付洪壘 陳余夢

摘 要：在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，越來越多的中國企業(yè)開始加入到跨境并購的行列中。盡管跨界并購活動在全球范圍內(nèi)變得更加激烈，但是我們?nèi)匀徊荒芎鲆暺錆撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)和問題。因此，本文選取企業(yè)跨國并購的績效為指標(biāo)，研究了影響企業(yè)跨國并購績效評價(jià)的幾個(gè)主要因素，讓企業(yè)跨國并購時(shí)少走彎路，并提供合理的參考意見。

關(guān)鍵詞：跨國并購;公司績效;實(shí)證分析

一、研究假設(shè)

1.企業(yè)規(guī)模對跨國并購前后企業(yè)績效的影響

企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)擁有的資金就越雄厚，而資金的充裕度能為企業(yè)并購提供必要的物質(zhì)基礎(chǔ)，但企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)容易引發(fā)“大企業(yè)毛病”，能用企業(yè)資金解決的問題都不是大問題，但這可能導(dǎo)致大企業(yè)在并購之前盡職調(diào)查可能做得不夠深入，企業(yè)并購后在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略方面面臨較大差異，此時(shí)企業(yè)雙方因戰(zhàn)略不明、經(jīng)營不善，引發(fā)企業(yè)并購經(jīng)營存在人為干擾或阻礙，此時(shí)企業(yè)并購績效會比較差。

基于此，假設(shè)H1：企業(yè)規(guī)模與我國上市企業(yè)跨國并購績效負(fù)相關(guān)

2.企業(yè)上市年限對企業(yè)跨國并購前后績效的影響

企業(yè)的上市年限可以體現(xiàn)出企業(yè)的發(fā)展時(shí)間跨度和經(jīng)營理念的成熟度，企業(yè)經(jīng)營理念越成熟，企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)也會越豐富，容易讓并購方企業(yè)與被并購方企業(yè)更好融合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的經(jīng)營交叉與合并，剔除一些較差的資產(chǎn)，集中優(yōu)勢整合雙方的優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)之間的資源最優(yōu)化配置，在改善雙方企業(yè)主營業(yè)務(wù)的同時(shí)，提升并購企業(yè)的績效。

基于此，假設(shè)H2：上市公司年限與我國上市企業(yè)跨國并購績效正相關(guān)

3.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)跨國并購前后績效的影響

負(fù)債在一定的程度上可以體現(xiàn)出企業(yè)的經(jīng)營能力。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，雖然會產(chǎn)生利息，企業(yè)額外付出成本，但在不發(fā)生償債危機(jī)的情況下，企業(yè)借入資金進(jìn)行跨國并購，企業(yè)在支付利息同時(shí)，利用財(cái)務(wù)杠桿整合雙方資源，求同存異，提升與擴(kuò)展企業(yè)的經(jīng)營范圍，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效的提升。

基于此，假設(shè)H3：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與我國上市企業(yè)跨國并購績效正相關(guān)

4.企業(yè)支付方式對企業(yè)跨國并購后績效的影響

企業(yè)在支付方式中涉及現(xiàn)金支付與非現(xiàn)金支付，支付方式的差異使得企業(yè)并購的績效也有所不同，具體表現(xiàn)為當(dāng)企業(yè)采用現(xiàn)金支付時(shí)，會使股民對企業(yè)產(chǎn)生良好的印象。通常股民會認(rèn)為這是企業(yè)資金充足、經(jīng)營良好的信號，他們會在主觀上覺得企業(yè)發(fā)展和財(cái)務(wù)狀況都比較好，這種信號二級市場股價(jià)的上升，對并購績效帶來積極的作用。

基于此，假設(shè)H4：企業(yè)在并購時(shí)采用現(xiàn)金支付方式與我國上市企業(yè)跨國并購績效正相關(guān)

5.企業(yè)性質(zhì)對并購前后績效的影響

相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更有利于整合雙方資源，能改善雙方經(jīng)營業(yè)績，被并購的國外企業(yè)能為國有企業(yè)提升必要的技術(shù)支撐與財(cái)務(wù)管理，科學(xué)技術(shù)作為第一生產(chǎn)力，能保證雙方互利互惠，雙方共贏，企業(yè)績效能得到有效提升。

