任 偉，張姣姣

(華北理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河北 唐山 063000)

引 言

發(fā)展多層次資本市場是實現(xiàn)“金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”戰(zhàn)略的關(guān)鍵內(nèi)容。當(dāng)前我國實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出產(chǎn)能過剩、環(huán)境破壞、勞動成本增大等問題，本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡，應(yīng)首先對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化升級。階段性是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的典型特點，不同階段對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的驅(qū)動作用明顯不同[1]。初級階段產(chǎn)業(yè)以第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)為主，對勞動力依賴較大，資本規(guī)模發(fā)揮著積極作用；高級階段產(chǎn)業(yè)以第三產(chǎn)業(yè)為主，對技術(shù)創(chuàng)新需求大，資本質(zhì)量占據(jù)主導(dǎo)地位。從這個層面上看，資本市場如何真正成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的推手是當(dāng)前亟需解決的難題。

在不同國家地區(qū)、不同時間段以及不同行業(yè)的背景下，資本市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響在學(xué)術(shù)界存在較大分歧。部分學(xué)者認(rèn)為資本市場支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。從理論機(jī)制上看，資本市場一方面可直接借助資源整合、資金聚集[2]、分散風(fēng)險[3]、兼并重組[4]等功能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；另一方面則通過與科技深度融合，推動新技術(shù)到新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型[5]，如軍民融合[6]。就實證層面而言，有些學(xué)者利用面板向量自回歸模型證實資本市場發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級之間形成交互作用[7]，但對相同經(jīng)濟(jì)體而言，股票、債券和信貸在不同時期對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的敏感度是不一樣的[8]。隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起和各種模型的引入，資本市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的研究得到進(jìn)一步豐富。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)快速升級；經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級速度相對較慢[9]。東部地區(qū)資本市場對二、三產(chǎn)業(yè)調(diào)整更重要[10]。此外，對比美國、德國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，可為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級提供借鑒[11]。

但有些學(xué)者認(rèn)為新常態(tài)下資本市場功能受阻，未能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，兩者的傳導(dǎo)機(jī)制受阻[12]。其原因是我國在漸進(jìn)式改革下股票市場各種制度設(shè)計還不完善[13]、銀行存在對象歧視[14]等問題制約了資本市場助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

綜上，已有研究多從技術(shù)創(chuàng)新角度來闡明理論機(jī)制，忽視其他途徑；側(cè)重于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，忽視產(chǎn)業(yè)合理化，這容易導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化虛高；方法上，忽視了地區(qū)之間并非是獨立存在的，未考慮空間因素對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的影響[15]?；诖?，本文從資本市場內(nèi)涵入手，采用空間杜賓模型考察不同區(qū)域下資本市場中銀行中長期信貸、股票及債券三個市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化的影響，為完善我國各省市資本市場發(fā)展水平、區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級提供積極有效的建議。

一、理論分析與研究假設(shè)

我國資本市場由銀行中長期信貸、股票、債券三個主要市場組成，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的影響效果不盡相同[16]。

在環(huán)境治理、供給側(cè)“三去一降一補”政策實施的背景下，銀行信用收縮使得低端產(chǎn)業(yè)面臨較高的融資成本，促進(jìn)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。地方財政支出緊縮使得信貸市場所有制歧視減少，促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。理論上中長期信貸市場通過資本形成、資金導(dǎo)向與信貸催化等功能影響資源配置、消費需求和技術(shù)創(chuàng)新，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。資本形成中，銀行可將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，為企業(yè)和個人提供充足資金，一方面解決生產(chǎn)資金流動性約束問題，促進(jìn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，達(dá)到資本與產(chǎn)業(yè)良性互動，為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級提供條件；另一方面，伴隨金融創(chuàng)新加快，金融消費產(chǎn)品種類日益多樣化，如網(wǎng)絡(luò)購物、消費信貸等逐漸改變了消費者的消費習(xí)慣，促使消費需求增加，改變消費結(jié)構(gòu)，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。資金導(dǎo)向中，政策性信貸和商業(yè)性是發(fā)揮銀行資本配置功能的場地，決定了銀行信貸流向，一方面用于支持國家重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，另一方面在市場競爭機(jī)制下?lián)袢【哂蟹€(wěn)定盈利能力和良好發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。信用催化中，銀行利用資產(chǎn)證券化等信用工具將潛在資源轉(zhuǎn)化成資本，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)資本，使投資范圍擴(kuò)大延伸到具有技術(shù)創(chuàng)新潛力的產(chǎn)業(yè)中，提高技術(shù)創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)多以第二產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，偏向勞動密集型產(chǎn)業(yè)，且以銀行中長期信貸為主要貸款方式，符合資本與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。相反，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主要發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，以技術(shù)和資金密集型產(chǎn)業(yè)為主，且市場化程度高，資金主要依賴于直接融資，此時銀行中長期信貸對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的影響相較于不發(fā)達(dá)地區(qū)影響較小[17]。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：中長期信貸市場支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)地區(qū)影響程度越深

