王迪

摘 要：隨著“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”口號(hào)的提出，越來(lái)越多的創(chuàng)投企業(yè)開(kāi)始在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。傳統(tǒng)的銀行融資對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的限制過(guò)多，作為支持初創(chuàng)和小微企業(yè)的重要力量之一，創(chuàng)投企業(yè)如果只依靠自身力量來(lái)發(fā)展壯大，其服務(wù)范圍就會(huì)受到極大限制。本文以創(chuàng)投企業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合創(chuàng)投企業(yè)的特點(diǎn)和融資的現(xiàn)狀，通過(guò)對(duì)比幾種債務(wù)融資方式，以期能為創(chuàng)投企業(yè)的債務(wù)融資提供一些啟發(fā)和實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)投企業(yè);債務(wù)融資;小微企業(yè);股權(quán)投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）06（b）--03

創(chuàng)投企業(yè)，通俗來(lái)說(shuō)就是對(duì)其他小微、初創(chuàng)型企業(yè)股權(quán)進(jìn)行投資的一個(gè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。這些被投資的企業(yè)最大的共同點(diǎn)就是都處于早期發(fā)展階段，急需資金支持，當(dāng)被投資企業(yè)規(guī)模發(fā)展相對(duì)成熟之后，創(chuàng)投企業(yè)會(huì)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者股票減持的方式來(lái)進(jìn)行資本回收及增值。創(chuàng)投企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的特殊性，也導(dǎo)致了創(chuàng)投企業(yè)相對(duì)于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)融資特點(diǎn)的特殊性。

1 創(chuàng)投企業(yè)的特點(diǎn)及融資現(xiàn)狀

1.1 創(chuàng)投企業(yè)的特點(diǎn)

1.1.1 高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)

創(chuàng)投企業(yè)是以投資新興企業(yè)或者發(fā)展前景良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)來(lái)作為主要核心業(yè)務(wù)，這些被投資的企業(yè)大多都是處于早期發(fā)展階段，不論是經(jīng)營(yíng)模式還是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都存在著較大不確定性，這就很大程度上導(dǎo)致了創(chuàng)投企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，創(chuàng)投企業(yè)所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)要比銀行等金融機(jī)構(gòu)高出很多。相應(yīng)的，創(chuàng)投企業(yè)對(duì)于所投資企業(yè)要求的回報(bào)率也要比銀行等金融機(jī)構(gòu)高出很多，每當(dāng)創(chuàng)投企業(yè)成功地投資一個(gè)企業(yè)之后，通?？梢再嵢资踔辽习俦队谕顿Y成本的投資收益。

1.1.2 項(xiàng)目回收周期較長(zhǎng)

因?yàn)閯?chuàng)投企業(yè)投資的多為起步階段的新企業(yè)，一個(gè)企業(yè)從起步到發(fā)展再到成熟，可能要持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)投企業(yè)從開(kāi)始投資一個(gè)剛起步的公司到完全退出，可能持續(xù)7～10年的時(shí)間。因此，創(chuàng)投企業(yè)的投資回收期是相對(duì)比較長(zhǎng)的，不像傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期一般在1年以?xún)?nèi)，這也要求創(chuàng)投企業(yè)需要穩(wěn)定且相對(duì)長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

1.2 創(chuàng)投企業(yè)的融資現(xiàn)狀

1.2.1 銀行融資對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的限制過(guò)多

相比于創(chuàng)投企業(yè)，傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)在需要擴(kuò)大生產(chǎn)或者資金支持的時(shí)候可以通過(guò)銀行貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)。銀行貸款不僅可以用于購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)及原材料，而且可以用來(lái)發(fā)放工資，繳納水電費(fèi)等。制造業(yè)企業(yè)從而達(dá)到擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，賺取更多營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的目的。但是，根據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于“（企業(yè)）不得用銀行貸款從事股本權(quán)益性（股權(quán)）投資”的規(guī)定，創(chuàng)投企業(yè)是無(wú)法通過(guò)從銀行提用貸款的方式來(lái)用于股權(quán)投資的，這就導(dǎo)致了創(chuàng)投企業(yè)無(wú)法依靠銀行貸款擴(kuò)大投資規(guī)模。作為支持初創(chuàng)和小微企業(yè)的力量之一，創(chuàng)投企業(yè)如果只依靠自身資本來(lái)發(fā)展壯大，其服務(wù)范圍就會(huì)受到極大地限制。

