由此大幅度降低，2018年資產(chǎn)負債率只有29.96%。到了2019年，公司的資產(chǎn)負債率又呈現(xiàn)上升的勢頭。因此，方大特鋼去杠桿政策取得較好的效果，但是資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)的是不穩(wěn)定的狀態(tài)，需要綜合采取措施來穩(wěn)固去杠桿的效果。（表1）

2、債務(wù)結(jié)構(gòu)分析。債務(wù)結(jié)構(gòu)主要通過分析公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)或者債務(wù)構(gòu)成的類型，來揭示公司在負債融資時是偏好短期負債還是長期負債，并以此來分析公司可能面臨的償債壓力和財務(wù)風險。2015～2019年方大特鋼的債務(wù)結(jié)構(gòu)情況，如表2所示。2015～2019年方大特鋼的流動負債占負債總額的比率極高，每一年都超過97%，遠遠的超過行業(yè)平均水平。與長期負債相比，短期負債最主要的優(yōu)點是籌資成本低，但是短期償債壓力大，有著較高的財務(wù)風險，這種債務(wù)結(jié)構(gòu)需要公司具有較好的經(jīng)營狀況與穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則容易出現(xiàn)難以償還到期債務(wù)的風險。（表2）

表1 2015～2019年方大特鋼資產(chǎn)負債率一覽表（單位：%）

表2 2015～2019年方大特鋼債務(wù)結(jié)構(gòu)表（單位：%）

2015～2018年方大特鋼的長期負債比率最高只有2.78%，雖然長期負債比率不斷上升，但是上升的幅度極小，并且這五年方大特鋼的長期負債比率遠遠低于行業(yè)平均值。說明方大特鋼還是大量的依靠短期的流動負債取得資金來源，這屬于比較激進的融資模式。

3、融資結(jié)構(gòu)分析。公司融資的方式可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司內(nèi)部融通的資金，它主要包括留存收益和固定資產(chǎn)折舊。外源融資主要包括公司發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款等方式籌集的資金。在本文的分析中，內(nèi)源融資用盈余公積和未分配利潤之和表示，負債融資用負債總額表示，股權(quán)融資主要用股本和資本公積之和表示。2015～2019年方大特鋼的融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資和外源融資來源比例如表3所示。通過表3可知，公司的內(nèi)源融資占比不斷上升，在2018年達到最大，表明公司經(jīng)營狀況不斷改善，自我發(fā)展能力不斷提高，并且重視利用內(nèi)部資金。但是，到了2019年出現(xiàn)大幅下降。外源融資中負債融資是最主要的融資方式，2015年最高達到78.05%，此后不斷下降。股權(quán)融資占比在2018年和2019年得到大幅度提升。負債融資方面，該公司主要使用短期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款。表3反映出該公司的融資首先考慮負債融資，然后是股權(quán)融資。隨著盈利能力增強，在去杠桿的政策環(huán)境下，開始重視對內(nèi)源融資的利用。（表3）

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化相關(guān)建議

（一）公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

1、降低并穩(wěn)定負債水平，保持合理的區(qū)間。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論表明，公司負債能夠帶來節(jié)稅收益，但是負債水平過高可能導致公司陷入財務(wù)困境進而產(chǎn)生一系列的破產(chǎn)和清算成本。公司資本結(jié)構(gòu)管理就是要在負債所帶來的抵稅收益與公司負債增加所帶來的財務(wù)成本之間尋找一種平衡關(guān)系，以使得企業(yè)價值最大，即可達到公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。方大特鋼的資產(chǎn)負債率在2015～2019年的變動比較大，缺乏穩(wěn)定性。公司需要根據(jù)行業(yè)發(fā)展前景和公司經(jīng)營業(yè)務(wù)狀況，確定公司資產(chǎn)負債率的合理區(qū)間水平，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)的目標水平，使公司的綜合資本成本和財務(wù)風險最低，實現(xiàn)公司價值最大化；另一方面需要保持資產(chǎn)負債率一定的穩(wěn)定性，通過多元化的融資方式籌集公司發(fā)展所需資金，避免負債水平過高。

2、優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，降低流動負債比例。公司應(yīng)該協(xié)調(diào)好流動負債和長期負債的比例結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)公司經(jīng)營管理的資金需求，同時也應(yīng)避免還款時間過于集中帶來的財務(wù)風險。方大特鋼在安排負債結(jié)構(gòu)時，應(yīng)減少使用短期借款，增加長期借款的比例。公司近五年的流動負債占比都在97%以上，遠遠高于行業(yè)水平，而長期負債占比還徘徊在2%左右，在穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境中且企業(yè)的經(jīng)營能力較強、流動性充足的情況下，較高的流動負債也可以接受。但若在不穩(wěn)定的因素下，較高的流動負債將限制企業(yè)的流動性，將會對企業(yè)的經(jīng)營造成影響，不利于企業(yè)的長久發(fā)展。所以，公司應(yīng)著重降低企業(yè)流動負債的比重，使公司債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)更加合理，從而降低公司短期償債風險。雖然長期負債的資本成本更高，但是相對短期負債而言，長期負債能夠長期穩(wěn)定為企業(yè)提供資金，有利于提高公司財務(wù)的穩(wěn)健性。

表3 2015～2019年方大特鋼融資結(jié)構(gòu)一覽表（單位：%）

（二）公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

1、拓寬融資渠道，進行多元化融資。企業(yè)要開拓多種融資渠道，進行多元化融資方式相互結(jié)合進行融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。應(yīng)充分地發(fā)揮股權(quán)融資的作用，增加股權(quán)融資比例。通過實行股票激勵計劃或者增發(fā)新股等方式，擴大公司股本，增強公司資本實力。通過增加權(quán)益資本的比例，降低債務(wù)資本的比例，提高公司的償債能力，實現(xiàn)降杠桿的目的。公司可以增加長期借款、發(fā)行中長期企業(yè)債券以提高長期負債的占比，相應(yīng)降低流動負債占比。鋼鐵行業(yè)作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，并且與宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)，增加長期資本的比重，雖然可能會增加資金成本，但是有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，避免短貸長投所帶來的財務(wù)風險。

2、內(nèi)源融資與外源融資相協(xié)調(diào)。方大特鋼主要是通過外源融資籌集資金，所以需要完善內(nèi)源融資渠道，讓內(nèi)源融資與外源融資相互協(xié)調(diào)發(fā)展。內(nèi)源融資對鋼鐵企業(yè)來說，優(yōu)點是成本最低、風險最小的金融工具，但是短期效果不明顯，需要公司加強注重發(fā)展內(nèi)源融資渠道，將內(nèi)源融資和外源融資結(jié)合起來利用。完善內(nèi)源融資，需要公司提高企業(yè)經(jīng)營管理水平，注重科技投入，提高企業(yè)的核心競爭力，增強產(chǎn)品市場占有率和盈利能力，增加企業(yè)稅后利潤。還可以通過成本的節(jié)約，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來盤活資源。利潤分配政策方面，通過提高留存收益的利用率的方法，適當增加盈余公積的比率，挖掘和整合公司的閑置資金，提高企業(yè)內(nèi)源融資比重，減少對外源融資的依存度。