王典 徐富強(qiáng)

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)商譽(yù); 投資者情緒; 企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）17-0019-08

一、引言

長(zhǎng)期以來，并購(gòu)重組在企業(yè)資源整合、業(yè)績(jī)提升方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在監(jiān)管部門對(duì)上市公司并購(gòu)重組的大力支持下，資本市場(chǎng)掀起一股并購(gòu)潮，與之相伴的是并購(gòu)過程形成的商譽(yù)規(guī)模井噴式增長(zhǎng)。2010—2020年間，A股上市公司并購(gòu)重組交易總金額由2 305億元提升至1.21萬億元，商譽(yù)總規(guī)模也相應(yīng)由957億元飆升至2.36萬億元①。然而，并購(gòu)商譽(yù)并非企業(yè)超額獲利能力提升的確定性保障，并購(gòu)時(shí)雙方所簽訂的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議也猶如一把高懸著的達(dá)摩克斯之劍，購(gòu)買企業(yè)因業(yè)績(jī)表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期需要計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，從而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)虧損、市值表現(xiàn)不振、甚至引發(fā)企業(yè)股價(jià)崩盤的事件也時(shí)常被財(cái)經(jīng)媒體所報(bào)道。

在此背景下，開展并購(gòu)商譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性影響研究，對(duì)于規(guī)范上市公司資本運(yùn)作、維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)有著重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。盡管近年來，學(xué)者們已在并購(gòu)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果方面積累了諸多文獻(xiàn)成果，但這些研究基本側(cè)重于考察上市公司支付并購(gòu)商譽(yù)后當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效、未來財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)[1-3]。王文姣等[4]從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性角度分析出并購(gòu)商譽(yù)對(duì)于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有預(yù)測(cè)作用，但卻并未對(duì)并購(gòu)商譽(yù)行為本身是否存在股價(jià)崩盤效應(yīng)做出明確回答;加之當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)仍以散戶投資者為主體，散戶投資者熱衷于“追漲殺跌”，呈現(xiàn)出明顯的情緒化交易特征，因此，基于投資者情緒視角對(duì)并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的作用關(guān)系進(jìn)行深入探討，同樣是一個(gè)頗具意義卻未被學(xué)者們足夠重視的關(guān)鍵課題。

為彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，本文以2010—2019年中國(guó)A股上市公司為樣本，考察了并購(gòu)商譽(yù)、投資者情緒對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)并購(gòu)商譽(yù)股價(jià)崩盤效應(yīng)的影響。

在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，本文主要?jiǎng)?chuàng)新及意義在于：首先，基于極端風(fēng)險(xiǎn)角度考察了并購(gòu)商譽(yù)的股票價(jià)格影響，為并購(gòu)行為經(jīng)濟(jì)后果研究開拓了新的分析視角;其次，結(jié)合并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩方面研究，為公司層面的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究提供了理論補(bǔ)充與經(jīng)驗(yàn)證據(jù);最后，從行為金融視角出發(fā)，檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)及并購(gòu)商譽(yù)股價(jià)崩盤效應(yīng)的影響，豐富了投資者情緒相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)在進(jìn)行企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制研究時(shí)，基本圍繞企業(yè)負(fù)面消息集中釋放與股價(jià)泡沫兩方面展開，認(rèn)為股價(jià)崩盤現(xiàn)象發(fā)生，要么是由于企業(yè)管理者掩藏負(fù)面消息的捂盤行為難以為繼，市場(chǎng)對(duì)利空消息做出的自然反應(yīng);抑或是因企業(yè)股價(jià)前期漲幅過高，價(jià)格泡沫破裂所導(dǎo)致[5-6]。對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響作用探討，同樣可嵌套于該研究框架之下。

