1 行業(yè)困境：企業(yè)風(fēng)險觸發(fā)

疫情的沖擊下，租賃市場遇冷，長租企業(yè)出租率下降、違約率提升，現(xiàn)金流普遍吃緊。依據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計(jì)，2020年超40家長租企業(yè)陷入經(jīng)營糾紛或資金鏈斷裂。一方面疫情加速了長租企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的暴露，行業(yè)“爆雷”事件頻頻傳出，企業(yè)面臨經(jīng)營大考;另一方面，長租企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境變化，企業(yè)拓展速度停滯，融資難度增加。長租企業(yè)分化加劇，優(yōu)勝劣汰導(dǎo)致行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

疫情加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，“爆雷”事件增加。疫情影響下，長租企業(yè)的空置率增加、出租率降低，使得原本就緊張的現(xiàn)金流岌岌可危，長租公寓“爆雷”的企業(yè)數(shù)量增加。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年至今，媒體公開的陷入資金鏈斷裂、經(jīng)營糾紛及跑路的企業(yè)中，“爆雷”時間發(fā)生在2020年的企業(yè)占比近四成。

長租企業(yè)拓展速度放緩，長租公寓的熱情減退。截至2020年底，依據(jù)我們對公開信息的統(tǒng)計(jì)，TOP100房企中已有近五成涉足長租公寓，其中2017到2019年涉足長租公寓業(yè)務(wù)的房企占比超過75%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，房企為租賃市場提供的機(jī)構(gòu)化房源占比超兩成。2020年TOP100房企中僅兩家新開拓長租公寓業(yè)務(wù)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年疫情影響下，長租企業(yè)的城市選擇較為集中，普遍選擇較審慎的布局方式，北上廣深杭為房企長租公寓布局戰(zhàn)略高地，其門店數(shù)量最多的前5個城市也為北上廣深杭，在北京、上海、深圳等13個城市的數(shù)量占TOP10門店總數(shù)的近85%。如圖1、圖2、圖3所示。

企業(yè)融資難度增加，渠道收窄，總體融資金額呈現(xiàn)下降趨勢。一是長租公寓企業(yè)受制于單一的抵押擔(dān)保方式，參與債權(quán)融資有難度。如銀行貸款、CMBS等要求抵押物業(yè)所有權(quán)，目前的發(fā)行主體多為開發(fā)企業(yè)，大部分轉(zhuǎn)租模式的長租公寓企業(yè)無資產(chǎn)可抵押，難以通過此類融資渠道募集資金。二是長租公寓股權(quán)融資已進(jìn)入謹(jǐn)慎投資階段，在行業(yè)早期，成立于北京、上海等一二線城市的頭部企業(yè)更容易獲得資本青睞，2020年長租公寓企業(yè)獲得股權(quán)融資的規(guī)模顯著下降。三是ABS發(fā)行規(guī)模減小，ABS更適用于租金收益良好、運(yùn)營能力強(qiáng)的頭部企業(yè)。ABS發(fā)行審批嚴(yán)格，需對企業(yè)歷史經(jīng)營情況、租約履行情況、租客信用等進(jìn)行考評，多數(shù)企業(yè)難以達(dá)到要求。四是國內(nèi)類REITs產(chǎn)品面臨流動性、底層物業(yè)適用性及雙重征稅等問題，尚不具備標(biāo)準(zhǔn)化REITs的發(fā)行條件。如圖4、圖5所示。

2 復(fù)盤回顧：“規(guī)模陷阱”

長租行業(yè)經(jīng)過了近十年的發(fā)展，經(jīng)歷了從萌芽期到快速發(fā)展期的轉(zhuǎn)變。整體看，長租行業(yè)的發(fā)展歷程可以分為幾個階段：

2010-2014年為第一階段，在此期間，長租公寓行業(yè)開始萌芽，少量企業(yè)開始試水租賃業(yè)務(wù)，逐漸探索商業(yè)模式的可行性。

2015-2017年為第二個階段，行業(yè)處于起跑階段，不少企業(yè)開始加大該領(lǐng)域業(yè)務(wù)的投入。

2017-2019年行業(yè)為第三個階段，發(fā)展加速且大量企業(yè)試水租賃業(yè)務(wù)，并擴(kuò)大管理房間規(guī)模;

2019年至今為第四階段，行業(yè)陣痛初現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)過一段時間的運(yùn)營和試錯，由于前期大規(guī)模擴(kuò)張，開始陸續(xù)有經(jīng)營不善的長租公寓企業(yè)陷入經(jīng)營糾紛、資金鏈斷裂或倒閉。

