趙樺 李強(qiáng)

【關(guān)鍵詞】EVA模型;“貴州茅臺(tái)”;價(jià)值分析

【中圖分類號(hào)】F832.51;F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）06-0151-03

0 引言

目前，隨著國(guó)家對(duì)酒品質(zhì)量的相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)及新冠肺炎疫情的全球暴發(fā)等原因，導(dǎo)致一些經(jīng)營(yíng)不規(guī)范且產(chǎn)品質(zhì)量較低的中小白酒企業(yè)面臨著被踢出白酒行業(yè)的境況，然而預(yù)計(jì)擁有品牌影響力和渠道優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)高端大型白酒企業(yè)會(huì)在未來占據(jù)更加廣大的白酒市場(chǎng)份額?！百F州茅臺(tái)”以其悠久的歷史、先進(jìn)的技術(shù)及品牌影響力，在中國(guó)高檔白酒行業(yè)中占據(jù)不可動(dòng)搖的龍頭地位。2020年12月“貴州茅臺(tái)”（600519）股價(jià)突破1 800元，最高收盤價(jià)達(dá)到1 875.00元每股，流通市值達(dá)到2.35萬億元，成為A股市值第一，備受投資者青睞。“貴州茅臺(tái)”股價(jià)如此高，是否已經(jīng)超出其真實(shí)價(jià)值？是否還可以繼續(xù)進(jìn)行投資？本文將對(duì)中國(guó)股市白酒龍頭股——“貴州茅臺(tái)”（600519），基于財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)“貴州茅臺(tái)”的盈利能力、長(zhǎng)短期的償債能力及運(yùn)營(yíng)能力3個(gè)重要方面進(jìn)行分析探究，并用EVA模型對(duì)貴州茅臺(tái)當(dāng)前股價(jià)進(jìn)行估值，最后向投資者提出建議。

1 文獻(xiàn)綜述

“貴州茅臺(tái)”在A股市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位，不少學(xué)者對(duì)該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理模式及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了探析。鄧宇龍和劉覽（2013）基于財(cái)務(wù)報(bào)表的框架，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型和剩余收益模型對(duì)“貴州茅臺(tái)”的股權(quán)資本價(jià)值做了科學(xué)評(píng)估[1]。尹曉荔和范曉靜（2018）通過財(cái)務(wù)報(bào)表和未來股價(jià)貼現(xiàn)率法對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，得到“貴州茅臺(tái)”股價(jià)沒有偏離其內(nèi)在價(jià)值，并且仍具有投資價(jià)值的結(jié)論[2]。高維敏和文雪陽（2019）使用比較分析法和經(jīng)濟(jì)附加值法對(duì)“貴州茅臺(tái)”的價(jià)值進(jìn)行了測(cè)度和評(píng)估，得到“貴州茅臺(tái)”盈利能力較強(qiáng)[3]。綜合以上文獻(xiàn)，對(duì)“貴州茅臺(tái)”投資價(jià)值的分析均基于財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行闡述。

為了研究結(jié)果的可靠性，本文引入EVA（Economic Value Added）模型，也稱為經(jīng)濟(jì)增加值。EVA模型主張充分吸收經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)和剩余收益理念的合理內(nèi)核，糾正與克服了會(huì)計(jì)利潤(rùn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)導(dǎo)向下的短視情緒與權(quán)益資本免費(fèi)意識(shí)。朱俊卿（2020）從高質(zhì)量發(fā)展與EVA的內(nèi)在邏輯出發(fā)，從效益、效率、風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)4個(gè)角度探索EVA考核的改進(jìn)方案，最終構(gòu)建了一套符合高質(zhì)量發(fā)展模式的EVA考核體系理論框架[4]。李慧（2020）使用EVA模型對(duì)蒙牛乳業(yè)進(jìn)行了研究，得到“蒙牛乳業(yè)”目前股價(jià)整體上被高估的結(jié)論[5]。

