李建明 章雁

2018年以來，國家出臺(tái)多項(xiàng)政策提出要加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育，并將深化職業(yè)教育產(chǎn)教融合。中公教育作為國內(nèi)職業(yè)教育企業(yè)的龍頭，通過借殼亞夏汽車，成為第一支登陸A股市場的教育股，到此拉開了教育企業(yè)和資本市場結(jié)合的序幕。筆者從借殼上市的背景出發(fā)，利用EVA指標(biāo)對(duì)中公教育進(jìn)行上市前后的績效評(píng)價(jià)，對(duì)職業(yè)教育企業(yè)借殼上市有一定的借鑒意義。

一、案例背景

1.借殼雙方公司簡介。①借殼方——中公教育。中公教育始創(chuàng)于1999年，經(jīng)過快速發(fā)展現(xiàn)已擁有2700余人的專職研發(fā)團(tuán)隊(duì)，教師團(tuán)隊(duì)超過18000人，總員工數(shù)量超過41000人。公司在全國范圍內(nèi)開設(shè)超過1330個(gè)直營網(wǎng)點(diǎn)，以公務(wù)員等招錄考試起家，業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展到以考研輔導(dǎo)為首的學(xué)歷提升新板塊和以IT能力訓(xùn)練為首的職業(yè)能力培訓(xùn)新板塊，成為國內(nèi)職業(yè)教育內(nèi)領(lǐng)先的培訓(xùn)平臺(tái)。魯忠芳、李永新母子分別持有中公教育41.36%和18.35%的股權(quán)，聯(lián)合創(chuàng)始人王振東持有15.61%的股權(quán)。根據(jù)2019年年報(bào)顯示，中公教育營業(yè)收入為91.76億元，凈利潤為18.05億元，較上年同期增長52.79%。②售殼方——亞夏汽車。公司前身為“蕪湖亞夏實(shí)業(yè)有限公司”，2006年11月30日成立股份公司，并于2011年8月10日在深交所掛牌上市。截至于交易前，安徽亞夏實(shí)業(yè)股份有限公司持股比例為18.61%，周夏耘、周暉和周麗等人分別持有9.61%、8.81%和5.87%的股權(quán)，股權(quán)相對(duì)集中。公司主營保時(shí)捷、凱迪拉克等品牌轎車銷售、維修、裝潢、美容以及汽車金融服務(wù)，2015年、2016年和2017年的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.15億元、0.66億元和 0.73億元。

2.借殼上市交易方案。本次交易方案包括三部分：一是重大資產(chǎn)置換。亞夏汽車以2017年12月31日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，除了留存資產(chǎn)外，其余全部資產(chǎn)及負(fù)債與中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行交換。二是發(fā)行股份購買資產(chǎn)。等值置換以外的差額通過亞夏汽車發(fā)行股份進(jìn)行補(bǔ)充。經(jīng)過交易雙方友好協(xié)商，中公教育擬置入資產(chǎn)最終作價(jià)為185億元，亞夏汽車擬置出資產(chǎn)為13.51億元，產(chǎn)生差額171.49億元，以每股3.68元的定價(jià)由中公全體股東購買。三是股份轉(zhuǎn)讓。亞夏汽車控股股東亞夏實(shí)業(yè)分別向中公合伙和李永新轉(zhuǎn)讓其持有的股票。

二、借殼上市的動(dòng)因分析

1.中公教育借殼動(dòng)因。①職業(yè)教育行業(yè)競爭激烈。中公教育的主營業(yè)務(wù)包括招錄考試培訓(xùn)、學(xué)歷提升考試和職業(yè)能力培訓(xùn)三大板塊，并主要以面授課為授課方式。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)上課堂及各種手機(jī)端軟件的興起對(duì)其造成沖擊。此外，近些年不論是同樣作為老牌機(jī)構(gòu)的華圖教育，還是后來居上的粉筆公考、導(dǎo)氮教育等品牌逐漸起勢，都在搶占市場的占有量。如果中公教育可以成功上市，其品牌效應(yīng)及影響力會(huì)極大提升，在行業(yè)競爭上也會(huì)占據(jù)優(yōu)勢。②拓寬融資渠道，加速發(fā)展。中公教育作為行業(yè)龍頭，并且近年來業(yè)務(wù)的拓展以及國家政策的利好，發(fā)展勢頭正盛。在擴(kuò)張過程中，籌措資金是企業(yè)發(fā)展的前提保證，教育機(jī)構(gòu)籌資渠道主要是預(yù)收賬款以及銀行借貸，這樣單一的渠道也促使中公教育想要借助資本市場獲得投資。上市成功后，資本得到快速擴(kuò)張，針對(duì)上市公司的信息披露制度對(duì)于中公教育可以起到約束作用，減少短期行為，保證了企業(yè)的長期經(jīng)營實(shí)力。③IPO上市存在客觀壓力。早年2015年，華泰證券就開始為中公教育上市進(jìn)行輔導(dǎo)，但是在2018年終止了IPO上市，準(zhǔn)備借殼上市。根據(jù)華泰證券的報(bào)告主要存在兩個(gè)問題：一是中公在培訓(xùn)課程設(shè)置和安排方面比較復(fù)雜，且部分課程存在收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)較難確定的問題。二是公司存在部分在建工程和裝修由關(guān)聯(lián)方提供服務(wù)的情形，比如有些研究院新辦公場所和地方分校的建造工作還未完工，中公也沒有對(duì)這些情況進(jìn)行充分披露。因此，如果依舊選擇IPO，那么要改善這些問題并且要保持業(yè)績的穩(wěn)定增長，以及支付給相關(guān)咨詢機(jī)構(gòu)的費(fèi)用都會(huì)使中公教育面臨巨大壓力。④合適的殼資源。中公教育在做了大量評(píng)估和準(zhǔn)備工作后選擇了跨行業(yè)的亞夏汽車，當(dāng)時(shí)亞夏汽車的市值較低，借殼上市的成本較小，對(duì)中公的資金鏈不會(huì)造成太大影響。此外，亞夏汽車股權(quán)相對(duì)集中，外部關(guān)系簡單且沒有出現(xiàn)過嚴(yán)重違規(guī)的情況，為日后交易的順利進(jìn)行提供了保障。

