杜子平 孫瑞澤

【摘 要】 治理環(huán)境污染、建設(shè)生態(tài)文明已成為社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的戰(zhàn)略目標(biāo)之一，重要性日益凸顯，而鋼鐵行業(yè)作為典型的高污染、高耗能行業(yè)，是各級(jí)政府關(guān)注的重點(diǎn)。文章以我國(guó)鋼鐵行業(yè)A股上市公司為樣本，采用事件研究法檢驗(yàn)了2019年1月至2020年2月頒布的9個(gè)限制性環(huán)保政策對(duì)該行業(yè)股價(jià)的影響，參數(shù)檢驗(yàn)與非參數(shù)檢驗(yàn)均表明存在顯著的負(fù)異常收益;對(duì)異常收益進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)高資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加劇限制性環(huán)保法規(guī)引起的股價(jià)負(fù)向沖擊，具有“放大器”作用，而高研發(fā)投入可減輕這種沖擊，具有“類保險(xiǎn)”作用。研究主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于揭示了資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)水平在鋼鐵行業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)保監(jiān)管中扮演的重要角色，并佐證了相應(yīng)政策的有效性，為經(jīng)營(yíng)者及監(jiān)管者提供了決策依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)保法規(guī); 事件研究; 鋼鐵行業(yè); 市場(chǎng)反應(yīng); “類保險(xiǎn)”效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）12-0057-08

一、引言

在經(jīng)歷了多年的粗放式發(fā)展和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正向著高質(zhì)量階段轉(zhuǎn)變，環(huán)境保護(hù)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的關(guān)注度日益提高，也業(yè)已成為監(jiān)管政策的密集區(qū)域。環(huán)保政策制定的必要性是多方面的：從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，由于環(huán)境成本通常具有很強(qiáng)的外部性，在這一成本沒有通過監(jiān)管政策等手段充分內(nèi)部化之前，“理性人”企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中自然會(huì)缺少對(duì)破壞環(huán)境行為的克制，這也必然導(dǎo)致資源配置的不合理性;從人民的訴求來看，環(huán)境質(zhì)量直接關(guān)系到個(gè)體的生活質(zhì)量。消費(fèi)者更樂于購(gòu)買來自環(huán)保形象佳的企業(yè)的產(chǎn)品，即使這對(duì)改善自身生活環(huán)境并無直接影響;此外，鑒于環(huán)境治理已成為關(guān)系到各國(guó)國(guó)際地位的全球性問題，政府部門也面臨著來自國(guó)際社會(huì)的環(huán)保壓力。

根據(jù)環(huán)境庫(kù)茲涅茨曲線（EKC）相關(guān)理論，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與環(huán)境污染程度之間存在一種倒U型關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期環(huán)境惡化，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后期環(huán)境改善。陳向陽[1]和王勇等[2]指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在EKC特征;中國(guó)目前的總體環(huán)境污染程度仍處于高位震蕩的態(tài)勢(shì);環(huán)境全面改善的拐點(diǎn)預(yù)期在2025年后到來。EKC理論絕不意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)使環(huán)境自動(dòng)改善，強(qiáng)有力的治理措施是拐點(diǎn)盡快到來和經(jīng)濟(jì)與環(huán)境雙贏局面實(shí)現(xiàn)的必要保證。然而，2013—2017年，我國(guó)環(huán)境污染治理投入占GDP的比重不足1.4%?？梢钥闯觯覈?guó)環(huán)境治理依然任重道遠(yuǎn)，標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格是大勢(shì)所趨，環(huán)境政策工具的效果究竟如何、對(duì)各主要利益相關(guān)者的含義分別是什么，已經(jīng)成為亟待回答的問題。

基于此，本文以鋼鐵這一典型重污染行業(yè)為例，運(yùn)用事件研究法對(duì)與我國(guó)鋼鐵行業(yè)有關(guān)的限制性環(huán)保文件對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)行了研究;在該實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文評(píng)估了相關(guān)環(huán)保政策的有效性，并對(duì)股票組合的異常收益率進(jìn)行了截面分析，試圖揭示公司層面能夠解釋個(gè)股間異常收益率差異的影響因素，以期能在回答上述問題的道路上更進(jìn)一步。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究

