巴曙松，夏義鑫

（1.北京大學(xué)匯豐金融研究院，廣東 深圳 518055；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，武漢 430073）

一、引言

為了完善中國(guó)的金融制度，解決金融行業(yè)供需端尚存的一些問題，國(guó)家在原先供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施的基礎(chǔ)上，對(duì)金融行業(yè)提出了改革要求。2019年2月22日，習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)會(huì)議上首次正式提出“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，隨后相關(guān)部門也陸續(xù)發(fā)布最新的政策文件。這一系列舉措都表明中國(guó)將金融領(lǐng)域的改革重點(diǎn)任務(wù)從原先的“三去一降一補(bǔ)”轉(zhuǎn)變?yōu)檠a(bǔ)齊金融發(fā)展的短板。

在“三去一降一補(bǔ)”的任務(wù)中，杠桿率作為影響市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要因素，經(jīng)常被用來作為化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的政策工具。在經(jīng)濟(jì)過熱、風(fēng)險(xiǎn)過高時(shí)期，中國(guó)實(shí)施去杠桿政策，可以在很大程度上降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)、改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境的目的。但是過度去杠桿也會(huì)帶來一些不利影響，可能會(huì)造成部分公司破產(chǎn)，導(dǎo)致失業(yè)率攀升。2017年10月后，中國(guó)債券市場(chǎng)還出現(xiàn)了一波下跌趨勢(shì)，與當(dāng)時(shí)整體宏觀經(jīng)濟(jì)積極向好的形勢(shì)并不匹配，這也引發(fā)了針對(duì)債券市場(chǎng)去杠桿政策的廣泛質(zhì)疑。因此，在中國(guó)債券市場(chǎng)上杠桿率和流動(dòng)性之間存在何種關(guān)系，并且這一關(guān)系受到何種因素的影響是值得研究的課題。

近年來，隨著政策的傾斜和制度的完善，中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)有了很大發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的債券市場(chǎng)相比，依然存在債券評(píng)級(jí)虛高、信用風(fēng)險(xiǎn)揭示程度不足等問題。成熟的債券市場(chǎng)具有優(yōu)化資源配置、防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)的功能。其中，公司債作為債券市場(chǎng)的重要組成部分，能拓寬公司籌集資金的渠道，完善資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。其利率低、期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，也能滿足投資者多元化的投融資需求。2020年3月，公司債發(fā)行注冊(cè)制正式實(shí)施，這將顯著提高債券發(fā)行效率，為公司債市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展鋪平道路。因此，本文將以公司債作為研究對(duì)象，選取2017年1月到2019年9月我國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的信用等級(jí)在AA級(jí)（含）以上公司債數(shù)據(jù)①，實(shí)證分析杠桿率和流動(dòng)性之間的關(guān)系，并探究信用等級(jí)對(duì)這一關(guān)系的影響作用。

本文可能的貢獻(xiàn)包括以下三個(gè)方面：第一，本文將公司債作為研究對(duì)象，實(shí)證分析杠桿率對(duì)流動(dòng)性的影響，并對(duì)比不同信用等級(jí)下的公司債杠桿率與流動(dòng)性之間的關(guān)系，探究信用等級(jí)對(duì)兩者之間關(guān)系的影響，豐富這一領(lǐng)域的理論成果；第二，本文將根據(jù)實(shí)證結(jié)果，合理地闡述債券市場(chǎng)去杠桿政策實(shí)施過程中存在的問題，為中國(guó)債券市場(chǎng)去杠桿提出相應(yīng)的建議；第三，本文的實(shí)證研究與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相聯(lián)系，將結(jié)論與整個(gè)政策環(huán)境結(jié)合，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有效開展提出新的見解。

本文接下來的安排如下：第二部分介紹金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的制度背景以及文獻(xiàn)綜述；第三部分為理論分析以及由此提出的研究假設(shè)；第四部分為變量選取、數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(jì)；第五部分為實(shí)證研究與模型檢驗(yàn)；第六部分為結(jié)論與政策建議。