我國實體經(jīng)濟(jì)中民營和小微企業(yè)不斷壯大，占據(jù)全部企業(yè)數(shù)量的90%以上，為我國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，但其貸款總額遠(yuǎn)小于國營等其他企業(yè)，民企融資受到約束[18]。本質(zhì)是由于市場機(jī)制和金融體系不完善，且融資模型與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不相匹配。截至2019年我國A股融資額達(dá)12 539億元，占資本市場融資額的1.27%，而債券市場自2015年之后發(fā)展迅速，占資本總額的10%以上，為企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了可能。與中長信貸相比，股票和債券在風(fēng)險承受和風(fēng)險分散能力上較高[19]，其市場化篩選機(jī)制可推動技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)、消費需求擴(kuò)大、資源配置完善，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。股市和債券市場具有產(chǎn)業(yè)偏好，通過發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能，對企業(yè)進(jìn)行篩選和甄別，自發(fā)引導(dǎo)資本向創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)和成長型產(chǎn)業(yè)聚集。創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)具備高風(fēng)險、高收益特征吸引投資者進(jìn)入，為其提供長期資金，這有利于創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)從事高風(fēng)險和長周期的技術(shù)研發(fā)活動。為技術(shù)研發(fā)企業(yè)注入資金的同時，衰退產(chǎn)業(yè)則會在優(yōu)勝劣汰機(jī)制下逐漸退出或重組，使得要素進(jìn)行重新分配，資源使用效率更加合理。分散風(fēng)險為投資者實現(xiàn)財富積累，多樣化的金融產(chǎn)品組合使得投資者獲得較高收益，為下一輪投資提供可能。不同地區(qū)中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主要發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，以技術(shù)和資金密集型產(chǎn)業(yè)為主，且市場化程度高，資金主要依賴于直接融資，符合資本與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)多以第二產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，偏向勞動密集型產(chǎn)業(yè)，對直接融資依賴度不高，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的影響相較于發(fā)達(dá)地區(qū)較小[17]。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股票市場不利于支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，債券市場可帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)地區(qū)影響程度越深

我國金融資源在空間分布上是非均衡的，隨著有效市場、有為政府以及完善的基礎(chǔ)建設(shè)，由資金帶動下的各種資源開始在區(qū)域間流動。一般來說，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)會在聚集效應(yīng)作用下吸引周邊地區(qū)的資金和資源，擠占周邊地區(qū)資金和資源，而各地區(qū)為促發(fā)展則會通過模仿效應(yīng)加劇各地區(qū)資金和資源爭奪，使得資本市場呈現(xiàn)負(fù)向溢出效應(yīng)，減緩周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。但相比經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)一般具有高附加值產(chǎn)業(yè)，通過主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散效應(yīng)、技術(shù)外部效應(yīng)、消費示范效應(yīng)等方面可縮小區(qū)域差異，反而有利于帶動周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在兩種效應(yīng)，空間溢出程度取決于哪種效應(yīng)占主導(dǎo)地位。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行中長期信貸比重較大，但其很少投向技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)，未產(chǎn)生正向外部效應(yīng)，不能帶動周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。股票市場鑒于其規(guī)模和制度發(fā)展緩慢，未能影響周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，而債券市場融資規(guī)模較大，資金去向合理，使得其通過主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散效應(yīng)、技術(shù)的外部效應(yīng)等推動周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級成為可能。由此提出如下假設(shè):

假設(shè)3：長期信貸市場阻礙周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，而債券市場促進(jìn)周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，股票市場難發(fā)揮其積極效果

二、指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

(一)變量說明與數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化(TL)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化是將資源重新配置到各個產(chǎn)業(yè)之間，反映產(chǎn)業(yè)之間的協(xié)調(diào)度，是實現(xiàn)高級化的重要基礎(chǔ)。泰爾指數(shù)體現(xiàn)了勞動力要素在三次產(chǎn)業(yè)間的配置和產(chǎn)出比例的耦合度，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的最佳指標(biāo)。

