張思瓊 南京郵電大學管理學院

引言

2010年前后，國家大力推進醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，加速落實醫(yī)療器械產品進口替代，同時出臺了一系列行業(yè)扶持政策。作為醫(yī)療器械行業(yè)中的龍頭企業(yè)，SH醫(yī)療基于產業(yè)結構調整的背景，確立了以連續(xù)并購為主要手段，力求主營業(yè)務多元化、產業(yè)布局合理化，從而實現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略目標。本文以SH醫(yī)療為研究對象，著重探討連續(xù)并購給企業(yè)帶來的財務風險。

一、案例介紹

SH醫(yī)療組建于1993年4月，2002年在上海證券交易所正式掛牌，是一家國有資本控股的股份制公司。作為一個集醫(yī)療器械與制藥裝備研發(fā)、生產及銷售于一體，提供多樣化醫(yī)療醫(yī)藥服務的健康產業(yè)集團，其主營業(yè)務主要分為醫(yī)療器械、制藥裝備、醫(yī)療服務三大板塊。自成立以來，SH醫(yī)療始終堅持打造健康產業(yè)的發(fā)展路線，堅持技術創(chuàng)新與資本運作并舉。2010年，SH醫(yī)療根據(jù)當時的宏觀政策環(huán)境以及行業(yè)發(fā)展狀況開始實施連續(xù)并購活動。2010-2014年，公司通過連續(xù)并購實現(xiàn)了產業(yè)布局的進一步完善，三大主營業(yè)務板塊齊頭并進，企業(yè)盈利能力得到巨幅提升，2009年企業(yè)營業(yè)收入88583.66萬元，2014年增長至628346.67萬元，5年間漲幅609.33%，企業(yè)凈利潤也由4403.49萬元增長至39128.67萬元，漲幅788.58%。然而，高光時刻很快成為歷史，公司業(yè)績在經歷了迅猛增長后，突然劇烈下滑。2016年企業(yè)凈利潤下降至12062.84 萬元，與2014年相比下降幅度為69.17%，2016-2018年，SH醫(yī)療扣除非經常性損益的凈利潤分別為-0.48億元、-1.36億元和-0.65億元，公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損，面臨重大財務風險。

（一）并購交易分析

2010-2018年間，SH醫(yī)療共完成并購交易33起。在戰(zhàn)略目標指引下，被并購公司業(yè)務覆蓋了醫(yī)療器械、制藥裝備、醫(yī)療服務三大領域及健康產業(yè)鏈上下游眾多企業(yè)。梳理連續(xù)九年的并購歷程可知，SH醫(yī)療連續(xù)并購活動主要有四個特點：一是并購方向多元，標的公司業(yè)務涉及三大領域及整個產業(yè)鏈上下游；二是并購節(jié)奏過快，連續(xù)9年完成并購交易33起，頻率最高時平均每兩個月完成一起并購；三是并購方式單一，33起并購交易中，除兩次并購交易采用現(xiàn)金支付與發(fā)行股份相結合的方式以外，其余均采用現(xiàn)金支付方式進行，且現(xiàn)金來源主要為舉債；四是并購溢價較高，2012年以7.8倍溢價收購博訊生物，2013年以2.8倍溢價收購遠躍藥機，2014年又以9.1倍溢價、3.7倍溢價收購威士達和英德生物。

（二）并購動因分析

1.宏觀政策影響

隨著《中共中央國務院關于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》《國務院關于印發(fā)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革近期重點實施方案（2009-2011年）的通知》的相應出臺，醫(yī)療服務和醫(yī)療器械逐漸成為醫(yī)院間競爭的主要因素，醫(yī)療服務性收入占比將逐步增加。而由于我國人口老齡化不斷加劇，居民消費水平與健康意識日益提高，國內醫(yī)療器械市場得以不斷擴容。外資品牌憑借資金、技術及人才優(yōu)勢，搶占了國內醫(yī)療器械行業(yè)的高端產品市場，并通過規(guī)模優(yōu)勢不斷降低其生產成本，給國內的醫(yī)療器械制造企業(yè)帶來了巨大競爭壓力。在危機與機遇的共同作用下，國內醫(yī)療器械企業(yè)亟須擴大自身規(guī)模、增強科研實力與市場競爭力。