本文首先從“貴州茅臺(tái)”的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析，其次介紹EVA模型及基于“貴州茅臺(tái)”財(cái)務(wù)報(bào)表的計(jì)算，再次基于EVA模型運(yùn)用戈登股利增長(zhǎng)模型對(duì)“貴州茅臺(tái)”的股價(jià)進(jìn)行估值，最后進(jìn)行總結(jié)，并對(duì)投資者提出建議。

2 “貴州茅臺(tái)”（600519）發(fā)展現(xiàn)狀分析

目前，白酒市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，加之新冠肺炎疫情的暴發(fā)使一些中小白酒企業(yè)退出市場(chǎng)，這為“貴州茅臺(tái)”進(jìn)一步占據(jù)市場(chǎng)份額提供了有利條件。

2.1 盈利能力分析

“貴州茅臺(tái)”（600519）2019—2020年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表見表1。首先，通過4個(gè)盈利能力的具體指標(biāo)將2019年與2020年進(jìn)行比較分析可以得出，2020年“貴州茅臺(tái)”的盈利能力較2019年有所下降。但是從中國(guó)白酒全行業(yè)來看“貴州茅臺(tái)”在盈利能力方面仍然處于前列。2020年的盈利能力較2019年下降，究其原因在很大程度上是受到疫情的影響。其次，從2020年第一季度到三季度看，“貴州茅臺(tái)”的盈利能力在不斷提升?？梢?，“貴州茅臺(tái)”在疫情時(shí)期積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)，使得盈利能力得以快速恢復(fù)。

2.2 償債能力分析

從“貴州茅臺(tái)”短期償債能力指標(biāo)來看，首先，對(duì)于流動(dòng)比率，比率越大，意味著“貴州茅臺(tái)”在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，償還債務(wù)的保障越高。目前，流動(dòng)比率的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為2，“貴州茅臺(tái)”在2018—2019第三季度流動(dòng)比率分別為4.51、3.14、4.42、3.87、6.12、4.89和5.18。這7個(gè)季度的流動(dòng)比率均大于2，在2020年第一季度流動(dòng)比率最高達(dá)到6.12，說明“貴州茅臺(tái)”具有較強(qiáng)的短期償債能力。其次，就速動(dòng)比率來說，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)一般為1，“貴州茅臺(tái)”在2018—2019第三季度速動(dòng)比率分別為3.72、2.61、3.67、3.25、5.14、4.00和4.29。2020年的速動(dòng)比率均大于2019年各季度，2019—2020年呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，在7個(gè)季度中速動(dòng)比率最低的是2019年第二季度為2.61，大于1，說明“貴州茅臺(tái)”的速動(dòng)比率合理。綜合來看，“貴州茅臺(tái)”有著較強(qiáng)的短期償債能力。

從“貴州茅臺(tái)”長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)來看，主要依據(jù)為資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率兩個(gè)指標(biāo)。“貴州茅臺(tái)”在2018—2019第三季度資產(chǎn)負(fù)債率分別為19.12%、27.56%、19.52%、22.49%、14.25%、17.24%和16.47%?！百F州茅臺(tái)”從2018—2019第三季度資產(chǎn)負(fù)債率最高為27.56%，小于50%，依舊處在資產(chǎn)負(fù)債率的安全值范圍內(nèi)?！百F州茅臺(tái)”在2018—2019第三季度的產(chǎn)權(quán)比率分別為0.25、0.40、0.25、0.30、0.17、0.22和0.20。不管是資產(chǎn)負(fù)債率還是產(chǎn)權(quán)比率從2019—2020年均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說明“貴州茅臺(tái)”對(duì)債務(wù)的承擔(dān)和保障能力較強(qiáng)。綜合以上分析，“貴州茅臺(tái)”的長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。

2.3 營(yíng)運(yùn)能力分析

就營(yíng)運(yùn)能力方面，本文從存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3個(gè)具有代表性的指標(biāo)進(jìn)行分析。

