吳戰(zhàn)篪 黨昭瀾

【摘要】“滬港通”是我國資本市場開放的一次重大創(chuàng)新實踐。 基于“滬港通”政策實施這一準自然實驗， 運用雙重差分模型， 以2009 ～ 2017年A股上市公司為樣本， 研究資本市場開放對企業(yè)社會責任水平的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： “滬港通”政策的實施顯著提高了上市公司的社會責任承擔水平， 在使用傾向得分匹配方法校正樣本選擇性偏差后該結(jié)論仍然保持不變。 進一步分析發(fā)現(xiàn)： 這一促進作用主要存在于非國有企業(yè)、機構(gòu)投資者持股比例較高的公司、分析師跟蹤數(shù)量較多的公司中。 由此可以推斷， 資本市場開放在增強企業(yè)的社會責任戰(zhàn)略投資意識和提升企業(yè)社會責任水平上扮演著重要角色。 該結(jié)論拓展了資本市場開放的經(jīng)濟后果研究和企業(yè)社會責任履行的動因研究成果， 也為資本市場開放政策的繼續(xù)推行提供了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

【關(guān)鍵詞】資本市場開放;“滬港通”;企業(yè)社會責任;滬股通標的公司

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）08-0123-10

一、引言

資本市場開放是我國全面深化改革的重要內(nèi)容之一， 不僅順應了國際金融資本市場的發(fā)展趨勢， 而且有助于提高資本服務市場主體的效率和質(zhì)量。 2014年11月17日， 滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制（簡稱“滬港通”）正式實施， 這是我國資本市場實現(xiàn)雙向開放的重大戰(zhàn)略布局。 在此現(xiàn)實背景下， 資本市場開放帶來的經(jīng)濟影響已成為學術(shù)界和實務界持續(xù)關(guān)注的熱點話題。 多數(shù)關(guān)于資本市場開放的研究集中于股利政策、股價信息含量、股價崩盤風險、融資成本以及經(jīng)營效率等[1-4] ， 鮮有研究關(guān)注資本市場開放對企業(yè)社會責任的影響。 為此， 本文試圖以企業(yè)社會責任為切入點， 考察“滬港通”政策對企業(yè)社會責任治理水平的影響。 一方面， 從理論上看， 資本市場的開放將加快資本的流動和增進交易的質(zhì)量， 來自發(fā)達資本市場的投資者價值理念會傳遞到新興市場上， 從而直接或間接地影響企業(yè)社會責任水平; 另一方面， 從現(xiàn)實來看， 我國企業(yè)社會責任的履行起步晚、發(fā)展慢， 與國外成熟的企業(yè)社會責任體系相比有較大差距， 對利益相關(guān)者的利益重視不足增加了資本流失和市場波動的風險， 而“滬港通”政策的實施有可能加速企業(yè)社會責任體系的完善。 那么， “滬港通”這一資本市場開放政策對企業(yè)社會責任水平產(chǎn)生了何種程度的影響以及如何影響等問題值得深入探討。

本文以“滬港通”政策的實施作為準自然實驗， 考察資本市場開放對企業(yè)社會責任的影響和作用機制。 以2009 ～ 2017年滬深A股上市公司為初始樣本， 將進入滬股通標的股票名單的公司作為實驗組， 非標的公司則為控制組， 運用雙重差分模型（Difference in Difference， DID）實證檢驗了上述關(guān)系。 研究結(jié)果顯示：“滬港通”政策的實施顯著提高了滬股通標的公司的社會責任水平; 而且在結(jié)合傾向得分—雙重差分模型（PSM+DID）的基礎(chǔ)上， 該結(jié)論保持不變。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， “滬港通”政策實施對滬股通標的公司的社會責任正效應主要存在于非國有企業(yè)、機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)以及外部關(guān)注度較高的企業(yè)中。 此外， 在進行安慰劑檢驗、變換樣本區(qū)間以及剔除“深港通”政策影響后， 本文的主要研究結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。

