胡若琳

摘 要：目前股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素已得到國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的充分研究，然而鮮有學(xué)者深入探討股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。本文以2014—2018年中國(guó)A股上市公司為樣本，就股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信息披露質(zhì)量的影響進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)一步考察權(quán)益資本成本對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量之間關(guān)系的影響。通過(guò)多元回歸和固定效應(yīng)模型得出結(jié)論：（1）股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)抑制公司盈余管理水平，從而大大提高信息披露質(zhì)量。（2）區(qū)分股權(quán)性質(zhì)后，與國(guó)有企業(yè)相比，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信息披露質(zhì)量的正向促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);信息披露質(zhì)量;盈余管理;股權(quán);國(guó)有企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）06（b）--08

1 引言

股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是指在沒(méi)有任何崩盤(pán)先兆的情況下，市場(chǎng)或個(gè)股的價(jià)格指數(shù)急劇下跌的可能性。2015年以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，迄今為止已遭遇了幾輪暴跌，頻繁的股價(jià)崩盤(pán)加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置效率低下，嚴(yán)重影響了金融市場(chǎng)穩(wěn)定，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。尤其是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，法律制度尚不完善，且散戶(hù)占投資者比重較大，因而證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象更為嚴(yán)重，更容易使股價(jià)發(fā)生暴跌，致使股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)成為學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。目前，研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)大多關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)的成因和影響因素，該類(lèi)研究屬于對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)前因問(wèn)題的探討，對(duì)其可能造成的影響進(jìn)行分析則屬于后端研究。通過(guò)分析股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果及其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，可以倒逼上市公司進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)管理制度，減少隱瞞負(fù)面信息、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為，有利于公司管理層制定和實(shí)施戰(zhàn)略決策;有利于檢驗(yàn)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制能否很好地發(fā)揮作用，督促投資者實(shí)施更為理性的投資行為。因此研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果具有重要的意義。但是，目前學(xué)術(shù)界鮮有學(xué)者涉及崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域，相關(guān)研究文獻(xiàn)十分匱乏，僅有的幾篇后端研究文獻(xiàn)分別針對(duì)股價(jià)暴跌導(dǎo)致資本成本增加（楊棉之，2015;曾穎和陸正飛，2006;胡松明等，2019），收入差距拉大（宋光輝等，2018），審計(jì)費(fèi)用增加（褚劍和方軍雄，2017）進(jìn)行了探討，但是尚無(wú)文獻(xiàn)涉及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)對(duì)公司自身管理行為產(chǎn)生的影響。

因此本文擬在公司管理層面，以信息披露質(zhì)量為切入點(diǎn)，深入探討上市公司在面對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高時(shí)，是否采取了有效措施來(lái)提升信息披露質(zhì)量。本文利用2014—2018年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，以收益波動(dòng)率DUVOL作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)率AbsDA作為度量信息披露質(zhì)量指標(biāo)，利用多元回歸模型和固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)上述關(guān)系。從全樣本來(lái)看，DUVOL的回歸系數(shù)為-0.00168，在5%的顯著性水平下負(fù)向顯著，說(shuō)明DUVOL與AbsDA呈顯著負(fù)相關(guān)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司盈余管理程度越小，信息披露質(zhì)量越高。基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)中回歸系數(shù)不顯著，表明國(guó)有企業(yè)中股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量沒(méi)有關(guān)系;非國(guó)有企業(yè)中DUVOL回歸系數(shù)是-0.00204，在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)在收益波動(dòng)較大時(shí)，會(huì)糾正管理層盈余管理行為，提高信息披露質(zhì)量。由此，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系得到了強(qiáng)化。