1.2.2 股權(quán)融資存在“募資難”問(wèn)題

2018年《資管新規(guī)》的發(fā)布，對(duì)整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)有著深遠(yuǎn)的影響?！顿Y管新規(guī)》要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，也就是說(shuō)所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能再投資私募股權(quán)基金。這就極大地限制了銀行理財(cái)資金出資給創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，原本作為創(chuàng)投企業(yè)募資主要來(lái)源的銀行理財(cái)資金，將無(wú)法再對(duì)創(chuàng)投企業(yè)募資提供幫助。雖然《資管新規(guī)》旨在規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)，避免多層嵌套，防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，但短期內(nèi)必將造成創(chuàng)投企業(yè)募資難的問(wèn)題，從而影響創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。

2 創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的必要性

眾所周知，權(quán)益性融資和債務(wù)性融資是企業(yè)資本金來(lái)源的兩種方式。創(chuàng)投企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中適當(dāng)進(jìn)行債務(wù)融資，不僅有利于創(chuàng)投企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，還能有效提高創(chuàng)投企業(yè)的資本回報(bào)率。

2.1 擴(kuò)大投資規(guī)模

創(chuàng)投企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資，可以擴(kuò)大其投資規(guī)模，有效提升創(chuàng)投企業(yè)投資的廣度和深度，更好地發(fā)揮投資帶動(dòng)作用，“以點(diǎn)帶面”進(jìn)一步為小微、初創(chuàng)型企業(yè)提供資金支持。眾所周知，小微、初創(chuàng)型企業(yè)大多處于早期發(fā)展階段，經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在較大不確定性，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流不穩(wěn)定，一般很難獲取銀行貸款的支持。而小微、初創(chuàng)企業(yè)又往往急需資金擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。創(chuàng)投企業(yè)通過(guò)對(duì)小微、初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，能夠很好地解決其資金緊缺的問(wèn)題。若僅僅依靠創(chuàng)投企業(yè)自身力量，則服務(wù)范圍就很有限，所以創(chuàng)投企業(yè)也需要通過(guò)債務(wù)融資來(lái)更好地起到投資帶動(dòng)作用。

2.2 提高資本回報(bào)率

根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率=銷(xiāo)售凈利率（凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入）×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)）×權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）。也就是說(shuō)，保持銷(xiāo)售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變，適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債規(guī)模，提高權(quán)益乘數(shù)，有助于提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。對(duì)創(chuàng)投企業(yè)來(lái)說(shuō)也不例外，適當(dāng)?shù)卦黾觿?chuàng)投企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，提高權(quán)益乘數(shù)，可以進(jìn)一步提升創(chuàng)投企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

3 適合創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的幾種方式

一方面銀行貸款對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的限制較多;另一方面在“資管新規(guī)”的大背景下，創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)融資也存在著“募資難”的問(wèn)題。難道創(chuàng)投企業(yè)只能依靠自身資本金來(lái)發(fā)展了嗎？其實(shí)不然，2013年下半年以來(lái)，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)曾多次發(fā)文，支持符合條件的創(chuàng)投企業(yè)發(fā)行企業(yè)債。2014年1月，中國(guó)人民銀行也發(fā)文表示，對(duì)符合條件的創(chuàng)投企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具表示支持。此外，證監(jiān)會(huì)也曾于2017年開(kāi)始試行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，鼓勵(lì)符合條件的公司發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，充分發(fā)揮交易所債券市場(chǎng)支持高科技成長(zhǎng)型企業(yè)發(fā)展、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用。

