劉其享，龍吉敏，陳亭慈

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 a.經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院；b.金融學(xué)院，武漢 430205）

一、引言與研究假設(shè)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假定偏好于個(gè)人而言是不變的，偏好具有可塑性（malleability）在2000年左右才逐漸成為學(xué)界共識(shí)[1]，自此塑造個(gè)人偏好的各種影響因素成為重要的研究問(wèn)題。其中，風(fēng)險(xiǎn)偏好在塑造個(gè)人或家庭的資產(chǎn)選擇行為中起著根本作用，投資、保險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、消費(fèi)等行為都深受其影響。除此之外，在涉及不確定性的理論分析中，不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的假定將會(huì)導(dǎo)致截然不同的理論預(yù)測(cè)。近年來(lái)許多研究指出，貧窮對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好造成的影響是無(wú)法脫貧的原因之一[2～4]。因此，研究風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素?zé)o論在實(shí)際中還是理論上都有其重大意義。

風(fēng)險(xiǎn)承受能力（risk tolerance）是一個(gè)表述風(fēng)險(xiǎn)偏好比較好的方式。當(dāng)個(gè)人比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低；相反，當(dāng)個(gè)人比較愛(ài)好風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則能承受較多的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前有大量的研究關(guān)注人口特征變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，男性相對(duì)于女性有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力[5～9]。年齡對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響則無(wú)定論，隨著年齡增加人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受程度可能增加[10～15]或降低[16～17]，也有研究發(fā)現(xiàn)兩者間具有非線(xiàn)性的關(guān)系[18～20]?；橐鰻顩r作為個(gè)人決策的一環(huán)顯然很可能是內(nèi)生變量：可能是結(jié)婚造成風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的改變，也可能是風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的個(gè)人比較容易踏入婚姻。雖然尚未能明確分辨其因果關(guān)系，但當(dāng)前研究發(fā)現(xiàn)婚姻與風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)因?yàn)樾詣e差異而呈現(xiàn)出不同的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承受能力最高的是未婚男性，其次依序?yàn)橐鸦槟行?、未婚女性，而已婚女性的風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低[21]。教育本身就是一個(gè)具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資，投入時(shí)間與金錢(qián)的成本在就業(yè)市場(chǎng)上能夠得到的回報(bào)是具有不確定性的。當(dāng)前研究發(fā)現(xiàn)文化程度與個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承受能力有顯著的正向關(guān)系[22～24]，但是其中的因果關(guān)系還有待進(jìn)一步的研究。

除了基本人口特征之外，外部環(huán)境沖擊也會(huì)顯著影響人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較小時(shí)會(huì)傾向于購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)來(lái)消除風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)11個(gè)國(guó)家的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去有負(fù)面健康經(jīng)驗(yàn)的人會(huì)提高25%的醫(yī)療保險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)傾向，當(dāng)身邊有人正受疾病所苦則會(huì)提高40%的醫(yī)療保險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)傾向[25]。通過(guò)印度銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力在2008年金融危機(jī)后大幅下降[26]。在印度尼西亞，通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)量測(cè)被試者風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷嚴(yán)重自然災(zāi)害使得被試者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降[27]。與此相反，通過(guò)日本的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)查面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷2011年?yáng)|日本大地震的男性承受風(fēng)險(xiǎn)能力增加，并有好賭的傾向，女性則不受影響[28]。除此之外，個(gè)人過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)也會(huì)顯著影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。采用丹麥2007－2009年金融危機(jī)期間的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，個(gè)人過(guò)去投資發(fā)生虧損的經(jīng)驗(yàn)會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降[29]。

投資的本質(zhì)是將現(xiàn)有的收入購(gòu)買(mǎi)未來(lái)報(bào)酬不確定的資產(chǎn)，因而收入顯然是影響風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的重要因素?，F(xiàn)有研究結(jié)果一致發(fā)現(xiàn)收入提高能夠增加個(gè)人或家庭的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。通過(guò)調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)收入水平增加能提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力[30～32]。通過(guò)問(wèn)卷量測(cè)被訪者對(duì)于彩券的愿付價(jià)格，借此估計(jì)出其Arrow-Pratt風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度量測(cè)，同樣能發(fā)現(xiàn)收入水平增加能提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力[33]。值得注意的是，當(dāng)前文獻(xiàn)探討的都是收入水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響，沒(méi)有關(guān)于異質(zhì)收入來(lái)源對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度影響的研究。如果以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)看，這也實(shí)屬正常。貨幣在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中僅僅是作為價(jià)值的衡量工具和商品交換的媒介，因此無(wú)論收入來(lái)源為何，貨幣之間是能夠完全替代的①。但是如果以心理賬戶(hù)（mental accounting）理論的觀點(diǎn)來(lái)探討，則會(huì)有不同的結(jié)果。

