鄭秋萍 暨南大學(xué)管理學(xué)院

引言

學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界往往更為重視企業(yè)績效和公司價(jià)值，而忽略反映企業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)質(zhì)量的重要指標(biāo)——財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這樣就可能導(dǎo)致一些看似業(yè)績很好的公司迅速陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而轟然倒塌。從國內(nèi)外已有的文獻(xiàn)看，改善營運(yùn)資本管理效率具有提升公司盈利能力及公司價(jià)值的作用（Deloof，2003；孔寧寧等，2009）。同樣，本文認(rèn)為，作為營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)——現(xiàn)金周期也應(yīng)該具有風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。為了研究這個(gè)問題，本文將ST處理作為度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，利用2016—2019年滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：其一，本文豐富了財(cái)務(wù)危機(jī)與現(xiàn)金周期的文獻(xiàn)研究，并彌補(bǔ)了已有研究刪除ST樣本的不足。其二，本文證明管理層可以通過制定適當(dāng)?shù)男庞谜吆痛尕浾邔?shí)現(xiàn)營運(yùn)資本的高效管理，提高企業(yè)整體經(jīng)營績效，避免制造企業(yè)因陷入財(cái)務(wù)困境而被ST處理，因此具有一定的實(shí)務(wù)價(jià)值。

一、研究假設(shè)

現(xiàn)金周期等于存貨周轉(zhuǎn)期與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期之和減應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。現(xiàn)金周期越長，營運(yùn)資本投資越大（孔寧寧等，2009）。委托代理理論認(rèn)為，過短的現(xiàn)金周期會導(dǎo)致管理層利用與企業(yè)所有者之間的信息不對稱出現(xiàn)資金濫用現(xiàn)象，導(dǎo)致資金使用效率和資源配置效率降低，從而增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。而也有學(xué)者出于權(quán)衡理論，認(rèn)為現(xiàn)金周期的縮短為企業(yè)投資提供了較好的支撐，特別是當(dāng)現(xiàn)金周期為負(fù)數(shù)時(shí)，管理層的可用資金大大增加，可從眾多投資項(xiàng)目中選擇較好的盈利項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)性投資進(jìn)而大大降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了企業(yè)績效水平的提升。隨著我國治理機(jī)制的不斷完善，企業(yè)所有者與管理者之間的委托代理問題，通過有效的股權(quán)及薪酬激勵(lì)機(jī)制可以得到有效的解決，所以本文認(rèn)為權(quán)衡理論更適合解釋中國上市公司現(xiàn)金周期管理行為。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金周期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)

假設(shè)1a：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)

假設(shè)1b：存貨周轉(zhuǎn)期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)

假設(shè)1c：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)

我國上市公司中有半數(shù)企業(yè)為國有控股企業(yè)。中國國有企業(yè)并非“唯利是圖”，而是更多的承擔(dān)保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)民生就業(yè)等社會責(zé)任，這就導(dǎo)致國企的經(jīng)營目標(biāo)更加多元化，而且國有企業(yè)與政府密切相關(guān)，受到政府大力支持，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性更小，所以，上述關(guān)于現(xiàn)金周期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系可能會被削弱。除此之外，企業(yè)的規(guī)模也會對現(xiàn)金周期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系產(chǎn)生差異影響，規(guī)模大的企業(yè)，其內(nèi)部管理和財(cái)務(wù)制度相對規(guī)模小的企業(yè)更規(guī)范，融資成本更低，而且到期不能償還債務(wù)時(shí)較易得到政府扶持，所以其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受現(xiàn)金周期影響較小。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：相比國有企業(yè)，現(xiàn)金周期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)中更強(qiáng)

假設(shè)2b：相比大規(guī)模企業(yè)，現(xiàn)金周期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系在小規(guī)模企業(yè)中更強(qiáng)

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展到一定程度從而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司定義為因財(cái)務(wù)狀況異常而被ST或*ST的公司（張會麗、吳有紅，2003）。基于此，本文選擇滬深兩市A股制造業(yè)2016-2019年各年中被ST的企業(yè)以及相應(yīng)年度的非ST企業(yè)的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)樣本。然后剔除現(xiàn)金周期異常和數(shù)據(jù)不全的數(shù)據(jù)，最終得到有效觀測值6354。所用數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，所用統(tǒng)計(jì)軟件為Stata.13。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