具體而言，一方面，商譽(yù)的本質(zhì)是企業(yè)為改善未來業(yè)績(jī)而支付的并購(gòu)溢價(jià)[7]。若高溢價(jià)并購(gòu)所形成的商譽(yù)最終無法轉(zhuǎn)換為企業(yè)未來超額收益，只是企業(yè)進(jìn)行市值管理、資本運(yùn)作、甚至是為迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行話題炒作的一種手段，那么，一旦企業(yè)無法兌現(xiàn)未來業(yè)績(jī)承諾，需要進(jìn)行商譽(yù)減值，引發(fā)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損，這樣的負(fù)面消息一經(jīng)市場(chǎng)獲悉定會(huì)招致投資者拋售行為，使得企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著提高。另一方面，現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離致使企業(yè)管理者可能出于構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的私心而實(shí)施非效率并購(gòu)，或者在并購(gòu)過程中由于過度自信而高估項(xiàng)目?jī)r(jià)值[8]。在此情況下，購(gòu)買企業(yè)所支付的資本成本與被購(gòu)買企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值之間的價(jià)值差額，本質(zhì)上并非是為企業(yè)帶來未來超額收益的并購(gòu)商譽(yù)[9]。盡管短期內(nèi)投資者愿意為高溢價(jià)并購(gòu)所創(chuàng)造的預(yù)期空間買單，買入行為將推動(dòng)股票價(jià)格上漲，然而，“追漲”行為形成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在理性投資者的交易驅(qū)動(dòng)下會(huì)逐漸向其內(nèi)在價(jià)值靠攏，導(dǎo)致企業(yè)股票未來收益率下滑，乃至以價(jià)格崩盤的極端形式釋放價(jià)格泡沫?；诖?，本文提出如下兩個(gè)假設(shè)。

H1：存在并購(gòu)商譽(yù)的上市公司企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高;

H2：并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模越大的上市公司企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（二）投資者情緒與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)股市發(fā)展至今已三十多年，投資者結(jié)構(gòu)仍未擺脫以散戶為主導(dǎo)的格局。散戶效應(yīng)是造成市場(chǎng)收益波動(dòng)劇烈、投機(jī)氛圍濃厚的重要因素[10]，散戶投資者的噪音交易行為也一直是資本市場(chǎng)微觀研究領(lǐng)域中一個(gè)繞不開的話題。根據(jù)行為金融理論，散戶投資者對(duì)資產(chǎn)收益-損失分布的估計(jì)過于依賴自己的主觀判斷，其投資決策中夾雜了過多個(gè)人情緒，容易在過度自信與反應(yīng)不足的極端狀態(tài)間來回?fù)u擺[11]，也熱衷于“追漲殺跌”、跟風(fēng)交易等非理性行為[12]。在大量散戶投資者非理性交易的驅(qū)動(dòng)下，股票價(jià)格將偏離其內(nèi)在價(jià)值，即，要么被高估產(chǎn)生價(jià)格泡沫，隨后出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)，股票未來收益率下降;或是在股價(jià)下跌過程中形成“踩踏”，導(dǎo)致股價(jià)“跳水”，崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇。基于上述分析，本文提出第三個(gè)假設(shè)。

H3：投資者情緒使得企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提高。

（三）并購(gòu)商譽(yù)、投資者情緒與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)前文分析，并購(gòu)商譽(yù)將加劇收購(gòu)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，那么，投資者情緒在并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間究竟起到了什么作用？該問題提出的邏輯在于：散戶投資者所普遍存在的金融知識(shí)匱乏及交易情緒化特征，使得他們難以對(duì)上市公司實(shí)施并購(gòu)行為的真實(shí)意圖做出合理判斷，隨即導(dǎo)致其對(duì)并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值的理解有失偏頗，草率地將并購(gòu)商譽(yù)等同于企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)改善，這一點(diǎn)恰好符合那些將并購(gòu)作為炒作話題的上市公司預(yù)期。在散戶投資者跟風(fēng)追漲的買入行為驅(qū)動(dòng)下，短期內(nèi)，存在并購(gòu)商譽(yù)上市公司的股票價(jià)格在被不斷推高，從而埋下了股價(jià)泡沫破裂的崩盤隱患。除此以外，近年來，上市公司商譽(yù)爆雷事件頻發(fā)，使得散戶投資者在對(duì)上市公司并購(gòu)商譽(yù)質(zhì)量進(jìn)行審慎判斷之前，傾向于采用用腳投票的方式“止損”?！皻⒌鼻榫w引發(fā)的股價(jià)崩盤效應(yīng)加深了上市公司并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，導(dǎo)致并購(gòu)商譽(yù)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響力進(jìn)一步加劇。基于上述分析，本文提出第四個(gè)假設(shè)。