心理賬戶(hù)可以定義為個(gè)人或家庭用于組織、評(píng)價(jià)和跟蹤財(cái)務(wù)活動(dòng)的認(rèn)知思維模式[34]。心理賬戶(hù)理論認(rèn)為人們會(huì)將支出和資金進(jìn)行分類(lèi)以決定預(yù)算，在這些分類(lèi)的幫助下簡(jiǎn)化成本效益分析，提高決策的效率。例如人們會(huì)將到某景點(diǎn)游覽的門(mén)票花費(fèi)歸類(lèi)為旅游支出；人們傾向于將意外喪偶得到的人壽給付金歸類(lèi)到子女的教育經(jīng)費(fèi)，而非出國(guó)旅游的資金[35]。受制于人腦有限的認(rèn)知、運(yùn)算能力，通過(guò)類(lèi)別化可以幫助人們快速處理信息、評(píng)估支出與收益，做出消費(fèi)、投資等與金融相關(guān)的決策[36～37]。如果不依賴(lài)心理賬戶(hù)的類(lèi)別化，人們僅去超市評(píng)估買(mǎi)多少菜就需要整合當(dāng)前和未來(lái)的財(cái)富、債務(wù)、支出等大量信息。心理賬戶(hù)理論認(rèn)為人們有許多類(lèi)別化的依據(jù)，例如按照花費(fèi)的去向分類(lèi)[38]、按可選擇范圍分類(lèi)[39]、按交易結(jié)果分類(lèi)[40]，以及本文主要討論的按收入來(lái)源分類(lèi)。

通過(guò)收入來(lái)源建立心理賬戶(hù)分類(lèi)是很常見(jiàn)的。研究發(fā)現(xiàn)人們會(huì)將現(xiàn)有收入、現(xiàn)有資產(chǎn)以及未來(lái)收入劃分成不同的心理賬戶(hù)[34][40～43]，這三個(gè)心理賬戶(hù)呈現(xiàn)不同的邊際消費(fèi)傾向，其中現(xiàn)有收入的邊際消費(fèi)傾向最高，現(xiàn)有資產(chǎn)次之，最低的是未來(lái)收入[41][44]?，F(xiàn)有收入可以被進(jìn)一步分類(lèi)為常規(guī)收入與意外收入[34][41][45～47]，例如獎(jiǎng)金就因?yàn)槠洳豢深A(yù)料性被歸類(lèi)于意外收入[48]。當(dāng)收入一旦被歸類(lèi)于意外收入的心理帳戶(hù)時(shí)，人們對(duì)這些錢(qián)的處置會(huì)表現(xiàn)出比常規(guī)收入更高的邊際消費(fèi)傾向[43][49～50]。

當(dāng)前研究表明異質(zhì)收入來(lái)源對(duì)于個(gè)人的消費(fèi)行為有重大影響，但是異質(zhì)收入來(lái)源對(duì)于個(gè)人在不確定性下選擇行為影響的研究卻意外的少。研究發(fā)現(xiàn)，不僅僅是投資新手，就算是老練的投資者也會(huì)不經(jīng)意地把本金和投資利得劃分在不同的心理賬戶(hù)，因而在使用上表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好[51]：使用本金進(jìn)行投資時(shí)，投資者傾向于購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)較小的金融產(chǎn)品；而使用之前投資實(shí)現(xiàn)的獲利再投資時(shí)，消費(fèi)者傾向于購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)較大的金融產(chǎn)品。然而對(duì)于不同的收入來(lái)源（常規(guī)收入或意外收入）如何影響人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好則尚未被系統(tǒng)性研究。因此，本文主要的目的是補(bǔ)充這方面研究的不足，將收入?yún)^(qū)分為稅后工資收入、稅后獎(jiǎng)金收入以及稅后補(bǔ)貼收入，研究異質(zhì)收入來(lái)源對(duì)個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