2.亞夏汽車售殼動(dòng)因分析。根據(jù)亞夏汽車公開的財(cái)務(wù)報(bào)表，一方面，2015年-2017年亞夏汽車營業(yè)收入均在60億元左右，但是凈利率一直處于行業(yè)內(nèi)較低水平，其收入體量與利潤水平不匹配，盈利能力較弱，需要引入新的利潤增長點(diǎn)。另一方面，國家大力扶持職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)，中公教育作為行業(yè)龍頭具有廣闊的市場前景，且營業(yè)收入和凈利潤始終處于增長階段。若借殼上市交易完成，亞夏汽車原有的經(jīng)營狀況會(huì)有效改善，可以實(shí)現(xiàn)雙贏。

三、EVA績效評(píng)價(jià)的應(yīng)用

1.EVA的基本含義。經(jīng)濟(jì)附加值（Eva，Economic Value Added），它是指一定時(shí)期的企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與投入資本的資金成本之間的差額。EVA的計(jì)算公式為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）加權(quán)平均資本成本（WACC）×調(diào)整后資本（TC）。

2.EVA指標(biāo)分析借殼上市績效的優(yōu)勢。一方面，因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表可以被高管人為操縱、粉飾，所以傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系不利于對(duì)企業(yè)在借殼上市前后的業(yè)績進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，可能會(huì)誤導(dǎo)投資者。利用EVA指標(biāo)分析，通過會(huì)計(jì)調(diào)整，能夠更加準(zhǔn)確地披露企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況和資本收益，并且利于進(jìn)行信息傳遞。另一方面，EVA指標(biāo)認(rèn)為企業(yè)的盈利需要超過其資本成本才可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，在借殼上市績效分析中利用EVA，能夠反映企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力，進(jìn)而可以對(duì)自身借殼上市前后的經(jīng)營績效進(jìn)行縱向比較。

3.EVA的計(jì)算。本文在EVA的計(jì)算過程中，既參考了國資委所規(guī)定的調(diào)整項(xiàng)目，也結(jié)合中公教育財(cái)務(wù)報(bào)表具體的披露情況。根據(jù)重要性原則與可操作性，利用了簡化的調(diào)整方法，選取了2016年-2019年中公教育的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）代表了企業(yè)正常、真實(shí)和經(jīng)常性的獲利能力，是影響EVA最終結(jié)果的關(guān)鍵值。通過計(jì)算得出中公教育稅后營業(yè)凈利潤在2016至2019年分別為32020.81萬元、51610.07萬元、114128.33萬元、183601.54萬元。調(diào)整后的投入資本計(jì)算公式為TC=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程。企業(yè)投入的運(yùn)營資本包括債務(wù)資本和權(quán)益資本，但不是所有的資金都有成本，無息流動(dòng)負(fù)債不占用資金，應(yīng)當(dāng)作為調(diào)整項(xiàng)目從資本占用中扣除。通過計(jì)算得出中公教育調(diào)整投入資本2016年-2019年分別為59287.97萬元、92128.12萬元、285100.07萬元、515489.68萬元。加權(quán)平均資本成本反映的是企業(yè)綜合的平均成本率。中公教育具有其行業(yè)自身的特殊性，企業(yè)債務(wù)主要是預(yù)收賬款，不能和其他研究分析中一樣用相應(yīng)的銀行貸款利率作為借款利率，所以本文直接使用銳思數(shù)據(jù)庫里面中公教育的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，2016年-2019年的加權(quán)平均資本成本率分別為2.92%、4.36%、3.75%、2.83%。通過以上數(shù)據(jù)計(jì)算，得出中公教育2016至2019年的EVA值分別為30289.60萬元、47593.28萬元、103437.08萬元、169013.18萬元。