基于此，假設(shè)H5：企業(yè)性質(zhì)與我國上市企業(yè)跨國并購績效正相關(guān)

二、變量選取

通過查找與整理有關(guān)文獻(xiàn)，在企業(yè)績效方面，利用了單一指標(biāo)分析法，選取了財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE），本文將不同年份的ROE做差值得到了被解釋變量。

在影響因素方面，分別從企業(yè)客觀情況與企業(yè)財(cái)務(wù)情況角度選取對應(yīng)指標(biāo)作為本文的解釋變量，在企業(yè)客觀情況中，選擇研究上市公司成熟度對績效影響，這是因?yàn)樵谖覈F(xiàn)行的會計(jì)政策之下，往往對上市公司的要求較高，如果經(jīng)營不善往往會存在退市的風(fēng)險(xiǎn)，因此選取了企業(yè)上市年限來衡量公司的成熟度;在企業(yè)財(cái)務(wù)情況方面，從企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、并購支付方式以及企業(yè)性質(zhì)這四個(gè)方面進(jìn)行分析。對于企業(yè)規(guī)模的衡量，選擇了公司的總資產(chǎn)對數(shù)，一個(gè)公司的資產(chǎn)往往代表了公司的規(guī)模。而在資本結(jié)構(gòu)上選擇的指標(biāo)是一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，對于一個(gè)企業(yè)而言，負(fù)債無疑是非常重要的。

本文選取時(shí)間區(qū)段為2012年-2016年，因此將控制變量設(shè)定為并購前一年、并購當(dāng)年與并購后兩年。具體指標(biāo)選取如表1所示。

三、模型設(shè)計(jì)

通過查找相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合本文研究主題，建立如下計(jì)量模型分析我國上市公司跨國并購的影響因素，模型具體表現(xiàn)如下：

四、相關(guān)性分析

為了解變量之間的關(guān)系密切，本文進(jìn)行相關(guān)性分析，基于相關(guān)系數(shù)及相關(guān)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可以分析選取的解釋之間的相關(guān)系數(shù)是否顯著，分析相關(guān)系數(shù)的大小，從而來分析模型是否存在多重共線性。

觀察表2，我們不難發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，我們選取的五個(gè)解釋：變量企業(yè)規(guī)模（lnsize）、企業(yè)成熟度（Age）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)性質(zhì)（Char），它們之間的相關(guān)系數(shù)比較小，其中最大的關(guān)系系數(shù)為lnsize與Lev之間的相關(guān)系數(shù)值，最大值為0.690。根據(jù)相關(guān)性系數(shù)的界定，解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的最大值超過0.75，說明模型中會存在多重共線性。而我們的觀測結(jié)果意味著解釋變量之間的關(guān)聯(lián)程度不高，模型不存在多重共線性。

五、回歸分析

根據(jù)前述凈資產(chǎn)收益率與各解釋變量的研究假設(shè)，本文利用計(jì)量模型分析凈資產(chǎn)收益率差值（ROE）與企業(yè)規(guī)模（lnsize）、企業(yè)成熟度（Age）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)性質(zhì)（Char）、支付方式（Cash）之間進(jìn)行回歸分析。使用Eviews8.0軟件對上述回歸模型中的相關(guān)變量進(jìn)行回歸，以此來研究企業(yè)跨國并購及其影響因素之間的關(guān)系。由于選取的企業(yè)眾多，不同企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)，總資產(chǎn)等方面差異大，經(jīng)過異方差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型中存在異方差，因此本文利用加權(quán)最小二乘法（WLS）進(jìn)行調(diào)整，結(jié)果如下：

本文依據(jù)上述研究假定，以并購前后的績效差作為被解釋變量，選取研究假定中企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成熟度、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)、支付方式作為解釋變量，研究這些解釋變量對企業(yè)并購前后績效差的計(jì)量分析，分別分析解釋變量企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成熟度、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)、支付方式對并購1年-2年內(nèi)企業(yè)績效變動的影響分析。

在回歸分析中，為細(xì)致分析企業(yè)績效并購前后的變化受到哪些因素影響，在選取被解釋變量時(shí)，我們選取ROE在t與t-1時(shí)期差值、在t+1與t-1時(shí)期差值、在t+2與t-1時(shí)期差值、在t+1與t時(shí)期差值、ROE在t+2與t時(shí)期差值作為被解釋變量，一方面能分析哪些變量能促進(jìn)或抑制企業(yè)并購績效的提升，另一方面通過對比模型來驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性。