二、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

本文采用的數(shù)據(jù)來(lái)自西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心的2011年中國(guó)家庭金融調(diào)查（China Household Finance Survey，CHFS）。該調(diào)查通過(guò)PPS抽樣調(diào)查法（Probability Proportional to Size Sampling），按分層規(guī)模大小等成比率抽樣，收集了全國(guó)25個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、82個(gè)縣（區(qū)、縣級(jí)市）、320個(gè)村（居）委會(huì)的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征、金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)、現(xiàn)金和借出款、負(fù)債、保險(xiǎn)、支出、收入、金融知識(shí)、基層治理與評(píng)價(jià)等豐富的變量，總樣本規(guī)模為8438戶(hù)（29324人）②。除了受訪者本人相關(guān)的數(shù)據(jù)，CHFS也向受訪者詢(xún)問(wèn)其家人的情況，為了保證數(shù)據(jù)精確性，本文只分析受訪者本人情況的數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，大多未成年人處于求學(xué)階段而沒(méi)有穩(wěn)定的工作收入，因此其數(shù)據(jù)被排除在本文分析的范圍之外。表1為基本統(tǒng)計(jì)信息。

表1 基本統(tǒng)計(jì)信息

研究的模型設(shè)定如下：

其中，RAi是本文的被解釋變量，代表受訪者i在投資方面厭惡風(fēng)險(xiǎn)的程度。CHFS通過(guò)單維度5問(wèn)項(xiàng)的量表量測(cè)個(gè)人在投資方面的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，由1至5分別表示風(fēng)險(xiǎn)趨避程度由低至高，本文將其重新縮放到0和1之間作為被解釋變量③。從表1的基本統(tǒng)計(jì)信息可以看出我國(guó)家庭風(fēng)險(xiǎn)承受能力呈現(xiàn)稍微右偏的分布，RA的平均值是0.560，中位數(shù)是0.500。CHFS關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力的調(diào)查與美國(guó)芝加哥大學(xué)國(guó)家見(jiàn)解研究中心（National Opinion Research Center）執(zhí)行的消費(fèi)者金融調(diào)查（Survey of Consumer Finances，SCF）非常類(lèi)似，不同的是CHFS多了“略高風(fēng)險(xiǎn)、略高回報(bào)”的選項(xiàng)。另外一種常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力調(diào)查是采用Grable和Lytton（1999）開(kāi)發(fā)的13問(wèn)項(xiàng)多維度金融風(fēng)險(xiǎn)承受能力量表[52]。通過(guò)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)這兩類(lèi)量表都能有效代表受訪者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力[53]。雖然多維度量表對(duì)受訪者行為有較高的解釋力，但是其為數(shù)較多的問(wèn)題容易造成受訪者倦怠，因而大型調(diào)查一般不會(huì)采用。

本文主要的解釋變量是（1）式中的INji，根據(jù)j的值代表三種不同來(lái)源年收入取自然對(duì)數(shù)的值，其中j={1,2,3}分別代表稅后獎(jiǎng)金收入、稅后工資收入以及稅后補(bǔ)貼收入。根據(jù)CHFS問(wèn)卷的設(shè)計(jì)，稅后獎(jiǎng)金收入包含以一年累計(jì)的月獎(jiǎng)、季度獎(jiǎng)、半年度獎(jiǎng)、年終獎(jiǎng)、節(jié)日獎(jiǎng)、股票分紅以及其他獎(jiǎng)金；稅后工資收入指的是一年累計(jì)的扣除五險(xiǎn)一金、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼、實(shí)物后的常規(guī)性工資收入；稅后補(bǔ)貼收入包含一年累計(jì)的食品、醫(yī)療補(bǔ)貼、交通補(bǔ)貼、通訊補(bǔ)貼、住房補(bǔ)貼等。本文的研究樣本中，受訪者年平均獲得的稅后獎(jiǎng)金收入為4633元，年平均獲得的稅后工資收入為24125元，年平均獲得的稅后補(bǔ)貼收入為1756元。本研究假設(shè)稅后工資收入和稅后補(bǔ)貼收入因?yàn)槠涑Ｒ?guī)性和特用性，預(yù)期對(duì)于受訪者的投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力沒(méi)有顯著影響，即回歸系數(shù)β2和β3應(yīng)不顯著與0有差別；稅后獎(jiǎng)金收入則因?yàn)楸粍澐种烈馔馐杖氲男睦碣~戶(hù)，預(yù)期能顯著提高受訪者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，即β1應(yīng)該顯著為負(fù)值。為了能更好控制其他對(duì)受訪者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響因素，本文根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果選擇年齡、性別、文化程度等變量作為重要的控制變量，寫(xiě)成控制變量矩陣Xi。文化程度在CHFS中為指示變量，依次有九類(lèi)：1表示沒(méi)上過(guò)學(xué)；2表示小學(xué)程度；3表示初中程度；4表示高中程度；5表示中專(zhuān)/職高程度；6表示大專(zhuān)/高職程度；7表示大學(xué)本科程度；8表示碩士研究生程度；9表示博士研究生程度。類(lèi)似于變量風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的處理方式，本文將教育程度的指示變量由1至9重新縮放到0和1之間。