四、結(jié)果與分析

從計(jì)算的結(jié)果上來看，中公教育2016至2019年的EVA呈現(xiàn)上升趨勢，借殼上市后的2018和2019兩年的EVA增幅較大。筆者認(rèn)為，一方面是由于其借殼上市后，從資本市場上獲得融資，業(yè)務(wù)投入資本逐漸增多，凈利潤大幅度的上升，從2017年的5.24億元增長到2018年、2019年分別為11.53億元和18.05億元。在借殼時(shí)雙方簽訂的《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》中，中公教育承諾在重組后的三年，即2018至2020年的扣非后歸母公司的凈利潤分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元，從報(bào)表披露來看中公超額完成了2018和2019年的業(yè)績承諾。這表明企業(yè)在借殼上市之后經(jīng)營業(yè)績突出，市場占有量優(yōu)勢大和競爭力不俗，創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)大于成本。由于新冠疫情的影響，公務(wù)員考試等招錄考試延考等原因，2020年完成業(yè)績承諾的壓力較大，但在疫情防護(hù)可控的情況下，國家穩(wěn)就業(yè)政策的出臺(tái)，事業(yè)單位等長期擴(kuò)招趨勢的利好，需要中公教育堅(jiān)持長期穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略。另一方面，在借殼上市時(shí)亞夏汽車的市值較低，其停牌之時(shí)總市值僅為33.31億元，因此也沒有耗費(fèi)中公教育較多的成本，對(duì)經(jīng)濟(jì)附加值的計(jì)算影響較小?？傮w來說，中公教育的EVA呈逐年增長的狀態(tài)，借殼上市后，拓寬了其融資渠道，幫助中公的業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。中公教育可以利用EVA的變動(dòng)趨勢，得到相應(yīng)反饋?zhàn)龀鼋?jīng)營調(diào)整，并且可以向投資者傳遞自身有較強(qiáng)創(chuàng)造價(jià)值能力的信號(hào)，增強(qiáng)品牌效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。

五、啟示與展望

1.合理選擇上市方式。傳統(tǒng)的IPO上市存在審核嚴(yán)、周期長、成本高等弊端，在任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題都可能導(dǎo)致上市失敗。對(duì)于選擇借殼上市的企業(yè)來說，只要與殼企業(yè)達(dá)成共識(shí)并按照相關(guān)流程，上市就成功了一半，并且上市周期通常較短。此外，對(duì)于一些新興或者藍(lán)海行業(yè)，想要占據(jù)市場、擴(kuò)大規(guī)模，以借殼上市的方式加快發(fā)展速度是一個(gè)更好選擇。中公教育完成借殼上市，也給教育行業(yè)其他企業(yè)上市提供了借鑒，之后可能會(huì)出現(xiàn)更多成功的案例。

2.選擇合適的殼資源。合適的殼資源是借殼上市的企業(yè)需要重點(diǎn)評(píng)估選取的，選擇同行業(yè)還是跨行業(yè)的殼資源要符合企業(yè)自身需求及有可行性。本案例中中公教育在前期針對(duì)殼資源的選擇做出了大量的研究準(zhǔn)備工作，最終選擇了跨行業(yè)的亞夏汽車。亞夏汽車的股權(quán)相對(duì)集中，同時(shí)體量較小，這樣有助于減少中公教育在借殼后的整合風(fēng)險(xiǎn)。此外，殼資源也就需要對(duì)借殼方的持續(xù)盈利能力和發(fā)展前景進(jìn)行重點(diǎn)分析。本案例中，亞夏汽車選擇了教育培訓(xùn)行業(yè)的龍頭——中公教育，可以說是一次極為明智的選擇，既保住了殼，同時(shí)也維護(hù)了股東的權(quán)益。

3.防范借殼上市后的潛在風(fēng)險(xiǎn)。借殼方上市后需要防范相關(guān)潛在風(fēng)險(xiǎn)，首先可能出現(xiàn)的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)企業(yè)都有適合自身的會(huì)計(jì)核算制度，有利于進(jìn)行稅收籌劃和現(xiàn)金流的健康。因此，兩個(gè)不同行業(yè)的企業(yè)會(huì)計(jì)核算制度和流程差別可能較大，比如本案例的職業(yè)教育行業(yè)與汽車行業(yè)，中公教育需在上市前對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行協(xié)調(diào)，建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理制度，以免借殼上市后發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，公司在借殼上市后可以在資本市場籌得經(jīng)營資金，勢必去擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，進(jìn)行多元化戰(zhàn)略布局。如果市場遭遇不測，或者公司盲目的進(jìn)行多元化投資，弱化了主營業(yè)務(wù)，則會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。所以，公司在借殼上市后，要合理利用資金以及其他資源，優(yōu)先擴(kuò)大主營業(yè)務(wù)在市場中的競爭優(yōu)勢。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）