H4：投資者情緒將使得并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以我國(guó)2010—2019年滬深A(yù)股上市公司為考察對(duì)象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本企業(yè)篩選：首先，剔除金融行業(yè)、ST及？觹ST股票;其次，為有效估計(jì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，剔除年交易周數(shù)不足30周的股票;最后，剔除重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的股票。為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，還對(duì)篩選后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%水平上的Winsorize處理，最終得到18 516個(gè)上市公司—年度樣本觀測(cè)值。

本文所有研究數(shù)據(jù)皆獲取于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理、分析以及模型回歸均采用Stata軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參考Chen et al.[13]、Kim et al.[14]的研究，本文企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具體算法如下：

首先，利用企業(yè)i的周收盤價(jià)進(jìn)行模型1的回歸，得到企業(yè)i股價(jià)經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的周收益率。

其中，Ri，t為企業(yè)i第t周的周收益率;Rm，t為市場(chǎng)指數(shù)第t周的周收益率（即全部A股經(jīng)流通市值加權(quán)的平均周收益率）。

其次，計(jì)算企業(yè)i在第t周的特質(zhì)周收益率。

其中，εi，t為模型1中的回歸殘差項(xiàng)。

最后，基于Wi，t構(gòu)建企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)NCSKEW：

其中，n為每年股票i的平均交易周數(shù);NCSKEWi，T為企業(yè)i在第T年度的特質(zhì)收益率偏態(tài)系數(shù)負(fù)偏度，NCSKEW數(shù)值越大，表示負(fù)偏程度越嚴(yán)重，意味著企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.解釋變量：并購(gòu)商譽(yù)

本文擬從上市公司是否存在并購(gòu)商譽(yù)（Yy）以及并購(gòu)商譽(yù)凈額規(guī)模（Ys）兩方面來衡量并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。具體的：（1）是否存在并購(gòu)商譽(yù)：若上市公司i在第t年實(shí)施并完成并購(gòu)，且資產(chǎn)負(fù)債表中披露了并購(gòu)商譽(yù)凈額數(shù)據(jù)，則Yyi，t取值為0;否則，取值為1。（2）商譽(yù)凈額規(guī)模：上市公司i第t年商譽(yù)凈額與總資產(chǎn)之比。

3.調(diào)節(jié)變量：投資者情緒

參考易志高等[15]的做法，本文從市場(chǎng)交易量（TURN）、封閉式基金折價(jià)（DCEF）、新增投資者開戶數(shù)（NIA）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、IPO數(shù)量（IPON）及IPO首日收益率（IPOR）六方面，通過主成分分析法構(gòu)造了綜合投資者情緒指數(shù)（Sent）：

4.控制變量

本研究選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、總資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、市值賬面比（MB）、第一大股東持股比例（Top）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），這六個(gè)經(jīng)已有研究證實(shí)可能對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成影響的變量作為模型控制變量[16]。此外，控制了年度及行業(yè)差異的影響。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

首先，本文構(gòu)造模型1對(duì)H1和H2進(jìn)行檢驗(yàn)，以考察并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

其次，構(gòu)建模型2對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)，以考察投資者情緒對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

最后，在模型基礎(chǔ)上考慮投資者情緒變量以及并購(gòu)商譽(yù)與投資者情緒的交乘項(xiàng)，以考察投資者情緒是否對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的股價(jià)崩盤效應(yīng)存在影響。

