萬麗

邁瑞醫(yī)療的30年，走了一條典型的中國制造企業(yè)的爬坡之路。第一個10年“農(nóng)村包圍城市”，用低價策略打入周邊市場；第二個10年通過持續(xù)創(chuàng)新豐富產(chǎn)品品質(zhì)，主動進攻核心城市、主流市場；到第三個10年，全國乃至世界頂尖醫(yī)院都開始使用其產(chǎn)品。

全球醫(yī)療器械的諸多重要賽道，依然被老牌跨國巨頭占據(jù)。而立之年的中國“醫(yī)械一哥”邁瑞，要用5-10年進入世界前20名，征途尚遠。由創(chuàng)始人搭建的企業(yè)文化、創(chuàng)新體系和市場基礎，能否得到傳承和發(fā)揚，帶領邁瑞醫(yī)療躋身巨頭前列，是創(chuàng)始人李西廷正在思考的事情。

1991年，抱著“試一試”態(tài)度下海創(chuàng)業(yè)的李西廷沒有想過，他能堅持30年，將公司從200萬港元啟動資金，變成今日一度超5600億元市值，坐穩(wěn)國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭的位置。

邁瑞醫(yī)療的成長，首先是深圳式創(chuàng)業(yè)的成功。上世紀90年代初，邁瑞在深圳市政府幫助下兩次獲得595萬元貸款，這成為其創(chuàng)業(yè)初期能夠站穩(wěn)腳跟的第一股“東風”。正是在幫助邁瑞為代表的高科技企業(yè)融資過程中，深圳市政府意識到資本對科技成果轉(zhuǎn)化的作用，催生了深創(chuàng)投這樣國資背景的創(chuàng)投企業(yè)。

表1：全球收入前十大醫(yī)療器械公司及其優(yōu)勢領域

表2：2019-2020年邁瑞醫(yī)療各產(chǎn)品線及收入占比

邁瑞醫(yī)療更是中國市場紅利的產(chǎn)物，其在中國醫(yī)療器械一片空白的基礎上異軍突起，離不開本土廣闊市場的成就。如李西廷所說，“偉大的市場才能孕育偉大的企業(yè)”。

當然，如果只是滿足于借助市場紅利賺快錢，邁瑞醫(yī)療同樣無法取得今日成績。邁瑞式崛起，是一場艱難的自主創(chuàng)新攻堅戰(zhàn)。創(chuàng)立第二年，邁瑞就切入自主研發(fā)、自主生產(chǎn)，通過差異化打法培育實力，直至與國際巨頭正面競爭。嚴苛的經(jīng)營質(zhì)量管理體系、人才體系、經(jīng)銷商模式，是其能夠屹立市場的關鍵。

邁瑞30年發(fā)展歷程中，兩次上市，一美一中資本市場，均在成長的關鍵時期助其一臂之力。外延式并購，是邁瑞醫(yī)療深化自主研發(fā)和拓展市場的利器，其在國際、國內(nèi)收購標的協(xié)同效應上的巨大反差，也折射國內(nèi)醫(yī)療設備自主創(chuàng)新之路任重道遠。

醫(yī)療器械，滿是國際巨頭的賽場

地處深圳南山區(qū)高新技術產(chǎn)業(yè)園的邁瑞大廈，每天來訪人員絡繹不絕。作為中國醫(yī)療器械“一哥”，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋國內(nèi)99%的三甲醫(yī)院和近11萬家醫(yī)療機構(gòu)；在國際上，其也有不容忽視的行業(yè)地位：銷售范圍遍及全球190多個國家和地區(qū)，北美、西歐等全球最頂尖的醫(yī)院都在使用其產(chǎn)品。

邁瑞醫(yī)療所處的醫(yī)療器械行業(yè)，細分領域眾多，美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）曾將1700多種器械分成17個領域。若對其進行粗線條劃分，大體可以分為醫(yī)療設備、體外診斷（IVD）、醫(yī)用耗材、流通服務等賽道。其中，高端醫(yī)療設備、體外診斷和高值耗材等細分賽道，涉及臨床醫(yī)學、生物、化學、電子、機械、材料、光學等多個學科交叉，知識密集，產(chǎn)品技術含量高，利潤也較高，是大型跨國公司競逐的熱點（表1）。