三、收入來(lái)源對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響

（一）主要回歸結(jié)果

表2整理了（1）式普通最小二乘法（ordinary least square，OLS）的回歸結(jié)果。表2的列（1）表明稅后獎(jiǎng)金收入的增加會(huì)降低受訪者在投資方面厭惡風(fēng)險(xiǎn)的程度。換句話(huà)說(shuō)，數(shù)據(jù)表明稅后獎(jiǎng)金收入增加有助于投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提高。從表2的列（2）到列（6）逐步增加稅后工資收入、稅后補(bǔ)貼收入以及其他控制變量，可以發(fā)現(xiàn)稅后獎(jiǎng)金收入提高投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力的效應(yīng)穩(wěn)健存在。相反地，在所有回歸中，稅后工資收入和稅后補(bǔ)貼收入對(duì)于受訪者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力并無(wú)顯著影響。因此回歸分析基本拒絕期望效用理論的假定，收入來(lái)源對(duì)于人們不確定性選擇有至關(guān)重要的影響，不同來(lái)源的收入具有不同的邊際投資傾向。與此同時(shí)，回歸結(jié)果支持心理賬戶(hù)理論的預(yù)測(cè)，稅后獎(jiǎng)金收入被人們歸類(lèi)至意外收入心理賬戶(hù)，因而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，愿意投資較高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，并期望得到較高的報(bào)酬；稅后補(bǔ)貼收入因?yàn)槠鋵?zhuān)用性，僅能用于購(gòu)買(mǎi)食品和住房以及支付醫(yī)療、交通、通訊費(fèi)用，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力沒(méi)有顯著的影響；稅后工資收入則被納入常規(guī)收入心理賬戶(hù)，一般被認(rèn)為應(yīng)該用于家庭消費(fèi)、教育、住房等支出，其使用通常比較保守，因此其增加也與風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提高無(wú)顯著關(guān)聯(lián)。

表2的回歸結(jié)果表明我國(guó)人民隨年齡增長(zhǎng)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力顯著下降，其原因可能有二：第一，我國(guó)儲(chǔ)蓄率偏高，人們素有儲(chǔ)蓄養(yǎng)老的文化，因而隨著年齡增長(zhǎng)積累一定財(cái)富后不會(huì)再輕易將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；第二，我國(guó)金融資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展至近十年才比較成熟，年齡偏大的受訪者對(duì)于投資市場(chǎng)的不熟悉，使其過(guò)度放大了對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的感知。多數(shù)國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)文化程度與受訪者投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力有顯著的正相關(guān)性，但本文通過(guò)國(guó)內(nèi)調(diào)查數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)兩者間并無(wú)顯著相關(guān)性④。最后，本文的分析結(jié)果表明男性相對(duì)于女性有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，與文獻(xiàn)的研究結(jié)果比較一致。

表2 異質(zhì)收入來(lái)源對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響

(二)工具變量回歸

式（1）以三種不同的收入來(lái)源作為主要的解釋變量，如果這些變量具有內(nèi)生性則的估計(jì)不具有一致性，OLS估計(jì)量不能給出因果關(guān)系的解釋。在本文探討的收入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響中，很可能因?yàn)閮烧呋橐蚬a(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題：收入增加使得人們?cè)诒Ｕ掀浠旧铋_(kāi)支之余，有更多剩余的資金可以投入風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)中，因而導(dǎo)致了人們風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的人也可能傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的工作，因而導(dǎo)致其獲得高的工資回報(bào)。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趦?nèi)生性問(wèn)題，我們以受訪者居住地區(qū)作為工具變量，通過(guò)二階段最小二乘（two-stage least squares，2SLS）估計(jì)量進(jìn)行工具變量回歸，再通過(guò)內(nèi)生性檢驗(yàn)比較原模型和工具變量估計(jì)結(jié)果是否存在差異。受訪者居住地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和結(jié)構(gòu)差異會(huì)影響其工資水平，但是不會(huì)影響其投資的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，因此用來(lái)當(dāng)作工具變量是比較合適的。工具變量估計(jì)和內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果整理于表3。