相較于以往文獻， 本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在如下三個方面：①豐富了企業(yè)社會責任履行動機的相關(guān)文獻， 主要從宏觀經(jīng)濟和制度因素上得到驗證。 已有文獻對企業(yè)社會責任履行動機的研究多以法律法規(guī)為視角， 較少直接與經(jīng)濟政策的干涉相聯(lián)系， 而“滬港通”政策的實施提供了較為天然的經(jīng)濟實驗場景。 ②拓展了“滬港通”政策實施效果方面的研究。 “滬港通”政策實施至今已有六年多的時間， 在企業(yè)微觀層面， 國內(nèi)學者一般從股價波動、股利政策以及公司違規(guī)方面探討其政策效應， 尚未從企業(yè)社會責任角度展開研究。 本文以企業(yè)社會責任為切入點， 分析了“滬港通”政策實施對公司治理的影響， 拓寬了“滬港通”政策實施效果的研究視角。 ③為資本市場如何影響市場主體行為提供了新的視角， 并且呈現(xiàn)了來自新興市場的證據(jù)， 對于提高資本市場開放水平具有重要的現(xiàn)實意義。 我國資本市場開放水平在深度、廣度上持續(xù)發(fā)力， 深化資本市場對外開放和金融服務實體經(jīng)濟的目標沒有改變; 而且我國正處于構(gòu)建完善、成熟的企業(yè)社會責任體系階段， “滬港通”政策可以引進境外投資者先進的投資理念與經(jīng)驗， 從而提高境內(nèi)企業(yè)的公司治理水平， 這對提高企業(yè)社會責任水平具有正面影響。

二、制度背景、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景

2014年4月10日， 中國證監(jiān)會和中國香港證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告， 批準通過了“滬港通”方案， 并且于當年11月17日正式實施。 該項政策的推行， 打開了內(nèi)地和香港投資者通過當?shù)馗髯缘淖C券公司買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的公司股票的大門。 具體來說， “滬港通”可以分為滬股通和港股通兩部分：首批滬股通標的股票有568只， 來源于上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股以及上交所上市的A+H股， 這些股票具備流動性強、成長性好、富有行業(yè)代表性的特點; 首批港股通標的股票有268只， 來源于港交所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成分股以及同時在上交所和港交所上市的A+H股。 港股通標的股同樣具備滬股通標的股的優(yōu)質(zhì)特點， 二者契合度較高。 而且， 滬股通標的股票名單不是固定不變的， 而是隨市場行情不定期調(diào)整的。 截止到2017年12月底， 滬股通標的股名單經(jīng)歷了七次較大幅度調(diào)整， 調(diào)整情況詳見表1。

在市場交易規(guī)模上， 截止到2019年12月底， 港股通標的股票的買入及賣出成交額達1442.2188億元人民幣， 滬股通標的股票的買入及賣出成交額為3835.0366億元人民幣（數(shù)據(jù)來源于香港聯(lián)合交易所）， 未來預計仍呈穩(wěn)定增長趨勢。 相較于以往的QFII、QDII、RQFII制度， “滬港通”制度的出臺使得資本市場開放程度更高：①“滬港通”降低了進入資本市場投資交易的門檻。 以前的交易平臺只允許獲得配額資格的機構(gòu)投資者進行投資， 而在“滬港通”政策下機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者都可以直接匿名交易標的股票。 ②“滬港通”政策的實施減少了資本市場投資交易的中間環(huán)節(jié)。 境外投資者對A股市場的參與不再需要通過資產(chǎn)管理公司而直接以兩地的交易所為載體， 達到更快速、高效地參與A股市場交易的目的。 ③“滬港通”政策的實施擴大了資本市場投資交易的規(guī)模。 “滬港通”政策對人民幣跨境投資額度實行總量管理， 但交易規(guī)模明顯增大， 而且隨著兩地資本交易互聯(lián)互通的加深， 預計將來的開放規(guī)模和項目會逐步擴大， 這會對內(nèi)地和香港資本市場的格局產(chǎn)生深遠的影響。 因此， “滬港通”政策為本文的研究提供了一個準自然實驗場景， 有利于運用雙重差分模型有效處理資本市場開放與企業(yè)社會責任之間的內(nèi)生性問題。