邁瑞醫(yī)療占據(jù)了醫(yī)療設備賽道的多個細分品類和體外診斷賽道的血球、化學發(fā)光、生化診斷等細分領域，且產(chǎn)品種類較為豐富，覆蓋高、中、低端市場。邁瑞醫(yī)療內(nèi)部將其產(chǎn)品分為生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學影像三大產(chǎn)品線（表2）。

2019年，這三大板塊收入占據(jù)邁瑞醫(yī)療營收的比重分別為39.2%，35.12%和24.4%。2020年，受疫情影響，其監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵等產(chǎn)品銷量大增，同步帶動生命信息與支持產(chǎn)品線營收提升54.18%，占比提升至47.59%，體外診斷產(chǎn)品線收入占比降至31.61%，醫(yī)學影像產(chǎn)品線占比降至19.96%。

2003-2020年，其營業(yè)收入增長了45.7倍，凈利潤增長66.6倍（圖1），監(jiān)護儀、呼吸機、麻醉機、燈床塔、除顫儀、血球、生化、超聲等主要產(chǎn)品均已做到國產(chǎn)前列。

2019年QMED網(wǎng)站發(fā)布的全球醫(yī)療器械排名中，邁瑞醫(yī)療排在第34位。前33名中有21家來自美國，其余12家則分散在日本、德國、英國、瑞士、荷蘭等7個發(fā)達國家。

作為國內(nèi)名副其實的“醫(yī)療器械龍頭”，邁瑞醫(yī)療成為資本市場受追捧的對象，截至2021年6月20日，其市值超過5690億元，在創(chuàng)業(yè)板排第二位。

堅定自研路線，風投接力政府資金催谷“中國第一”

回望創(chuàng)業(yè)30年，李西廷說他“沒有一天放松過”。30年如一日，他每天早早來到辦公室。

李西廷1951年出生于安徽碭山，高中畢業(yè)于當?shù)刂攸c碭山中學。1966年高考取消，他未能如愿上大學。1969年，剛滿18歲的李西廷成為了湖北神農(nóng)架林區(qū)的一名工程兵。1973年，國內(nèi)大學招收工農(nóng)兵學員，剛剛退伍的李西廷抓住機會，以數(shù)理化全縣第二名的成績，進入中國科學技術大學物理系，學習低溫物理專業(yè)。畢業(yè)后，他被分配到中科院武漢物理研究所，負責低溫工程工作。

圖1：邁瑞醫(yī)療的營業(yè)收入及利潤增長情況

到2020年，邁瑞醫(yī)療研發(fā)投入達21億元，同比增長27%；研發(fā)費用達到18.69億元，在全行業(yè)遙遙領先（表4）。

醫(yī)療器械細分領域眾多，有限的研發(fā)開支如何用在刀刃上？邁瑞注重量力而行。

在生命信息與支持業(yè)務領域，邁瑞開發(fā)了第一款拳頭產(chǎn)品監(jiān)護儀后，又陸續(xù)涉足有一定技術壁壘的麻醉機、呼吸機、除顫儀等產(chǎn)品，由易到難，逐步根據(jù)市場需求及自身實力，豐富產(chǎn)品線，優(yōu)化升級原有產(chǎn)品，從中低端走向中高端。在此基礎上，邁瑞又發(fā)展出了急救、圍術期和重癥三大整體解決方案。

體外診斷領域，邁瑞最早以具有普及性的血常規(guī)檢測作為切入點，發(fā)展血球分析業(yè)務，在引進美國廠商產(chǎn)品貼牌生產(chǎn)的基礎上，研發(fā)出中國第一臺全自動三分類血液細胞分析儀，隨后進入生化診斷分析領域。2010年開始，邁瑞著重發(fā)展化學發(fā)光業(yè)務，以儀器銷售帶動試劑銷售。