表3中的內(nèi)生性檢驗(yàn)表明除列（2）之外的模型都不存在內(nèi)生性的問(wèn)題，雖然此時(shí)的工具變量估計(jì)仍具有一致性，但有效性不如表2的估計(jì)結(jié)果⑤。與此同時(shí)，內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果雖然表明列（2）的模型存在內(nèi)生性問(wèn)題，但是比較表2和表3的列（2）可以發(fā)現(xiàn)兩者的估計(jì)結(jié)果大致相同，都表明了稅后獎(jiǎng)金收入增加能顯著提高受訪者的投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

表3 工具變量估計(jì)和內(nèi)生性檢驗(yàn)

四、異質(zhì)性分析

前面的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于稅后工資收入和稅后補(bǔ)貼收入，增加稅后獎(jiǎng)金收入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力存在顯著的促進(jìn)作用，表明人們投資不確定性資產(chǎn)的決策會(huì)受心理賬戶(hù)的影響。為了深入研究此作用在不同群體間的差異，將從三個(gè)方面開(kāi)展異質(zhì)性分析。第一是受訪者是否已婚。正常的婚姻狀態(tài)可能意味著比較多的家庭責(zé)任，更多地需要考慮積累更多財(cái)富以應(yīng)對(duì)撫養(yǎng)子女的開(kāi)支，因而更可能將意外收入投入到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目以期獲得高報(bào)酬。將樣本區(qū)分為已婚和其他狀態(tài)（包含未婚、同居、分居、離婚和喪偶等狀態(tài)），通過(guò)表4列（1）和（2）的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)已婚者的稅后獎(jiǎng)金收入增加顯著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。同時(shí)，已婚者的文化程度越高也顯著增加投資的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。第二是受訪者是否居住在農(nóng)村地區(qū)。一般而言，居住在非農(nóng)村地區(qū)的家庭有比較高額的住房貸款，并且各項(xiàng)生活支出也通常高于農(nóng)村地區(qū)，因而對(duì)于通過(guò)投資加速財(cái)富積累有更高的需求。將樣本區(qū)分為農(nóng)村地區(qū)和非農(nóng)村地區(qū)，比較表4列（3）和（4）可以發(fā)現(xiàn)非農(nóng)村地區(qū)居民的稅后獎(jiǎng)金收入提高了其投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而農(nóng)村地區(qū)居民通過(guò)文化程度的提高可以增加其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。第三是受訪者是否參加社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)。醫(yī)療保險(xiǎn)能有效降低醫(yī)療和相關(guān)的財(cái)務(wù)支出風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)加速向全民醫(yī)療保險(xiǎn)推進(jìn)的背景下，未參加醫(yī)療保險(xiǎn)的通常為經(jīng)常流動(dòng)的兼職或靈活就業(yè)人員。表4列（6）表明正常參與社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)的人員在稅后獎(jiǎng)金收入提高時(shí)同時(shí)增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，隨年齡增加其風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降。相反地，沒(méi)有參加醫(yī)療保險(xiǎn)的人員其投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力不受稅后獎(jiǎng)金收入影響，卻會(huì)隨著常規(guī)稅后工資收入增加而提高。

表4 異質(zhì)性分析結(jié)果

五、結(jié)語(yǔ)

