顏 莉，王 珊，劉 迅

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會計學(xué)院，武漢 430205）

一、引言

2019年6月，我國科創(chuàng)板正式開板。與其他板塊企業(yè)相比，其上市企業(yè)在戰(zhàn)略定位和企業(yè)特征上是有明顯差異的，因此該板塊的制度也存在一些獨(dú)特性，主要體現(xiàn)為極大地降低了盈利或其他方面的條件和門檻，使得更多的企業(yè)能夠在該板塊中上市。除此之外，股權(quán)激勵制度的完善，是該板塊制度體系中最受人關(guān)注的一點(diǎn)。股權(quán)激勵是一種企業(yè)管理創(chuàng)新，旨在降低管理層代理成本、提高管理層風(fēng)險容忍度、提升企業(yè)業(yè)績。我國先后發(fā)布了《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》等文件，股權(quán)激勵制度持續(xù)走向成熟，更多的上市企業(yè)開始應(yīng)用這種激勵手段。

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，在企業(yè)競爭和市場監(jiān)督不足的情況下，股權(quán)激勵是最優(yōu)的契約。它將經(jīng)營者與委托人的目標(biāo)調(diào)整到一個方向上，從而提升了企業(yè)績效，促進(jìn)了企業(yè)自身成長。股權(quán)激勵是現(xiàn)代企業(yè)治理最常用的手段之一，而研發(fā)創(chuàng)新的成效在很大程度上決定了企業(yè)在市場競爭中地位的高低。這兩者之間的關(guān)聯(lián)受到了學(xué)界的廣泛重視。國外對股權(quán)激勵的相關(guān)研究中，Cleary（1999）認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵對企業(yè)是否有效取決于企業(yè)的技術(shù)含量，他提出當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)水平較高時，通過授予技術(shù)人員和管理人員相應(yīng)的股權(quán)可刺激其產(chǎn)生更高的工作效率，從而使企業(yè)的創(chuàng)新水平提高，但是當(dāng)企業(yè)的技術(shù)水平處于低值時，股權(quán)激勵起到的作用并不明顯[1]。Lamont等（2001）對企業(yè)高管所持有的股票數(shù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)研發(fā)力度具有正向關(guān)系，同時與企業(yè)的創(chuàng)新水平也具有正相關(guān)性[2]。Shijun Cheng（2004）研究企業(yè)的創(chuàng)新活動和企業(yè)高管的股權(quán)比例后發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性，但是也存在企業(yè)高管謀求私利忽視創(chuàng)新的情況，這樣會直接導(dǎo)致企業(yè)成本的增加[3]。

國內(nèi)學(xué)者對兩者關(guān)聯(lián)的研究，主要是借鑒已經(jīng)成熟的國外理論，再結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境提出一些適合我國企業(yè)的股權(quán)激勵理論。唐清泉等（2009）將股權(quán)激勵與企業(yè)研發(fā)的投入資金、企業(yè)的盈利能力和銷售額等進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)均具有正向相關(guān)性[4]。徐寧（2013）對上市企業(yè)制定的激勵制度與研發(fā)投入進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)前者對后者具有顯著效果[5]。孫菁等（2016）認(rèn)為股權(quán)激勵可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力[6]。呂長江和張海平（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵前后，股利支付率的數(shù)值會產(chǎn)生很大變化，主要原因在于激勵制度為企業(yè)提高了機(jī)會成本，使高管更愿意為得到股權(quán)而付出更多努力[7]。

目前對股權(quán)激勵的研究，學(xué)術(shù)界呈現(xiàn)出不同的理論成果，其中大部分成果是基于整體視角得出的結(jié)論，只有少部分成果是細(xì)分后的結(jié)論。另外目前的研究方向中很少有對股權(quán)激勵要素的相關(guān)研究，有關(guān)各要素與企業(yè)研發(fā)關(guān)系的文獻(xiàn)較少?？苿?chuàng)板主要服務(wù)的是高科技創(chuàng)新型企業(yè)，其特點(diǎn)使得該板塊企業(yè)的股權(quán)激勵制度迅速地走向成熟。綜上所述，如何通過股權(quán)激勵，真正有效地激勵管理層增加研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)提升創(chuàng)新能力，仍然需要進(jìn)行系統(tǒng)而深入的研究。侯曉紅和周浩（2014）研究指出，股票期權(quán)、限制性股票能對企業(yè)創(chuàng)新投入發(fā)揮一定的激勵作用。股權(quán)激勵制度涉及多種要素[8]。為此，本文針對股權(quán)激勵各要素與研發(fā)投入之間的關(guān)系展開分析。