特別是2020年3月1日起，新《證券法》正式實(shí)施，公開(kāi)發(fā)行債券由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，同時(shí)刪除了對(duì)公開(kāi)發(fā)行債券的股份有限公司和有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)的限制，還刪除了“累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十”的規(guī)定，對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)行債券更是直接利好。

3.1 發(fā)改委創(chuàng)投企業(yè)債

創(chuàng)投企業(yè)債屬于企業(yè)債的一種，它的發(fā)行主體為創(chuàng)投企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金等金融類(lèi)企業(yè)。相對(duì)而言，企業(yè)債對(duì)發(fā)行人盈利能力要求最為嚴(yán)苛，不僅要求發(fā)行人連續(xù)三年盈利，還要求最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年的利息。

企業(yè)債主管機(jī)構(gòu)為發(fā)改委，發(fā)行主體一般為央企、大型國(guó)企或地方融資平臺(tái)等信用資質(zhì)較好的主體，且企業(yè)債的期限較長(zhǎng)，一般為5年以上，以7年為主，與創(chuàng)投企業(yè)的投資回收期較為匹配。

發(fā)改委創(chuàng)投企業(yè)債在發(fā)行申報(bào)階段往往要求有明確的募集資金投向，發(fā)改委作為企業(yè)債的主管機(jī)關(guān)，審核時(shí)間較長(zhǎng)，一般在4～6個(gè)月。對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)來(lái)說(shuō)，較長(zhǎng)的審批時(shí)間可能使其錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)。

3.2 交易所創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債屬于公司債的一種，它的發(fā)行主體為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司或者創(chuàng)投企業(yè);公開(kāi)發(fā)行公司債要求發(fā)行人最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債主管機(jī)構(gòu)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由證券交易所進(jìn)行審核。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的發(fā)行主體更加多元化，除了央企、國(guó)企外，還有上市公司、民營(yíng)企業(yè)等。交易所市場(chǎng)投資者比較偏好中短期債券，以3年期居多，債券期限與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資回收期并不完全匹配。

交易所創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債在申報(bào)階段不要求發(fā)行人有明確的募集資金投向，僅明確大致投資方向即可，這為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取了極大的主動(dòng)性和便利性，但更強(qiáng)調(diào)后續(xù)督查，要求發(fā)行人合規(guī)使用募集資金，并不定期檢查募集資金的使用情況。交易所創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債審核效率極高，一般從提交申報(bào)材料到流轉(zhuǎn)至證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)注冊(cè)不超過(guò)1個(gè)月，更有部分優(yōu)質(zhì)發(fā)行人審核時(shí)間不超過(guò)10天。

3.3 銀行間債券市場(chǎng)雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債

雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債是銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（銀行間票據(jù)）的一種。與前兩種債務(wù)融資工具相比，銀行間票據(jù)的不同點(diǎn)關(guān)鍵在于對(duì)盈利指標(biāo)沒(méi)有要求，僅要求具有穩(wěn)定的償債資金來(lái)源。

雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債主管機(jī)構(gòu)為銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，其審核效率和審核尺度均介于公司債和企業(yè)債之間，但在實(shí)際審核中，審核進(jìn)度比較難準(zhǔn)確預(yù)期。由于銀行間債券市場(chǎng)投資者多數(shù)為銀行、保險(xiǎn)、基金等大型金融機(jī)構(gòu)，銀行間債券市場(chǎng)也是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的債券交易和發(fā)行市場(chǎng)，故其發(fā)行利率往往較其他市場(chǎng)存在一定優(yōu)勢(shì)。

雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債用于基金出資的，基金要通過(guò)發(fā)改委備案，且只能用于政府出資產(chǎn)業(yè)基金和創(chuàng)投基金;用于股權(quán)投資的，所投資企業(yè)必須為科技創(chuàng)新企業(yè)，且投資比例有一定的限制（募集資金不超過(guò)總投資的60%）。