從表3中可以得到，在五個(gè)關(guān)于企業(yè)績效差值的回歸模型中，F(xiàn)值分別為2051.203、3675.078、85.928、157.303、1793.64，結(jié)果均為顯著。擬合系數(shù)最小值為0.6404，最大值為0.987，同時(shí)每個(gè)模型對應(yīng)P值均為0.000，滿足了在5%顯著性水平下，P值小于0.05的條件。這說明企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成熟度、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)、支付方式對并購前后的績效差都存在相關(guān)的影響，并且它們之間呈現(xiàn)線性關(guān)系。

比較前三個(gè)模型，即并購當(dāng)年、并購后兩年這三期分別與并購前一年的ROE做差值比較。我們發(fā)現(xiàn)，雖然年限不同，但是回歸的結(jié)果基本保持一致，在表3中，我們可以看出lnsize、Age與Lev這三個(gè)解釋變量的P值小于0.05，說明這三個(gè)因素對ROE差值的影響是顯著的，但變量Char的P值大于0.05，它對凈資產(chǎn)收益率差值沒有顯著影響。其中，lnsize的回歸系數(shù)都是負(fù)數(shù)，這意味著選取的樣本中企業(yè)規(guī)模并不利于企業(yè)并購績效的提升，相反會降低;而Lev不會抑制并購績效的提升，合理的杠桿結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)成長，Age的回歸系數(shù)大部分為正，說明企業(yè)越成熟，并購的效果越理想。

對比最后兩個(gè)模型，可以看出，除了企業(yè)規(guī)模以外，其余解釋變量對企業(yè)跨國并購的績效是正向顯著的，這與之前的三個(gè)模型回歸結(jié)果保持了較好的一致性，從側(cè)面反映出本文建立的模型具有穩(wěn)健性。

第一，企業(yè)規(guī)模在五次回歸模型中出現(xiàn)了四次且值均小于0，這說明了企業(yè)規(guī)模對企業(yè)并購績效的影響是負(fù)向的，所以本文的研究假設(shè)一得到驗(yàn)證;企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)自有資金越雄厚，企業(yè)在并購中雖然能為并購后的企業(yè)經(jīng)營活動提供必要的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與物質(zhì)保障，但大企業(yè)經(jīng)營容易并購戰(zhàn)略不明，被并購的企業(yè)與并購企業(yè)的管理理念、經(jīng)營戰(zhàn)略不盡相同，大企業(yè)并購雙方因戰(zhàn)略不明，經(jīng)營不善，并購后企業(yè)經(jīng)營效率低，使得并購企業(yè)因公司治理與融合問題降低企業(yè)經(jīng)營效率，企業(yè)并購后業(yè)績不理想。

第二，本文選取的第二個(gè)變量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在回歸方程中也都是正值，因此研究假設(shè)二得到驗(yàn)證，資本結(jié)構(gòu)在對企業(yè)并購績效的影響是正向的，在企業(yè)不發(fā)生償債危機(jī)的情況下，對外借入資金進(jìn)行并購，企業(yè)雖然需要支付相應(yīng)利息，但這種利息支付遠(yuǎn)低于企業(yè)并購后企業(yè)經(jīng)營利益的增長比率，企業(yè)并購經(jīng)營收益超過原有利息時(shí)，并購績效也會提升。

第三，企業(yè)上市經(jīng)營年限在五次回歸中四次為正值一次為負(fù)值，說明了該指標(biāo)與并購績效關(guān)系不明顯，研究假設(shè)三沒有得到驗(yàn)證。企業(yè)經(jīng)營年限越長，企業(yè)經(jīng)營越成熟，企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)也會越豐富，但企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)豐富并不意味著企業(yè)并購績效會短期得到提升，一方面企業(yè)并購融合需要時(shí)間消化，雙方企業(yè)主營業(yè)務(wù)的合并和拓展需要時(shí)間來檢驗(yàn)，另一方面，企業(yè)經(jīng)營越長，企業(yè)國內(nèi)并購經(jīng)驗(yàn)越豐富，但跨國并購會帶來文化差異、企業(yè)經(jīng)營理念與管理的差異，這就引發(fā)經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)向錯(cuò)誤，企業(yè)績效變化可能時(shí)好時(shí)壞。