本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了股權(quán)激勵要素的相關(guān)研究。絕大多數(shù)學(xué)者在研究股權(quán)激勵時，都將關(guān)注點(diǎn)放在股權(quán)激勵的整體執(zhí)行如何影響創(chuàng)新上。而股權(quán)激勵制度涉及多種要素，各個要素與研發(fā)投入之間的關(guān)系是不同的。為此，本文基于不同股權(quán)激勵要素對科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新展開研究，豐富了相關(guān)研究數(shù)據(jù)。第二，豐富了科創(chuàng)板企業(yè)的相關(guān)研究。由于科創(chuàng)板設(shè)立至今時間較短，仍處于發(fā)展的初期，目前關(guān)于科創(chuàng)板企業(yè)股權(quán)激勵與研發(fā)創(chuàng)新的實(shí)證分析文獻(xiàn)較少，本研究對科創(chuàng)板企業(yè)股權(quán)激勵方案的制定給予了一定的理論指導(dǎo)，并提出了針對性的建議。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計，第四部分為實(shí)證分析，第五部分為結(jié)論與建議。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵和研發(fā)投入

根據(jù)委托代理理論，所有者享有剩余索取權(quán)。高管薪酬與企業(yè)的業(yè)績掛鉤，短期內(nèi)更有可能提高企業(yè)的業(yè)績，因此會刻意規(guī)避未來效益顯著、投資時間長、風(fēng)險未知的項目。梁彤纓等（2015）提出激勵措施的效果與研發(fā)周期和研發(fā)項目的性質(zhì)具有很大關(guān)系，當(dāng)周期長并且研發(fā)項目存在不確定性時，激勵措施并不會對研發(fā)積極性起到促進(jìn)作用[9]。Florian等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵是長效機(jī)制，企業(yè)創(chuàng)新需要股權(quán)激勵的支持，要求管理者關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展[10]。Dongmei Li（2011）認(rèn)為，薪酬激勵作為一種固定模式，其在提高管理者對研發(fā)工作重視程度方面的作用更為有限[11]。Fritz等（2007）[12]、呂峻（2019）[13]的研究表明，股權(quán)激勵是長效機(jī)制，能夠提高管理者對研發(fā)工作的重視程度，增加研發(fā)投入力度。宮興國等（2015）研究表明，股權(quán)激勵的引入大大鼓勵了研發(fā)投入，在對企業(yè)創(chuàng)新項目的投資方面，采用股權(quán)激勵方式的高科技企業(yè)比其他企業(yè)投資得更多[14]。李娟（2021）研究指出，企業(yè)采取措施對員工進(jìn)行激勵時，股權(quán)激勵比薪酬激勵更能吸引員工的關(guān)注[15]?？梢?，為了更有效地提高研發(fā)投入，股權(quán)激勵是一項更加有效的舉措。

因此，本文提出假設(shè)H1：股權(quán)激勵與科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

