廖赫精

摘要：信息不對稱是影響資產(chǎn)證券化正常運行的重要因素。文章基于次貸危機，將信息不對稱分為兩種類型：逆向選擇、道德風險，從借款者、商業(yè)銀行、發(fā)行人、投資者，信用評級機構(gòu)等多個角度深入剖析了信息不對稱的成因以及表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化市場信息不對稱導致信用評級機構(gòu)評估不準確，貸款質(zhì)量下降，也是次貸危機的潛在原因。為切實防范資產(chǎn)證券化中的信息不對稱，必須加強對資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管，調(diào)整部分利益關(guān)聯(lián)模式。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;逆向選擇;道德風險

一、引言

自1970年阿克洛夫發(fā)表有關(guān)“檸檬”市場的文章以來，信息不對稱理論成為經(jīng)濟研究中極為重要且充滿活力的領域。所謂信息不對稱是指因現(xiàn)實世界信息分布不均勻?qū)е碌慕灰走^程中交易雙方所持有的信息量不同，而信息不對稱也往往容易造成金融交易無法按照常規(guī)預計的方向進展，甚至發(fā)展成為次貸危機的潛在誘因。

本文在整理相關(guān)文獻的基礎上，結(jié)合信息經(jīng)濟學理論研究了逆向選擇在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)，從而分析了次貸危機的形成原因。與以往研究對比，本文的創(chuàng)新之處表現(xiàn)在從發(fā)起者、投資人、信用評級機構(gòu)之間等多個維度分類逆向選擇與道德風險，并且分別從這些角度對信息不對稱提出了相對應的建議措施。

二、信息不對稱概述和后果

信息不對稱是信息經(jīng)濟學中的重要概念，是指交易過程中交易方擁有對手方不具備的信息的經(jīng)濟狀態(tài)，通常信息持有者被稱為代理人，未能擁有這些信息的交易方成為委托人?，F(xiàn)實中的信息不對稱分為兩種類型。一類是逆向選擇，表現(xiàn)為隱瞞信息;另一類是道德風險，表現(xiàn)為隱瞞風險。前者主要表現(xiàn)為合同締結(jié)前對于產(chǎn)品質(zhì)量或投保人體質(zhì)狀態(tài)的隱瞞，而后者主要表現(xiàn)為合約締結(jié)之后對冒險行為、實際運營成本、財務狀況和管理方法等行為或狀態(tài)的隱瞞。

資產(chǎn)證券化市場中的信息不對稱作為次貸危機的微觀成因，導致美國次級房屋信貸行業(yè)違約劇增、信用緊縮，越演越烈，最終導致次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、歐美諸多國家股市大幅波動等現(xiàn)象出現(xiàn)。

在國內(nèi)外市場的強烈需求的推動下，近年來我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模取得了跳躍式發(fā)展。但是仍然存在信息不對稱的情況，導致證券化定價存在問題，價格的波動較大對投資者利益以及投資積極性都造成不良影響;或?qū)е虏┺馁M用上升，降低資源配置效率等。

三、信息不對稱在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因

資產(chǎn)證券化市場中的信息不對稱是受各自利益驅(qū)使，依托運營模式本身的一些漏洞，導致的“借款人-商業(yè)銀行（發(fā)起人）-發(fā)行人-（信用評級機構(gòu)）-投資者”信息傳遞過程中的信息流失，最終表現(xiàn)為貸款質(zhì)量差，風險系數(shù)大，導致金融體系承擔的風險也增大。

（一）逆向選擇在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因

1.借款人與發(fā)起人之間的逆向選擇

借款人和發(fā)起人之間的逆向選擇表現(xiàn)為：發(fā)起人因為借款人信息的部分隱瞞，未能完全偵查辨別出證券化資產(chǎn)的風險，造成潛在的違約風險。而借款人與發(fā)起者之間等逆向選擇本質(zhì)上就是信貸市場的逆向選擇問題。銀行對借款人和借款投資項目的了解程度低于借款人本身。在放貸前，風險越大的借款人越想獲得貸款。隨著利率的提高，成功率高的項目逐漸退出信貸市場，危險系數(shù)高的項目則逐漸進入，造成嚴重的逆向選擇，使得銀行不得不采取信貸配給和“惜貸”對策。

在一般的貨幣經(jīng)濟學理論中，商業(yè)銀行的主要職能是在時間和空間上重新配置資本資金、調(diào)劑余缺，并通過融資活動等實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，從投資者處獲得的存款形成負債，再發(fā)行貸款，依靠貸款利率差謀取利潤，在這種模式下，銀行需要依靠監(jiān)控貸款質(zhì)量來保證經(jīng)營利潤的穩(wěn)定，而這要求銀行在發(fā)行貸款前仔細甄別貸款項目的前景以及信用質(zhì)量，并在貸款后繼續(xù)監(jiān)督資金動向，以保證資金安全，通過控制風險來保證自身利益。

但是資產(chǎn)證券化的利潤來源依靠在產(chǎn)品銷售中的差價以及服務費，這種模式改變了銀行原本的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，也就是發(fā)起人（商業(yè)銀行）的監(jiān)督激勵機制也完全不同。資產(chǎn)證券化相當于為銀行提供分散和轉(zhuǎn)嫁風險的途徑，使銀行能夠規(guī)避風險，增加次級貸款發(fā)放，同時增加逆向選擇的潛在危險。從而對信貸質(zhì)量產(chǎn)生不良影響。

2.發(fā)起人與投資者之間的逆向選擇

發(fā)起人與投資者之間的逆向選擇表現(xiàn)為：投資資產(chǎn)支持證券的主要是機構(gòu)投資者，就信息掌握情況而言，投資者相比發(fā)起方對資產(chǎn)質(zhì)量對信息掌握具有明顯劣勢，而投資者也因為不能直接接觸最初的借款人而無法獲取證券化資產(chǎn)的全部信息。

由于信息不對稱情況的存在，投資者難以辨認哪類貸款人對貸款項目信息掌握更為全面，也難以抉擇哪類貸款項目實際風險更低，因此只能依靠平均基準對貸款進行定價，從而導致低風險貸款人因為價格低于預期而逐步退出信貸市場，風險系數(shù)高的貸款房則逐漸進入。隨著證券化程度增加，逆向選擇加劇，證券化質(zhì)量也越來越低。

自2001年至次貸危機爆發(fā)前，申請資料不全或完全沒有資料的貸款權(quán)重從2001年的26%上升到2006年的44%，說明次級貸款發(fā)放標準在降低;貸款-房價比從84.6%升至87%，說明申請貸款買房首付比例在下降，融資借貸的總額比例卻在升高，金融體系承受的風險也在上升。資料來源：HMDA數(shù)據(jù)庫（Home Mortgage Disclosure Act）。

（二）道德風險在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因

1.借款人與投資銀行的道德風險

借款人與投資銀行的道德風險表現(xiàn)在：借款人在簽訂合約并且拿到投資銀行的投資貸款之后，沒有遵照合約準則，而是將貸款金額用于其他高風險的投資活動中，最后導致還款危機;或者出于自身利益的考慮，戰(zhàn)略性選擇持有這部分投資貸款用于其他商業(yè)用途不予歸還，導致合約失敗。

根據(jù)帕累托最優(yōu)原理可以得知：在信息完全透明的情況下，雙方最大化效用的目標可以在某一點達到均衡，但實際空間中往往是不對稱的，這會耗費一定的社會成本，造成所達到狀態(tài)為次優(yōu)狀態(tài)的結(jié)果。