第四，本文選取的變量支付方式，在本文的回歸結(jié)果中分別為0.003和0.004，均是正值，這說明了在并購事件中，選用現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行交易有利于提升企業(yè)績效，這就驗(yàn)證了本文的假設(shè)四。采用現(xiàn)金支付的方式，一方面，可以給予股民公司資金豐厚的信號，使股民對企業(yè)充滿信心從而促進(jìn)企業(yè)的股票出售，提升股價(jià);另一方面，企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金支付有利于降低匯率帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，利用現(xiàn)金結(jié)算，可以為雙方公司在交易過程中達(dá)成協(xié)議提供便利，縮短交易中相應(yīng)的支付時(shí)間，從而減少因支付問題帶來的交易延時(shí)情況，而且并購后的資本結(jié)構(gòu)也相對穩(wěn)定，因此現(xiàn)金并購有助于企業(yè)績效提升。

第五，從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)性質(zhì)這一指標(biāo)均是顯著的。但是對比發(fā)現(xiàn)前三次的結(jié)果中可能缺少重要的解釋變量支付方式，因此在加上這個(gè)解釋變量后，我們發(fā)現(xiàn)后兩個(gè)模型中該變量都是顯著的，在分析企業(yè)性質(zhì)時(shí)，以后面兩個(gè)模型為主進(jìn)行分析。后面兩個(gè)模型結(jié)果顯示，企業(yè)性質(zhì)對企業(yè)并購績效有顯著的正向影響，因此研究假設(shè)五得到驗(yàn)證。這說明國有企業(yè)更有利于整合雙方資源，能改善雙方經(jīng)營業(yè)績，使得并購后的業(yè)績提升。國有企業(yè)進(jìn)行并購，被并購企業(yè)往往能給國有企業(yè)提供更先進(jìn)的技術(shù)支撐以及更前沿的企業(yè)財(cái)務(wù)管理，企業(yè)績效得到提升。

六、研究結(jié)論

本文運(yùn)用了計(jì)量分析模型分析了以下五個(gè)因素對企業(yè)并購績效有影響的方面，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成熟度、企業(yè)負(fù)債情況、企業(yè)支付方式以及企業(yè)性質(zhì)，得出了以下結(jié)論：

1.企業(yè)規(guī)模對中國企業(yè)績效具有明顯的負(fù)相關(guān)作用

一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)所擁有的自有資金也就越多。那么，其能為跨國并購提供更多的物質(zhì)和更好的經(jīng)濟(jì)條件，但是規(guī)模大的企業(yè)也會存在一些問題，例如，管理理念存在內(nèi)部分歧、并購戰(zhàn)略不清晰等。此外，由于規(guī)模大的企業(yè)可能與被并購的企業(yè)存在管理理念、經(jīng)營戰(zhàn)略不盡相同的情況，并且雙方存在較大分歧，并購后企業(yè)經(jīng)營效率低，使得并購企業(yè)因公司治理與融合問題降低企業(yè)經(jīng)營效率，企業(yè)并購后業(yè)績不理想。

2.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效呈正向作用

在企業(yè)不發(fā)生償債危機(jī)的情況下，對外借入資金，企業(yè)雖然需要支付相應(yīng)利息，但這種利息支付遠(yuǎn)低于企業(yè)并購后企業(yè)經(jīng)營利益的增長比率，企業(yè)并購經(jīng)營收益超過原有利息時(shí)，并購績效便會得到提升。同時(shí)，企業(yè)借取資金的這一行為不會影響企業(yè)內(nèi)部原本的資金流，可以使企業(yè)在正常運(yùn)行的前提下進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)的并購績效。

3.企業(yè)成熟度對企業(yè)績效有兩面性

企業(yè)成熟度越高，則企業(yè)在并購中抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越強(qiáng)，其處理跨國并購過程中所遇到的難題時(shí)把握性必然也會越高。在這種情況下，企業(yè)并購之后的磨合期將縮短，有利于企業(yè)績效的提高。然而企業(yè)經(jīng)營越長，企業(yè)國內(nèi)并購經(jīng)驗(yàn)越豐富，但跨國并購會帶來文化差異、企業(yè)經(jīng)營理念與管理的差異，這就引發(fā)經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)向錯(cuò)誤，企業(yè)績效變化可能時(shí)好時(shí)壞。