國(guó)外以環(huán)保法規(guī)為對(duì)象的事件研究起步較早，也不乏對(duì)中國(guó)股市的研究。Ramiah et al.[3]發(fā)現(xiàn)美國(guó)高污染行業(yè)股價(jià)對(duì)環(huán)保法規(guī)出臺(tái)的反應(yīng)相對(duì)明顯，而環(huán)境友好行業(yè)股價(jià)下跌程度相對(duì)較輕;Pham et al.[4]通過對(duì)法國(guó)市場(chǎng)的研究得出了與美國(guó)市場(chǎng)略有不同的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)環(huán)保法規(guī)引起了化學(xué)、石油、天然氣等行業(yè)的負(fù)異常收益率，而其他一些污染行業(yè)例如建筑業(yè)反而出現(xiàn)了正異常收益率;Ramiah et al.[5]對(duì)澳大利亞股市的研究發(fā)現(xiàn)，盡管環(huán)保法規(guī)讓高污染行業(yè)的股價(jià)受到負(fù)面影響，但是影響的程度并不與污染程度相當(dāng);Ramiah et al.[6]、Guo et al.[7]和Li et al.[8]對(duì)中國(guó)股市研究后得出了與國(guó)內(nèi)研究類似的結(jié)論，并對(duì)環(huán)保法規(guī)類型及公眾關(guān)注度等因素在事件性反應(yīng)的強(qiáng)度中所起的作用進(jìn)行了探討。

（二）國(guó)內(nèi)研究

與上市公司并購(gòu)、股票增發(fā)與回購(gòu)、負(fù)面新聞等熱門話題相比，國(guó)內(nèi)以環(huán)保法規(guī)為對(duì)象的事件研究數(shù)量較少，主要如下：雷立鈞等[9]研究了綠色信貸政策頒布對(duì)高污染、高耗能企業(yè)股價(jià)的影響;朱衛(wèi)東等[10]研究了新《環(huán)保法》對(duì)我國(guó)股市的影響;張根文等[11]研究了環(huán)境執(zhí)法與環(huán)保法律實(shí)施對(duì)股價(jià)的沖擊;胡偉等[12]研究了《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的短期市場(chǎng)效應(yīng);李娜等[13]研究了環(huán)保法規(guī)出臺(tái)對(duì)高污染行業(yè)公司的股價(jià)影響。關(guān)于環(huán)保法規(guī)出臺(tái)對(duì)受法規(guī)約束企業(yè)的股價(jià)影響，以上研究得出了較為一致的結(jié)論，即會(huì)導(dǎo)致顯著的負(fù)異常收益。這些研究也存在一些不足之處，例如在設(shè)計(jì)檢驗(yàn)異常收益率顯著性的統(tǒng)計(jì)量時(shí)，沒有考慮到相應(yīng)事件導(dǎo)致個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間關(guān)系發(fā)生改變的情況，這可能使得在估計(jì)期建立的收益率預(yù)測(cè)模型不再適用;僅使用參數(shù)法檢驗(yàn)異常收益率的顯著性，穩(wěn)健性不及參數(shù)法與非參數(shù)法結(jié)合使用的方法;此外，其研究對(duì)象多為法律形式的環(huán)保法規(guī)，對(duì)于頒布頻次更高、針對(duì)問題更明確、對(duì)形勢(shì)變化反應(yīng)更迅速的非法律形式環(huán)保法規(guī)，研究相對(duì)匱乏。本文力求通過改進(jìn)研究設(shè)計(jì)等途徑來解決這些問題。

（三）研究進(jìn)展與研究空白

隨著該領(lǐng)域研究的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者不再滿足于僅對(duì)環(huán)保法規(guī)是否會(huì)引起股票異常收益以及異常收益是正還是負(fù)得出一個(gè)概括性的結(jié)論，而把更多的注意力投向?qū)ふ夷軌驅(qū)Ξ惓Ｊ找嬖诓煌瑐€(gè)案（公司）間或個(gè)案組間的差異、不同事件間的差異、短期和長(zhǎng)期間的差異做出解釋的因素，其中較為常見的考察因素有行業(yè)、地區(qū)、相應(yīng)法規(guī)的執(zhí)行力度等，以及在事件發(fā)生前是否受過監(jiān)管處罰、環(huán)保披露水平高低、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否國(guó)有等公司水平的因素。通過理論分析發(fā)現(xiàn)，就鋼鐵行業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投入很可能是公司層面能夠解釋個(gè)案之間異常收益差異的重要因素，而現(xiàn)有研究尚未對(duì)此進(jìn)行探討，因此本文在理論分析后提出相應(yīng)假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期彌補(bǔ)這一空白。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）限制性環(huán)保法規(guī)對(duì)鋼鐵行業(yè)的股價(jià)影響