（二）文獻回顧

本文主要從“滬港通”政策的經(jīng)濟影響、企業(yè)社會責任履行動機的相關(guān)研究方面進行文獻回顧。

首先， “滬港通”政策的實施本質(zhì)上是資本市場開放， 而關(guān)于資本市場開放的政策效應研究多數(shù)圍繞股票定價效率、股價崩盤風險及投融資等內(nèi)容展開， 而且研究結(jié)論尚未達成一致。 在股票定價效率方面， Bae等[5] 認為， 外國投資者相比本地投資者具備更高的分析技術(shù)與更好的投資策略去處理國際市場信息， 由此能更及時地將相關(guān)信息反映到股價中; Morck等[6] 則發(fā)現(xiàn)， 在缺乏產(chǎn)權(quán)保護機制的情況下開放資本市場， 會導致嚴重的代理問題， 這將降低公司基本面信息進入股價中的速度， 從而提高股價同步性。 在股價崩盤風險方面， Bacchetta[7] 指出， 由于新興市場存在比較嚴重的信息不對稱問題， 發(fā)達市場的資金流入新興市場， 容易導致新興市場股價過度調(diào)整引發(fā)風險跨市場傳導， 從而提高股價崩盤的可能性; 郭陽生等[8] 的研究則發(fā)現(xiàn)， “滬港通”機制通過改善上市公司信息環(huán)境和股票流動性降低了股價崩盤風險; 李沁洋、許年行[4] 也認為， “滬港通”政策能顯著降低股價崩盤風險， 但該效應主要存在于對外開放程度較低的上市公司中。 在投融資方面， Bekaert等[9] 認為， 市場的自由化降低了股本成本， 資本成本的降低導致了投資的增加; Huang[10] 發(fā)現(xiàn)， FDI能夠使資本流入國內(nèi)， 從而緩解我國民營企業(yè)的融資約束; 羅子嫄、靳玉英[11] 研究發(fā)現(xiàn)， 資本市場開放能為上市公司提供更多的金融信貸、商業(yè)信用和股權(quán)融資， 尤其能緩解中等偏下收入國家上市公司的融資約束。

其次， 在企業(yè)社會責任履行動因上， 存在多種尚未達成一致的研究結(jié)論， 大致可以分為經(jīng)濟動機和非經(jīng)濟動機兩類。 在經(jīng)濟動機上， 企業(yè)履行社會責任是傳遞信號、促進交易的一種手段， 在與其他企業(yè)利益博弈的過程中主動承擔社會責任可以贏得利益相關(guān)者的信賴和支持; 同時， 獲取資源和降低產(chǎn)品成本是企業(yè)履行社會責任的重要推動力， 企業(yè)會主動維護與利益相關(guān)者的關(guān)系， 提高雙方對話的效率和質(zhì)量， 以獲得在融資、聲譽、法律援助、人才等方面的資源優(yōu)勢[12，13] 。 此外， 對契約交易精神的遵循、迫于社會壓力的回應、降低負面消息的影響、行業(yè)平均水平影響等也是企業(yè)承擔社會責任的動因[14，15] 。 而在非經(jīng)濟動機上， 多數(shù)研究強調(diào)企業(yè)社會責任是自愿的道德選擇， 企業(yè)或企業(yè)家被看作是道德代理人， 這一道德維度由于企業(yè)犧牲盈利目標而使其打上了慈善的烙印[16] 。

總的來說， 在“滬港通”政策實施上， 實證研究多偏向于對資本市場效率與股價波動、投融資約束的探討， 主要關(guān)注對象集中在股東或者機構(gòu)投資者等較為單一的利益相關(guān)者視角， 這也為本文的研究增加了在其他利益相關(guān)者關(guān)注上的可能性。 在企業(yè)社會責任履行動因的相關(guān)研究中， 多以獲取不同資源優(yōu)勢的探討為主， 而且在正式制度上， 也更著重于用法律法規(guī)的監(jiān)督與警告、加大處罰力度等強制性手段推動企業(yè)社會責任履行情況的改善， 目的性和被動性更強。 本文研究的“滬港通”政策， 是國家積極構(gòu)建互聯(lián)互通市場的市場經(jīng)濟政策， 同屬于正式制度， 對企業(yè)社會責任履行的推動更可能是來自于企業(yè)自發(fā)、主動的選擇， 這也是本文將“滬港通”政策與企業(yè)社會責任結(jié)合進行研究的目的所在。 本文試圖探討“滬港通”經(jīng)濟政策是否會對企業(yè)社會責任的履行產(chǎn)生影響， 并且該影響主要存在于何種情境下。

（三）理論分析與研究假設(shè)

“滬港通”政策的實施旨在促進境內(nèi)外資本市場的雙向開放：一方面， 境外投資者可以通過“滬港通”更便利地投資于境內(nèi)資本市場， 從而健全境內(nèi)資本市場機制、提高公司治理和信息披露水平; 另一方面， 境內(nèi)投資者可以更便捷地投資境外市場， 建立價值投資理念和估值體系并將其帶回A股市場， 引導境內(nèi)股票市場回歸理性。 借鑒以往的研究， 本文推測“滬港通”政策的實施可能會通過以下兩個方面提高企業(yè)社會責任水平：