2020年的疫情作為“黑天鵝”事件，行業(yè)按下了暫停鍵，租賃市場熱度迅速下降、市場需求縮減或推遲，隨之長租公寓出租難度增加、空置率提升，“爆雷”事件頻頻發(fā)生，影響了房東和租客的權(quán)益。

表面上，疫情是影響租賃機(jī)構(gòu)生存的直接原因。2020年，新冠疫情影響下，租賃市場陷入寒冬。全國重點(diǎn)40城租金水平觸底，同比降幅近9.9% （重點(diǎn)40城的選取標(biāo)準(zhǔn)是以各城市2019年的租賃GMV為主導(dǎo)因素，綜合考慮貝殼平臺的樣本量、區(qū)域的分布情況;重點(diǎn)40城覆蓋了全國東北、西北、西部、中部、東南沿海、環(huán)渤海及長三角區(qū)域等七大區(qū)域）。依據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2020年全國重點(diǎn)40城平均月租金為37.8元/平方米，同比下降9.9%。一、二線城市同比降幅均達(dá)4.0%，三線城市同比下降1.5%。如圖6、表1所示。

市場成交放緩，業(yè)主出租預(yù)期下降。依據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2020年全國重點(diǎn)40城新增房源掛牌均價為38.3元/平方米，同比下降7.2%，近九成的城市業(yè)主預(yù)期均呈現(xiàn)下降態(tài)勢。從租客議價空間數(shù)據(jù)來看，七成城市議價空間上漲。由于疫情導(dǎo)致的階段性空置房源的大幅增加，業(yè)主出租房屋信心減弱，持續(xù)下調(diào)預(yù)期租金，租客掌握更強(qiáng)的議價能力。租金收益率同比下降，依據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2020年全國重點(diǎn)40城平均租金收益率為1.9%，同比下降了0.1個百分點(diǎn)。自2018年11月，全國重點(diǎn)40城租金收益率整體呈現(xiàn)下滑趨勢。如圖7、圖8所示。

但市場因素只是導(dǎo)火索，實(shí)際上長租公寓企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險問題具有三方面的內(nèi)在原因：

首先，長租公寓商業(yè)模式單一、靈活性差。一是租金成本高，目前大部分的長租公寓采取的都是包租模式，從業(yè)主處租賃房源，之后經(jīng)過裝修再出租給租客，租金成本在總成本中占比超過50%，而裝修和運(yùn)營也需要較高的成本投入。二是靈活性差，公寓在租賃到房源之后可以獲得一定期限的免租期，免租期過后則需要按月或季度給業(yè)主繳納租金。通常長租公寓會與業(yè)主簽訂3～5年的租賃合同，在約定期限之后租金會按比例增長。而在遭遇市場風(fēng)險和變動的情況下，仍然要按約定繳納租金。三是精細(xì)化運(yùn)營要求高，長租公寓企業(yè)理論上來講應(yīng)當(dāng)“以出定收”，根據(jù)出房情況來決定收房速度，將庫存維持在健康水平。而部分企業(yè)為了拓展規(guī)模會相對激進(jìn)地收房，而出租能力低可能導(dǎo)致空置率較高，現(xiàn)金流原本就岌岌可危，更加難以抵御市場風(fēng)險。如圖9所示。

其次，包租企業(yè)融資困難，企業(yè)容易傾向于使用租金貸擴(kuò)張。目前我國長租公寓企業(yè)普遍面臨融資渠道窄、融資成本高的問題，企業(yè)依靠長周期預(yù)收資金作為主要資金來源。一是長租公寓企業(yè)受制于單一的抵押擔(dān)保方式，參與債權(quán)融資有難度。如銀行貸款、CMBS等均要求抵押物業(yè)所有權(quán)，但大部分轉(zhuǎn)租模式的長租公寓企業(yè)無資產(chǎn)可抵押，難以通過此類融資渠道募集資金。ABS發(fā)行審批嚴(yán)格，需對企業(yè)歷史經(jīng)營情況、租約履行情況、租客信用等進(jìn)行考評，多數(shù)企業(yè)難以達(dá)到要求。國內(nèi)類REITs產(chǎn)品面臨流動性、底層物業(yè)適用性及雙重征稅等問題，尚不具備標(biāo)準(zhǔn)REITs發(fā)行條件。因此，部分長租公寓企業(yè)通過“高收低出”“長收短付”（高價獲取房源低價出租、依賴收取租客租金與支付房東租金的時間差）短時間內(nèi)沉淀大量資金。