首先，運(yùn)用公司戰(zhàn)略分析工具PEST法從規(guī)范視角分析此類法規(guī)對(duì)企業(yè)外部環(huán)境的影響。從政治和法律方面看，限制性環(huán)保法規(guī)的出臺(tái)體現(xiàn)了我國(guó)抑制非環(huán)境友好產(chǎn)能的決心，是與生態(tài)文明建設(shè)的頂層設(shè)計(jì)相呼應(yīng)的具體措施，表明了監(jiān)管者反對(duì)用“綠水青山”換“金山銀山”的態(tài)度，如果鋼企不增加治污投入以滿足更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，就可能面臨相應(yīng)處罰;從經(jīng)濟(jì)方面看，法規(guī)對(duì)產(chǎn)能質(zhì)量提出了更嚴(yán)格的要求，反映出我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展從關(guān)注數(shù)量的“高增速”到強(qiáng)調(diào)質(zhì)量的“新常態(tài)”的轉(zhuǎn)變，也必將淘汰那些不能適應(yīng)新標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能和企業(yè);從社會(huì)方面看，法規(guī)的出臺(tái)和相應(yīng)的媒體宣傳會(huì)提高公眾等利益相關(guān)者的環(huán)保意識(shí)，使鋼企面臨更大輿論壓力，例如在污染丑聞中遭受更多損失;從技術(shù)方面看，恰好滿足原先能耗、排放等標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)已不再適用，污染者需要研發(fā)或者購(gòu)買新的治污技術(shù)。同時(shí)，“污染庇護(hù)所假說”認(rèn)為，公司總是會(huì)去尋求價(jià)格最低的資源，而更嚴(yán)格的監(jiān)管將會(huì)縮減公司生產(chǎn)制造活動(dòng)的規(guī)模、增加合規(guī)成本并最終導(dǎo)致生產(chǎn)效率降低和公司價(jià)值減損。隨著環(huán)保監(jiān)管環(huán)境變得更加嚴(yán)苛，相當(dāng)數(shù)量的高污染行業(yè)公司會(huì)從相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)向相對(duì)落后的地區(qū)遷移，因而中國(guó)逐漸從遷入國(guó)向遷出國(guó)轉(zhuǎn)變的過程將增加國(guó)內(nèi)鋼企的運(yùn)營(yíng)成本。此外，公司直接或間接參與政府決策、主張自身利益的活動(dòng)也會(huì)引起相應(yīng)的花費(fèi)，這意味著在采購(gòu)設(shè)備、升級(jí)技術(shù)、繳納罰款等看得見花費(fèi)之外，還存在與監(jiān)管者“討價(jià)還價(jià)”過程中看不見的花費(fèi)。

基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：限制性環(huán)保法規(guī)出臺(tái)對(duì)鋼鐵行業(yè)股票價(jià)格存在顯著的負(fù)向影響。