本文的主要貢獻(xiàn)在于以下兩點(diǎn)。第一，現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)較少，且大多關(guān)注于融資成本、審計(jì)定價(jià)、同類(lèi)公司受牽連、市場(chǎng)關(guān)注等產(chǎn)生的外部市場(chǎng)層面影響，本文將進(jìn)一步探究由股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)所增加的外部市場(chǎng)因素對(duì)公司自身行為的影響，結(jié)合國(guó)內(nèi)上市企業(yè)信息披露情況，以信號(hào)傳遞理論、委托代理理論為理論基礎(chǔ)，實(shí)證分析股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信息披露行為的影響，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的理論研究。第二，考慮到國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任以及所受融資約束程度不同，本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，增進(jìn)了對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制的理解，提高結(jié)論說(shuō)服力。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)綜述

股價(jià)“暴漲暴跌”是資本市場(chǎng)尤其是新興資本市場(chǎng)的一種重要現(xiàn)象，現(xiàn)有研究主要圍繞股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的形成原因、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)。

首先，關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)形成原因的研究分為兩條主線(xiàn)：一是在不完全信息理性預(yù)期均衡框架下，認(rèn)為股價(jià)暴跌源于信息不對(duì)稱(chēng)（Jin & Myers，2006）;二是基于行為金融學(xué)框架，認(rèn)為股價(jià)暴跌是源于投資者不理性的買(mǎi)賣(mài)行為（Hong & Stein，2003）。

關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)的現(xiàn)有研究大多探討其影響因素，可將這些因素分為公司治理和外部監(jiān)管。從內(nèi)部角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)學(xué)者潘越等（2011）提出會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);李小榮等（2012）認(rèn)為相較男性，女性CEO、CFO的代理成本更低，進(jìn)而能夠更好完善公司治理，對(duì)股價(jià)崩盤(pán)有明顯的抑制作用。還有學(xué)者認(rèn)為，通過(guò)集中股權(quán)降低委托代理成本最終可以達(dá)到抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的目的（董延安、吳一帆，2020），內(nèi)部控制（黃政、吳國(guó)萍，2017）及上市公司管理層能力（崔云、董延安，2019）則與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)。站在外部環(huán)境角度，謝獲寶等（2020）指出地方財(cái)政不平衡會(huì)加重股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，有學(xué)者認(rèn)為媒體報(bào)道（羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)，2014），退市監(jiān)管力度（林樂(lè)、鄭登津，2016）與股價(jià)崩盤(pán)成負(fù)相關(guān)。

而對(duì)于崩盤(pán)所引起的經(jīng)濟(jì)后果僅有較少的文獻(xiàn)。楊棉之、謝婷婷 、孫曉莉（2015）認(rèn)為當(dāng)發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的提高會(huì)促使投資者提出更高的報(bào)酬率，公司的融資成本就會(huì)相應(yīng)加大。胡松明 、鄧衢、江婕、鄭飛虎（2019）通過(guò)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)產(chǎn)生上述后果進(jìn)而導(dǎo)致公司資本成本上升，還會(huì)造成公司價(jià)值下降以及破產(chǎn)概率上升。付璠潔、蔣藝翅、姚樹(shù)潔（2020）結(jié)合迎合理論發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在短期內(nèi)促使企業(yè)進(jìn)行投資。嚴(yán)丹良（2020）則發(fā)現(xiàn)為了傳遞真實(shí)價(jià)值信號(hào)，隨著股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的升高，企業(yè)回購(gòu)股票的概率也隨之增大。

2.2 會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的文獻(xiàn)綜述

影響會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的因素大致可以分為內(nèi)部因素與外部因素。有學(xué)者認(rèn)為高效的公司治理結(jié)構(gòu)可以為信息披露質(zhì)量提供制度上的保障（崔雪妍，2020），張?jiān)铝?、周娜?020）則通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制及公司內(nèi)部審計(jì)的提高能夠改善會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，沈劍、李紅霞（2014）根據(jù)實(shí)證分析得出煤炭上市公司的信息披露質(zhì)量與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系;另一些學(xué)者則站在公司外部角度考慮，姚海鑫、冷軍（2016）指出相關(guān)部門(mén)對(duì)上市公司、審計(jì)委員會(huì)及證監(jiān)部門(mén)失職行為的懲罰力度與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有明顯的正相關(guān)關(guān)系，劉夢(mèng)帆、王丹妮（2020）認(rèn)為通過(guò)完善法律法規(guī)實(shí)現(xiàn)企業(yè)追責(zé)，增加媒體關(guān)注度可以有效提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。