第一， 從信息監(jiān)督效應出發(fā)， “滬港通”政策對公司的信息披露程度和質(zhì)量提出更嚴格的要求， 有助于提高資本市場的股票定價效率從而降低信息不對稱水平， 因而外部投資者能更好地監(jiān)督公司履行社會責任。 根據(jù)委托代理理論[17] ， 委托人和代理人之間的信息不對稱是引發(fā)代理問題和加劇代理沖突的重要因素， 那么暢通信息渠道和降低信息不對稱水平成為抑制管理層機會主義行為和緩解代理沖突的主要途徑。 2014年11月10日， 上交所發(fā)布的《關(guān)于加強滬港通業(yè)務中上海證券交易所上市公司信息披露工作及其相關(guān)事項的通知》明確指出：“滬股通公司應當重視并適應外部環(huán)境的變化， 進一步規(guī)范信息披露行為， 加強投資者關(guān)系管理”， 這意味著“滬港通”政策的實施對相關(guān)標的公司的信息披露提出了更嚴格的要求。 所以， 當資本市場開放后， 境外投資者的進入一方面會使投資者群體更加關(guān)注公司信息披露行為， 尤其是外資股東對企業(yè)社會責任信息披露的需求在增加[18] ， 其在決策時會盡可能避免選擇信息不對稱程度較高的公司[19] ; 另一方面上市公司為了吸引境外資金流入也會有動機提高信息披露質(zhì)量以緩解信息不對稱問題[20] 。 Bae等[21] 的研究也指出， 股票市場開放可以改善信息環(huán)境和提高公司信息披露質(zhì)量， 進而減少盈余管理和市場操縱， 這和國內(nèi)部分學者的研究結(jié)論一致; 鐘覃琳、陸正飛[2] 則直接提供了“滬港通”政策的實施能提高股價信息含量和強化股價信號機制、提升資本市場資源配置效率的經(jīng)驗證據(jù)。 因此， “滬港通”政策的實施提高了公司信息透明度， 外部投資者能更好地發(fā)揮對公司的監(jiān)督作用， 督促公司提高社會責任承擔水平。

第二， 從公司治理效應出發(fā)， “滬港通”政策實施后勢必會吸引更多境外投資者參與A股市場， 境外投資者所具備的成熟的價值投資理念和先進的分析技術(shù)經(jīng)驗輸入到公司管理實踐中， 有助于優(yōu)化公司治理機制從而提高企業(yè)社會責任水平。 Aggarwal 等[22] 的研究指出， 外國投資者在改善公司治理機制方面發(fā)揮著舉足輕重的作用， 主要途徑是增加獨立董事席位， 設(shè)置合理的董事會規(guī)?；蛘弑苊猹毩⒍陆诲e任期制度等。 較高的公司治理水平有助于加強對管理層的監(jiān)督， 并提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量， 降低機構(gòu)投資者獲取公司內(nèi)部信息的難度和成本[23] ， 從而提高機構(gòu)投資者對企業(yè)的關(guān)注度。 相比境內(nèi)投資者， 境外投資者擁有更豐富的證券投資經(jīng)驗、更強大的信息處理能力和更高超的證券分析能力[24，25] ， 他們能更快速和準確地發(fā)現(xiàn)市場投資機會， 并有更強烈的意愿和能力參與到所持股公司的內(nèi)部治理中去。 李沁洋、許年行[4] 的研究指出， 隨著市場投資者結(jié)構(gòu)的變化， 中國香港成熟的投資理念會潛移默化地對內(nèi)地市場產(chǎn)生影響， 內(nèi)地投資者的“重投機， 輕投資”的理念會受到?jīng)_擊。 隨著資本市場的逐步開放， 滬市的制度和市場環(huán)境會與外部發(fā)達資本市場逐步趨同， 投資者風格也會與海外成熟的投資者趨同[26] 。 所以， 當境外投資者參與公司治理時， 其價值投資理念意識會使其更加注重企業(yè)社會責任的戰(zhàn)略投資， 從而推動公司提高社會責任承擔水平。

基于上述分析， 本文認為， “滬港通”政策的實施， 一方面通過降低信息不對稱水平幫助外部投資者加強對公司管理層的監(jiān)督， 從而改善企業(yè)社會責任履行現(xiàn)狀; 另一方面境外投資者的價值投資理念和技術(shù)經(jīng)驗輸入到境內(nèi)公司治理中有助于增強公司的社會責任戰(zhàn)略意識， 從而提高企業(yè)社會責任承擔水平。 因此， 本文提出以下研究假設(shè)：