醫(yī)學影像板塊業(yè)務領域，可分為四大類：同位素掃描、CT、核磁、超聲。邁瑞最早從黑白超聲設備切入，在此基礎上發(fā)展了全數(shù)字彩超、臺式/移動DR和便攜式彩超，至今始終沒有進行核磁共振、CT等大型復雜設備的自主研發(fā)。

圖2：2006-2020年邁瑞的研發(fā)投入情況

表4： 2020年國內(nèi)醫(yī)療器械公司研發(fā)費用投入情況

開發(fā)新產(chǎn)品時，碰壁是常有的事。2012年，邁瑞收購上海醫(yī)光，主要目的是開拓軟鏡市場，但最終市場反應不佳，其迅速選擇放棄止損，避免無效的資源投入，轉(zhuǎn)而專攻硬鏡。

多年來，邁瑞在全球建立了9大研發(fā)中心。在海外，位于美國西雅圖的研發(fā)中心主要做超聲探頭；硅谷的研發(fā)中心主攻成像技術；位于美東的新澤西研發(fā)中心專注臨床研究，同時了解海外醫(yī)生需求、海外市場新動向以及最新的政策變化等。

在國內(nèi)，深圳中心定位于綜合性，負責全球三大產(chǎn)線新產(chǎn)品的規(guī)劃和整機研發(fā)；西安中心專注于生命信息與支持和數(shù)字超聲軟件研發(fā)；南京中心專注于手術燈、手術床、吊塔、吊橋等設備的研發(fā)；北京中心專注體外診斷、數(shù)字超聲、醫(yī)療信息三大業(yè)務；2020年開始籌備建設的武漢研發(fā)中心，主要負責新產(chǎn)品、新業(yè)務線的開拓。按照計劃，武漢也將被打造為邁瑞的全球第二總部。

長期的研發(fā)投入，帶來了實質(zhì)回報。2015年至今，邁瑞醫(yī)療的凈利潤率逐年提升，從11.7%升至31.7%（圖3）。這意味著，公司吃下的中高端市場份額在逐年增加，護城河在不斷加深。

尤其是生命信息與支持產(chǎn)品線，2015年至今營業(yè)收入增速不斷提升的同時，毛利率提升了超過7.5個百分點，達到68%（圖4）。

大舉并購，國內(nèi)、國際收購標的協(xié)同結(jié)果迥異

縱觀全球醫(yī)療器械巨頭的成長史，并購都是繞不開的話題。上世紀80年代起，美敦力先后跨賽道，收購心臟介入、胰島素輸注泵、脊柱、外科等領域的優(yōu)質(zhì)公司，逐步構(gòu)筑起自身在全球醫(yī)療器械的龍頭地位。

圖3： 邁瑞醫(yī)療2014-2020年凈利潤率增長情況

圖4： 2014-2020年邁瑞醫(yī)療生命信息與支持類產(chǎn)品線的營收及毛利率

技術周期短、細分領域多、產(chǎn)品復雜等特征，讓并購成為醫(yī)療器械公司實現(xiàn)新市場開拓、豐富產(chǎn)品矩陣、提升江湖地位的重要途徑。并購，也是邁瑞醫(yī)療的成長策略之一。

2008-2009年，受金融危機影響，海外醫(yī)療機構(gòu)采購減少，此后數(shù)年，邁瑞醫(yī)療在國外的收入增速換擋至10.8%左右。幾乎在同期，2008-2014年，國內(nèi)市場整體和衛(wèi)生費用投入情況也在減少，2011年國內(nèi)醫(yī)療采購有所恢復，但是隨著2012年反腐推進，醫(yī)院采購變得謹慎，整體增速換擋至10.9%。

也就是在市場行情低迷期間，邁瑞開啟了密集并購策略。其第一次出手是在上市后的第三年，2008年金融危機，令其可以用較小的代價收購Datascope。

邁瑞發(fā)起的另一樁成功的國際并購，發(fā)生在2013年，其以1.05億美元并購全美超聲診斷系統(tǒng)領先的Zonare。此時，Zonare的研發(fā)團隊已開發(fā)出了具有革命性意義的ZONE- Sonography技術（域成像技術），顯著提升了產(chǎn)品圖像質(zhì)量。收購后，邁瑞獲得Zonare的技術及渠道?；谄湎冗M技術，邁瑞于 2015 年推出產(chǎn)品Resona7，進軍高端彩超領域。