3.4 可交換公司債

創(chuàng)投企業(yè)如果經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，已經(jīng)有一定的積累，比如，所投資的企業(yè)已經(jīng)上市，持有上市公司股票的，還可以考慮發(fā)行可交換公司債。即按照創(chuàng)投企業(yè)所持有上市公司目前的股票市值為基礎(chǔ)，確定可以發(fā)行的債券規(guī)模，按照所持有上市公司目前股票價(jià)格設(shè)置一個(gè)轉(zhuǎn)股價(jià)格，當(dāng)處于轉(zhuǎn)股期內(nèi)，債券投資者可以根據(jù)股票價(jià)格情況選擇將所持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行人持有的上市公司的股票，同時(shí)實(shí)現(xiàn)本金清償。由于可交換公司債券中既有債券的特點(diǎn)，定時(shí)還本付息，又有股票的特點(diǎn)，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，投資者可以將債券轉(zhuǎn)換為上市公司股票，因此其發(fā)行利率一般會(huì)大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率。創(chuàng)投企業(yè)在低成本使用資金的同時(shí)，也完成了所持有股票的減持計(jì)劃。

4 創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)管控

債務(wù)融資是一把雙刃劍，它既可以擴(kuò)大創(chuàng)投企業(yè)的投資規(guī)模，在一定程度上提高資本回報(bào)率，又因?yàn)槠湫枰ㄆ谶€本付息，所以可能會(huì)給創(chuàng)投企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但這并不意味著要因噎廢食，完全摒棄債務(wù)融資。對(duì)創(chuàng)投企業(yè)來(lái)說(shuō)，更重要的是在進(jìn)行債務(wù)融資的同時(shí)，做好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控。

4.1 控制負(fù)債規(guī)模

過(guò)度負(fù)債會(huì)極大增加創(chuàng)投企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)投企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較高，再疊加較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)危及到創(chuàng)投企業(yè)的生存能力。創(chuàng)投企業(yè)一旦過(guò)度負(fù)債，會(huì)使籌資風(fēng)險(xiǎn)急劇增大，任何一個(gè)經(jīng)營(yíng)上的小問(wèn)題，都可能會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)投企業(yè)無(wú)力進(jìn)行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。

4.2 提高投資回報(bào)率

債務(wù)融資可以帶來(lái)一定的“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”，即適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債可以進(jìn)一步提升創(chuàng)投企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，但前提是創(chuàng)投企業(yè)的投資收益率大于債務(wù)融資利率時(shí)，債務(wù)融資才能提高凈資產(chǎn)收益率。這就要求創(chuàng)投企業(yè)在債務(wù)融資的同時(shí)，必須抓好主業(yè)投資，提高投資回報(bào)率。

4.3 保持合理的流動(dòng)性

眾所周知，創(chuàng)投企業(yè)的投資回收期較長(zhǎng)，從一個(gè)項(xiàng)目投資到完全退出，一般需要7～10年。而債務(wù)融資有一定的兌付時(shí)間要求，即在規(guī)定時(shí)間內(nèi)必須定期還本付息，這就需要?jiǎng)?chuàng)投企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資前，合理規(guī)劃各投資項(xiàng)目的投資退出期，以保證合理的流動(dòng)性，避免出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5 結(jié)語(yǔ)

創(chuàng)投企業(yè)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力工具，也是我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的有力助推器。傳統(tǒng)的銀行融資對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的限制過(guò)多，一直以來(lái)創(chuàng)投企業(yè)更多依靠募資來(lái)進(jìn)行投資。隨著“資管新規(guī)”的落地，募資難的問(wèn)題凸顯，創(chuàng)投企業(yè)也需要通過(guò)債務(wù)融資來(lái)擴(kuò)大投資規(guī)模，形成更好的投資帶動(dòng)作用。本文通過(guò)分析創(chuàng)投企業(yè)的特點(diǎn)和融資的現(xiàn)狀，總結(jié)不同債務(wù)融資工具的特點(diǎn)，希望有助于創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)展融資渠道，進(jìn)一步提升創(chuàng)投企業(yè)的投資規(guī)模和資本回報(bào)率，同時(shí)提出創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，用好債務(wù)融資這把雙刃劍。

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