（二）研發(fā)投入的“類保險(xiǎn)”作用

在股票市場(chǎng)中，企業(yè)的聲譽(yù)是投資者決策過程的重要考慮因素，好的聲譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極作用。增加研發(fā)投入有助于企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的升級(jí)換代，從而通過產(chǎn)品差異化等途徑獲得更佳的企業(yè)形象和投資者的信賴。投資者會(huì)將企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度和成長(zhǎng)能力聯(lián)系起來，乃至通過降低所要求的回報(bào)率的方式激勵(lì)企業(yè)的研發(fā)行為。Lome et al.[14]指出，研發(fā)投入高的企業(yè)具備更強(qiáng)的危機(jī)應(yīng)對(duì)能力。特別的，陳煦江[15]對(duì)蓄電池污染事件的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)提高研發(fā)投入強(qiáng)度是履行“避害”這一社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)。除了通過提高生產(chǎn)效率等途徑對(duì)企業(yè)獲利能力產(chǎn)生積極影響之外，研發(fā)活動(dòng)可以提高企業(yè)產(chǎn)品所涉及的整個(gè)價(jià)值鏈的安全性和環(huán)保性，符合股東之外更廣泛利益相關(guān)者的利益，因而對(duì)負(fù)面事件引起的股價(jià)沖擊具有緩沖作用;章新蓉等[16]對(duì)新能源汽車騙補(bǔ)事件的研究得出了類似結(jié)論，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入能減輕股票市場(chǎng)對(duì)該事件的負(fù)面反應(yīng)。由此可見，高的研發(fā)投入強(qiáng)度有助于增加企業(yè)的聲譽(yù)資本，而盡管這種資本不能帶給企業(yè)直接的資本存量，卻可以在負(fù)面事件來臨時(shí)成為投資者對(duì)負(fù)面程度判斷過程中一個(gè)利好企業(yè)的因素。此外，由前述PEST法對(duì)科技方面的分析可知，限制性環(huán)保法規(guī)的出臺(tái)對(duì)能耗、排放等技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提出了新要求，使得研發(fā)水平在影響鋼企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的各因素中的相對(duì)重要性凸顯;換言之，從行業(yè)內(nèi)部來看，限制性環(huán)保法規(guī)的出臺(tái)利好研發(fā)投入更高的企業(yè)，使它們得到投資者“額外的”正面反饋。

以上分析表明，盡管限制性環(huán)保法規(guī)的出臺(tái)不同于傳統(tǒng)意義上觸犯道德和法律等引起的負(fù)面事件，但研發(fā)投入很可能存在類似的“類保險(xiǎn)”作用，據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：當(dāng)限制性環(huán)保法規(guī)的出臺(tái)對(duì)鋼鐵行業(yè)股票價(jià)格存在顯著的負(fù)向沖擊，企業(yè)的研發(fā)投入可減輕這種沖擊。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率的“放大器”作用

從財(cái)務(wù)報(bào)表分析的角度來看，資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)償債能力和財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)，受到股東、債權(quán)人、原料供應(yīng)商等利益相關(guān)者的密切關(guān)注。一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，因此在環(huán)保監(jiān)管收緊、企業(yè)生存受到一定挑戰(zhàn)的情況下負(fù)債率更高的企業(yè)負(fù)面反應(yīng)可能會(huì)更強(qiáng)烈。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的存在，企業(yè)每股收益的波動(dòng)幅度要大于息稅前利潤(rùn)的波動(dòng)幅度，前者反映了投資者的利益而后者反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況;鑒于環(huán)保法規(guī)對(duì)鋼企經(jīng)營(yíng)可能造成的負(fù)向沖擊，例如生產(chǎn)成本升高、淘汰落后產(chǎn)能造成的減產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率很可能對(duì)這種沖擊發(fā)揮“放大器”的作用，即負(fù)債率更高的企業(yè)股價(jià)下跌更嚴(yán)重。這一可能性在類似研究中有所體現(xiàn)，例如耿雨彤[17]對(duì)食品安全事件的研究發(fā)現(xiàn)，盡管整個(gè)行業(yè)都因溢出效應(yīng)受到了股價(jià)負(fù)向沖擊，但資產(chǎn)負(fù)債率更高的企業(yè)價(jià)值受損更嚴(yán)重;胡清漪[18]研究了抑制性房地產(chǎn)政策的事件性影響，結(jié)果顯示相關(guān)房企的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)異常收益有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

據(jù)此本文提出假設(shè)3。

H3：當(dāng)限制性環(huán)保法規(guī)的出臺(tái)對(duì)鋼鐵行業(yè)股票價(jià)格存在顯著的負(fù)向沖擊，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將放大這種沖擊。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）樣本及事件選取