本文分別采用logit回歸對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如下：

其中，被解釋變量ST代表上市公司是否被ST處理，用此變量衡量上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楝F(xiàn)金周期對被ST處理的影響具有滯后性，所以，ST取T + 1年的值，等式右邊的變量取T年的值。

解釋變量包括現(xiàn)金周期，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。本文將期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)處于行業(yè)內(nèi)前1/3的企業(yè)定義為大規(guī)模企業(yè)，后1/3的企業(yè)定義為小規(guī)模企業(yè)。并根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中實(shí)際控制人的性質(zhì)劃分國有企業(yè)和民營企業(yè)。

本文也包含其他會對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的變量作為控制變量進(jìn)行回歸，具體定義見表1。

表1 主要變量定義

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2面板A和面板B是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。通過表2面板A、B的對比可知，非ST企業(yè)現(xiàn)金周期的平均值及中位數(shù)均低于ST企業(yè)，與本文假設(shè)1一致，即縮短現(xiàn)金周期可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性系數(shù)

（二）相關(guān)性分析

表2面板C是主要變量的相關(guān)系數(shù)表，大部分變量之間都是相關(guān)且顯著的。現(xiàn)金周期與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著，與本文預(yù)期相符，即現(xiàn)金周期越長，企業(yè)越容易被ST 處理?，F(xiàn)金周期的三個(gè)分解指標(biāo)與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，與本文的假設(shè)1a、1b相符，但與假設(shè)1c不符。

（三）回歸結(jié)果分析

表3面板A第（1）～（4）列表明，現(xiàn)金周期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，在10%的水平上顯著。與假設(shè)1一致，即制造業(yè)上市公司確實(shí)可以通過縮短現(xiàn)金周期降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分別與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期分別在10%、5%的水平上顯著正相關(guān)，各系數(shù)的符號和顯著性均與假設(shè)1a、1b一致，說明制造業(yè)企業(yè)確實(shí)可以通過對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期進(jìn)行調(diào)整來減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在10%的水平上顯著正相關(guān)，該結(jié)果與假設(shè)1c不符，說明延長應(yīng)付賬款，周轉(zhuǎn)期反而會增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果可能的解釋是：延遲付款雖然有利于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，但如果對于上游供應(yīng)商的賬款拖欠時(shí)間較長，企業(yè)可能喪失聲譽(yù)與信用，從而影響后續(xù)的盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)水平。

表3 回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文進(jìn)行了分樣本回歸。結(jié)果如表3面板B所示，結(jié)果表明現(xiàn)金周期的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)對于國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)來說并不顯著，與假設(shè)2一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文結(jié)論的可靠性，①使用Z值衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對本文中的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)；②將樣本擴(kuò)大到A股所有上市企業(yè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)；③ST采取當(dāng)期數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)；以上一系列檢驗(yàn)結(jié)果保持不變。

結(jié)語

本文采用2016-2019年期間各年度被ST企業(yè)的數(shù)據(jù)，以及對應(yīng)年度非ST企業(yè)的數(shù)據(jù)，對企業(yè)現(xiàn)金周期與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)隨著上市公司現(xiàn)金周期的增長（下降），公司被ST處理的概率顯著提高（降低），且將現(xiàn)金周期的指標(biāo)分解后，各個(gè)分解指標(biāo)也與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同向變化。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)中和小規(guī)模企業(yè)中更強(qiáng)。

根據(jù)本文研究，我們知道現(xiàn)金周期的長短對企業(yè)的經(jīng)營管理非常重要?，F(xiàn)金周期管理效率會影響企業(yè)的績效與價(jià)值，也會影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理層可以通過適當(dāng)?shù)目s短現(xiàn)金周期來提升公司的整體價(jià)值，例如：引入零存貨管理理念、制定適合的信用政策、避免長時(shí)間拖欠賬款等措施，將現(xiàn)金周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期控制在合理的最優(yōu)水平，在保證充分安全性和流動性的前提下，實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本的高速周轉(zhuǎn)，進(jìn)而最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)，為股東創(chuàng)造價(jià)值。