首先，“貴州茅臺(tái)”在2018—2019第三季度的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.07、0.14、0.22、0.30、0.08、0.15和0.22?？梢?，“貴州茅臺(tái)”的存貨周轉(zhuǎn)率有著明顯的季節(jié)性，在一年中從第一季度到第四季度呈上升趨勢(shì)，表明該企業(yè)有較高的存貨運(yùn)營(yíng)效率。對(duì)于白酒行業(yè)，可以通過存貨周轉(zhuǎn)率判斷白酒質(zhì)量，存貨周轉(zhuǎn)率越低則白酒質(zhì)量越好?！百F州茅臺(tái)”的存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他的白酒企業(yè)，因此在一定程度上證明“貴州茅臺(tái)”白酒質(zhì)量相對(duì)較高。

其次，“貴州茅臺(tái)”在2018—2019第三季度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.14、0.25、0.39、0.52、0.14、0.26和0.38?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，在一年中從第一季度到第四季度呈現(xiàn)出平穩(wěn)上升的態(tài)勢(shì)，說明“貴州茅臺(tái)”的銷售能力存在季節(jié)性、周期性。2020年較2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提高，但相差不大。表明總資產(chǎn)的利用能力也在逐漸平穩(wěn)提高，這與公司的有效管理是分不開的。2020年的新冠肺炎疫情對(duì)貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率并沒有產(chǎn)生很大影響，這也體現(xiàn)了大企業(yè)在面對(duì)“黑天鵝”事件時(shí)可以有效應(yīng)對(duì)，使其不影響企業(yè)的階段性目標(biāo)。

最后，“貴州茅臺(tái)”在2018—2019第三季度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為39.95、62.06、85.68、84.3、17.39、33.28和39.55。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越大，資金的使用效率越大。2020年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率要明顯小于2019年，并且收賬款周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)出隨季度而遞增的情況。值得注意的是，2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的降低會(huì)使貴州茅臺(tái)資金的使用效率降低，這對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)會(huì)造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。

3 EVA模型評(píng)估

使用EVA模型進(jìn)行評(píng)估，得到的值為正，則說明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，反之企業(yè)發(fā)生價(jià)值虧損。理論上EVA的計(jì)算公式如下：EVA值等于企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去加權(quán)平均資本與資本總額的乘積。本文用NOPAT表示企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，WACC表示加權(quán)平均資本，TC表示資本總額。本文以2020年“貴州茅臺(tái)”公布的第三季度報(bào)表為依據(jù)對(duì)其股價(jià)進(jìn)行分析（見表2），其中NOPAT=凈利潤(rùn)+利息支出+本期計(jì)提的各種減值準(zhǔn)備+少數(shù)股東權(quán)益;TC=短期借款+長(zhǎng)期借款+普通股股東權(quán)益+少數(shù)股股東權(quán)益;WACC=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比例+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例×（1-所得稅率）。

經(jīng)計(jì)算可得：NOPAT=3 585 000+7 904.15+124.3+

571 940.07=4 164 968.52萬元;TC=0+0+15 417 165.81+

571 940.07=15 989 105.88萬元。

計(jì)算“貴州茅臺(tái)”的加權(quán)平均資本，由于“貴州茅臺(tái)”的長(zhǎng)期借款和短期借款值均為0，所以貴州茅臺(tái)的債務(wù)資本成本幾乎為零。計(jì)算貴州茅臺(tái)的加權(quán)平均資本成本就相當(dāng)于計(jì)算貴州茅臺(tái)的權(quán)益資本成本。經(jīng)查閱資料，本文中使用常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本：Re=Rf+β×（Rm-Rf）。其中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，β表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Rm為市場(chǎng)期望回報(bào)率，Rm-Rf表示市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