鋼鐵行業(yè)是被國(guó)家發(fā)改委確定為“兩高一?！钡母吆哪堋⒏呶廴?、產(chǎn)能過剩行業(yè)，近年來，作為環(huán)境治理的重點(diǎn)行業(yè)是典型的環(huán)保政策密集區(qū)域。本文選取Wind行業(yè)分類下的鋼鐵行業(yè)股票為樣本，在剔除了B股、ST股、樣本期間內(nèi)收益率缺失值較多或發(fā)生其他重大事件的股票后，樣本共包含38只股票。數(shù)據(jù)全部來源于2018—2020年2月，主要取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

事件選取服從以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。（1）事件為全國(guó)性政策，即由中央級(jí)的權(quán)力機(jī)關(guān)頒布的、實(shí)施范圍為全國(guó)或多個(gè)省區(qū)的政策，以保證樣本口徑與事件口徑的匹配性。（2）事件為限制性環(huán)保政策，即符合木其堅(jiān)[19]提出的環(huán)保政策工具中“管制型工具”的界定標(biāo)準(zhǔn)，鑒于目前限制性政策仍是我國(guó)環(huán)保政策主流，且其影響機(jī)制與其他類型的環(huán)保政策例如綠色信貸等市場(chǎng)調(diào)控型政策差異較大，如此篩選可保證多個(gè)事件間的可比性。（3）事件與樣本行業(yè)有直接關(guān)系，通過分析文件內(nèi)容及參考Wind界定為行業(yè)重大事件的政策頒布進(jìn)行判斷。本文選取了所有同時(shí)符合以上標(biāo)準(zhǔn)的2019年1月至2020年2月頒布的環(huán)保政策作為研究的事件，見表1。

（二）定義事件窗和估計(jì)窗

本文以上述9個(gè)政策的成文日期為事件日，為每個(gè)文件的子事件窗的第0日，記Ti，t為按時(shí)序第i個(gè)文件在其子事件窗內(nèi)的第t日，則Ti，0為第i個(gè)文件的事件日;記Tt為整個(gè)事件窗的第t日，T0為整個(gè)事件窗的第0日。自然日的非交易日順延到下個(gè)交易日。鑒于已采用前述的三個(gè)篩選標(biāo)準(zhǔn)選取了同質(zhì)性較強(qiáng)的相關(guān)政策，對(duì)2019年11月14日同時(shí)頒布的兩個(gè)政策采用合并考察的方式，僅記為一個(gè)事件日，因此共8個(gè)事件日。事件窗為[Ti0，Ti0+6]，子事件窗長(zhǎng)度為7個(gè)交易日，事件窗即[T1，0，T1，0+6]∪[T2，0，T2，0+6]∪…∪[T8，0，T8，0+6]或者表示為[T0，T55]，長(zhǎng)度為56天，記L2=56。本文據(jù)政策成文日期確定事件日且將印發(fā)日期包含在隨后的事件窗中，事件窗既包含了成文后到印發(fā)前可能的信息泄露造成的影響，也包含了文件印發(fā)后的影響;該設(shè)定與常見的納入事件日之前日期以考察信息提前泄露的做法相比，形式略有區(qū)別而含義相同。估計(jì)窗為[T1，0-283，T1，0-36]，長(zhǎng)度為248個(gè)交易日，記L1=248。子事件窗之間、估計(jì)窗與事件窗之間沒有重疊。

（三）估計(jì)正常收益率

本文選取市場(chǎng)模型來估計(jì)事件窗樣本股票的正常收益率，但對(duì)估計(jì)方法進(jìn)行了改進(jìn)。

其中，RjT為股票j在事件窗第T日的正常收益率，RmT為第T日的股票市場(chǎng)收益率（以滬深300指數(shù)代表），εjT為零均值擾動(dòng)項(xiàng)，E[■jT]為估計(jì)得出的j股票在第T日的期望收益率。相比均值模型，市場(chǎng)模型通過去除樣本股票收益率變化中能被市場(chǎng)收益率解釋的部分使得異常收益率方差減少，對(duì)事件影響的檢驗(yàn)力更強(qiáng)，而使用該模型時(shí)的R2大小決定了市場(chǎng)模型優(yōu)于前者的程度。本文首先利用此類文獻(xiàn)普遍采用的普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，38個(gè)回歸的F檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，R2均值為0.31。