二、制度背景與文獻(xiàn)綜述

（一）制度背景

改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)出長(zhǎng)期向好的態(tài)勢(shì)。然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過于依賴第二產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)能過剩、供需端不匹配、資源浪費(fèi)等問題始終沒有得到很好的解決，這已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路上的隱患?；诖?，2015年提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并將目標(biāo)由經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)前，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效顯著，新舊產(chǎn)能進(jìn)一步轉(zhuǎn)換，新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)逐漸興起，經(jīng)濟(jì)社會(huì)保持健康穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一直以來，金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是相輔相成的，金融業(yè)作為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施離不開金融業(yè)的支持。然而現(xiàn)有的金融供給已經(jīng)無法滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體多元化的金融需求，金融產(chǎn)品匱乏、服務(wù)單一等問題逐漸暴露。監(jiān)管的缺失導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患日益顯現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的不充分不平衡也不利于效率的提高[1]。而且伴隨著金融科技在國(guó)外的興起與運(yùn)用，中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)差距增大，因此金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的開展和推進(jìn)是很有必要的。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向集中于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、管理金融風(fēng)險(xiǎn)、遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律、發(fā)展金融科技、擴(kuò)大對(duì)外開放，其改革目標(biāo)是補(bǔ)齊金融短板、完善金融體系。在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都將持續(xù)推進(jìn)[2]。

（二）金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何有效開展，是國(guó)內(nèi)學(xué)者廣泛研究的問題。有學(xué)者從宏觀層面展開研究。劉立新和李鵬濤（2019）提出了防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效策略，并強(qiáng)調(diào)加快推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革立法的關(guān)鍵性[3]。鄭聯(lián)盛（2019）從金融功能視角，指出改革要將金融體系功能性改進(jìn)作為核心，提高金融供給體系的靈活性與適應(yīng)性[4]。沈黎怡和陸岷峰（2019）探究了改革背景下微型金融機(jī)構(gòu)和小微金融業(yè)務(wù)的發(fā)展情況[5]。也有學(xué)者專門針對(duì)具體的金融要素展開分析，豐富了改革的手段，增添了新的內(nèi)涵。張曉波（2018）利用中國(guó)31個(gè)省份數(shù)據(jù)實(shí)證分析了金融體系效率、居民消費(fèi)水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，指出在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，金融體系的效率增加會(huì)在很大程度上推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且改革對(duì)消費(fèi)需求有明顯的提升作用[6]。陶鋒等（2017）通過研究金融地理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，提出中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目光應(yīng)當(dāng)從聚焦于現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)組織體系的構(gòu)建轉(zhuǎn)向兼顧金融地理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[7]。

針對(duì)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，現(xiàn)有研究大多集中在理論分析層面，少數(shù)具體到特定行業(yè)、要素時(shí)會(huì)通過實(shí)證分析得出這一行業(yè)層面的啟示，而專門針對(duì)債券市場(chǎng)上金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開展的研究幾乎沒有。中國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)不成熟、制度不完善、缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)等因素制約了其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，也可能導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足等現(xiàn)象的發(fā)生，這也是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程中需要重視和解決的問題。