本文采用2020年9月公布的一年期國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率為Rf=2.6462%;選取上證綜指近2年的年均市場(chǎng)收益率表示Rm=1.3386%;在計(jì)算β時(shí)，本文選取2019年1月—2020年9月“貴州茅臺(tái)”和上證指數(shù)的月收益率，通過建立模型并回歸得出，回歸模型為R1=β×R2+C。模型中，R1為貴州茅臺(tái)月收益率，R2為上證指數(shù)的月收益率，C為常數(shù)項(xiàng)。使用STATA進(jìn)行回歸得到β系數(shù)，得到系數(shù)β值為1.0116 08。綜上得出“貴州茅臺(tái)”的加權(quán)平均資本成本，即WACC=1.3234%。

4 基于EVA模型運(yùn)用戈登股利增長(zhǎng)模型估值

由以上的結(jié)果得出“貴州茅臺(tái)”2020年1～9月的EVA值，參照EVA的計(jì)算公式可以得到EVA=4 164 968.52-15 989 105.88×1.323 4%=3 953 368.69萬元，說明“貴州茅臺(tái)”創(chuàng)造了3 953 368.692 78萬元的價(jià)值增值。本文假設(shè)“貴州茅臺(tái)”未來EVA增率為3%，運(yùn)用戈登股利增長(zhǎng)模型對(duì)“貴州茅臺(tái)”股票估值，戈登股利增長(zhǎng)模型為P=EVA/（Re-g）。P為“貴州茅臺(tái)”的連續(xù)價(jià)值，Re為1.323 4%，g假定為3%。經(jīng)過計(jì)算可得，“貴州茅臺(tái)”的連續(xù)價(jià)值為235 796 722.64萬元，由“貴州茅臺(tái)”2020年三季度財(cái)務(wù)報(bào)表可得“貴州茅臺(tái)”所有者權(quán)益為15 417 165.8萬元。因此，“貴州茅臺(tái)”總價(jià)值為251 213 938.44萬元，目前“貴州茅臺(tái)”總股本為12.56億股，“貴州茅臺(tái)”股價(jià)預(yù)估為2 000.11元，根據(jù)目前（2020年9月30日）“貴州茅臺(tái)”股市均價(jià)為1 690.73元，因此得出當(dāng)前“貴州茅臺(tái)”股票的報(bào)價(jià)偏低?？傮w來說，“貴州茅臺(tái)”股票擁有較高的投資價(jià)值。

5 結(jié)語

本文基于“貴州茅臺(tái)”的財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)其盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行分析，并使用EVA模型對(duì)貴州茅臺(tái)的股票進(jìn)行了估值。對(duì)于白酒龍頭企業(yè)貴州茅臺(tái)，各方面指標(biāo)在白酒行業(yè)中均處于領(lǐng)先地位，市場(chǎng)份額大，群眾認(rèn)可度高，并且在2020年新冠肺炎疫情宏觀環(huán)境影響下還能積極進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，從而更好地順應(yīng)市場(chǎng)，具有較強(qiáng)的盈利能力，投資回報(bào)率也較高，資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值能力強(qiáng)，有廣闊的發(fā)展前景。并且，根據(jù)EVA模型對(duì)“貴州茅臺(tái)”的股票估值結(jié)果，現(xiàn)在的“貴州茅臺(tái)”市場(chǎng)價(jià)格低于估值結(jié)果。因此，“貴州茅臺(tái)”股票具有一定的投資價(jià)值，投資者可以考慮投資。但要告誡投資者：投資有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)謹(jǐn)慎投資。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]尹曉荔，范曉靜.貴州茅臺(tái)投資價(jià)值分析[J].生產(chǎn)力研究，2018（2）：124-127.

[2]鄧宇龍，劉覽.基于財(cái)務(wù)報(bào)表框架分析的貴州茅臺(tái)投資價(jià)值分析[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2013（16）：93-98.

[3]高維敏，文雪陽.貴州茅臺(tái)投資價(jià)值評(píng)估研究[J].商訊，

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[4]朱俊卿.EVA考核與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展：一個(gè)理論框架[J].邢臺(tái)學(xué)院學(xué)報(bào)，2020，35（4）：77-81.

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