與非滬股通標的公司相比， 滬股通標的公司在“滬港通”政策實施后提高了企業(yè)社會責任承擔水平。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2009 ～ 2017年滬深A股上市公司作為初始研究樣本， 并根據(jù)以下條件對初始樣本進行篩選：①剔除金融、保險類上市公司樣本; ②剔除樣本期間內(nèi)的ST、?ST類上市公司樣本; ③剔除“滬港通”政策實施前一年未分配利潤為負的樣本以及2013年以后上市的公司樣本; ④剔除2014年11月17日之后調(diào)入的滬股通標的股以及調(diào)出的滬股通標的股公司樣本; ⑤剔除相關(guān)財務數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。 最終得到14359個公司/年份觀測值。 此外， 為控制異常值對回歸結(jié)果的潛在影響， 對所有連續(xù)變量進行上下各1%的Winsorize處理。 在數(shù)據(jù)來源上， 滬股通標的公司名單來自香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)， 非滬股通標的公司包括未納入滬股通名單的滬深上市公司以及深交所的全部上市公司。 機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫， 其他財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計

本文以2014年11月17日“滬港通”政策的實施作為實驗場景并采用雙重差分模型（DID）進行實證檢驗。 具體來說， 本文以滬股通標的公司為實驗組樣本， 以非滬股通標的滬深上市公司為控制組樣本， 構(gòu)建如下雙重差分模型來檢驗本文的研究假設(shè)：

CSR=β0+β1SHHK+β2Post+β3SHHK×Post+

Controls+Ind+Year+ε? （1）

（三）變量定義

1. 被解釋變量：CSR。 模型（1）中， 根據(jù)上海證券交易所2008年發(fā)布的《關(guān)于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》中的定義， 并借鑒沈洪濤等[27] 、陳峻等[28] 的研究， 用企業(yè)每股社會貢獻值來衡量企業(yè)社會責任水平（CSR）。 選擇該指標的原因主要在于其較為全面地考慮了各利益相關(guān)者的不同利益， 較好地體現(xiàn)了企業(yè)社會責任的履行狀況。 具體計算公式如下：

每股社會貢獻值=（凈利潤+所得稅費用+稅金及附加+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+本期應付職工薪酬-上期應付職工薪酬+財務費用+捐贈以及贊助支出-處理污染及清理費）/期初和期末總股數(shù)的平均值? ? ? ? ? ? ? （2）

2. 解釋變量：滬股通相關(guān)變量。 解釋變量為SHHK、Post以及交互項SHHK×Post等變量。 SHHK是衡量一個公司是否為滬股通標的公司的虛擬變量。 當SHHK=1時， 說明該公司是滬股通標的公司， 則進入實驗組; 當SHHK=0時， 說明該公司未納入滬股通標的公司名單， 則進入控制組。 Post是一個表示“滬港通”政策實施時間點的虛擬變量， 對于“滬港通”政策實施之后的年份， 即2014年之后賦值為1， 對于“滬港通”政策實施之前的年份， 即2014年（包含2014年）之前賦值為0。 交互項SHHK×Post是本文關(guān)注的核心變量， 它的系數(shù)β3刻畫了滬股通標的公司在事件前后企業(yè)社會責任承擔水平變化與非滬股通標的公司的差異， 即政策的凈效應。 本文預期系數(shù)β3顯著為正， 即“滬港通”政策的實施提高了標的公司的社會責任承擔水平。

3. 控制變量。 參考鐘覃琳和陸正飛[2] 、陳運森和黃健嶠[29] 以及鄒洋等[30] 的研究， 本文在模型中還控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、第一大股東持股比例（First）、董事會規(guī)模（Bsize）、公司成長性（Growth）、上市年限（Age）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cfo）、杠桿水平（Lev）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Indr）以及管理層持股比例（Manho）等指標。 本文的主要變量定義和衡量方式如表2所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 由表3可知， 企業(yè)社會責任水平（CSR）的均值為1.2263， 最大值、最小值分別為6.0257、-0.3645， 方差為1.0692， 說明樣本期間各公司的社會責任水平存在較大差異; SHHK的均值為0.1791， 說明進入滬股通標的名單的公司樣本占比達到17.91%; Post的均值為0.3756， 表明處在“滬港通”政策實施時點后的公司占比為37.56%。