（三）杠桿率與流動(dòng)性

流動(dòng)性反映金融資產(chǎn)以適當(dāng)價(jià)格迅速變現(xiàn)的能力。中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模較小，品種結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)流動(dòng)性不足的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。而市場(chǎng)流動(dòng)性不足又可能會(huì)引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。針對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)外的研究從對(duì)流動(dòng)性的衡量再到關(guān)于影響因素和作用機(jī)制的分析均有涉及。在流動(dòng)性衡量方面，早期的研究集中于股票市場(chǎng)，針對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究相對(duì)較晚。Friewald等（2012）對(duì)比美國(guó)股票市場(chǎng)，研究了債券市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)[8]。巴曙松和姚飛（2013）在對(duì)銀行間和交易所債券市場(chǎng)流動(dòng)性比率進(jìn)行測(cè)度的基礎(chǔ)上，測(cè)算了中國(guó)債券市場(chǎng)的總體流動(dòng)性[9]。在流動(dòng)性的影響因素方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于宏觀層面展開研究。Balduzzi等（2001）選用美國(guó)債券市場(chǎng)的日交易數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)信息的宣告可以在很大程度上解釋債券市場(chǎng)價(jià)格和流動(dòng)性的波動(dòng)[10]。Glosten（1999）和Baruch（2005）研究了市場(chǎng)透明度對(duì)流動(dòng)性的影響，指出市場(chǎng)透明度會(huì)顯著增強(qiáng)流動(dòng)性[11～12]。崔長(zhǎng)峰和劉海龍（2012）、馬永波和郭牧炫（2016）則分別研究了投資者異質(zhì)性、做市商制度對(duì)信用債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響[13～14]。具體到公司債層面上，Bessembinder等（2006）研究了公司債券的流動(dòng)性，并使用交易成本對(duì)其進(jìn)行衡量[15]。Houweling等（2005）研究了公司債流動(dòng)性溢價(jià)問題[16]。閔曉平等（2015）研究了不同數(shù)據(jù)頻率的公司債流動(dòng)性之間的差異[17]。總體而言，相對(duì)于國(guó)外對(duì)債券市場(chǎng)豐富的研究，國(guó)內(nèi)研究受限于債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的缺乏，還比較滯后。

針對(duì)杠桿率，以往研究多集中于宏觀杠桿、金融杠桿的測(cè)算和影響。Era和Narapong（2013）研究了金融杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響[18]。Korinek和Simsek（2016）研究指出杠桿率的提高會(huì)使宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)施效果好于緊縮性的貨幣政策[19]。馬勇等（2016）選取全球91個(gè)國(guó)家近30年的數(shù)據(jù)，從宏觀層面指出去杠桿化進(jìn)程中金融危機(jī)的發(fā)生概率會(huì)明顯增加[20]。紀(jì)敏等（2017）指出杠桿率與信息成本、稅收負(fù)擔(dān)以及預(yù)算軟約束激勵(lì)機(jī)制密切相關(guān)，杠桿率過高可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生[21]。部分研究也從微觀層面展開，Mian和Sufi（2009）通過美國(guó)居民住宅的微觀數(shù)據(jù)對(duì)居民債務(wù)杠桿進(jìn)行研究，指出杠桿率上升對(duì)房?jī)r(jià)的不利影響[22]。Glick和Lansing（2009）指出針對(duì)美國(guó)家庭部門的去杠桿可能導(dǎo)致長(zhǎng)期的消費(fèi)低迷與經(jīng)濟(jì)衰退[23]。在債券市場(chǎng)上，費(fèi)兆奇和楊成元（2017）詳盡展示了市場(chǎng)上各投資主體杠桿率的測(cè)算方法[24]。管曉明（2016）給出了測(cè)算銀行間、交易所和場(chǎng)外債券市場(chǎng)杠桿率的方法，并且發(fā)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)杠桿率比場(chǎng)外杠桿率低很多[25]。在應(yīng)用方面，王永欽和徐鴻恂（2019）研究了債券杠桿率對(duì)發(fā)行市場(chǎng)價(jià)格的影響[26]。

此外，也有學(xué)者試圖在杠桿率與市場(chǎng)流動(dòng)性之間建立聯(lián)系。Dewally和Shao（2013）使用國(guó)際數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行杠桿率與流動(dòng)性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[27]。項(xiàng)后軍等（2015）也表示銀行杠桿率與流動(dòng)性之間存在反方向的相互作用關(guān)系[28]。但是鮮有專門針對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)去杠桿政策實(shí)施效果、杠桿率對(duì)流動(dòng)性影響作用的研究。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對(duì)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、杠桿率、流動(dòng)性三者的關(guān)聯(lián)性展開研究和論述，也沒有專門針對(duì)債券市場(chǎng)杠桿率對(duì)流動(dòng)性影響的理論分析與實(shí)證研究，關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)去杠桿的研究更為匱乏。因此，本文選取公司債作為研究對(duì)象，實(shí)證分析杠桿率和流動(dòng)性之間的關(guān)系，并探究信用等級(jí)對(duì)兩者關(guān)系的影響，以豐富這部分的研究成果。