為提高擬合優(yōu)度，本文改用局部加權(quán)回歸進(jìn)行估計(jì)。局部加權(quán)回歸可以給待預(yù)測(cè)點(diǎn)附近的數(shù)據(jù)點(diǎn)賦予更高權(quán)重，一定程度上可解決普通最小二乘法欠擬合的問題。這種估計(jì)方法與普通最小二乘法的對(duì)比如下：

公式4為普通最小二乘法系數(shù)估計(jì)值向量■1的計(jì)算方法，公式5為局部加權(quán)回歸系數(shù)估計(jì)值向量■2的計(jì)算方法。W是被稱為“核”的權(quán)重矩陣，本文選用高斯核，即第p個(gè)對(duì)角元素wp，p=exp[-x（p）-x/2k2]的對(duì)角矩陣。在 38只股票中，有33只在參數(shù)k=5時(shí)取得較好的擬合值，3只在k=20時(shí)取得較好的擬合值，2只在k=1時(shí)取得較好的擬合值，k值越大估計(jì)結(jié)果越接近普通最小二乘法。此法的R2均值為0.33，較普通最小二乘法增加了0.02。為排除該方法過度擬合的可能性，本文選取訓(xùn)練集后即估計(jì)窗后的249個(gè)交易日為測(cè)試集并比較了兩種估計(jì)方法在測(cè)試集上的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)局部加權(quán)回歸的R2均值仍然高于普通最小二乘法，因此本文選用局部加權(quán)回歸的正常收益率估計(jì)值來計(jì)算異常收益率;同時(shí)這一做法確認(rèn)了個(gè)股收益率與股票市場(chǎng)收益率的關(guān)系未因?yàn)槭录蚱渌蛩匕l(fā)生重大改變，這有利于選取適當(dāng)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)異常收益率的顯著性。

（四）異常收益率的計(jì)算和檢驗(yàn)

其中，ARjT為j股票在事件窗第T日的異常收益率，AARj為j股票在事件窗內(nèi)的日均異常收益率，AART為事件窗第T日38只樣本股票的平均異常收益率，CARj為股票j在事件期內(nèi)的收益率加總，CAAR為各事件日樣本股票平均異常收益率的加總，N為樣本規(guī)模。首先對(duì)AARj構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t■，可用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布近似。

檢驗(yàn)結(jié)果（雙尾）如表2所示。

接下來對(duì)CAAR=-13.1484構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量tCAAR，可用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布近似，σ■■表示股票j的日異常收益率在事件窗上的方差。

檢驗(yàn)（雙尾）得t值為-6.2010，在1%水平上顯著。為增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，再構(gòu)造符號(hào)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量tsign，可用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布近似，N+表示符號(hào)為正的CARj數(shù)量，原假設(shè)符號(hào)為正和符號(hào)為負(fù)的CARj比例相同即各占50%。

檢驗(yàn)（雙尾）得t值為-4.2178，在1%水平上顯著。

（五）異常收益率截面分析

構(gòu)建如下回歸模型對(duì)CARj進(jìn)行解釋，各變量定義如表3所示。其中控制變量的選取部分借鑒了張根文等[11]在前述研究中的異常收益率截面分析。

描述統(tǒng)計(jì)和回歸結(jié)果分別見表4、表5。在使用普通線性回歸時(shí)，可能由于多重共線性問題核心解釋變量Research的系數(shù)不顯著，于是本文采用特征值法進(jìn)行共線性診斷（見表6），發(fā)現(xiàn)存在3個(gè)接近0的特征值，即存在3個(gè)“較強(qiáng)的”共線性關(guān)系（判斷標(biāo)準(zhǔn)：100>條件指標(biāo)≥10）。本文改用嶺回歸以在保留原有變量的情況下解決這一問題，在權(quán)衡R2與核心解釋變量系數(shù)穩(wěn)定性之后選取kridge=0.7，結(jié)果顯示DR系數(shù)顯著性水平由5%提高到1%，Research系數(shù)顯著性水平由不顯著變?yōu)?0%水平上顯著。因此，最終選取嶺回歸的結(jié)果進(jìn)行解釋。