（二）股權(quán)激勵標(biāo)的物種類和研發(fā)投入

研發(fā)創(chuàng)新活動伴隨著較高的風(fēng)險，如果企業(yè)實(shí)施限制性股票激勵機(jī)制，管理者就會對創(chuàng)新活動更加謹(jǐn)慎。呂長江等（2009）研究發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)制定的股權(quán)激勵方案具有激勵效應(yīng)和福利效應(yīng)，通過限制性股票對高管進(jìn)行激勵，高管對風(fēng)險的態(tài)度會變得更加保守，更加青睞于低風(fēng)險的項目，從而盡量避免股價出現(xiàn)明顯的波動[16]。Canarella等（2008）也認(rèn)為限制性股票的數(shù)量與企業(yè)的經(jīng)營效果具有正向相關(guān)性[17]。Lerner等（2007）主要對激勵制度中的薪酬部分進(jìn)行研究，傳統(tǒng)激勵方案以貨幣為主，目前上市企業(yè)多采用股票期權(quán)和限制性股票作為激勵，后者的激勵效果明顯高于前者[18]。Wu和Tu（2006）研究多個美國上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資目標(biāo)時會將企業(yè)的激勵方案作為考察對象，更傾向于選擇采用股票期權(quán)作為激勵手段的企業(yè)[19]。丁保利等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，自2006年以來，采用股權(quán)激勵的企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。而股權(quán)激勵標(biāo)的物存在差異，其對管理者如何看待風(fēng)險有著決定性的影響。限制性股票的價值就是當(dāng)前股價，但股價的升降是不確定的，所以持有人能夠得到的收益難以確定。并且科創(chuàng)板企業(yè)一旦不符合條件，有被嚴(yán)厲終止股票上市的風(fēng)險[20]。歐陽小明等（2017）認(rèn)為如果限制性股票采用回購方法，其激勵成本將明顯高于股票期權(quán)。股票期權(quán)是一種特定的權(quán)利，當(dāng)企業(yè)效益不斷提高時，企業(yè)股價上漲，此時股票持有者可通過出售股票的方式獲得經(jīng)濟(jì)收益[21]。秦政政（2019）認(rèn)為，如果股價有所下降，持有人不一定要行權(quán)，這是因為應(yīng)用了風(fēng)險兜底機(jī)制，避免管理者對風(fēng)險過于保守，從而具備更高的意愿去開展高風(fēng)險的創(chuàng)新活動，因此激勵效果較為明顯[22]。

因此，本文提出假設(shè)H2：標(biāo)的物種類與科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

（三）授予高管股權(quán)激勵力度和研發(fā)投入

根據(jù)需求層次理論，持有更多的股票可以增加經(jīng)營者的財富，提高他們的認(rèn)同感，使其更加努力地工作。胡艷等（2015）針對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行研究，結(jié)果表明加大股權(quán)激勵力度能夠促進(jìn)研發(fā)投入水平的提高，分配給經(jīng)營者的股權(quán)資本越多，經(jīng)營者和企業(yè)的利益就越趨于一致，經(jīng)營者在研發(fā)投入方面就越積極[23]。童長鳳和楊寶琦（2019）研究表明，企業(yè)以核心員工作為股權(quán)激勵對象將有助于改善業(yè)績狀況[24]。當(dāng)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵后，激勵力度與抗風(fēng)險能力呈現(xiàn)正相關(guān)，持股比例與研發(fā)投入力度呈現(xiàn)正相關(guān)。畢茜等（2020）認(rèn)為，對于喜歡規(guī)避風(fēng)險的管理層來說，激勵力度與其創(chuàng)新投入呈正相關(guān)。相比之下，風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型的管理層并沒有顯示出顯著相關(guān)性[25]。常紅利和儲麗琴（2020）認(rèn)為給予高管的激勵比例對研發(fā)投入有很大的影響，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[26]。齊秀輝等（2016）認(rèn)為股權(quán)激勵并未對國有企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生重大影響，這主要是由于當(dāng)前國有企業(yè)高管的持股比例低，導(dǎo)致其工作積極性較低[27]。馬桂芬（2020）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵力度越大，內(nèi)部控制有效性越高，而內(nèi)控有效性與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)[28]。

因此，本文提出假設(shè)H3：授予高管股權(quán)激勵力度與科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