三、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于流動(dòng)性的度量，很多文獻(xiàn)給出了不同的方法，一般都圍繞深度、寬度、彈性、即時(shí)性四個(gè)不同的維度展開。其中，深度表示指定價(jià)格水平下市場(chǎng)上投資者的交易數(shù)量；寬度表示市場(chǎng)上的交易價(jià)格相對(duì)于均衡價(jià)格的偏離程度；彈性表示每單位交易量的變動(dòng)與所引起的價(jià)格波動(dòng)的比值；即時(shí)性則反映報(bào)價(jià)單成交的速度。不同的方法側(cè)重點(diǎn)不同，因此需要針對(duì)具體研究選取恰當(dāng)?shù)暮饬恐笜?biāo)[29]。本文從交易成本的角度，選取買賣價(jià)差作為流動(dòng)性的衡量指標(biāo)。對(duì)于買賣價(jià)差的測(cè)度也有不同的方式，一般包括直接用買賣報(bào)價(jià)計(jì)算的雙邊價(jià)差、用成交量作為買賣報(bào)價(jià)差權(quán)重進(jìn)行計(jì)算的實(shí)際價(jià)差，以及用成交價(jià)與買賣報(bào)價(jià)中間值差值比上買賣報(bào)價(jià)中間值進(jìn)行計(jì)算的有效價(jià)差[30]。本文根據(jù)選取的數(shù)據(jù)，最終采用了雙邊價(jià)差作為公司債市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)。當(dāng)雙邊價(jià)差越小時(shí)，交易成本越低，市場(chǎng)流動(dòng)性也就越好。

鑒于杠桿率的重要性，經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)常將其作為調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性的工具。杠桿率是影響市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要因素，當(dāng)市場(chǎng)處于寬松的政策環(huán)境時(shí)，杠桿率就會(huì)逐步提高，并且我國(guó)監(jiān)管上的差異也會(huì)刺激債券市場(chǎng)杠桿率的提升。長(zhǎng)期而言，當(dāng)市場(chǎng)的杠桿率過高時(shí)，會(huì)對(duì)宏微觀主體造成不利的影響，而去杠桿可以提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。去杠桿主要包括過度緊縮型去杠桿、嚴(yán)重通脹型去杠桿、良性去杠桿。其中，過度緊縮型去杠桿和嚴(yán)重通脹型去杠桿會(huì)加速經(jīng)濟(jì)衰退，可能造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)蕭條。這是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的過程，Geanakoplos（2010）以此提出了杠桿周期理論，即杠桿的周期變化會(huì)影響金融體系的穩(wěn)定性[31]。

對(duì)于杠桿率的測(cè)算，一般可分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。宏觀層面上，由于國(guó)家、地區(qū)或部門的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)常有缺失，因此很多研究常用“債務(wù)余額/GDP”這一指標(biāo)來衡量杠桿率。微觀層面上，杠桿率的衡量方法不一，主要取自于微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表，常用權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率來表示。本文則采用權(quán)益乘數(shù)來衡量發(fā)債公司的杠桿率，即杠桿倍數(shù)=權(quán)益乘數(shù)=（負(fù)債+所有者權(quán)益）/所有者權(quán)益，杠桿率=1/杠桿倍數(shù)，相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)將直接從公司的資產(chǎn)負(fù)債表中選用?？紤]到當(dāng)前我國(guó)大多數(shù)投資者仍然以銀行貸款等間接融資方式作為主要的融資渠道，因此也可以將在銀行間債券市場(chǎng)中進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)的期末未到期規(guī)模與可質(zhì)押債券托管量分別作為負(fù)債和權(quán)益帶入式中，最終得出的杠桿率測(cè)度結(jié)果基本一致。