現(xiàn)有文獻(xiàn)為信息披露質(zhì)量的度量提供了較多方法。其中一種是參考權(quán)威機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)登記進(jìn)行質(zhì)量評(píng)估。國(guó)內(nèi)學(xué)者沈劍、李紅霞（2014）和劉源（2020）在其實(shí)證研究中均采用了深圳證券交易所誠(chéng)信檔案登記考評(píng)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行定量分析;國(guó)外學(xué)者Welker（1995）和Bushman（2001）則分別參考了AIMR評(píng)級(jí)報(bào)告和CIFAR指數(shù)。此外，也有學(xué)者通過(guò)選擇一系列可靠的指標(biāo)構(gòu)建會(huì)計(jì)信息披露評(píng)價(jià)體系。國(guó)外學(xué)者Bhattacharya等 （2003）首次提出以收益激進(jìn)度、損失規(guī)避度及收益平滑度衡量會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。國(guó)內(nèi)學(xué)者曾穎、陸正飛（2006）及楊之曙、彭倩（2004）在其實(shí)證研究中也均采用了上述指標(biāo)。

3 理論分析和研究假說(shuō)

現(xiàn)有研究表明，在不完全信息理性預(yù)期均衡框架下，上市公司發(fā)生股價(jià)暴跌的原因在于負(fù)面消息的集中釋放（Pindyck，1984）。當(dāng)上市公司發(fā)生股價(jià)異常波動(dòng)時(shí)，便可能會(huì)引起公司外部市場(chǎng)相關(guān)主體，如媒體、機(jī)構(gòu)投資者、分析師等的集中關(guān)注。基于中國(guó)股市散戶(hù)投資者占比較高的情況，以及隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的快速發(fā)展，媒體這一法律外治理機(jī)制對(duì)于加強(qiáng)公司治理，提高信息披露質(zhì)量逐漸發(fā)揮出重要作用。一是當(dāng)媒體介入時(shí)，上市公司受到輿論監(jiān)管壓力的約束將主動(dòng)糾正其自身違規(guī)行為，積極提高信息披露的真實(shí)性和完整性;二是媒體可以通過(guò)信息傳遞機(jī)制來(lái)影響投資者行為，由此產(chǎn)生市場(chǎng)壓力，從而可以促使管理層完善治理措施以提高公司自身績(jī)效能力，健全內(nèi)部治理機(jī)制以保證內(nèi)部監(jiān)督的獨(dú)立性，有效遏制信息不對(duì)稱(chēng)和不充分的情況（鐘樹(shù)旺，2019）。

此外已有研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的上升將會(huì)降低公司績(jī)效并損害公司價(jià)值，而且公司自身利益也會(huì)受到重創(chuàng)，從而導(dǎo)致破產(chǎn)概率隨之上升。因此當(dāng)上市公司出現(xiàn)股價(jià)暴跌時(shí)，外界對(duì)該公司的信任度將大大降低，投資者和債權(quán)人、銀行將對(duì)公司的分紅和償債能力持懷疑態(tài)度，從而做出更為謹(jǐn)慎的投資決策，導(dǎo)致公司資本成本增加（胡松明等，2019）。楊錦之等（2019）研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增加將導(dǎo)致權(quán)益資本成本顯著增加，但并不會(huì)顯著影響債務(wù)資本成本。而現(xiàn)有文獻(xiàn)研究得出，信息披露質(zhì)量將通過(guò)影響股票流動(dòng)性、信息不對(duì)稱(chēng)性、公司資源配置等多個(gè)角度對(duì)資本成本產(chǎn)生影響。綜合上述，本文認(rèn)為當(dāng)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高時(shí)，公司管理層可能會(huì)因?yàn)槭苤朴谕獠筷P(guān)注度提高，或者迫于權(quán)益資本成本增加等壓力，壓縮內(nèi)部盈余操作空間，主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量。因而本文提出假設(shè)1：