（四）股權(quán)激勵有效期和研發(fā)投入

研發(fā)需要管理者作出長期努力，投入大量時間和資金保證。呂長江等（2009）提出激勵效果與時間長短具有密切關(guān)系[16]。當(dāng)激勵周期過短時，管理者會利用提前掌握的信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，通過非正常手段達(dá)到行權(quán)條件，進(jìn)而謀取自身利益。沈肇章和盧孫博（2015）的實(shí)證研究表明，激勵制度中設(shè)置的行權(quán)期限與激勵效果具有顯著相關(guān)性[29]。陳勝藍(lán)（2011）認(rèn)為企業(yè)的高管股權(quán)激勵計劃如著眼于短期，則會降低高管對增加研發(fā)投入和提高企業(yè)創(chuàng)新能力的積極程度[30]。在制定股權(quán)激勵方案時，如果采用分次分批行權(quán)機(jī)制，意味著行權(quán)時間被拉長，這就要求管理者在長期內(nèi)持續(xù)重視創(chuàng)新項目。另外，股權(quán)激勵的時滯性可以在一定程度上避免經(jīng)營者的短視行為，使其更加主動地開展研發(fā)創(chuàng)新活動。若行權(quán)時間比較短，經(jīng)營者無需投資高風(fēng)險、高收益項目就能夠得到預(yù)期的收益，在這種情況下，激勵效應(yīng)就轉(zhuǎn)化成了福利效應(yīng)。所以，股權(quán)激勵的成效和其期限之間為正相關(guān)關(guān)系。

因此，本文提出假設(shè)H4：股權(quán)激勵有效期與科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

（五）研發(fā)投入和企業(yè)創(chuàng)新

在研發(fā)投入與創(chuàng)新關(guān)系的研究方面，國內(nèi)外學(xué)者發(fā)表了兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)投入越多，企業(yè)創(chuàng)新效果越顯著，反之則效果不佳。研發(fā)出的新技術(shù)和新產(chǎn)品受法律保護(hù)，企業(yè)依靠新技術(shù)和新產(chǎn)品可以獲得壟斷優(yōu)勢，形成市場進(jìn)入壁壘，從而在激烈的市場競爭中勝出。在現(xiàn)實(shí)中，很多科創(chuàng)板企業(yè)的創(chuàng)新活動成果都是無形資產(chǎn)，胡艷和馬連福（2015）指出，創(chuàng)新投資提供了財務(wù)靈活性，并增強(qiáng)了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的創(chuàng)新能力[31]。安同良等（2009）認(rèn)為，研發(fā)補(bǔ)貼對中國企業(yè)的創(chuàng)新成果具有積極作用[32]。企業(yè)擁有專利技術(shù)將有助于其改善績效，進(jìn)入良性循環(huán)，更加重視研發(fā)創(chuàng)新活動。熊宇晨和李因果（2019）也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新系統(tǒng)投入和創(chuàng)新效率、專利數(shù)之間均為正相關(guān)關(guān)系[33]。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新有復(fù)雜的影響，兩者之間為非線性關(guān)系。周衍平等（2019）通過廣義傾向得分匹配法，基于“反事實(shí)”的思路，建立劑量效應(yīng)函數(shù)和處理效應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與創(chuàng)新績效呈現(xiàn)出U型的關(guān)系，研發(fā)投入的多少不能直接決定創(chuàng)新的成果[34]。

因此，本文提出假設(shè)H5：研發(fā)投入與科創(chuàng)板企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)收集

科創(chuàng)板企業(yè)從事科技創(chuàng)新活動較多，具有高增長潛力，但成立時間較短，規(guī)模較小，融資約束較大。本研究采集科創(chuàng)板2019－2020年數(shù)據(jù)較全的104家上市企業(yè)的相關(guān)資料，如果企業(yè)在數(shù)據(jù)統(tǒng)計期間制定了不同的股權(quán)激勵方案，僅對其首次方案進(jìn)行研究，不考慮廢止的、并未得到審批以及數(shù)據(jù)不全的方案。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理，以消除極值的影響。科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫，使用Spss26.0軟件展開實(shí)證研究。

（二）變量設(shè)計與模型構(gòu)建

1.變量及定義

（1）被解釋變量

對于研發(fā)投入（R&D），本文使用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比率進(jìn)行衡量。對于企業(yè)創(chuàng)新（Innovate），企業(yè)專利是反映企業(yè)所擁有知識產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵指標(biāo)，因而本文采用專利申請數(shù)來衡量。