根據(jù)MM定理，在滿足不考慮稅收、無交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)利率作為公司負(fù)債利率等假設(shè)前提下，公司融資結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)影響公司價(jià)值。此時(shí)，公司采取不同的融資方式改變的只是總價(jià)值在債權(quán)人與股東之間的分配比例，并不改變公司的加權(quán)平均資本成本，即公司的負(fù)債與權(quán)益之和保持不變。根據(jù)以往的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)杠桿率過高時(shí)，公司的債務(wù)比例也過高，閑置資金減少，未來能繼續(xù)投入到市場(chǎng)中流動(dòng)的資金也會(huì)減少。這種情況下容易發(fā)生債券的信用違約事件，影響投資者對(duì)債券的購(gòu)買，從而出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。而合理有效的去杠桿理論上能減少公司的負(fù)債水平，改善其資本結(jié)構(gòu)，從而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性。以此類推，債券市場(chǎng)上也應(yīng)當(dāng)遵循類似規(guī)律，由此提出相應(yīng)假設(shè)。

假設(shè)1：公司債市場(chǎng)杠桿率與流動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即杠桿率降低可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

然而近年來幾次債券市場(chǎng)去杠桿并未達(dá)到預(yù)期顯著提高流動(dòng)性的效果，反而過度去杠桿導(dǎo)致部分發(fā)債公司破產(chǎn)或退市，給市場(chǎng)帶來不利影響[32]?？梢?，去杠桿的過程可能受到某些因素的影響，導(dǎo)致政策實(shí)施效果不佳?？紤]到我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系還不完善，“發(fā)行人付費(fèi)”模式、惡性競(jìng)爭(zhēng)、政府隱性擔(dān)保等因素導(dǎo)致我國(guó)整體債券評(píng)級(jí)偏高，可能會(huì)進(jìn)一步影響政策的有效傳導(dǎo)與實(shí)施。因此，本文推測(cè)針對(duì)不同信用等級(jí)的公司債，杠桿率對(duì)流動(dòng)性影響的顯著性也存在差異，由此繼續(xù)提出假設(shè)。

假設(shè)2：信用等級(jí)會(huì)影響杠桿率與公司債市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系，信用等級(jí)越高，杠桿率與流動(dòng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

四、數(shù)據(jù)來源與變量選取

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2017年1月到2019年9月我國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的信用等級(jí)在AA級(jí)（含）以上公司債作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)貨幣網(wǎng)。其中，債券交易數(shù)據(jù)中的異常值和缺失值均被剔除；資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)參考了各個(gè)發(fā)債公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，部分財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況以及存在其他異常狀況的公司數(shù)據(jù)也被剔除。最終得到的面板數(shù)據(jù)集包含了482家發(fā)債公司發(fā)行的1225種公司債，樣本總量為8926。為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文還將總體數(shù)據(jù)集按照債券信用等級(jí)分為AA、AAA債券的數(shù)據(jù)集。

（二）變量選取

雙邊價(jià)差（Spreads），按照同一只債券當(dāng)月的最高成交價(jià)和最低成交價(jià)之差進(jìn)行計(jì)算，作為發(fā)行公司債主體的流動(dòng)性指標(biāo)。雙邊價(jià)差越小，市場(chǎng)流動(dòng)性越高。

杠桿倍數(shù)（Leverage），按照權(quán)益乘數(shù)進(jìn)行計(jì)算，即杠桿倍數(shù)=權(quán)益乘數(shù)=（負(fù)債+所有者權(quán)益）/所有者權(quán)益。杠桿率=1/杠桿倍數(shù)。