最后，行業(yè)進(jìn)入門檻過低，魚龍混雜。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，在經(jīng)營問題樣本企業(yè)中，存在經(jīng)營風(fēng)險的長租公寓企業(yè)存在幾大基本特征，一是注冊資本額較小，近六成的企業(yè)注冊資本金額在200萬以下;二是企業(yè)前期運(yùn)營無實(shí)際資金投入，超九成的企業(yè)無實(shí)繳注冊資本。行業(yè)缺乏準(zhǔn)入門檻，部分長租公寓企業(yè)經(jīng)營能力不足，但盲目擴(kuò)大管理房間規(guī)模。部分企業(yè)為了加快房源拓展速度，并未考慮自身的運(yùn)營管理能力，出現(xiàn)了房源數(shù)量和能力斷層的現(xiàn)象，最后導(dǎo)致資金鏈斷裂。

實(shí)際上，近年來長租公寓企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)陷入了一個規(guī)模陷阱。

3 重新審視：產(chǎn)品模式待變革

在行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，機(jī)構(gòu)化租賃需要重新審視商業(yè)模式，不斷迭代，在市場中突圍。

需要明確的是，租賃機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化運(yùn)營是發(fā)展趨勢，核心原因是幫助業(yè)主提供專業(yè)的管理服務(wù)，為租客提供規(guī)范的租后服務(wù)。

但是，機(jī)構(gòu)化運(yùn)營的模式分為托管（包括輕托管以及包租兩種模式）以及重資產(chǎn)持有運(yùn)營兩種方式。幾種模式中，“包租”模式的占比最高，也是中小長租公寓企業(yè)普遍采用的運(yùn)營模式。我國的“包租”模式本質(zhì)是物業(yè)使用權(quán)屬的轉(zhuǎn)移，機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)前期房源改造的裝修投入、房源空置風(fēng)險以及租后服務(wù)等，也就加大了“包租”模式的成本投入，若房租收入降低的情況下，就加大了機(jī)構(gòu)運(yùn)營的風(fēng)險。不同于國內(nèi)的“包租”，國外的租賃住房采用的“托管”模式更輕，托管房源在私人租賃房源中占比更高，行業(yè)發(fā)展成熟。長租公寓行業(yè)的本質(zhì)是私人業(yè)主租賃房源的托管服務(wù)。

比如，美國有46.7%的租賃房源是由物業(yè)管理經(jīng)理（業(yè)主直接雇傭物業(yè)管理經(jīng)理個人）以及物業(yè)管理公司（業(yè)主與公司簽訂托管合同）管理的。美國的住房托管是輕托管的模式，房源方把房屋委托給住房管理公司，由其代為出租，并完成租后維修、保潔等管理工作。同時，資產(chǎn)管理公司以收取經(jīng)紀(jì)傭金和管理費(fèi)作為收入的主要來源。美國的管理公司通常將租賃經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和后期的管理維護(hù)業(yè)務(wù)單獨(dú)收費(fèi)，租賃經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通常收取1個月的租金作為中介費(fèi)，而后期的管理服務(wù)費(fèi)一般是8%～10%的租金或物業(yè)管理經(jīng)理設(shè)定的一個固定費(fèi)用。

英國的私人租賃住房的業(yè)主當(dāng)中，14%的業(yè)主會使用經(jīng)紀(jì)人的房屋托管服務(wù)。由于英國45%的業(yè)主都只擁有一套租賃住房，房源相對集中，因此14%的業(yè)主持有的房源比例應(yīng)遠(yuǎn)高于14%。

日本的個人業(yè)主擁有的租賃住宅當(dāng)中，大約65.2%的住宅由業(yè)主完全托管給管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營，租賃房源的前期裝修改造費(fèi)用多由產(chǎn)權(quán)持有者承擔(dān)，機(jī)構(gòu)無需承擔(dān);25.5%的住宅屬于部分委托管理，管理機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)招租工作，部分住宅也負(fù)責(zé)一些資產(chǎn)管理工作，如代收取房租之類，其他管理工作則由業(yè)主負(fù)責(zé);另外9.3%的租賃住房完全由房東負(fù)責(zé)管理，包括招租和租后管理工作。民營租賃中其他15%的租賃房屋由法人所有實(shí)際上也是機(jī)構(gòu)化租賃。如圖10所示。

我國的中小尾部長租公寓以“包租”模式為主。與日本、英國等發(fā)達(dá)國家的機(jī)構(gòu)化租賃模式相比，該模式的弊端有兩方面，一是前期裝修成本投入較高，收回成本需要較長中后期;二是需要由機(jī)構(gòu)承擔(dān)空置風(fēng)險，尤其是市場下行時期的風(fēng)險會加劇。機(jī)構(gòu)化租賃的本質(zhì)是長期精耕的服務(wù)，并不是一門賺錢的“生意”。因此，對于資金實(shí)力和運(yùn)營能力較弱的中小長租公寓企業(yè)，應(yīng)逐步迭代自身的商業(yè)模式，增加抗風(fēng)險能力。