表4列示了實驗組和控制組的均值差異比較結(jié)果。 列（5）顯示的是非滬股通標的公司在“滬港通”政策實施前后企業(yè)社會責任水平的變化， 可以發(fā)現(xiàn)在全樣本、非國有企業(yè)的子樣本中均值均有所降低， 在國有企業(yè)子樣本中均值有所提高， 但統(tǒng)計上不顯著。 列（6）顯示的是滬股通標的公司在“滬港通”政策實施前后的企業(yè)社會責任水平的變化， 可以看出這三組樣本的均值在政策變更后均有所提高， 并且在統(tǒng)計上均顯著。 列（7）的結(jié)果顯示， 相比非滬股通標的公司， 滬股通標的公司在受到“滬港通”政策實施的沖擊后， 企業(yè)社會責任水平有了顯著提高， 這一結(jié)果初步驗證了本文的研究假設(shè)。

（二）基本回歸結(jié)果

表5列示了“滬港通”政策的實施對企業(yè)社會責任水平的影響。 由表5可見， 在未加入控制變量的情況下， 在OLS模型和FE模型中， 交互項SHHK×Post的系數(shù)分別為0.2247、0.2381， 均在1%的水平上顯著為正; 在加入控制變量后， 在OLS模型和FE模型中， 交互項SHHK×Post的系數(shù)分別為0.1898、0.1447， 與未加入控制變量時相比有所減小， 但仍均在1%的水平上顯著為正。 上述回歸結(jié)果表明， “滬港通”政策的實施有助于增強公司的社會責任意識從而改善企業(yè)社會責任水平， 本文的假設(shè)得證。

（三）附加性檢驗

為驗證所使用的雙重差分模型（DID）的有效性， 本文對其是否滿足平行趨勢假設(shè)進行了檢驗。 借鑒陳運森、黃健嶠[29] 的研究， 以“滬港通”政策實施當年（即2014年）為基準年份， 同時設(shè)置8個年份虛擬變量year_2009、year_2010、year_2011、year_2012、year_2013、year_2015、year_2016、year_2017， 即若為年份為2009、2010、2011、2012、2013、2015、2016、2017時， 上述虛擬變量分別賦值為1， 否則為0。 然后再分別將其與SHHK交乘， 并將所得交互項一同引入回歸模型（1）中， 回歸結(jié)果見表6。 由表6可知， 交互項SHHK_2009、SHHK_2010、SHHK_2011、SHHK_2012、SHHK_2013的系數(shù)均不再顯著異于0， 而SHHK_2015、SHHK_2016、SHHK_2017的系數(shù)則分別在10%、5%、1%的水平上顯著為正， 說明在“滬港通”政策實施之前， 實驗組樣本與控制組樣本之間的社會責任水平變化并不存在顯著差異， 而在“滬港通”政策實施之后， 實驗組樣本的社會責任水平相對于控制組樣本顯著提高了。 以上結(jié)果驗證了本文所使用的雙重差分模型是有效的。

（四）內(nèi)生性檢驗

由于滬股通標的公司的選取不具有隨機性， 可能在“滬港通”政策實施之前實驗組和控制組樣本在企業(yè)社會責任承擔水平上就存在差異， 從而產(chǎn)生由非隨機性選擇引發(fā)的內(nèi)生性問題。 為此， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）緩解該內(nèi)生性問題， 即為滬股通標的公司尋找配對樣本， 并將配對后的樣本再次進行雙重差分的回歸估計與分析。 具體來說， 在全樣本中， 以公司總市值（Value）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、成長性（Growth）、托賓Q值（TobinQ）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cfo）、兩職合一（Dual）以及行業(yè)（Ind）和年度虛擬變量（Year）等作為配對變量， 通過1∶1且不允許重復抽樣、卡尺值為0.01的傾向得分匹配法選擇得分最接近的非滬股通標的公司作為控制組樣本， 最終得到共4438個匹配樣本。

在采用傾向得分匹配法進行回歸分析前， 需要進行平衡性測試以驗證該方法是否有效， 表7列示了傾向得分匹配前后的樣本平衡性測試結(jié)果。 由表7可知， 在實驗組樣本和控制組樣本間配對變量大多存在顯著差異， 而在傾向得分匹配之后， 各配對變量在兩組樣本中的標準化偏差小于或者等于5%， 均不存在顯著差異， 而且樣本總體均值差異也不再顯著， 說明所有變量都通過了平衡性測試。 以上測試結(jié)果表明， 在經(jīng)過傾向得分匹配后， 滬股通標的公司和非滬股通標的公司的特征差異得到了較好的消除。