2011-2013年，邁瑞還對國內(nèi)外醫(yī)療器械上下游公司進行了10余起收購合并，耗資總額超過10億元。這些收購按照目的，可以劃分為四大類。

第一，擴充產(chǎn)品線。例如對深科醫(yī)療的收購，是為了補充輸液泵業(yè)務；收購蘇州惠生電子和長沙天地人等，主要為補充體外診斷的版圖；收購浙江格林藍德，主要為獲得其PACS/RIS研發(fā)、銷售和售后平臺；收購武漢德骼拜爾，則令邁瑞獲得了整套骨科植入物產(chǎn)品平臺等。

第二，獲取技術。典型是對美國Zonare以及瑞典Artema的收購，獲得了對方的麻醉氣體檢測技術。

第三，擴展新業(yè)務。代表是對杭州光典的收購，開辟了微創(chuàng)外科新業(yè)務。

第四，開拓海外市場。通過收購 Datascope拓展美國市場。

并購是一把雙刃劍。其固然有助于延伸公司觸角，但也存在諸多潛在風險，如隱藏的債務風險、訴訟風險、運營風險和員工管理等問題。如果沒有過硬的整合能力，并購得來的產(chǎn)品、技術和業(yè)務線，一樣難以消化，尤其是跨境并購，整合難度更高。出乎意料的是，與海外標的相比，并購國內(nèi)公司的協(xié)同效應比李西廷預想的要低得多。

“國內(nèi)公司整合起來太費勁了，收購效果不是太理想。大量合規(guī)合法、知識產(chǎn)權問題，包括有的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境、消防、環(huán)保和員工安全等基本問題，需要一點點幫它們整改，整改起來要好幾年。收購一個大學生，卻要從幼兒園開始給它們補課，這就費勁了。這對我們來說是一個教訓。”李西廷介紹，“國際公司一般非常成熟，法律意識較強，合規(guī)合法，收購國外的公司協(xié)同效應較為顯著?！?/p>

為了便于整合，邁瑞醫(yī)療將國內(nèi)并購的大部分標的轉(zhuǎn)為100%控股。2014年之后，邁瑞醫(yī)療沒有新增對國內(nèi)企業(yè)的并購，但未停下在國際上搜尋標的的步伐。2021年5月，邁瑞醫(yī)療再次出手，以5.45億歐元的價格收購芬蘭海肽生物（HyTest）100%股權，后者主營業(yè)務是體外診斷用抗原抗體等試劑原材料的研發(fā)生產(chǎn)及抗體服務。

數(shù)據(jù)顯示，在國內(nèi)，試劑占據(jù)了耗材市場超過70%的規(guī)模，且試劑行業(yè)毛利率在60%左右，儀器行業(yè)毛利率則在30%左右。對HyTest的收購，讓外界對邁瑞體外診斷業(yè)務的發(fā)展插上了想象的翅膀。

李西廷認為，這是一次非常有戰(zhàn)略意義的收購，“對邁瑞研發(fā)試劑上游原材料是非常重要的。他們光生產(chǎn)線上就有50%的員工都是博士，國際大公司都向他們采購原材料。收購以后，我們能獲得和其他公司在專利上互相授權的機會，還可以利用他們的團隊進一步做研發(fā)，做更多、更好的試劑原材料。我希望試劑原材料50%-60%都能掌握在自己手里，這樣任何一個國家都沒法對我們卡脖子”。

私有化結(jié)束紐交所“使命”

2015年，邁瑞聚焦主業(yè)，加大力度投入研發(fā)，包括N系列高端監(jiān)護、血球流水線、RE系列彩超等產(chǎn)品全面突破。與此同時，經(jīng)歷了市場低迷和大舉并購，其營收增速放緩，凈利潤同比首次出現(xiàn)下滑。