其中，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW）為被解釋變量;SY為核心解釋變量，本文將以企業(yè)是否存在并購(gòu)商譽(yù)（Yy）以及并購(gòu)商譽(yù)凈額（Ys）分別進(jìn)行模型擬合;投資者情緒（Sent）為調(diào)節(jié)變量;Controls為一組控制變量;ε為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。為避免內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)論的干擾，回歸模型中所有解釋變量均采用被解釋變量滯后一期的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。如表2所示，首先，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的樣本均值為-0.244，小于其中位數(shù)-0.207，表示該變量樣本分布存在明顯左偏，符合變量定義;標(biāo)準(zhǔn)差0.957反映出不同上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異。其次，并購(gòu)商譽(yù)虛擬變量的樣本均值為0.257，說明在全部上市公司—年度樣本中，在當(dāng)年完成并購(gòu)并積累了商譽(yù)的樣本約占25.7%。商譽(yù)凈額規(guī)模的均值為0.007，標(biāo)準(zhǔn)差為0.019，反映出存在并購(gòu)商譽(yù)的樣本上市公司的商譽(yù)凈額規(guī)模分布并不均衡，部分上市公司的商譽(yù)凈額規(guī)模明顯更大。最后，投資者情緒變量均值非0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.634，說明整個(gè)研究樣本期內(nèi)投資者存在明顯情緒波動(dòng)。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要研究變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從中可以看出，首先，三個(gè)核心解釋變量（Yy、Ys、Sent）均與被解釋變量（NCSKEW）間存在顯著為正的相關(guān)關(guān)系，暗示著存在并購(gòu)商譽(yù)、并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模較大以及投資者情緒皆可能是造成企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升的影響因素。其次，Sent與Yy和Ys均呈現(xiàn)顯著的同向變動(dòng)關(guān)系，說明投資者情緒與企業(yè)是否存在并購(gòu)商譽(yù)以及并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模緊密相關(guān);再結(jié)合Yy、Ys與NCSKEW均顯著正相關(guān)，在一定程度上反映出，投資者情緒對(duì)于并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)二者間的作用關(guān)系可能存在影響，且該影響方向?yàn)檎Ｗ詈?，各解釋變量彼此間相關(guān)系數(shù)均不超過0.5，說明研究模型不存在多重共線性問題。表3的結(jié)果只是對(duì)前文理論分析進(jìn)行直觀推測(cè)，具體研究假設(shè)驗(yàn)證還需要進(jìn)行后續(xù)的回歸檢驗(yàn)。

（三）回歸分析

1.并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表4展示了模型1的回歸結(jié)果，從中可以看出，并購(gòu)商譽(yù)虛擬變量（Yy）的回歸系數(shù)為0.007，在5%水平顯著，表明存在并購(gòu)商譽(yù)的上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，H1成立。并購(gòu)商譽(yù)凈額規(guī)模（Ys）的回歸系數(shù)為0.016，并達(dá)到了5%的顯著性水平，意味著上市公司并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模每提高一個(gè)單位，將使得企業(yè)股價(jià)未來發(fā)生崩盤的概率相應(yīng)提高1.57%，H2成立。模型1的回歸結(jié)果反映出中國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)加劇了下一期股票收益率的負(fù)向偏離程度。

控制變量回歸結(jié)果顯示，總資產(chǎn)收益率（ROA）、市值賬面比（MB）的回歸系數(shù)顯著為正，說明總資產(chǎn)收益率及賬面市值比偏高的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高;規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明適當(dāng)擴(kuò)大企業(yè)市值規(guī)模，提高總資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上有助于化解企業(yè)股價(jià)崩盤危機(jī)。

2.投資者情緒與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表5展示了模型2的回歸結(jié)果。從中可以看出，在控制了ROA、Lev、Size等一系列變量后，投資者情緒（Sent）的回歸系數(shù)為0.200，并通過了99%置信水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，說明投資者情緒能夠影響企業(yè)市值表現(xiàn)，對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升具有顯著的解釋作用，且這種解釋力無法由現(xiàn)有崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素所涵蓋?！白窛q殺跌”的情緒化交易行為雖能在短期內(nèi)推高股價(jià)，但背離真實(shí)基本面價(jià)值的價(jià)格“泡沫”將在下一期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，甚至呈現(xiàn)出價(jià)格崩盤的極端出清方式[17]，前文H3成立。

3.并購(gòu)商譽(yù)、投資者情緒與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表6展示了模型3的回歸結(jié)果。從中可知，首先，在納入投資者情緒變量Sent后，并購(gòu)商譽(yù)變量Yy和Ys的回歸系數(shù)仍顯著為正，且數(shù)值大小與t統(tǒng)計(jì)值均較模型1的回歸結(jié)果獲得明顯提高，不僅再次佐證H1與H2成立，同時(shí)反映出投資者情緒加深了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。其次，無論以Yy還是Ys作為并購(gòu)商譽(yù)變量的回歸模型中，投資者情緒Sent的回歸系數(shù)皆顯著為正，說明投資者情緒將使得企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升，再次驗(yàn)證了H3成立。最后，兩個(gè)交乘項(xiàng)（Yy×Sent、Ys×Sent）的回歸系數(shù)相應(yīng)為0.007和0.019，且分別達(dá)到了5%和1%的顯著性水平，說明并購(gòu)商譽(yù)在投資者情緒的影響下對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用增強(qiáng)，并購(gòu)商譽(yù)與投資者情緒間的協(xié)同效應(yīng)提高了企業(yè)股價(jià)崩盤概率。表6的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了H4成立。