在通過平衡性測試后， 對傾向得分匹配后的樣本重新進行傾向得分—雙重差分估計（PSM+DID）， 回歸結(jié)果見表8， 第（1）列為OLS回歸結(jié)果， 第（2）列為FE回歸結(jié)果。 由表8可見， 經(jīng)過PSM匹配后， 交互項SHHK×Post的系數(shù)在各模型中仍顯著為正， 該結(jié)果和表5的基本回歸結(jié)果保持一致。 說明在控制內(nèi)生性問題后， 本文的主要研究結(jié)論保持不變。

（五）進一步檢驗與分析

在進一步分析中， 主要從企業(yè)自身和企業(yè)面臨的外部環(huán)境探討“滬港通”政策的實施對企業(yè)社會責任水平的影響差異。

首先， 從企業(yè)自身層面， 不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會影響企業(yè)的社會責任表現(xiàn)。 按企業(yè)的最終實際控制人類型， 將其劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類。 與非國有企業(yè)相比， 一方面， 國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)界定較為模糊、層級更復雜， 委托代理問題和內(nèi)部人控制問題更突出， 進行企業(yè)社會責任戰(zhàn)略投資的動力更弱一些[31] ; 另一方面， 國有企業(yè)面臨的企業(yè)風險由于政府的支持可能會有所減少， 而非國有企業(yè)則可能更注重社會責任對降低企業(yè)風險的作用[32] 。 由此， 本文將研究樣本分為國有企業(yè)（SOE=1）和非國有企業(yè)（SOE=0）兩組， 分別檢驗“滬港通”政策實施的影響， 具體回歸結(jié)果見表9。 由表9可見， 在非國有企業(yè)子樣本中， 交互項SHHK×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在國有企業(yè)樣本中不再顯著， 這和馮麗艷等[32] 的研究結(jié)果一致。 這說明“滬港通”政策對非國有企業(yè)的影響更大， 非國有企業(yè)為獲得境外投資者的支持進行企業(yè)社會責任戰(zhàn)略投資的動機更強。

其次， 從企業(yè)外部環(huán)境層面， 主要考慮機構(gòu)投資者持股和分析師關(guān)注度是否會對企業(yè)社會責任水平存在外部治理效應。 Cox等[33] 的研究發(fā)現(xiàn)， 機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責任呈正相關(guān)關(guān)系; Oh等[34] 的研究也表明， 機構(gòu)投資者通常傾向于長期持股， 相對于其他股東而言更加關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和長遠發(fā)展前景; 毛磊等[35] 則直接提供了我國機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任表現(xiàn)良好的企業(yè)具有持股偏好的經(jīng)驗證據(jù)。 “滬港通”政策實施后， 更多的境外機構(gòu)投資者參與到A股市場中， 其具有成熟的投資理念和強大的分析技術(shù)， 會更加注重價值投資且關(guān)注企業(yè)的持續(xù)競爭力， 當他們提高持股比例時不可避免地會把西方管理實踐中的企業(yè)社會責任意識輸入持股企業(yè)中， 從而在提升企業(yè)社會責任水平的同時增強企業(yè)的競爭力。 在分析師關(guān)注上， 分析師跟蹤是外部治理機制發(fā)揮作用的重要方式之一[3，36] 。 “滬港通”政策的實施在分析師關(guān)注度較差的公司更能發(fā)揮治理作用。 故本文預期， “滬港通”政策實施后， 滬股通標的公司會吸引更多的分析師跟蹤分析， 而外部關(guān)注的壓力有可能會促使滬股通標的公司提高企業(yè)社會責任水平。

為檢驗上述預期， 借鑒已有文獻的做法， 在機構(gòu)投資者投資影響上， 將機構(gòu)投資者持股比例按行業(yè)和年度的中位數(shù)分成機構(gòu)投資者持股比例較高組（High）和機構(gòu)投資者持股比例較低組（Low）; 在公司外部分析師的關(guān)注度上， 將公司的分析師跟蹤數(shù)量按行業(yè)和年度的中位數(shù)劃分為分析師關(guān)注較多組（Large）和較少組（Small）， 在各子樣本中分別回歸考察“滬港通”政策實施對企業(yè)社會責任的影響程度。 表10列示了機構(gòu)投資者持股和分析師關(guān)注對“滬港通”政策實施與企業(yè)社會責任關(guān)系的影響。 由表10可見， 在機構(gòu)投資者持股比例較高組， 交互項SHHK×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而在機構(gòu)投資者持股比例較低組則不再顯著， 這和預期相符， 說明“滬港通”政策吸引了更多的境外機構(gòu)投資者參與企業(yè)管理實踐， 從而提升了企業(yè)社會責任承擔水平。 在分析師關(guān)注較多組， 交互項SHHK×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而在分析師關(guān)注較少組則不再顯著， 該結(jié)果表明“滬港通”政策實施提高了分析師對標的公司的關(guān)注度， 這種關(guān)注度形成的外部監(jiān)管壓力將有助于企業(yè)改善社會責任的履責表現(xiàn)。

