鐘正生　張璐

“固本培元”是今年4月30日中央政治局會(huì)議對宏觀政策的新定調(diào)。中國經(jīng)濟(jì)為何需要“固本培元”？在會(huì)議過去兩個(gè)月后，是否仍需“固本培元”？對這個(gè)問題的判斷決定著未來一段時(shí)間的宏觀政策走向，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期前移、并即將討論縮減QE的情況下，中國貨幣政策是否應(yīng)該“搶跑”或者跟隨，在當(dāng)前仍然存有爭議。

我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)存有短板（制造業(yè)投資和消費(fèi)），尤其產(chǎn)業(yè)鏈的下游表現(xiàn)得更明顯，仍然需要宏觀政策上的“固本培元”。在美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向備受矚目的情況下，中國的貨幣政策仍應(yīng)“以我為主”，“搶跑”固然不必，是否跟隨亦需再行觀察。而聚焦中國經(jīng)濟(jì)的短板，維持足夠程度的呵護(hù)，應(yīng)該成為“以我為主”的最主要考量之一。

一、宏觀層面：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在“高低腳”

從主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“高低腳”突出（圖1）。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“長板”是出口和工業(yè)：今年前五個(gè)月，工業(yè)企業(yè)出口交貨值的兩年復(fù)合增速達(dá)到8.2%，而2019年疫情前增速僅1.3%;受出口帶動(dòng)，工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速也持續(xù)高于新冠肺炎疫情暴發(fā)前水平。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定力量來自服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)投資和基建投資，其兩年復(fù)合增速已與疫情前相差不大。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“短板”在于制造業(yè)投資和消費(fèi)：前五個(gè)月餐飲收入的兩年復(fù)合增速仍未轉(zhuǎn)正，大幅低于疫情前接近10%的增速水平;商品零售從3月開始復(fù)蘇接近停滯，兩年復(fù)合增速4.8%仍顯著低于疫情前7.9%;制造業(yè)投資的恢復(fù)也較緩慢，相比疫情前3%左右的增速尚有明顯差距，尤其體現(xiàn)為民間投資復(fù)蘇亦顯乏力。

圖1：中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡特征凸顯

資料來源：作者提供公開資料整理。制圖：顏斌

可見，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能仍偏外向，而作為當(dāng)前“穩(wěn)定力量”的房地產(chǎn)和基建投資都處于嚴(yán)格監(jiān)管之下，不太可能作為外需的有力承接。目前，政策層面已從房企（三條紅線）、金融機(jī)構(gòu)（兩項(xiàng)房貸集中度政策）、地方政府（供地兩集中）和居民（限購）等層面形成合力，力圖減輕中國經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的“捆綁”。在此形勢下，盡管目前房地產(chǎn)銷售仍保持較高景氣，但房屋新開工面積增速持續(xù)負(fù)增長，增速亦大幅低于疫情之前。這使得房地產(chǎn)投資增長在很大程度上依賴于已開工項(xiàng)目的施工，其后勁和增長的穩(wěn)定性都存在不確定性?；ㄍ顿Y則內(nèi)嵌于地方政府隱性債務(wù)治理的大背景下，在清理規(guī)范地方融資平臺(tái)、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量的嚴(yán)厲要求下，目前基建相關(guān)財(cái)政支出（包括城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保）兩年復(fù)合增速大幅負(fù)增長，地方專項(xiàng)債也出現(xiàn)發(fā)行進(jìn)度緩慢的現(xiàn)象，后續(xù)基建投資的增長空間同樣受限。因此，面對外需改善不可長期持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)一步提振制造業(yè)投資和消費(fèi)增長，才能保證有足夠的內(nèi)生動(dòng)能。

除了出口拉動(dòng)的不平衡，消費(fèi)的持續(xù)低迷也加重了下游產(chǎn)業(yè)鏈的壓力。盡管一季度中國居民收入進(jìn)一步恢復(fù)增長，但消費(fèi)復(fù)蘇仍然顯得步履維艱，居民消費(fèi)傾向自2020 年顯著下挫以來，尚未有效回升。促進(jìn)消費(fèi)已成為中國面臨的一項(xiàng)中長期挑戰(zhàn)。圖/法新