(1)

其中，TL為泰爾指數(shù)，Y、L分別為總產(chǎn)值和總就業(yè)人數(shù)，Yi/Li比值為勞動生產(chǎn)率。該指標(biāo)數(shù)值越小，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越合理。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化(U)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化是借助技術(shù)、資金等手段，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)從低層次向高層次轉(zhuǎn)變。其中主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從第一產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙⑷a(chǎn)業(yè)是其表現(xiàn)之一，選擇產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次系數(shù)來測量。

(2)

其中，Yi為第i產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占總產(chǎn)值的比重，U越接近1，說明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展層次越低，反之越高。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化是有機(jī)統(tǒng)一，忽視合理化將造成高級化虛高，只有在合理化基礎(chǔ)上形成的高級化才能算真正實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

2.解釋變量

資本市場發(fā)展與其子市場的活躍程度及規(guī)模密切相關(guān)，從銀行中長期信貸(Bank)、股票(Stock)及債券(Bond)三個市場的融資規(guī)模角度反映資本市場發(fā)展，基于各地區(qū)各子市場的交易規(guī)模占該地區(qū)GDP之和來衡量資本市場發(fā)展水平，具體包括股票市場融資率、企業(yè)債券融資率和中長期信貸率[14]。

3.控制變量

出口貿(mào)易額(Open)。對外出口規(guī)模不僅帶動本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)。采用地區(qū)出口總額與該地區(qū)GDP的比值衡量，并采用當(dāng)年平均利率進(jìn)行換算。

資源依賴度(Exc)。一個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)當(dāng)對煤炭、石油等某能源形成依賴時，會阻礙該地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。采用各地采礦業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)的比值度量。該指標(biāo)越大，資源依賴度越強(qiáng)。

貨幣政策(R)。貨幣政策中價格型政策利率對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控在增強(qiáng)，采用銀行間7天拆借利率年度加權(quán)平均值作為市場利率，并利用以各地2004年為定基的CPI進(jìn)行調(diào)整得到真實利率。

4.數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源于中國金融年鑒、EPS數(shù)據(jù)庫及區(qū)域金融運行報告等。為防止數(shù)據(jù)出現(xiàn)異質(zhì)性，對所有數(shù)據(jù)取對數(shù)。

(二)模型選擇與構(gòu)建

1.空間自相關(guān)檢驗

為了判斷地區(qū)之間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和資本市場是非相互獨立的，對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的指標(biāo)和資本市場指標(biāo)進(jìn)行了Moran’s I檢驗，結(jié)果見表1。

表1 全局Moran’s I指數(shù)

我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的Moran’s I值均顯著且為正，表明我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化存在正向的空間自相關(guān)性，非完全隨機(jī)分布，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級較高(低)的地區(qū)與其他產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級較高(低)的地區(qū)形成集聚，亦反映研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不應(yīng)忽略空間效應(yīng)的影響。銀行中長期信貸市場的空間關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，其Moran’s I指數(shù)均為正，反映中長期信貸市場會對周邊地區(qū)省份產(chǎn)生積極影響，而中長期信貸市場較低的地區(qū)聚集在一起。債券市場的Moran’s I指數(shù)在2013年之后一直保持正值，說明我國債券市場也存在空間關(guān)聯(lián)性。股票市場Moran’s I指數(shù)呈隨機(jī)性分布，無明顯的空間集聚特征。

2.模型檢驗及設(shè)定

建立模型之前，首先應(yīng)判斷是否需要空間計量模型，最常借助LM test和Robust LM test進(jìn)行判斷，如表2。LM test和Robust LM test統(tǒng)計值在反地理距離空間權(quán)重下不存在同時未通過顯著性水平的情況，初步確定SDM模型。其次應(yīng)判斷模型有無固定效應(yīng)。經(jīng)Hausman檢驗發(fā)現(xiàn)空間計量模型中時間固定效應(yīng)模型更具有較強(qiáng)效果。最后是檢驗空間杜賓模型，查看SDM模型是否會退化為SEM、SLM模型。利用Wald統(tǒng)計量對模型進(jìn)行檢驗，結(jié)果證明模型未發(fā)生退化，故使用時間固定效應(yīng)空間杜賓模型。

表2 檢驗結(jié)果

根據(jù)上述結(jié)果分析而構(gòu)建SDM模型，其計算公式如式(3)所示：

(3)