2.內部戰(zhàn)略驅動

《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》正式出臺，首次將醫(yī)療器械企業(yè)生產經營許可、生產質量、維護和檢修、產品召回和退出、價格和廣告等從生產到使用的全程納入管理范圍。醫(yī)療器械市場的準入門檻高、資質審核時間長，逐漸成為醫(yī)療器械企業(yè)發(fā)展需要解決的首要問題。通過并購來獲取進入資質、迅速拓展業(yè)務線成為SH醫(yī)療發(fā)展的重要手段。公司在繼續(xù)自主創(chuàng)新的同時，圍繞健康產業(yè)不斷實施兼并收購，將“以技術創(chuàng)新為主的創(chuàng)新戰(zhàn)略”“以提高市場占有率為主的品牌戰(zhàn)略”“以內涵式發(fā)展和收購兼并并舉的擴張戰(zhàn)略”列為公司長期執(zhí)行的三大戰(zhàn)略，踏上了涵蓋產業(yè)鏈上下游的連續(xù)并購之路。

SH醫(yī)療連續(xù)并購之初，我國醫(yī)療器械市場需求日益旺盛，行業(yè)發(fā)展前景廣闊。與之相對的，當時國內醫(yī)療器械公司普遍規(guī)模小、業(yè)務分散，產品缺乏競爭力。面對這樣一個尚未飽和、需求旺盛的市場和一個需要大規(guī)模整合、擴展、升級的朝陽行業(yè)，SH醫(yī)療亟須抓住發(fā)展機遇，在最短的時間內，通過進行連續(xù)多次的并購擴大自身規(guī)模，完善產業(yè)鏈，以此獲得產業(yè)結構調整的先發(fā)優(yōu)勢。

二、SH醫(yī)療連續(xù)并購財務風險評價

（一）Z-Score模型

Z-Score是一個在數(shù)理統(tǒng)計基礎上建立起來的財務風險模型。它通常用來預警企業(yè)財務風險。運用Z-Score模型計算出財務比率指標的加權得分，即Z值。將Z值與臨界值對比，可以識別和預警企業(yè)的破產風險和財務危機。Z-Score模型具體內容如下：

其中，X1=營運資本/總資產；X2=留存收益/總資產；X3=當期息稅前利潤/平均總資產；X4=期末權益的市場值/期末總負債；X5=當期銷售收入/平均總資產。Z分數(shù)值與企業(yè)財務風險負相關，即隨著Z值減小，企業(yè)的財務風險與破產的可能性越大。

國內許多學者對我國上市公司的財務信息進行統(tǒng)計計算，最終得出我國Z-Score模型的臨界值為1.81-2.90，意味著當Z值低于1.81時，企業(yè)財務風險較高、破產可能性較大；當Z值處于1.81與2.90之間時，企業(yè)的財務風險較大，但不確定是否會破產；當Z值大于2.90時，企業(yè)財務狀況健康。

（二）Z值計算

本文對SH醫(yī)療2010年至2018年間財務數(shù)據(jù)進行Z-Score模型分析。根據(jù)SH醫(yī)療公布的財務報表相關數(shù)據(jù)整理如表1所示。

表1 SH醫(yī)療Z-Score模型計算表

結合表1可知，在各項Z值模型指標中，X1和X4的變動幅度最為顯著。X1是對企業(yè)資產變現(xiàn)能力的評價指標，自2016年開始該指標變?yōu)樨摂?shù)。SH醫(yī)療連續(xù)并購的主要支付方式為現(xiàn)金支付，而所支付現(xiàn)金的來源是大規(guī)模的舉債和定增，這導致SH醫(yī)療在經營活動中出現(xiàn)資金匱乏、周轉困難、短期償債能力降低的現(xiàn)象。X4是對企業(yè)資本結構的評價，表明投資人提供資金來源和債權人提供資金來源的比例關系，反映了企業(yè)的資本機構和長期償債能力，通常來講該指標大于2表示長期能力較強，低于1則表示面臨償債風險，該指標2016年以后開始下降，2017-2018年企業(yè)長期償債能力進一步降低。