這也反映在資本市場上。當時，2015年5月中，邁瑞國際在紐交所的市值約為35.9億美元，折合人民幣223億元，市盈率約為24倍。而在同期的A股市場，醫(yī)療器械/設備相關公司估值普遍偏高，做高耗值材料的凱利泰（300326），靜態(tài)市盈率高達170倍，主營醫(yī)療監(jiān)護儀的寶萊特（300246），靜態(tài)市盈率高達243倍。雖然，以華登國際1997年首次投資邁瑞200萬美元、持股13.04%計算，邁瑞的估值已從1533萬美元，18年間上漲了230多倍。

此時，中概股回歸A股浪潮已起。邁瑞管理層也決定，將邁瑞國際從紐交所私有化，回歸A股。

2015年6月，邁瑞國際宣布，公司聯(lián)合創(chuàng)始人、董事、總裁和聯(lián)合首席執(zhí)行官李西廷，董事長徐航與聯(lián)合創(chuàng)始人、聯(lián)合首席執(zhí)行官、首席戰(zhàn)略官成明和組成買方集團，向董事會提交了擬收購外部流通股份的要約。值得一提的是，這一買方集團中沒有私募股權基金的身影，此次私有化要約完全由公司管理層發(fā)起。

市場普遍認為，邁瑞國際私有化的目的很明顯：估值過低。

李西廷在接受新財富采訪時，對私有化的原因做了更詳細的解釋：“經(jīng)過多年發(fā)展，邁瑞的品牌、質(zhì)量和售后服務獲得了從成熟市場到新興市場的認可，已可以不依靠紐交所背書。我們也不愿意在那里呆，一是溝通起來很麻煩。二是中美資本市場游戲規(guī)則很不一樣，既要考慮中國的法律，又要考慮美國的法律，很不方便。第三，紐交所各方面費用很高，比中國高一倍還多。邁瑞還經(jīng)常遭到做空機構(gòu)不必要的干擾，每次都要律師出面，費用高昂。再加上A股市場在不斷進步，我們認為，回來對公司業(yè)務發(fā)展是有好處的。我們的經(jīng)營成果和國人分享，也沒有什么不好?！?h3>圖5：邁瑞國際退市后的股權架構(gòu)

2015年7月，李西廷、徐航、成明和通過各自控制的境外子公司，在開曼群島設立了三層控股公司，作為實施私有化的主體，從上至下分別為Supreme Union，Excelsior Union和Solid Union。

買方集團曾在2015年6月為私有化出價30美元/股，隨著中概股股價暴跌，之后又將報價調(diào)低至27美元/股，最終在2015年12月21日，邁瑞國際公告，收購價格定格在28美元/股。

隨后，Excelsior Union及其全資子公司Solid Union以此價格收購邁瑞國際外部股權，收購后Solid Union與邁瑞國際合并，存續(xù)主體為邁瑞國際。此后的A股上市主體邁瑞醫(yī)療，則由邁瑞國際通過旗下香港投資和香港控股兩家公司控制（圖5）。

整個私有化耗資共計約24.6億美元，其中20.5億美元由中國銀行澳門分行、平安銀行分別向Solid Union提供私有化貸款，4.1億美元是邁瑞國際的全資子公司香港投資的境外自有資金。2016年3月，邁瑞國際正式從紐交所退市。

中概股順利私有化的關鍵，在于能否獲得股東多數(shù)同意，其中，收購價格是一個關鍵因素。

2020年全球第二十名醫(yī)療器械公司的銷售收入約為74.3億美元，按照5%平均增速計算，10年后約為115.26億美元。邁瑞若要在10年內(nèi)實現(xiàn)趕超，年復合增長率需不低于14%。近5年，邁瑞各類產(chǎn)品線收入依然保持了較高的復合增速，其中，體外診斷產(chǎn)品線達到21%，醫(yī)學影像產(chǎn)品線超過12%，營收占比最大的生命信息與技術產(chǎn)品線達到15%。

隨著產(chǎn)品的不斷滲透，邁瑞拳頭產(chǎn)品的市場空間還有多大？未來增速是否會放緩？

邁瑞醫(yī)療在2020年年報中提到，中國人均ICU床位數(shù)是德國的1/5、ICU床位數(shù)占醫(yī)院總床位的比重是美國的1/9，人均醫(yī)療器械規(guī)模是美國的1/7。作為全球第二大經(jīng)濟體，中國醫(yī)療投入占GDP比重顯著低于歐美，差距巨大。而ICU病房對監(jiān)護儀等生命信息與支持技術類產(chǎn)品的配置要求一般都較高，也就是說，本土市場紅利依然具備較大的想象空間。