其中，i表示省市，t表示時間，Idu為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化(TL)和高級化(U)，S代表資本市場，包括銀行中長期信貸率(Bank)、股票融資率(Stock)和債券融資率(Bond)。control為控制變量，包括出口貿(mào)易額(Open)、資源依賴度(Exc)、貨幣政策(R)；μ、γ、εi,t為誤差項；ρ、β、δ、θ、ζ為估計系數(shù)。

三、實證結(jié)果分析

表3的杜賓模型中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化的空間系數(shù)均為正值，表明區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級存在正向空間溢出效應(yīng)，即不僅受到本地資本市場的影響，還受到周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的正向影響。這符合實際情況，在資本流動、技術(shù)擴(kuò)散和信息外溢等綜合因素的作用下，本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級會與周邊地區(qū)的技術(shù)、信息、人才和資金等進(jìn)行交流，進(jìn)而帶動周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。從解釋變量系數(shù)看，中長期信貸市場系數(shù)為正，說明中長期信貸市場對本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化有促進(jìn)作用，驗證了假設(shè)1。股票未對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生明顯影響，債券能夠明顯促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)朝著高級化趨勢發(fā)展，與假設(shè)2吻合。從空間系數(shù)得出，外地的中長期信貸市場不利于本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化和合理化，外地股票市場對本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化的影響不顯著，外地的債券市場促進(jìn)本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，符合假設(shè)3。

表3 空間杜賓模型回歸結(jié)果

(一)全國層面的估計分析

回歸系數(shù)不能準(zhǔn)確地反映自變量對因變量的影響，需進(jìn)行效應(yīng)分解(如表4)，直接效應(yīng)(LR Direct)表示自變量對因變量的直接影響程度；間接效應(yīng)(LR Indirect)代表周邊區(qū)域自變量變化的一個單位對本區(qū)域因變量的影響程度。

表4 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)分解

銀行中長期信貸市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的直接和間接效應(yīng)為0.044和-2.3，對高級化的效應(yīng)為0.44和-0.069，意味著中長期信貸優(yōu)化本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，抑制周邊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長模式由出口到消費必然導(dǎo)致對信貸需求的減少；高污染高消耗產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)格控制結(jié)束了銀行低成本高收益的時代，同時資金投向未改變，引發(fā)銀行放貸難、資金流動性低等現(xiàn)象，削弱銀行對其產(chǎn)業(yè)的支持力度，故比債券市場的效果小。兩者的間接效應(yīng)均大于直接效應(yīng)，反映中長期信貸水平對周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化有明顯的空間溢出效應(yīng)。

高級化的間接系數(shù)顯著為正，表明股票市場帶動了鄰近地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化發(fā)展，具有正向空間溢出效應(yīng)。從融資體量看，我國股票市場融資波動幅度大。一方面，股票市場空轉(zhuǎn)，資金運用率不高。股票多投資于金融、房地產(chǎn)行業(yè)中，投資者多為散戶，投機(jī)性強(qiáng)烈，未將資金注入到高效益和長期項目中，使得資源錯配，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。另一方面，制度不健全。政策干擾、心理預(yù)期等外部環(huán)境會影響股票市場發(fā)展，造成股價波動，未為產(chǎn)業(yè)提供穩(wěn)定的、長期的資金運作支持。

債券市場不僅促進(jìn)本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，還優(yōu)化相鄰地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，還使債券市場從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)強(qiáng)的地區(qū)向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)弱的地區(qū)流動，助力相鄰地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。相比直接效應(yīng)，債券市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的間接效應(yīng)更大，反映出債券市場對周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的溢出效應(yīng)更明顯，尤其對其合理化的效果更強(qiáng)。