應(yīng)當(dāng)說，把房東的房子拿過來裝修改造，是年輕人對租房的品質(zhì)要求與我國房子大量老化的矛盾所決定的，確實(shí)得到了消費(fèi)者的認(rèn)可。但這種模式由于其內(nèi)在的原因以及當(dāng)前條件的限制，需要高超的運(yùn)營能力，并非所有企業(yè)都能夠適用。相對而言，對于中小企業(yè)而言，“輕托管”模式既能夠幫助業(yè)主打理房屋，又不會背負(fù)過高的改造成本;對于具備資金實(shí)力且具有自持物業(yè)的長租企業(yè)而言，選擇重資產(chǎn)持有運(yùn)營模式更適合企業(yè)長期發(fā)展。

4 未來行動：迭代與遞歸

第一，要堅(jiān)持機(jī)構(gòu)化租賃的方向不動搖。過去租賃行業(yè)發(fā)展混亂，消費(fèi)者不滿意，主要原因是因?yàn)榉稚⒌氖袌鲋黧w難以監(jiān)管，專業(yè)機(jī)構(gòu)滲透率極低，市場缺乏相應(yīng)的底線和標(biāo)準(zhǔn)。租賃是十四五期間房地產(chǎn)發(fā)展重點(diǎn)方向，規(guī)劃建議指出，要探索支持利用集體建設(shè)用地按照規(guī)劃建設(shè)租賃住房，完善長租房政策，擴(kuò)大保障性租賃住房供給。十四五期間，集體土地上的租賃房源將大幅增加，長租公寓企業(yè)將在土地及財(cái)稅方面獲得進(jìn)一步支持，同時在資金運(yùn)作方面受監(jiān)管加強(qiáng)，運(yùn)營更加穩(wěn)健。租賃要能成為居民居住方式的重要補(bǔ)充，租住權(quán)益升級至關(guān)重要，未來社區(qū)公共配套投入加強(qiáng)，租戶租住品質(zhì)改善，且能享受的公共服務(wù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。

第二，逐步解決行業(yè)融資難題。針對目前長租公寓企業(yè)的融資難題，住建部《住房租賃條例》征求意見稿中，明確了本著風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則創(chuàng)新針對住房租賃的金融產(chǎn)品和服務(wù)。加快解決國內(nèi)類REITs產(chǎn)品流動性、底層物業(yè)適用性及雙重征稅等問題，支持發(fā)展住房租賃REITs，支持住房租賃企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券等融資公司信用類債券及資產(chǎn)支持證券，專門用于發(fā)展住房租賃業(yè)務(wù)，有望逐步解決長租公寓企業(yè)融資難題。如圖11、表2所示。

第三，加強(qiáng)對企業(yè)合規(guī)化經(jīng)營的監(jiān)管。為了解決“高收低出”“長收短付”帶來的資金問題，針對于企業(yè)“長周期預(yù)收租金”的監(jiān)管會日益加強(qiáng)，倒逼企業(yè)“去杠桿化”，此方式一定程度上能規(guī)避“高收低出”的模式問題。運(yùn)營能力較差、以長周期預(yù)收資金為主要經(jīng)營現(xiàn)金流來源的企業(yè)會首先受到重創(chuàng)，并逐步被淘汰。一方面，通過資金監(jiān)管推動企業(yè)優(yōu)化自身經(jīng)營能力，降本增效，注重單店盈利模型，倒逼企業(yè)做好能力建設(shè)。長租公寓企業(yè)需要進(jìn)一步規(guī)范資金使用制度，審查自身合規(guī)性，同時做好“以出定收”的成本管理，精細(xì)化運(yùn)營保持穩(wěn)定健康的現(xiàn)金流。

第四，企業(yè)需不斷迭代商業(yè)模式，向“輕”和“重”兩端進(jìn)化。企業(yè)需要不斷向“輕”和“重”兩端進(jìn)化，同時注重自身的專業(yè)運(yùn)營能力建設(shè)，滿足租客的消費(fèi)升級需求是其市場的核心競爭力。因此，不論是輕資產(chǎn)模式還是重資產(chǎn)模式，租賃企業(yè)都需要輸出專業(yè)品牌和服務(wù)能力，不斷提升市場競爭力。如表3所示。