二、中觀層面：產(chǎn)業(yè)鏈的下游短板明顯

在本輪疫后復(fù)蘇中，出口是終端需求的主要來源。2020年凈出口對中國GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到28%，是20年來最高。但本輪出口對中國產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)并不平衡，這與2017年上一輪出口高景氣時(shí)期有很大差別（圖2）。本輪出口拉動(dòng)中，中游裝備制造類行業(yè)出口率先拉升，醫(yī)藥和汽車行業(yè)隨后，背后邏輯是發(fā)達(dá)國家生產(chǎn)受限，從中國進(jìn)口了更多的工業(yè)制成品;今年以來國際大宗商品價(jià)格暴漲，加之發(fā)達(dá)國家工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，帶動(dòng)上游原材料行業(yè)出口加速反彈;但其他下游行業(yè)（除醫(yī)藥、汽車）出口持續(xù)負(fù)增長，與新冠肺炎疫情暴發(fā)前無異。

圖2：下游行業(yè)對制造業(yè)投資產(chǎn)生更大拖累

資料來源：作者提供公開資料整理

圖3：本輪PPI從上游向下游傳導(dǎo)更加不暢

資料來源：作者提供公開資料整理

與上述出口交貨值的情況相對應(yīng)，截至2021年4月，除醫(yī)藥、汽車以外的下游工業(yè)行業(yè)工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速普遍偏低，各行業(yè)平均增速為2.8%;而上游、中游各行業(yè)工業(yè)增加值的平均增速分別為5.6%和8.3%。

剔除工業(yè)品價(jià)格影響后，今年1月-4月（兩年復(fù)合）整體工業(yè)處于高營收增長、同時(shí)高庫存增長狀態(tài)，體現(xiàn)生產(chǎn)熱情較高、且工業(yè)品需求也較旺盛。但從中觀行業(yè)來看，庫存與營收的組合卻呈現(xiàn)出明顯分化：高庫存、高營收狀態(tài)在中游制造業(yè)行業(yè)中較為普遍，上游的黑色金屬、有色金屬、石油化工也呈現(xiàn)此種狀態(tài)，下游的汽車、煙草、農(nóng)副食品亦然。但其他下游制造業(yè)普遍出現(xiàn)了較高庫存與較低營收的嚴(yán)重脫節(jié)（庫存增速處于歷史較高分位，而營收增速處于歷史較低分位）。出現(xiàn)類似狀況的還包括上游的非金屬礦物制品，中游的儀器儀表、通用設(shè)備、木材加工和造紙，但并不像下游行業(yè)那般突出。這種“高庫存、低營收”的組合，對于下游行業(yè)后續(xù)生產(chǎn)的持續(xù)性，以及擴(kuò)張投資的可能性都會(huì)產(chǎn)生不利影響。

從實(shí)際利潤表現(xiàn)看，2021年工業(yè)企業(yè)利潤改善也在上游和中游表現(xiàn)更為突出，下游多數(shù)行業(yè)利潤增速均處歷史最低水平。此外，上游的非金屬礦物、木材加工（高庫存低營收）、金屬制品（低增加值）的利潤表現(xiàn)也不佳。對應(yīng)于固定資產(chǎn)投資，雖然兩年平均來看各行業(yè)普遍表現(xiàn)平淡，但下游行業(yè)還是產(chǎn)生了更大的拖累。細(xì)分行業(yè)來看，除了勞動(dòng)密集型制造業(yè)，汽車行業(yè)拖累1月-5月制造業(yè)投資兩年平均增速達(dá)1.85個(gè)百分點(diǎn)，其后續(xù)恢復(fù)增長的能力對制造業(yè)投資反彈空間至關(guān)重要，而通信電子、醫(yī)藥和黑色金屬業(yè)是拉動(dòng)當(dāng)前制造業(yè)投資增長的主力。

下游行業(yè)的“短板”直接導(dǎo)致了工業(yè)品價(jià)格傳導(dǎo)的不暢。將本輪PPI攀升與上一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革期間做一比對，可見目前大宗商品價(jià)格上漲向中下游的傳導(dǎo)尚不暢通，且向下游的傳導(dǎo)性比當(dāng)年更加不暢。同時(shí)需注意，從國家統(tǒng)計(jì)局公布的各行業(yè)產(chǎn)能利用率來看，目前中游的專用設(shè)備、電器機(jī)械、通用設(shè)備行業(yè)產(chǎn)能利用率均已處于2016年底以來高位，與下游行業(yè)普遍處于中位水平形成鮮明對比。也就是說，原材料價(jià)格經(jīng)由中游進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)的可能性仍然存在，但下游行業(yè)向終端消費(fèi)者進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移的能力較低，從而會(huì)對下游制造業(yè)的盈利造成更嚴(yán)重?cái)D壓。