在控制變量方面，本文參考以往文獻(xiàn)[14][26]，選取了總成交量、實(shí)際發(fā)行量、期限、票面利率、可贖回性、跨市場(chǎng)、行權(quán)類型作為控制變量。

其中，總成交量（Number），取對(duì)數(shù)形式，表示債券成交的總手?jǐn)?shù)；實(shí)際發(fā)行量（Circulation），用以表示債券發(fā)行的規(guī)模；期限（Period），債券計(jì)息日起到還本付息截止日期的時(shí)間；票面利率（Rate），債券發(fā)行主體每年支付的利息相對(duì)于初始票面金額的比率，用于表示公司債發(fā)行主體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和潛力，一般經(jīng)濟(jì)實(shí)力越雄厚或潛力越大的經(jīng)濟(jì)主體債券的票面利率就越低。

考慮到是否可贖回（Call）、是否可跨市場(chǎng)（Cross）、行權(quán)類型是否為歐式（European）可能會(huì)影響市場(chǎng)上債券流動(dòng)的數(shù)量，進(jìn)而影響流動(dòng)性，因此這里分別設(shè)置三個(gè)虛擬變量。當(dāng)Call=1時(shí)表示可贖回，Call=0時(shí)表示不可贖回；當(dāng)Cross=1時(shí)表示債券可跨市場(chǎng)，Cross=0時(shí)表示不可跨市場(chǎng)；當(dāng)European=1時(shí)表示歐式期權(quán)，European=0時(shí)表示美式期權(quán)。

綜上，模型表示如式（1），其中i表示公司債品種，j表示交易月份。

表1給出了各個(gè)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果?？梢钥闯霾煌瑐碾p邊價(jià)差差異較大，其標(biāo)準(zhǔn)差大于樣本平均值，說明彼此之間的流動(dòng)性差異比較明顯。發(fā)債公司的杠桿倍數(shù)之間差異也較大，這可能與公司的經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、負(fù)債情況等因素有關(guān)?？刂谱兞康臉颖緮?shù)據(jù)整體保持在合理的區(qū)間范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

五、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

本節(jié)首先對(duì)樣本總體進(jìn)行面板固定效應(yīng)回歸，以檢驗(yàn)公司債發(fā)行主體杠桿率對(duì)流動(dòng)性的影響。然后再根據(jù)信用等級(jí)，分別對(duì)AA級(jí)、AAA級(jí)債券進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)信用等級(jí)的影響。最后再對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）總體回歸結(jié)果

總體回歸分析得出的具體結(jié)果如表2所示。為了更好地展現(xiàn)變量的影響關(guān)系，在第（1）列回歸中控制變量?jī)H包含總成交量、實(shí)際發(fā)行量、期限、票面利率，第（2）列中顯示的是加入可贖回性、跨市場(chǎng)、行權(quán)類型三個(gè)虛擬變量后的回歸結(jié)果?？紤]到可能存在的內(nèi)生性問題，本文選取Leverage滯后一期項(xiàng)作為工具變量，分別對(duì)（1）（2）進(jìn)行二階段最小二乘回歸，將這兩個(gè)聯(lián)立方程的結(jié)果構(gòu)建成協(xié)方差矩陣，再進(jìn)行廣義最小二乘估計(jì)，最終得出的三階段最小二乘回歸結(jié)果如第（3）列所示。

表2 總體回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果可知，第（1）列中杠桿倍數(shù)變量前面的系數(shù)雖然為負(fù)，但是并不顯著，第（2）列中加入虛擬變量后系數(shù)仍不顯著。考慮到內(nèi)生性問題，使用三階段最小二乘回歸得出的第（3）列結(jié)果并無太大變化，杠桿倍數(shù)的系數(shù)依然不顯著。這說明杠桿率對(duì)流動(dòng)性沒有顯著的影響關(guān)系，或者杠桿率和流動(dòng)性之間的關(guān)系可能受到某些因素的制約，這也符合上文的理論分析與推測(cè)，因此尚不能驗(yàn)證假設(shè)1是否成立。其他變量方面，總成交量、票面利率與流動(dòng)性之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，期限也與流動(dòng)性在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也符合市場(chǎng)規(guī)律。