H1：股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增大，會(huì)提高公司信息披露質(zhì)量。

在我國(guó)特殊的制度背景下，本文將區(qū)分公司的股權(quán)性質(zhì)，分別研究國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展目的的不同，導(dǎo)致其信息披露存在一定的差異。

一方面，較私有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)壓力更多是來(lái)自于政府和政治層面約束，比如，政策執(zhí)行、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定以及維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，而來(lái)自于市場(chǎng)層面的壓力相對(duì)較少，因此受市場(chǎng)約束力程度較小的國(guó)企管理層更容易利用職權(quán)產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。而Gerald & Gray （2002）發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)控股股東多為自然人或是家族式企業(yè)，追求企業(yè)財(cái)富最大化是其最大目標(biāo)，因此他們對(duì)于股價(jià)變化更為敏感，如果股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)，管理層可能會(huì)更為積極的改進(jìn)公司不良行為，比如增強(qiáng)信息披露質(zhì)量。

另一方面，國(guó)企與政府的天然聯(lián)系使其在融資方面更有優(yōu)勢(shì)（余明桂和王娟，2015），更易獲得財(cái)政援助（Faccio， et al.，2006），銀行貸款（薛玉蓮，2008），稅收優(yōu)惠等政府幫助。并且相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，即使陷入困境，也更容易得到政府扶持以彌補(bǔ)虧損（Fan， et al.，2007）。因此政府扶持有助于國(guó)企緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增大帶來(lái)的資本成本增加。相較而言，中國(guó)目前處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展本身就存在更大的不確定性，當(dāng)股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)，民營(yíng)企業(yè)往往只能自負(fù)盈虧，無(wú)法緩沖風(fēng)險(xiǎn)，損失由投資者全部承擔(dān)，因而導(dǎo)致投資者會(huì)要求更高的回報(bào)率。因此，區(qū)分股權(quán)性質(zhì)后，非國(guó)有企業(yè)的權(quán)益資本受到股價(jià)崩盤(pán)的影響較國(guó)有企業(yè)更為顯著。據(jù)此本文提出假設(shè)2：

H2：其他條件不變，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到近五年來(lái)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)頻繁，本文選取2014—2018年A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于初始數(shù)據(jù)，本文做出如下篩選和處理：（1）剔除金融類(lèi)上市公司。（2）剔除ST公司。（3）剔除年度交易周數(shù)小于30周的樣本。（4）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。（5）根據(jù)PEG模型要求，剔除的樣本。（6）對(duì)文中連續(xù)變量采取上下1%的WINSORISED處理;最終獲得6531個(gè)觀測(cè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。

4.2 變量選擇與度量

4.2.1 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量

（1）收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）

該測(cè)度方法來(lái)自Kim等，計(jì)算過(guò)程分為兩個(gè)步驟。

第一，根據(jù)模型（1）（2）求出股票i在t周經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率。

其中，為個(gè)股i第t周的收益率，為A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。為了消除市場(chǎng)因素和非同步交易等影響可能帶來(lái)的偏差，在式（1）中加入市場(chǎng)收益率的超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)。為式（1）中的回歸殘差，表示個(gè)股收益率中無(wú)法被市場(chǎng)解釋的部分，其絕對(duì)值越大，表示個(gè)股i偏離市場(chǎng)收益的程度越大。

第二，將得到的公司i在某一年度每周特定收益率與該年所有周特定收益率的均值進(jìn)行比較，據(jù)此分為兩個(gè)階段： 一是下降階段（down weeks），即低于該年周平均特定收益率的周數(shù);二是上升階段（up weeks），即高于特定收益率的周數(shù)。最后在此基礎(chǔ)上，用式（3）計(jì)算收益上下波動(dòng)比率，該值越大，表示股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