（2）解釋變量

本文解釋變量為股權(quán)激勵企業(yè)（Equity），實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)賦值為1，否則為0。為了解股權(quán)激勵具體要素和研發(fā)投入之間的關(guān)系，本文分別通過股權(quán)激勵期限（Period）、股權(quán)激勵力度（Incent）、股權(quán)激勵標(biāo)的物（Mode）來衡量高管股權(quán)激勵。股權(quán)激勵期限采用股權(quán)激勵有效期（年）來衡量。股權(quán)激勵力度采用授予高管股數(shù)/授予總股數(shù)來衡量。采用股票期權(quán)作為股權(quán)激勵標(biāo)的物的企業(yè)賦值為1，否則為0。

（3）控制變量

企業(yè)的創(chuàng)新投資不僅受到高管股權(quán)激勵的影響，還受到其他因素的影響。本文根據(jù)國內(nèi)科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，設(shè)置了以下6個控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Top2）、成長能力（Gt）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cash）。

表1為本文相關(guān)變量情況。

表1 變量定義

2.模型構(gòu)建

股權(quán)激勵和研發(fā)投入之間只有顯著關(guān)聯(lián)，才能進(jìn)行下面的假設(shè)。因此構(gòu)建模型1：

式（1）中，i代表企業(yè)個體，t代表年份；R&Di，t為被解釋變量，表示科創(chuàng)板企業(yè)i在第t年的研發(fā)投入；Equityi，t-1為解釋變量，表示科創(chuàng)板企業(yè)i在第t-1年的股權(quán)激勵；Sizei，t-1、Levi，t-1、Top1i，t-1、Top2i，t-1、Gti，t-1、Cashi，t-1為控制變量，分別表示科創(chuàng)板企業(yè)i在第t-1年的企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、成長能力、經(jīng)營現(xiàn)金流。

為研究股權(quán)激勵具體要素和研發(fā)投入之間的關(guān)系，構(gòu)建模型2：

式（2）中，i代表企業(yè)個體，t代表年份；R&Di，t為被解釋變量，表示科創(chuàng)板企業(yè)i在第t年的研發(fā)投入；Modei，t-1、Incenti，t-1、Periodi，t-1為解釋變量，分別表示科創(chuàng)板企業(yè)i在第t-1年的股權(quán)激勵標(biāo)的物、股權(quán)激勵力度、股權(quán)激勵期限；Sizei，t-1、Levi，t-1、Top1i，t-1、Top2i，t-1、Gti，t-1、Cashi，t-1為控制變量，分別表示科創(chuàng)板企業(yè)i在第t-1年的企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、成長能力、經(jīng)營現(xiàn)金流。

為檢驗研發(fā)投入和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，構(gòu)建模型3：

（三）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。從被解釋變量情況來看，企業(yè)研發(fā)投入均值為0.256，最大值為0.390，最小值為0.150，方差為1.747；企業(yè)創(chuàng)新均值為3.000，最大值為28.000，最小值為0.000，方差為1.733。這說明科創(chuàng)板企業(yè)之間研發(fā)投入的差距較大，創(chuàng)新水平參差不齊。從解釋變量情況來看，股權(quán)激勵的企業(yè)均值為0.655，方差為0.014，說明大部分企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵計劃。股權(quán)激勵有效期的最大值與最小值之間差距較大，平均數(shù)1.000偏離中位數(shù)1.766較多，說明大部分科創(chuàng)板企業(yè)之間股權(quán)激勵有效期的長短存在不同。股權(quán)激勵力度均值為0.243，方差為0.655，說明樣本企業(yè)股權(quán)激勵存在一定差距。股權(quán)激勵標(biāo)的物均值為0.300，中位數(shù)為0.200，說明選擇限制性股票為股權(quán)激勵標(biāo)的物的居多。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Top2）、成長能力（Gt）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cash）方差均在較低水平，說明控制變量整體比較平穩(wěn)。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實(shí)證分析