問題二：產(chǎn)品品類如何突破？

要加速實現(xiàn)趕超，必須豐富產(chǎn)品線。根據(jù)邁瑞年報，在全球醫(yī)療器械版圖中，邁瑞醫(yī)療所進入的領域僅占17%左右。但要跨入剩下83%版圖中的高附加值部分，并非易事。

醫(yī)療器械是一個需要時間和金錢長期投資，以構(gòu)筑技術壁壘和生態(tài)體系的領域，一旦一家公司在一個細分領域站穩(wěn)腳跟，其龍頭效應將不斷強化。也正因如此，邁瑞醫(yī)療若要進入其他龍頭企業(yè)已經(jīng)深耕數(shù)十年的領域，難度極高。以體外診斷為例，全球體外診斷一半的市場份額由羅氏、丹納赫、雅培和西門子4家廠商占據(jù)，在中國市場，其份額甚至高達7成，地位極其牢固。

圖7： 2014-2020年邁瑞醫(yī)療在北美地區(qū)的收入

在新業(yè)務上，邁瑞則延續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打的風格，在考慮市場需求和自身能力的基礎上進行探索。動物醫(yī)療是其發(fā)力的新方向之一，涉獵的領域包括獸用監(jiān)護、獸用IVD、獸用超聲等。一方面，獸用產(chǎn)品線天然契合公司現(xiàn)有的三大業(yè)務線，另一方面，邁瑞具有多年獸用產(chǎn)品海外推廣的基礎。

同時，邁瑞看準微創(chuàng)手術的大趨勢，正以內(nèi)窺鏡中的硬鏡作為切入點，帶動相關微創(chuàng)手術附件和耗材的研發(fā)銷售。骨科耗材，也是邁瑞正在探索的新產(chǎn)品線之一。

問題三：過去的并購策略能否持續(xù)？

收購是邁瑞過去10多年提升競爭力的重要手段，但是在現(xiàn)階段國際形勢、市場環(huán)境下，跨國收購的障礙在增加。

貿(mào)易摩擦下，2018年邁瑞銷往美國的產(chǎn)品，基本都進入加稅清單。從數(shù)據(jù)上看，近兩年邁瑞在北美的營收增速偏弱（圖7）。

EvaluateMedTech的數(shù)據(jù)顯示，全球前10大醫(yī)療器械公司的市場規(guī)模，已經(jīng)連續(xù)多年占據(jù)全市場的4成左右。龍頭企業(yè)通過并購不斷擴大體量，龍頭地位穩(wěn)固。而以人工智能為代表的高科技，正在給這一領域帶來新一輪技術革命，創(chuàng)新的浪潮必將加速行業(yè)集中度的走高，行業(yè)競爭加劇。

問題四：創(chuàng)新的傳統(tǒng)能否保持和發(fā)揚？

要在激烈的競爭中完成超越，必須不斷加碼技術創(chuàng)新。邁瑞的前30年，離不開第一代創(chuàng)始人的掌舵，隨著龍頭地位的穩(wěn)固，開拓者們的使命陸續(xù)走到尾聲。徐航也在2012年辭去聯(lián)席CEO的職位，跨界房地產(chǎn)，退出邁瑞的日常管理。

由前人搭建的企業(yè)文化、創(chuàng)新體系和市場基礎，能否得到傳承和發(fā)揚，帶領邁瑞醫(yī)療繼續(xù)扎根國內(nèi)、馳騁全球，實現(xiàn)對國際巨頭的全面超越，是創(chuàng)始人李西廷正在思考的事情。

不論如何，作為中國開拓海外市場和突破高端市場最成功的醫(yī)療器械公司，邁瑞醫(yī)療依然在國產(chǎn)醫(yī)療器械行業(yè)趕超途中，寄托了“全村的希望”。