其中，（）為股票i的周特定收益率大于（小于）年均收益率的周數(shù)。

（2）股票回報(bào)的負(fù)向偏度（NCSKEW）

該測(cè)度方法來(lái)自Chen等，計(jì)算過(guò)程分為兩個(gè)步驟。

第一，根據(jù)模型（1）計(jì)算，得出股票i在t周的特定收益率。

第二，根據(jù)式（4）計(jì)算股票i特定收益率的負(fù)偏度（），該值越大，偏態(tài)系數(shù)為負(fù)的程度越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

其中n為股票i的年交易周數(shù)，將通過(guò)除周回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差的三次方來(lái)控制不同股票之間波動(dòng)性差異的影響。

4.2.2 信息披露質(zhì)量的計(jì)量

本文基于公司的盈余管理程度構(gòu)建信息披露質(zhì)量指標(biāo)，其中可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是廣為運(yùn)用的衡量指標(biāo)，本文將采用陸建橋擴(kuò)展的瓊斯模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)率DA。DA絕對(duì)值越大，說(shuō)明公司的盈余管理程度越高，披露的信息質(zhì)量越差。

其中，是上市公司i第t期的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，是上市公司i第t-1期期末的資產(chǎn)總額，是上市公司i第t期和t-1期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)額，是上市公司i第t期期末的固定資產(chǎn)原值，是上市公司i第t期和t-1期應(yīng)收賬款的變動(dòng)額。

4.2.3 控制變量的選取及計(jì)量

借鑒現(xiàn)有研究，本研究選取第一大股東持股比例（Holder）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、凈利率（Profitability）、負(fù)債率（Lev）、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（Growth），并且加入年度和行業(yè)兩個(gè)啞變量，分別控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

4.3 實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文通過(guò)多元回歸和固定效應(yīng)方法構(gòu)建模型（8）研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信息披露質(zhì)量的影響：

為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文擬改變股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW代替收益上下波動(dòng)比率DUVOL來(lái)進(jìn)行回歸驗(yàn)證。

為驗(yàn)證假設(shè)2，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)建立虛擬變量，劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，分別檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中的系數(shù)，并引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與收益上下波動(dòng)比率的交乘項(xiàng)，通過(guò)（11）檢驗(yàn)組間系數(shù)差異是否顯著。

5 實(shí)證結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出樣本的分布特征。其中，DUVOL和NCSKEW的均值分別為-0.00047和-0.05137，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.011和0.013，說(shuō)明A股股價(jià)波動(dòng)整體上仍是偏穩(wěn)定的。AbsDA均值較小，說(shuō)明樣本公司整體的信息披露質(zhì)量較好。其余變量描述性統(tǒng)計(jì)與已有文獻(xiàn)研究大體一致，且能夠體現(xiàn)出一定的公司特征差異性，因此本文樣本選取和指標(biāo)量化是合理的。

5.2 相關(guān)性分析

為了對(duì)被解釋變量與解釋變量間的關(guān)系進(jìn)行初步分析，同時(shí)為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械亩嘀毓簿€(xiàn)性，本文對(duì)各變量進(jìn)行了Spearman和Pearson相關(guān)分析。結(jié)果表明：NCSKEW和DUVOL之間在1%水平上顯著正相關(guān)，Spearman相關(guān)系數(shù)和Pearson相關(guān)系數(shù)分別為0.944和0.925，說(shuō)明兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)具有較高水平的一致性;AbsDA與DUVOL的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.042，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.024，在10%水平上顯著負(fù)相關(guān);AbsDA與NCSKEW的相關(guān)關(guān)系也是如此，初步驗(yàn)證了假設(shè)1;自變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明回歸模型中不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