從整體Z值的變化趨勢來看，2010年-2012年隨著SH醫(yī)療開始進行連續(xù)并購，企業(yè)的財務風險略有增高，這是由于2012年企業(yè)以7.8倍溢價收購博訊生物所致，但由于連續(xù)并購之初企業(yè)資金充沛，因此，財務風險尚能保持在安全區(qū)域；2013年企業(yè)通過采取發(fā)行股票與支付現(xiàn)金相結合的方式對資本結構進行調節(jié)，使得Z分數(shù)值增高，企業(yè)財務風險短暫下降；2013年以后企業(yè)Z分數(shù)值逐步降低，其中一部分原因在于公司2013年以2.8倍溢價收購遠躍藥機，2014年又以9.1倍溢價、3.7倍溢價收購威士達和英德生物，導致其負債占比不斷增加；至2017年Z分數(shù)值跌破臨界值1.81，企業(yè)瀕臨破產，趨勢圖見圖1。

圖1 SH醫(yī)療2010-2018年Z-Score值

根據(jù)年報顯示，企業(yè)用于并購的資金多數(shù)來源于舉債。2012年至2016年，SH醫(yī)療還發(fā)行了規(guī)模為10億元超短融債。隨著不斷并購，公司負債水平一路攀升，短期借款從2010年底的5000萬元，增長至2018年底的34.98億元；長期借款從2010年底的600萬元增長至2018年底的4.43億元；資產負債率一路從2010年的47.88%增至2018年的66.38%。不斷上升的負債也帶來了巨額財務費用，2010年公司財務費用為-140萬元，至2018年財務費用已高達1.91億元，SH醫(yī)療屬于低毛利企業(yè)，1.91億元的利息負擔給企業(yè)帶來巨大壓力。結合圖1可知，2017年開始，企業(yè)資金周轉困難，已開始面臨破產風險。

三、SH醫(yī)療連續(xù)并購改善建議

（一）合理安排并購節(jié)奏

連續(xù)并購的主要特征之一就是對并購的次數(shù)與時間間隔有一定限制。因此，對并購節(jié)奏的安排是并購計劃的重要內容。如果并購節(jié)奏過緩，就會浪費時間和資源，企業(yè)無法快速實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，阻礙企業(yè)發(fā)展。如果并購節(jié)奏過快，則對企業(yè)而言并購后的整合時間將大大減少，增加企業(yè)的整合難度。此外，企業(yè)并購所投入的資金需要一定的周期才能收回，如果連續(xù)并購節(jié)奏過快，則企業(yè)會造成企業(yè)資金匱乏。以SH醫(yī)療為例，過快的并購節(jié)奏加之單一的支付方式，導致SH醫(yī)療資產負債率迅速上升，企業(yè)償債壓力較大。因此，應當根據(jù)企業(yè)實際整合與支付能力，慎重安排并購節(jié)奏，達到連續(xù)并購效用的最大化。

（二）恰當選擇支付方式

由于并購交易中的支付對價通常金額巨大，因此對支付方式的選擇往往可以通過影響企業(yè)的資本結構，從而影響企業(yè)的財務風險水平。對于SH醫(yī)療而言，采用現(xiàn)金支付幫助企業(yè)迅速抓住了市場機遇，在最短時間內完成并購，獲取先發(fā)優(yōu)勢。2009年SH醫(yī)療的股東變更為企業(yè)帶來更充裕的資金，同時SH醫(yī)療營業(yè)收入一路攀升，企業(yè)現(xiàn)金流極其穩(wěn)定。在并購次數(shù)和并購頻率適當時，現(xiàn)金支付方式的選擇不會給企業(yè)帶來消極影響。然而自2010年開始，企業(yè)進行頻繁并購，連續(xù)9年間并購33次，且僅有兩次采用現(xiàn)金與發(fā)行股份相結合的支付方式，使企業(yè)面臨巨大的支付壓力和償債風險。

因此，在連續(xù)并購之前，要謹慎衡量自身的支付能力，對資金回收的周期有清楚的認識。在并購過程中，應當合理選擇支付方式，避免使用單一支付方式給企業(yè)造成巨大的現(xiàn)金壓力。此外，當企業(yè)確定支付方式后，應當嚴格遵照計劃執(zhí)行，以確保企業(yè)正常經營的資金需求，降低財務風險。

結語

連續(xù)并購可以在短時間內迅速擴大企業(yè)規(guī)模，消除進入壁壘，優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)競爭力。然而事實上，連續(xù)并購并非總能達到企業(yè)的預期，把控不當所帶來的整合、資金問題反而會導致企業(yè)業(yè)績下滑，甚至陷入財務危機。因此，企業(yè)在開展連續(xù)并購時應結合其企業(yè)戰(zhàn)略，制定完善的整合策略，保持良好的并購節(jié)奏，持續(xù)保持對財務風險的高度關注。