（六）穩(wěn)健性檢驗

首先， 采用安慰劑檢驗（Placebo Test）來排除實驗組和控制組樣本固有特征差異對實驗結(jié)果的干擾。 借鑒陳運森等[1] 的研究， 假設(shè)“滬港通”政策于2010年實施， 若此時交互項SHHK×Post的系數(shù)不再顯著， 則說明本文的研究結(jié)果是可靠的。 具體安慰劑檢驗的結(jié)果見表11的列（1）。 由表11的列（1）可見， 交互項SHHK×Post的系數(shù)不再顯著， 表明滬股通標的公司企業(yè)社會責任水平的提高并不受公司固有特征的影響， 從而支持了本文的主要研究結(jié)論。

其次， 重新界定政策影響的區(qū)間范圍， 即重新界定Post的取值。 Post仍為時間虛擬變量， 在2009、2010、2011、2012、2013年時Post取0， 在2014、2015、2016、2017年時Post取1， 回歸結(jié)果見表11列（2）。 由列（2）可知， 交互項SHHK×Post的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正， 證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

再次， 剔除政策當年即2014年的影響， 對模型重新進行檢驗， 具體回歸結(jié)果見表11列（3）。 由列（3）可見， 交互項SHHK×Post的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正， 本文研究結(jié)論保持不變。

最后， 剔除“深港通”政策實施的影響。 由于深港通機制于2016年實施， 而本文的樣本區(qū)間包括了2016、2017年， 且樣本選擇了深圳交易所的上市公司， 為減輕“深港通”政策實施可能對“滬港通”政策實施與企業(yè)社會責任的關(guān)系產(chǎn)生噪聲影響， 故將這部分樣本剔除再重新進行回歸估計， 具體結(jié)果見表11列（4）。 由列（4）可以發(fā)現(xiàn)， 在剔除“深港通”政策實施的影響后， 交互項SHHK×Post的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正， 再次驗證了“滬港通”政策實施對企業(yè)社會責任水平具有積極促進作用的研究結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

“滬港通”政策的實施是我國資本市場改革路上邁出的重要一步， 其對外開放的廣度和深度在不斷擴大， 這成為實務界和學術(shù)界持續(xù)關(guān)注的重大問題。 本文以我國資本市場上“滬港通”政策的實施作為準自然實驗的場景， 利用2009 ～ 2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)， 使用雙重差分模型實證檢驗了資本市場開放對企業(yè)社會責任承擔水平的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， “滬港通”政策的實施能夠顯著提高上市公司的社會責任承擔水平。 進一步分析發(fā)現(xiàn)， 資本市場開放對企業(yè)社會責任水平的提升作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)、機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)、分析師跟蹤數(shù)量較多的企業(yè)中。 考慮到可能存在的樣本自選擇的內(nèi)生性問題， 采用傾向得分匹配法進行處理。 此外， 還采用安慰劑檢驗、重新界定時間范圍、剔除“深港通”影響等方式進行了穩(wěn)健性檢驗， 發(fā)現(xiàn)文章的主要研究結(jié)論仍保持不變， 證明了本文的研究結(jié)論是可靠的。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策啟示：第一， “滬港通”政策實施后， 隨著境外機構(gòu)投資者越來越多地參與內(nèi)地市場， 資金、技術(shù)、投資理念等方面也會有更多的融入， 這將有助于A股市場回歸價值投資， 增強企業(yè)社會責任戰(zhàn)略投資的意識， 縮小與發(fā)達國家企業(yè)的差距， 加快與國際接軌; 第二， 從監(jiān)管部門看， 可以從企業(yè)社會責任的履行和完善中發(fā)現(xiàn)可能存在的監(jiān)管漏洞， 充分發(fā)揮“滬港通”政策對公司治理的外部效應， 從而提高滬股通標的公司的活躍度， 激發(fā)資本市場的內(nèi)生動力; 第三， 由“滬港通”延伸到“深港通”， 在完善“滬港通”的基礎(chǔ)上持續(xù)推進“深港通”， 把提升企業(yè)社會責任承擔水平的有益經(jīng)驗推廣到“深港通”上， 促進內(nèi)地與香港兩個資本市場的融合， 實現(xiàn)互利共贏， 在實踐中繼續(xù)積極探索合作的新模式。

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