五、實(shí)證結(jié)果解釋

總體來看，CAAR=-13.15且在1%水平上顯著，符號(hào)檢驗(yàn)亦印證了這一結(jié)果;且在20只具有顯著CARj的個(gè)股中，異常收益率的符號(hào)全部為負(fù)。H1得到驗(yàn)證。這說明事件窗內(nèi)一系列限制性環(huán)保政策對(duì)鋼鐵行業(yè)的股價(jià)造成了顯著的負(fù)向沖擊，這與前述的國(guó)內(nèi)對(duì)環(huán)保法規(guī)進(jìn)行事件研究的文獻(xiàn)得出的實(shí)證結(jié)果一致。從圖1可以看出，盡管在事件窗內(nèi)行業(yè)每日的異常收益率上下波動(dòng)且不乏在0以上的數(shù)據(jù)點(diǎn)，但累計(jì)行業(yè)異常收益率隨著事件窗內(nèi)天數(shù)的增加明顯下行并在事件窗最后一天達(dá)到最低點(diǎn)，這表現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)頒布的限制性環(huán)保政策這一“新信息”進(jìn)行貼現(xiàn)的過程：在定性層面，市場(chǎng)觀點(diǎn)相對(duì)明確，即政策會(huì)對(duì)行業(yè)獲利能力造成負(fù)面影響，因此CAAR隨天數(shù)增加穩(wěn)定下行;而在定量層面，負(fù)面影響的具體程度在短時(shí)間內(nèi)不易確定，市場(chǎng)觀點(diǎn)搖擺不定，因此AART上下波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)在某一時(shí)點(diǎn)評(píng)估的特定政策影響程度低于之前評(píng)估的影響程度時(shí)，之前對(duì)影響程度的高估部分就會(huì)被當(dāng)作一個(gè)利好的“新信息”進(jìn)行貼現(xiàn)，從而出現(xiàn)大于0的AART。圖1黑色方塊標(biāo)出的數(shù)據(jù)點(diǎn)為每個(gè)子事件窗最后一日的CAAR，相鄰數(shù)據(jù)點(diǎn)的差額即相應(yīng)事件造成的CAAR變動(dòng)額?？梢钥闯?，與實(shí)施范圍為全國(guó)的環(huán)保政策相比，限定在特定幾個(gè)省區(qū)的環(huán)保政策（文件4—文件7，對(duì)應(yīng)事件4—事件6）造成的異常收益率不明顯，對(duì)應(yīng)區(qū)間（T20，T41]上的CAAR變動(dòng)額僅為-0.89;特別的，在事件5對(duì)應(yīng)區(qū)間（T27，T34]上CAAR甚至出現(xiàn)了0.53的正變動(dòng)額。這說明實(shí)施范圍非全國(guó)的環(huán)保政策對(duì)行業(yè)整體的獲利能力影響有限：一方面，受限企業(yè)僅占行業(yè)的一部分;另一方面，政策在削弱其實(shí)施范圍內(nèi)鋼企獲利能力的同時(shí)，間接增強(qiáng)了范圍外鋼企的競(jìng)爭(zhēng)力和獲利能力。

限制性環(huán)保政策對(duì)股價(jià)的沖擊一定程度佐證了政策對(duì)環(huán)境成本內(nèi)部化的有效性。我國(guó)企業(yè)在自發(fā)踐行環(huán)保責(zé)任方面較為被動(dòng)，限制性政策是環(huán)境成本內(nèi)部化的重要驅(qū)動(dòng)力，而環(huán)境成本內(nèi)部化的過程往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值受損;更具體、更嚴(yán)格的環(huán)保監(jiān)管導(dǎo)致鋼企增加與環(huán)保有關(guān)的在建工程，這使得企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效變差、市場(chǎng)價(jià)值降低。注意到這種內(nèi)部化過程中的股價(jià)沖擊并不意味著犧牲經(jīng)濟(jì)效益來實(shí)現(xiàn)環(huán)保效益;相反，內(nèi)部化可以修復(fù)因不包含環(huán)境成本而發(fā)生扭曲的產(chǎn)品價(jià)格，從而優(yōu)化社會(huì)資源配置，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。