（一）假設(shè)檢驗與結(jié)果研討

1.模型1：是否實(shí)施股權(quán)激勵對研發(fā)投入的影響

模型1采用分層回歸分析，“分層一”放入核心自變量，“分層二”放入全部控制變量?！胺謱右弧笔悄Ｐ?的回歸結(jié)果，具體分層回歸結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，模型R方值為0.629，意味著企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、是否實(shí)施股權(quán)激勵可以解釋研發(fā)投入62.9%的變化原因。對模型進(jìn)行F檢驗時發(fā)現(xiàn)，模型通過F檢驗（F=111.025，p＜0.001），說明企業(yè)規(guī)模、股權(quán)制衡度等至少一項會對研發(fā)投入產(chǎn)生影響關(guān)系。同時，通過B值可以看出，企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、成長能力、經(jīng)營現(xiàn)金流以及是否實(shí)施股權(quán)激勵為正數(shù)，說明這幾個指標(biāo)對企業(yè)研發(fā)投入可能有正向的影響，并且是否實(shí)施股權(quán)激勵對企業(yè)的研發(fā)投入的影響程度是最深的，達(dá)到0.699；其他因素影響程度較小，不超過0.1。

表3 分層回歸分析結(jié)果

企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)值為0.084，并沒有呈現(xiàn)出顯著性（t=1.176，p=0.240＞0.05），意味著企業(yè)規(guī)模并不會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)值為0.016，并沒有呈現(xiàn)出顯著性（t=0.471，p=0.638＞0.05），意味著資本結(jié)構(gòu)并不會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。股權(quán)集中度的回歸系數(shù)值為0.010，并沒有呈現(xiàn)出顯著性（t=0.297，p=0.767＞0.05)，意味著股權(quán)集中度并不會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)值為-0.050，并沒有呈現(xiàn)出顯著性（t=-0.901，p=0.368＞0.05），意味著股權(quán)制衡度并不會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。成長能力的回歸系數(shù)值為0.020，并沒有呈現(xiàn)出顯著性（t=0.364，p=0.565＞0.05），意味著成長能力并不會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。經(jīng)營現(xiàn)金流的回歸系數(shù)值為0.040，并沒有呈現(xiàn)出顯著性（t=0.254，p=0.465＞0.05），意味著經(jīng)營現(xiàn)金流并不會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。是否實(shí)施股權(quán)激勵的回歸系數(shù)值為0.699，并且呈現(xiàn)出顯著性（t=23.457，p=0.000＜0.001），意味著是否實(shí)施股權(quán)激勵會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的正向影響。

總結(jié)分析可知：實(shí)施股權(quán)激勵會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的正向影響。但是企業(yè)規(guī)模、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)、成長能力、經(jīng)營現(xiàn)金流六個控制變量并不會對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的影響。H1通過驗證。

2.模型2：股權(quán)激勵具體要素對研發(fā)投入的影響

“分層二”是模型2的回歸結(jié)果。在模型1的基礎(chǔ)上加入股權(quán)激勵標(biāo)的物、股權(quán)激勵力度、股權(quán)激勵期限后，F(xiàn)值變化呈現(xiàn)出顯著性（p＜0.001），意味著股權(quán)激勵標(biāo)的物、股權(quán)激勵力度、股權(quán)激勵期限加入后對模型具有解釋意義。另外，R方值由0.629上升到0.668，意味著股權(quán)激勵標(biāo)的物、股權(quán)激勵力度、股權(quán)激勵期限可對研發(fā)投入產(chǎn)生3.8%的解釋力度。具體來看，股權(quán)激勵標(biāo)的物的回歸系數(shù)值為0.153，并且呈現(xiàn)出顯著性（t=3.256，p=0.001)。股權(quán)激勵力度的回歸系數(shù)值為-0.033，但是并不顯著。股權(quán)激勵期限的回歸系數(shù)值為0.099，也不顯著。

總結(jié)可知：股權(quán)激勵標(biāo)的物和研發(fā)投入存在顯著的正相關(guān)，H2通過驗證；股權(quán)激勵力度和研發(fā)投入之間為負(fù)相關(guān)，H3未通過驗證；股權(quán)激勵期限和研發(fā)投入之間不存在顯著性關(guān)聯(lián)，H4未通過驗證。