（二）分等級(jí)的回歸結(jié)果

考慮到總體回歸得出的結(jié)果并不顯著，本文又在總體回歸的基礎(chǔ)上，根據(jù)信用等級(jí)的不同，將樣本分為AA級(jí)、AAA級(jí)債券，分別進(jìn)行相應(yīng)的回歸。具體結(jié)果如表3所示，其中（4）（5）（6）列表示相同實(shí)證方法下AA級(jí)債券的回歸結(jié)果，（7）（8）（9）列表示相同實(shí)證方法下AAA級(jí)債券的回歸結(jié)果。

表3 AA級(jí)、AAA級(jí)債券回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果可知，在AA級(jí)債券中，杠桿倍數(shù)的系數(shù)均不顯著，這也說明AA級(jí)的杠桿率對(duì)流動(dòng)性沒有顯著的影響關(guān)系。在控制變量上，僅總成交量顯著影響雙邊價(jià)差，其他變量均無顯著關(guān)系。而在AAA級(jí)債券中，杠桿倍數(shù)前面的回歸系數(shù)均為負(fù)，且都通過了5%的顯著性水平。這表明在5%的顯著性水平下，杠桿率與流動(dòng)性之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即杠桿率越高，流動(dòng)性就越低，這驗(yàn)證了假設(shè)1。控制變量上，總成交量、票面利率與流動(dòng)性之間也呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上可知，只有AAA級(jí)債券的回歸結(jié)果符合“高杠桿會(huì)引發(fā)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)”[33]的市場(chǎng)規(guī)律。

對(duì)比AA級(jí)、AAA級(jí)債券的回歸結(jié)果，可以看出當(dāng)信用等級(jí)越高時(shí)，公司債的杠桿率與流動(dòng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系越明顯，這說明在總體回歸中杠桿率對(duì)流動(dòng)性的影響不顯著是受信用等級(jí)的制約，同時(shí)也驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。在債券市場(chǎng)上，受相關(guān)政策和政府隱性擔(dān)保的影響，債券的信用評(píng)級(jí)整體偏高，因此只有信用等級(jí)最高的AAA級(jí)公司債才最符合市場(chǎng)規(guī)律。這也使得在債券市場(chǎng)實(shí)施去杠桿政策未能顯著提高市場(chǎng)流動(dòng)性，驗(yàn)證了前述的推測(cè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2019年6月，美國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線出現(xiàn)倒掛?？紤]到債券收益率具有跨國(guó)家傳染的效應(yīng)[34]，并且這一現(xiàn)象也可能通過影響我國(guó)債券市場(chǎng)投資者心理與行為，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性，為避免這一因素對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的干擾，同時(shí)為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將2019年6月之后的數(shù)據(jù)剔除，考察AA級(jí)、AAA級(jí)債券的杠桿率對(duì)流動(dòng)性的影響，具體結(jié)果如表4所示。得出的結(jié)果與原始回歸的結(jié)果無明顯差異，因此結(jié)果通過了縮小時(shí)間段的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最終結(jié)論不會(huì)產(chǎn)生變化。

表4 縮小時(shí)間段的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文基于2017年1月到2019年9月我國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的信用等級(jí)在AA級(jí)（含）以上公司債數(shù)據(jù)，通過對(duì)數(shù)據(jù)的總體回歸以及分等級(jí)回歸，比較AA級(jí)債券和AAA級(jí)債券的回歸結(jié)果，考察了公司債杠桿率與流動(dòng)性之間的關(guān)系以及信用等級(jí)對(duì)兩者關(guān)系的影響。根據(jù)實(shí)證結(jié)果得出以下結(jié)論：第一，債券市場(chǎng)上AAA級(jí)公司債杠桿率與流動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即杠桿率越高，流動(dòng)性就越低；第二，公司債杠桿率與流動(dòng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系受信用等級(jí)因素的影響，即信用等級(jí)越高的債券，其杠桿率與流動(dòng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著；第三，受信用等級(jí)因素的影響，債券市場(chǎng)采取普遍的去杠桿政策提高市場(chǎng)流動(dòng)性的效果并不明顯。