5.3 ?主回歸結(jié)果

5.3.1 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量

表3列出了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量的OLS回歸結(jié)果，其中：（1）列出了解釋變量DUVOL與被解釋變量AbsDA進(jìn)行回歸的結(jié)果，解釋變量DUVOL的回歸系數(shù)是-0.00218，在1%的顯著性水平下負(fù)向顯著。（2）列出了加入控制變量后進(jìn)行回歸的結(jié)果，DUVOL回歸系數(shù)為-0.00168，在5%的顯著性水平下負(fù)向顯著。（3）列出了加入控制變量，并控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行回歸的結(jié)果，系數(shù)為-0.000858，回歸結(jié)果不顯著，因?yàn)榭刂乒潭ㄐ?yīng)后，吸收了主解釋變量不隨時(shí)間變化部分的解釋效應(yīng)，但在假設(shè)2將全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，非國(guó)有企業(yè)中兩者的關(guān)系在控制固定效應(yīng)條件下顯著為負(fù)。綜上所述表明，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，公司可操縱應(yīng)計(jì)盈余減少，信息披露質(zhì)量提高，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

5.3.2 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量

表4列出了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量的OLS回歸結(jié)果。為驗(yàn)證H2，本研究在原有固定年度及行業(yè)的模型基礎(chǔ)上，加入虛擬變量Soe，將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，并引入虛擬變量Soe與自變量DUVOL的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)組間系數(shù)差異?；貧w結(jié)果顯示：在樣本組中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)有企業(yè)的信息披露質(zhì)量之間沒(méi)有關(guān)系;在非國(guó)企樣本組中，DUVOL回歸系數(shù)為-0.00204，在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)在收益波動(dòng)較大時(shí)，會(huì)面對(duì)更大的市場(chǎng)壓力，從而抑制管理層盈余管理行為。由此，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)中股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系得到了強(qiáng)化，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，同時(shí)為確定代理變量選擇對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文通過(guò)替換解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將收益上下波動(dòng)比率DUVOL換為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW進(jìn)行回歸驗(yàn)證。結(jié)果顯示：全樣本多元回歸分析中NCSKEW的相關(guān)系數(shù)為-0.0132，在5%水平上顯著為負(fù)，控制固定效應(yīng)后解釋力被稀釋;按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，非國(guó)有企業(yè)樣本中NCSKEW的相關(guān)系數(shù)為-0.00186，在5%水平上顯著為負(fù)，國(guó)有企業(yè)樣本中AbsDA與NCSKEW不存在相關(guān)性。由此說(shuō)明了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與可操縱應(yīng)計(jì)盈余存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且該關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著，上述檢驗(yàn)結(jié)果一致支持本文結(jié)論。

6 研究結(jié)論和啟示

本文以2014—2018年的中國(guó)A股上市公司為樣本，從公司盈余管理行為的角度出發(fā)，研究了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信息披露質(zhì)量的影響這一經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，公司在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增大后，會(huì)壓縮盈余管理空間，從而顯著提升信息管理質(zhì)量，且因非國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管對(duì)象以市場(chǎng)為主，所受融資約束更大，這一關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

本文拓展了已有對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)較少，且大多僅考察公司崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高所帶來(lái)的市場(chǎng)層面的影響，如對(duì)外融資成本、審計(jì)定價(jià)提高，同類(lèi)公司受牽連，市場(chǎng)關(guān)注度提高等，而本文進(jìn)一步探討這些市場(chǎng)層面的影響將會(huì)對(duì)公司自身管理行為所產(chǎn)生的影響。即以委托代理、信號(hào)傳遞理論為基礎(chǔ)，從公司信息披露質(zhì)量角度切入，實(shí)證分析股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的市場(chǎng)關(guān)注度提高，權(quán)益資本增加會(huì)對(duì)公司盈余管理行為的影響，且進(jìn)一步劃分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，分別研究國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中的上述關(guān)系，彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的空白，是對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和信息披露質(zhì)量相關(guān)文獻(xiàn)的有益深化和拓展。

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