3.模型3：研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新的影響

該部分回歸結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，模型R方值為0.423，意味著研發(fā)投入可以解釋42.3%的企業(yè)創(chuàng)新變化。對模型進(jìn)行F檢驗，發(fā)現(xiàn)F檢驗（F=242.887，p＜0.001）已經(jīng)通過，說明研發(fā)投入一定會對企業(yè)創(chuàng)新有影響。研發(fā)投入的回歸系數(shù)值為0.750（t=15.585，p＜0.001），意味著研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。

表4 線性回歸分析結(jié)果

總結(jié)可知：研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，H5通過驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步證明回歸分析中估計結(jié)果的非偶然性，采用替換變量法對模型進(jìn)行重新估計。針對模型1和模型2，參考翁辰和馬良澤（2020）的研究，將研發(fā)投入的計算方法轉(zhuǎn)為研發(fā)支出與企業(yè)總資產(chǎn)的比值[35]；針對模型3，本文將衡量企業(yè)創(chuàng)新的專利申請數(shù)量替換為專利授權(quán)數(shù)量進(jìn)行估計，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，針對股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)投入的穩(wěn)健性檢驗中，替換被解釋變量后，雖然顯著性與系數(shù)估計大小有所變化，但是核心解釋變量對被解釋變量的估計符號依然與前文基準(zhǔn)回歸相同，因此替換被解釋變量后前文結(jié)論依然得到證實(shí)。

表5 穩(wěn)健性檢驗之一（替換變量法分層回歸）

此外，針對研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新的穩(wěn)健性檢驗如表6所示。由表6可知，針對企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新的穩(wěn)健性檢驗中，替換被解釋變量后，企業(yè)研發(fā)投入依然對企業(yè)創(chuàng)新具備1%顯著水平上的正向影響。綜上，通過替換變量法后，本文結(jié)論依然與前文一致，驗證了本文估計結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗之二（替換變量法）

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文結(jié)合科創(chuàng)板企業(yè)的實(shí)際情況，利用回歸分析對股權(quán)激勵、研發(fā)投入、企業(yè)創(chuàng)新三者關(guān)系進(jìn)行分析，得出結(jié)論為：（1）科創(chuàng)板企業(yè)采取股權(quán)激勵措施，研發(fā)投入會有一定提高。（2）科創(chuàng)板企業(yè)股權(quán)激勵標(biāo)的物的種類與研發(fā)投入正相關(guān)。（3）科創(chuàng)板企業(yè)股權(quán)激勵力度越強(qiáng)，研發(fā)活動受到的限制越大。（4）科創(chuàng)板企業(yè)股權(quán)激勵期限和研發(fā)投入之間不存在顯著性關(guān)聯(lián)。（5）科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入正向影響企業(yè)創(chuàng)新，即實(shí)施研發(fā)投入水平越高，企業(yè)創(chuàng)新程度越大。

（二）建議

科創(chuàng)板作為我國重要的資本市場，主要接納的是初創(chuàng)期和成長期的高科技創(chuàng)新型企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新能力對其生存發(fā)展至關(guān)重要。本文通過對科創(chuàng)板企業(yè)股權(quán)激勵和研發(fā)投入的研究，證明了股權(quán)激勵會對研發(fā)投入產(chǎn)生一定的影響，為企業(yè)創(chuàng)新提供支持。本文也探討了研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新的影響，科創(chuàng)板企業(yè)要提升自身的研發(fā)創(chuàng)新水平，應(yīng)該從如下幾個方面著手：

1.制定并執(zhí)行股權(quán)激勵方案

科創(chuàng)板企業(yè)應(yīng)制定并執(zhí)行股權(quán)激勵方案。在制定激勵方案時，科創(chuàng)板企業(yè)應(yīng)主要考慮自身的財務(wù)情況和行業(yè)的競爭情況，在此基礎(chǔ)上制定出科學(xué)的激勵制度，才能真正達(dá)到激勵效果。通過股權(quán)激勵方案，管理者將更關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，其和所有者的利益調(diào)整將到一個方向上，這有利于提高員工工作積極性，也能通過加大研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提升。