對控制變量來說，本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級剛受到本地資源依賴約束，而鄰近地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級則受到本地資源依賴的刺激。企業(yè)對能源的依賴，使相關(guān)要素被鎖定在該行業(yè)，從而抑制要素流向其他產(chǎn)業(yè)，在現(xiàn)有技術(shù)條件下，要素鎖定會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。相反，周邊地區(qū)資源較少，對資源依賴度不高，而科技水平相對較高，使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化升級。中央銀行通過提高基準(zhǔn)利率來達(dá)到緊縮貨幣政策效果，然而對本地企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化卻呈現(xiàn)不同的影響，一方面通過提高利率在一定程度上能緩解資金錯配的問題，利率提高會使得資本撤出金融流向?qū)嶓w，有利于本地高級化；另一方面，融資成本受到高利率的影響，對企業(yè)投資產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)，依次減弱資金、技術(shù)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)的影響，從而不利于本地合理化。同時，又會促使受資金約束影響的企業(yè)向周邊具有低成本的地區(qū)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，促進(jìn)相鄰地區(qū)合理化。對外貿(mào)易是我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的重要原因之一，可促進(jìn)本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的同時又對鄰近地區(qū)產(chǎn)業(yè)合理化和高級化產(chǎn)生一正一負(fù)的效果。出口比重相對提升不僅能促進(jìn)國內(nèi)外交流，還能吸引國外大量的資本、技術(shù)、人才，產(chǎn)生高附加值產(chǎn)品和新興產(chǎn)業(yè)，從而有效推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。本地的出口貿(mào)易會對鄰近地區(qū)形成示范效應(yīng)，促進(jìn)鄰近地區(qū)高級化，但由于我國多以原料加工為主，對合理化提升有一定限制。

(二)分地區(qū)層面的估計分析

考慮到我國金融資源在空間分布上是非均衡的，且不同市場在各地存在差異，故將樣本劃分為東、中、西及東北四個樣本來分析資本市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的影響。為便于觀察，這里僅顯示核心變量，結(jié)果整理如表5。

表5 模型回歸結(jié)果

就產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級來看，東、中、西及東北空間自相關(guān)系數(shù)均顯著為正，表明各地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級存在空間溢出效應(yīng)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化中空間效應(yīng)系數(shù)從西到中到東再到東北依次增大，反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低、合理化水平低，需加強(qiáng)區(qū)域間聯(lián)系和合作。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化中空間效應(yīng)系數(shù)從東到中到西到東北依次增大，反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低，但隨著國家“一帶一路”倡議提出，經(jīng)濟(jì)得到不斷發(fā)展。

東部地區(qū)銀行中長期信貸市場對本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化產(chǎn)生促進(jìn)作用；在中部和東北地區(qū)抑制了本地和鄰近地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，且東北抑制效應(yīng)更大；在西部地區(qū)無論是對本地抑或?qū)χ苓叾伎僧a(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。我國信貸規(guī)模最大，僅東部就占據(jù)全部資金的84%，意味著東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)融資約束低，當(dāng)前東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化水平相當(dāng)高，通過技術(shù)外溢向周邊低端產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，支持低端產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，促進(jìn)合理化提升。中部和東北部由于所處時期和自身歷史原因，主要以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，缺乏高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，且東北產(chǎn)業(yè)單一導(dǎo)致要素鎖定，從而未能形成有效連帶作用，促進(jìn)周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。雖然西部地區(qū)受到資金約束較高，擁有高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)屈指可數(shù)，但有限資金與特定企業(yè)相配，使得西部地區(qū)具有強(qiáng)烈的帶動作用，省域之間通過中心地區(qū)集聚和輻射帶動周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

就股票市場看，僅西部地區(qū)股票市場就促進(jìn)了本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化。這反映出股票市場還遠(yuǎn)未能達(dá)到我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的條件，故不能通過技術(shù)溢出、示范效應(yīng)等對周邊產(chǎn)業(yè)起到積極作用。理論上東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，股票市場率高，特別是北上廣等地區(qū)擁有大量高新技術(shù)企業(yè)，兩者匹配可帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。但我國股票市場還存在諸多如資本空轉(zhuǎn)、利用率不高等問題，制約了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化。中部與東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好，股票需求不斷增加，但由于這些地區(qū)對資本市場的資本配置、分散風(fēng)險等能力的發(fā)揮十分有限，效果不明顯。而西部地區(qū)股市融資額低、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低、上市企業(yè)少的現(xiàn)實情況未能達(dá)到股票市場支持高級化的產(chǎn)生條件，使得股票市場未能尋找與之匹配的產(chǎn)業(yè)，反而加劇了這種不合理匹配和阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

就債券市場看，債券市場在東部和中部地區(qū)不僅促進(jìn)本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，還促進(jìn)了周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；明顯阻礙了西部及周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；僅對東北本地高級化有抑制，無空間溢出效應(yīng)。反映出企業(yè)債券市場對不同區(qū)域存在差異，企業(yè)債券市場對企業(yè)自身的信用要求高。東部地區(qū)資金富裕度較高，其僅2018年北上廣江浙五個地區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)就占全國的62%，通過技術(shù)外溢向周邊低端產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，支持低端產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級。與東部類似，中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)亦較多，可吸引大量投資者參與，從而帶動周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。而西部地區(qū)資金偏依賴于成本較低的銀行信貸，且擁有符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更少，債券市場發(fā)展受到制約，從而阻礙該地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。東部地區(qū)因其屬性，一直以傳統(tǒng)能源為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，資金冗余與創(chuàng)新低是制約當(dāng)前東北發(fā)展的重點問題，亦導(dǎo)致資本對東部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級無任何影響。