為了加強(qiáng)我國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的開展與應(yīng)用、完善債券市場(chǎng)去杠桿政策、提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，本文結(jié)合結(jié)論提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)當(dāng)以完善金融功能為核心，補(bǔ)齊金融短板，完善我國(guó)金融體系。政府部門要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，發(fā)揮自身作用，在實(shí)施政策時(shí)要從國(guó)情出發(fā)，構(gòu)建安全有效的市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)資源的合理配置。此外，要運(yùn)用好金融科技等手段，加大金融創(chuàng)新力度，積極促進(jìn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)，保證產(chǎn)品供給多樣化，從而滿足人們對(duì)于金融產(chǎn)品與服務(wù)日益增長(zhǎng)的需求，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。政策的實(shí)施也要符合市場(chǎng)基礎(chǔ)規(guī)律，嚴(yán)格控制好系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮。尤其對(duì)于債券市場(chǎng)，更要加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，為杠桿率的控制和市場(chǎng)流動(dòng)性的提高提供相應(yīng)的政策手段。

第二，去杠桿政策要合理有效進(jìn)行，在實(shí)施過程中要注重循序漸進(jìn)，不可一蹴而就。要使杠桿率保持平穩(wěn)降低的態(tài)勢(shì)，控制在合理的區(qū)間范圍內(nèi)，切勿讓杠桿率急劇下降。并且要配合好其他宏觀經(jīng)濟(jì)手段，比如采用穩(wěn)健的貨幣政策，以減小去杠桿帶來的波動(dòng)與影響。政府部門要健全和完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，加強(qiáng)宏觀審慎。公司也要注意自身債務(wù)水平的控制，做到內(nèi)部控制與外部控制相結(jié)合，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，建立長(zhǎng)期有效的融資渠道。

第三，完善債券市場(chǎng)上信用等級(jí)制度，讓債券的信用評(píng)級(jí)更加合理準(zhǔn)確。信用評(píng)級(jí)部門可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的信用評(píng)級(jí)制度，不僅要參考發(fā)債公司以往的業(yè)績(jī)，還要多審查公司現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)其未來發(fā)展要有合理的預(yù)判，嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。監(jiān)管部門要加強(qiáng)審查，遵循市場(chǎng)規(guī)律，完善監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)債券準(zhǔn)入、發(fā)行、流動(dòng)等各個(gè)環(huán)節(jié)的審查與稽核。政府部門也要加強(qiáng)政策的引導(dǎo)，向市場(chǎng)傳遞有效信號(hào)，向大眾普及債券投資知識(shí)，提高居民的金融素養(yǎng)。

第四，發(fā)債公司要積極響應(yīng)國(guó)家政策，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高自身實(shí)力。公司要加強(qiáng)自身監(jiān)管與信息披露，解決信息披露過程中出現(xiàn)的不規(guī)范問題，擴(kuò)大公司財(cái)務(wù)信息的透明度，從而提高公司的信譽(yù)和信用評(píng)級(jí)，提高投資者對(duì)公司的信任度，吸引投資者購(gòu)買發(fā)行的債券，進(jìn)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

注釋：

①選取2017年1月到2019年9月這一時(shí)間段的樣本進(jìn)行研究，一是考慮到2019年提出的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可能對(duì)本文研究的作用機(jī)制產(chǎn)生影響；二是從2017年開始，“債券通”擴(kuò)大了債市開放，使得債券市場(chǎng)制度不斷完善，發(fā)行和交易制度建設(shè)也日益完善，市場(chǎng)也從量向質(zhì)轉(zhuǎn)化發(fā)展。