從截面分析來看，資產(chǎn)負(fù)債率（DR）和研發(fā)投入強(qiáng)度（Research）的系數(shù)為-0.192和1.384且分別在1%和10%水平上顯著，H2與H3得到驗(yàn)證。這說明在其他條件相同的情況下，事件發(fā)生前資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)所受股價(jià)沖擊越大，而研發(fā)投入比例越高的企業(yè)受沖擊越小。如前所述，高資產(chǎn)負(fù)債率意味著高財(cái)務(wù)杠桿率（假定融資成本等因素不變的情況下），而當(dāng)環(huán)保法規(guī)對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)造成的沖擊反映到投資者收益上時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿起到了“放大器”的作用。在經(jīng)營(yíng)層面受影響程度相同的情況下，杠桿更高的企業(yè)的投資者要承擔(dān)額外的損失;同時(shí)，限制性環(huán)保政策中更嚴(yán)格的排放、能耗等技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)改變了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，即在政策出臺(tái)后企業(yè)研發(fā)投入帶來的產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邊際增加，這在一定程度上印證了相關(guān)環(huán)保政策在供給側(cè)改革方面的關(guān)鍵作用：激勵(lì)鋼企重視研發(fā)，以環(huán)境友好的先進(jìn)產(chǎn)能置換落后產(chǎn)能。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以滬深兩市鋼鐵行業(yè)A股上市公司為樣本，采用事件研究法和回歸分析檢驗(yàn)了選定時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)系列限制性環(huán)保法規(guī)出臺(tái)的反應(yīng)，主要發(fā)現(xiàn)如下：限制性環(huán)保法規(guī)的出臺(tái)對(duì)鋼鐵行業(yè)股價(jià)產(chǎn)生了顯著的負(fù)向沖擊;資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加劇限制性環(huán)保法規(guī)引起的股價(jià)沖擊，而研發(fā)投入強(qiáng)度可以緩和限制性環(huán)保法規(guī)引起的股價(jià)沖擊。

（二）對(duì)策建議

1.監(jiān)管者角度

首先，政府應(yīng)當(dāng)注意相關(guān)政策在全國(guó)范圍內(nèi)的協(xié)調(diào)性，例如一年一度的采暖季鋼企限產(chǎn)。這對(duì)政府的治理能力是一個(gè)挑戰(zhàn)：一方面我國(guó)地區(qū)間發(fā)展很不平衡，個(gè)別地區(qū)鋼鐵產(chǎn)能是民生就業(yè)的保障，去落后產(chǎn)能阻力極大，因而環(huán)保法規(guī)“一刀切”是行不通的;另一方面，地方政府裁量權(quán)過大也會(huì)造成嚴(yán)重問題，因?yàn)榈貐^(qū)間監(jiān)管力度的失衡會(huì)催生此消彼長(zhǎng)現(xiàn)象，使政策整體效果大打折扣。其次，政府應(yīng)嘗試采用更多元的政策鼓勵(lì)鋼企提高研發(fā)水平、發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能。鑒于限制性環(huán)保政策已對(duì)鋼企的研發(fā)產(chǎn)生了“推力”，這時(shí)如果能與綠色信貸、高新技術(shù)補(bǔ)貼等非限制性政策提供的“拉力”相協(xié)同，有望取得更好的鼓勵(lì)研發(fā)的效果。

2.經(jīng)營(yíng)者角度

首先，經(jīng)營(yíng)者要提高對(duì)限制性環(huán)保法規(guī)沖擊的重視程度，認(rèn)識(shí)到環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)這一發(fā)展趨勢(shì)，在調(diào)節(jié)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、選擇合理負(fù)債水平時(shí)將這一因素考慮進(jìn)去，從而避免沖擊來臨時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力受到較大影響。其次，經(jīng)營(yíng)者應(yīng)注意環(huán)保監(jiān)管帶來的競(jìng)爭(zhēng)格局改變，適當(dāng)加大研發(fā)力度、提高發(fā)展質(zhì)量以增強(qiáng)發(fā)展的可持續(xù)性。這也是政策制定的初衷，而不要片面追求數(shù)量和規(guī)模、透支未來發(fā)展?jié)摿?。從?shí)證結(jié)果可以看出，經(jīng)營(yíng)者合理運(yùn)用研發(fā)投入的“類保險(xiǎn)”作用有利于保護(hù)公司價(jià)值、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

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