(三)全國樣本的內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

資本市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級相互促進(jìn)導(dǎo)致內(nèi)生性。采用自變量的滯后一期代替自變量一定程度上能緩解由內(nèi)生性問題所帶來的偏誤。無論產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化還是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化，空間系數(shù)都高于0，這就意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級所產(chǎn)生的空間溢出效應(yīng)是正向的。變量Bank對本地和周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級有明顯的促進(jìn)作用；變量Bond在推動本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的同時，提升了周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化，均與上述實證結(jié)果較為一致，故上述模型分析結(jié)果較為可靠。

2.穩(wěn)定性檢驗

用經(jīng)濟(jì)空間權(quán)重替代地理距離空間權(quán)重。在同一模型、兩種權(quán)重矩陣下，參數(shù)值的大小雖有所變動，但其方向及顯著性較為一致，其核心變量資本市場的參數(shù)值未發(fā)生明顯變化，表明模型估計結(jié)果較為穩(wěn)健，支持上述分析。

四、結(jié)論與建議

采用空間杜賓模型考察了資本市場中銀行中長期信貸、股票及債券三個市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化的影響，得出如下結(jié)論：中長期信貸市場不僅促進(jìn)了本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，還通過空間溢出效應(yīng)阻礙了周邊地區(qū)特別是鄰近省份產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的提升，這種效應(yīng)在中部和東北較為明顯，在東、西部呈現(xiàn)出相反結(jié)果；股票市場雖然無明顯促進(jìn)本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，卻略微帶動了周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化發(fā)展；債券市場推動本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的同時還通過空間溢出效應(yīng)帶動了周邊地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，這種效果在東、中部尤為明顯，而在西部結(jié)果相反，東北則無明顯空間溢出效應(yīng)。

基于上述分析結(jié)果，本文提出以下建議：

第一，有效擴(kuò)大銀行中長期信貸供給，發(fā)揮資源有效配置。我國中長期信貸體量大，但缺乏有效供給，導(dǎo)致對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的促進(jìn)小。充分利用銀行信貸、再投資政策等各種貨幣政策工具，引導(dǎo)資金流向戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)，對中小微企業(yè)給予更優(yōu)厚支持。

第二，完善多層次股權(quán)市場，支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。合理的上市制度和退市是有效發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的基礎(chǔ)，多層次上市板塊和多樣式退市制度保證了股市的良性發(fā)展。

第三，擴(kuò)大債券融資規(guī)模，建立完善法律制度。當(dāng)前需做好債券品種、創(chuàng)新推廣等工作，認(rèn)真解讀債券政策、深入了解資金需求，加強(qiáng)與發(fā)行人、金融機(jī)構(gòu)等對接，并支持符合條件的企業(yè)利用債券擴(kuò)大融資渠道。規(guī)范制度是債券融資市場發(fā)展的基礎(chǔ)，制定相關(guān)法律約束債券市場，防范各種風(fēng)險如債券違約。

第四，因地制宜發(fā)展資本市場，促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)合作與交流。應(yīng)建立健全跨區(qū)域和跨界合作機(jī)制，充分利用地區(qū)之間的比較優(yōu)勢，通過降低區(qū)域技術(shù)壁壘、加快產(chǎn)業(yè)輻射，發(fā)揮“中心城市帶動周邊城市”的示范效應(yīng)，逐漸減少區(qū)域發(fā)展差距。

此外，因為選擇指標(biāo)有限，使用資金效率、泰爾指數(shù)、產(chǎn)業(yè)層次系數(shù)等指標(biāo)不能全面反映資本市場和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的變化情況，結(jié)合最新研究，可考慮構(gòu)建各市場指標(biāo)體系，嘗試從細(xì)分行業(yè)技術(shù)進(jìn)步角度構(gòu)建產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級指標(biāo)。技術(shù)創(chuàng)新、消費需求、資源配置是資本市場影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的三個路徑，三者之間并非毫無關(guān)聯(lián)而是相互聯(lián)系的，可以考慮采用鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)等方法深入透徹地分析三者聯(lián)系，理清它們的運作機(jī)理。