三、前景展望：下游產(chǎn)業(yè)仍需政策呵護(hù)

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，中國出口的高景氣主要得益于出口市場占有率的提升。從2020年全球出口份額的變化來看，中國增加的出口份額主要來自欠發(fā)達(dá)國家、歐盟和美墨加地區(qū)。隨著當(dāng)前歐美國家疫苗接種加速，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，這部分來自歐盟和美國的出口份額可能逐步回流;而其他欠發(fā)達(dá)國家仍然受困于疫情反復(fù)和疫苗覆蓋不足，中國可在一段時(shí)間內(nèi)得以保持這部分出口份額。綜合來看，下半年中國出口景氣的回落將是漸進(jìn)的。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，由于自身復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，歐盟和美國的進(jìn)口結(jié)構(gòu)從去年的消費(fèi)品和資本品逐步轉(zhuǎn)移向中間品，這意味著對中國出口產(chǎn)品的拉動(dòng)將從中游逐步向上游遷移。因此，未來出口結(jié)構(gòu)的演化并不會(huì)改變中國下游行業(yè)的困境。

除了出口拉動(dòng)的不平衡，消費(fèi)的持續(xù)低迷也加重了下游產(chǎn)業(yè)鏈的壓力。盡管一季度中國居民收入進(jìn)一步恢復(fù)增長，但消費(fèi)復(fù)蘇仍然顯得步履維艱，居民消費(fèi)傾向自2020年顯著下挫以來，尚未有效回升。促進(jìn)消費(fèi)已成為中國面臨的一項(xiàng)中長期挑戰(zhàn)。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，中國老齡人口比例已達(dá)13.5%，很快就會(huì)進(jìn)入14%的中度老齡化階段，且“未富先老”特征鮮明。而老年人消費(fèi)傾向較低，成為拖累中國消費(fèi)增長的中長期因素，需要以養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的構(gòu)建完善加以應(yīng)對。此外，在高企的房價(jià)面前，青年人的可選消費(fèi)將讓位于住房儲(chǔ)蓄，中年人的可選消費(fèi)也要讓位于下一代的住房儲(chǔ)蓄，控制房價(jià)上漲成為應(yīng)有之義。近期對校外輔導(dǎo)的嚴(yán)令監(jiān)管可能也是聚焦人口與消費(fèi)問題的其中一環(huán)。

綜上，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)“固本培元”的必要性主要體現(xiàn)在：

1.中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能仍偏外向，而作為當(dāng)前“穩(wěn)定力量”的房地產(chǎn)和基建投資都處于整肅監(jiān)管壓力之下，不太可能作為外需的有力承接。

2.出口對中國產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)不平衡，加之國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，導(dǎo)致多數(shù)下游行業(yè)高庫存、低營收、弱盈利、輕投資，在大宗商品價(jià)格大幅上漲的情況下，行業(yè)景氣進(jìn)一步承壓。

3.隨著歐美在實(shí)現(xiàn)群體免疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)速度加快，后續(xù)對中國出口的產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)可能向上遷移，并不會(huì)自然幫助扭轉(zhuǎn)下游產(chǎn)業(yè)目前的困境;促進(jìn)消費(fèi)亦需更高層面的改革配套，會(huì)成為一項(xiàng)中長期挑戰(zhàn)，當(dāng)下來看并不會(huì)立竿見影地幫助下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本壓力。

4.由于目前大宗商品價(jià)格上漲向下游產(chǎn)成品傳導(dǎo)不暢，因而國內(nèi)通脹仍然具有鮮明的“結(jié)構(gòu)性”特征，不應(yīng)成為掣肘宏觀政策“固本培元”的因素。在美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向備受矚目的情況下，中國的貨幣政策仍應(yīng)“以我為主”。而聚焦中國經(jīng)濟(jì)的“短板”，維持足夠程度的“托底”，應(yīng)該成為“以我為主”的最主要考量之一。

（編輯：蘇琦）