2.以股票期權(quán)為激勵標(biāo)的物

科創(chuàng)板企業(yè)在擬定股權(quán)激勵方案時應(yīng)該充分考慮內(nèi)部條件和外部環(huán)境，在踐行股票期權(quán)方面進(jìn)行探索。文本研究證實(shí)，大部分采用股權(quán)激勵制度的科創(chuàng)板企業(yè)，在激勵標(biāo)的物方面將限制性股票作為主要選擇。限制性股票和股票期權(quán)是最為常用的激勵模式，前者主要適用于發(fā)展穩(wěn)定并且擁有完善組織體系的企業(yè)，后者適應(yīng)于資金不足但有一定發(fā)展前景的企業(yè)。對后者來說，授予高管期權(quán)既可以提升其工作效率，又可以節(jié)省激勵成本。所以科創(chuàng)板企業(yè)在制定激勵方案時應(yīng)將股票期權(quán)作為主要激勵制度。

3.授予高管股權(quán)激勵的比例不應(yīng)過高

股權(quán)激勵力度越強(qiáng)，研發(fā)活動受到的限制越大，因此科創(chuàng)板企業(yè)授予管理者股權(quán)激勵的比例不應(yīng)過高。企業(yè)在確定方案時要充分考慮企業(yè)所處的內(nèi)部和外部環(huán)境，內(nèi)部環(huán)境是企業(yè)自身的管理模式和發(fā)展計劃，外部環(huán)境是企業(yè)所處的競爭環(huán)境，綜合考慮后制定出的激勵制度才能真正起到激勵作用。如果授予高管股票數(shù)量過多，會使股東利益受到侵害，反之則無法起到激勵效果，因此在制定方案時要將股票數(shù)量確定在合理的范圍內(nèi)。

4.合理設(shè)置激勵計劃有效期

股權(quán)激勵期限和研發(fā)投入之間不存在顯著性關(guān)聯(lián)，科創(chuàng)板企業(yè)應(yīng)合理設(shè)置激勵計劃有效期?？苿?chuàng)板企業(yè)的特點(diǎn)是控制權(quán)集中，因此在制定激勵措施時要充分考慮行權(quán)期的長短，時間過長或過短都會產(chǎn)生負(fù)面作用，過長會增加激勵對象的壓力，不能達(dá)到預(yù)期激勵效果；過短高管可能會進(jìn)行內(nèi)幕操作，影響激勵效果。證監(jiān)會規(guī)定，股權(quán)激勵計劃有效期最長為10年。大部分學(xué)者如倪艷和胡燕（2021）都認(rèn)為激勵有效期確定在5年以上比較恰當(dāng)[36]?？苿?chuàng)板企業(yè)多為高新技術(shù)型企業(yè)，研發(fā)周期較長，因此更應(yīng)該重視激勵對象的訴求，在設(shè)置激勵方案時以培養(yǎng)長期技術(shù)人才為目標(biāo)?？苿?chuàng)板企業(yè)可以設(shè)置1～2年等待期，在行權(quán)期內(nèi)分期勻速行權(quán)。

5.加大研發(fā)投入力度

實(shí)施研發(fā)投入水平越高，企業(yè)創(chuàng)新程度越大，因此科創(chuàng)板企業(yè)要實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新應(yīng)加大研發(fā)投入力度。持續(xù)的研發(fā)投入有利于企業(yè)推陳出新。定期發(fā)布新產(chǎn)品，可以保持消費(fèi)者對該品牌的認(rèn)同感，使企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品的生命周期延長，還可以用最短的時間占領(lǐng)市場，保持企業(yè)的競爭優(yōu)勢，同時加大研發(fā)投入力度可以使企業(yè)擁有更多的知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品，從而限制同類產(chǎn)品的出現(xiàn)，加固企業(yè)的保護(hù)壁壘。企業(yè)在加大研發(fā)投入的同時，應(yīng)注重研發(fā)投入轉(zhuǎn)化能力的提升，增強(qiáng)創(chuàng)新意識與創(chuàng)新投資的信心，以此提升企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新動力。