收入增加能提高人們的風(fēng)險(xiǎn)承受程度，但是當(dāng)前文獻(xiàn)僅以總收入水平的視角進(jìn)行研究，忽略了異質(zhì)收入來(lái)源對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響。根據(jù)心理賬戶(hù)理論，不同來(lái)源的收入會(huì)被人們歸類(lèi)到不同的心理賬戶(hù)，彼此之間并非完全替代，在使用這些不同賬戶(hù)中的資金時(shí)會(huì)表現(xiàn)出不同的邊際消費(fèi)傾向。同樣地，當(dāng)人們使用不同心理賬戶(hù)中的資金進(jìn)行投資時(shí)，也可能表現(xiàn)出不同的邊際投資傾向。本文使用2011年中國(guó)家庭金融調(diào)查的數(shù)據(jù)，研究稅后獎(jiǎng)金收入、稅后工資收入、稅后補(bǔ)貼收入三種不同收入來(lái)源對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響。研究結(jié)果支持心理賬戶(hù)理論的觀點(diǎn)，三種收入被歸類(lèi)到不同的心理賬戶(hù)，表現(xiàn)出不同的邊際投資傾向，其中僅稅后獎(jiǎng)金收入顯著提高個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。進(jìn)一步通過(guò)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，稅后獎(jiǎng)金收入對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)承受程度的促進(jìn)作用顯著存在于已婚、有社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)、居住地為非農(nóng)村地區(qū)等群體。

在理論意義方面，本文的研究結(jié)果對(duì)契約理論（contract theory）提出了一個(gè)挑戰(zhàn)。當(dāng)努力水平無(wú)法觀察，委托人可以根據(jù)代理人的效用函數(shù)（包含對(duì)金錢(qián)的偏好、風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、付出努力的負(fù)效用等信息）為其制定績(jī)效工資契約以提高努力水平。底薪加獎(jiǎng)金合同就是契約理論在現(xiàn)實(shí)中的實(shí)踐。在理論中，隨著代理人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，最優(yōu)契約需要相應(yīng)地調(diào)整底薪和獎(jiǎng)金在工資中的相對(duì)占比。然而本文的研究結(jié)果表明獎(jiǎng)金收入增加會(huì)提高代理人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，即代理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著不同的契約而改變，這是當(dāng)前理論尚未考慮到的。在現(xiàn)實(shí)意義方面，本文的研究結(jié)果表明個(gè)人所得稅可以成為調(diào)節(jié)工薪階層風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)投資總量的工具。當(dāng)個(gè)人所得稅對(duì)月工資和一次性年獎(jiǎng)金采取分離課征的方式時(shí)，根據(jù)整體年薪在月工資和年獎(jiǎng)金的分配，兩者可能適用不同的稅率。稅率差異除了直接擴(kuò)大個(gè)人在這兩種收入來(lái)源的稅后實(shí)質(zhì)收入差異之外，企業(yè)也可能在月工資和年獎(jiǎng)金的分配上因節(jié)稅而調(diào)整其工資結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步擴(kuò)大個(gè)人在這兩種來(lái)源上的收入差異。年度獎(jiǎng)金收入占比提高將會(huì)增加個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，因而通過(guò)政策降低年獎(jiǎng)金相對(duì)于月工資的邊際稅率可以使工薪階層風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)投資總量增加；相反地，政策提高年獎(jiǎng)金相對(duì)于月工資的邊際稅率可以降低工薪階層風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)投資總量。

注釋?zhuān)?/p>

①新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究不確定性選擇的標(biāo)準(zhǔn)理論是期望效用理論，該理論最早由von Neuman和Morgenstern（1947）以完備性（completeness）、傳遞性（transitivity）、連續(xù)性（continuity）、獨(dú)立性（independence）等四個(gè)刻畫(huà)理性行為的公理證明了其存在性。其中收入只是作為效用的載體，至于收入的來(lái)源完全不重要，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度只與總收入水平下效用函數(shù)的曲率有關(guān)。

②詳細(xì)數(shù)據(jù)說(shuō)明請(qǐng)參考中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心主頁(yè)（https://chfs.swufe.edu.cn/）或甘犁等（2013）。

③CHFS的原始問(wèn)題為：如果您有一筆資產(chǎn)，您愿意選擇哪種投資項(xiàng)目？1.高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目；2.略高風(fēng)險(xiǎn)、略高回報(bào)的項(xiàng)目；3.平均風(fēng)險(xiǎn)、平均回報(bào)的項(xiàng)目；4.略低風(fēng)險(xiǎn)、略低回報(bào)的項(xiàng)目；5.不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。

④Fang等（2021）也是使用我國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在文化程度與風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面與本文分析結(jié)果相同。

⑤本文采用的內(nèi)生性檢定包含Durbin（1954）的統(tǒng)計(jì)量和Wu-Hausman統(tǒng)計(jì)量（Wu，1974；Hausman，1978），其原假設(shè)（H0）為模型不存在內(nèi)生性。