4.國有企業(yè)跨國并購績效更明顯

國有企業(yè)能使雙方資源得到更加有效的整合，能使雙方經(jīng)營業(yè)績得到明顯改善，從而使得并購后的業(yè)績得到提升。國有企業(yè)進(jìn)行并購，被并購企業(yè)往往能給國有企業(yè)提供更先進(jìn)的技術(shù)支撐以及更前沿的企業(yè)財(cái)務(wù)管理，企業(yè)并購后能完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和管理經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)績效得到提升。

5.現(xiàn)金并購有利于提升企業(yè)績效

一方面企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金支付有利于降低匯率帶來的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，現(xiàn)金支付可以雙方交易迅速達(dá)成，可以有效避免各種不確定性因素給跨國并購造成的不良影響;現(xiàn)金收購不會影響并購后的公司資本結(jié)構(gòu)，有利于股價(jià)的穩(wěn)定。

七、對策建議

通過一系列的研究分析，針對本文的研究結(jié)果而言，對于打算參與跨國并購的企業(yè)有如下建議：

1.企業(yè)應(yīng)制定相應(yīng)并購戰(zhàn)略

在企業(yè)進(jìn)行跨國并購之前，首先企業(yè)應(yīng)充分了解各種與跨國并購相關(guān)的國內(nèi)外政策和法律。其次，需要企業(yè)仔細(xì)分析計(jì)劃并購的企業(yè)是否具有被并購的價(jià)值，最重要的是要明確本企業(yè)并購的目的，避免盲目并購的發(fā)生，制定相應(yīng)的并購戰(zhàn)略，同時(shí)對企業(yè)并購后的績效進(jìn)行一系列的預(yù)測，充分預(yù)測跨國并購中可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)，以及制定出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對計(jì)劃，并針對性地進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部完善，使企業(yè)內(nèi)部更加健全和成熟。這樣在并購進(jìn)行時(shí)如果遇到問題，企業(yè)可以及時(shí)做出調(diào)整，使企業(yè)的利益得到最大化。

2.企業(yè)應(yīng)選取適當(dāng)并購方式

如果企業(yè)規(guī)模過大，則大型企業(yè)可以考慮讓企業(yè)的部分業(yè)務(wù)作為跨國并購的并購主體，這樣不僅可以保證并購方有足夠的實(shí)力進(jìn)行并購，也可以有效避免由于企業(yè)規(guī)模過大而導(dǎo)致的經(jīng)營戰(zhàn)略模糊、管理不善等問題。企業(yè)在跨國并購時(shí)，應(yīng)盡量選擇現(xiàn)金并購方式，當(dāng)企業(yè)沒有足夠的可利用現(xiàn)金時(shí)，在不發(fā)生償債危機(jī)的情況下，企業(yè)可以通過適當(dāng)提高負(fù)債率的方式向外進(jìn)行融資，這樣不僅可以保證企業(yè)有足夠的現(xiàn)金用來滿足跨國并購所需要的資金，而且可以有效提高并購企業(yè)的績效。

3.政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)參與國際并購

政府應(yīng)鼓勵(lì)國有企業(yè)參與跨國并購。國有企業(yè)擁有強(qiáng)大的資金和先進(jìn)的技術(shù)，并且其代表的是我國的形象。政府應(yīng)充分鼓勵(lì)國有企業(yè)參與跨國并購，這樣不僅可以提升國有企業(yè)的整體經(jīng)營管理水平，而且可以為中國民營企業(yè)參與跨國并購提供良好的參考。在國有企業(yè)的帶領(lǐng)下，越來越多的民營企業(yè)會參與到跨國并購經(jīng)營活動中。政府應(yīng)建立和健全跨國并購法律法規(guī)體系和制度體系，為中國企業(yè)跨國并購提供良好的法律和制度保障;同時(shí)，政府應(yīng)為跨國并購企業(yè)提供優(yōu)惠的融資條件和良好的融資環(huán)境，以保證跨國并購企業(yè)有足夠資金參與跨國并購活動。

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