（四）進(jìn)一步分析

前文研究檢驗(yàn)出投資者情緒導(dǎo)致并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用增強(qiáng)。根據(jù)Cooper et al.[18]的研究，投資者情緒還可區(qū)分為情緒高漲與情緒低落兩種狀態(tài)，由于不同情緒狀態(tài)下投資者的信息反應(yīng)模式存在差異，導(dǎo)致并購(gòu)商譽(yù)的股票價(jià)格影響結(jié)果可能截然不同。由此看來，有必要在前文研究基礎(chǔ)上進(jìn)行投資者情緒狀態(tài)區(qū)分，以進(jìn)一步考察并購(gòu)商譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是否因投資者情緒高漲或低落而異。

基于上述分析，本文首先借鑒Cooper et al.[18]的做法，根據(jù)t-50至t期的月度投資者情緒均值（Sentt）將樣本時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)劃分為情緒高漲與情緒低落兩種狀態(tài)：若Sentt>0，則視t時(shí)刻為情緒高漲（UP）;否則，為情緒低落（DOWN）②。其次，對(duì)模型3進(jìn)行區(qū)分樣本組的重新擬合，擬合結(jié)果報(bào)告于表7。

由表7可知，首先，從樣本容量來看，情緒低落組高于情緒高漲組，說明研究樣本期間，投資者處于情緒低落的狀態(tài)相對(duì)更多③。其次，投資者情緒高漲樣本分組下，SY、Sent以及SY×Sent的回歸系數(shù)均顯著為正，說明投資者情緒高漲引發(fā)了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升，并且與并購(gòu)商譽(yù)在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響方面存在協(xié)同效應(yīng)，從而進(jìn)一步提高了企業(yè)股價(jià)未來崩盤的概率。最后，投資者情緒低落樣本分組下，并購(gòu)商譽(yù)（Yy）的回歸系數(shù)并不顯著，商譽(yù)凈額規(guī)模（Ys）的回歸系數(shù)在10%水平顯著為正，說明此時(shí)只有上市公司并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模達(dá)到一定程度才會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)發(fā)生崩盤，單純地根據(jù)并購(gòu)過程中是否積累了商譽(yù)無法對(duì)股價(jià)未來崩盤概率高低得出定論;在以Yy和Ys分別作為商譽(yù)變量的回歸模型中，Sent的回歸系數(shù)均不顯著，說明在控制其他變量后，投資者情緒低落對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將不具有影響;SY×Sent的回歸系數(shù)雖為正，但并未通過顯著性檢驗(yàn)，代表低落的投資者情緒與并購(gòu)商譽(yù)間無法對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成交互影響。

綜合表7的回歸結(jié)果可知，投資者情緒在加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、提高并購(gòu)商譽(yù)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響力以及與并購(gòu)商譽(yù)共同產(chǎn)生股價(jià)崩盤效應(yīng)三方面的作用，主要是由投資者情緒高漲所驅(qū)動(dòng)，投資者情緒低落的影響力基本不存在。對(duì)此，本文提供如下三方面的解釋：第一，高漲的情緒往往伴隨著過度自信[19]，此時(shí)投資者傾向于高估并購(gòu)溢價(jià)可能為企業(yè)績(jī)效帶來的積極改善作用，從而推高了企業(yè)股價(jià)泡沫，一旦并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，價(jià)格泡沫破裂將釀成企業(yè)股價(jià)崩盤危機(jī);第二，并購(gòu)商譽(yù)所導(dǎo)致的企業(yè)股價(jià)崩盤事件頻發(fā)，而情緒高漲的投資者更可能對(duì)這一現(xiàn)象反應(yīng)過度，“矯枉過正”行為顯著提高了那些存在并購(gòu)商譽(yù)及并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模較大企業(yè)的股價(jià)未來崩盤概率;第三，由于處于低落情緒狀態(tài)的投資者對(duì)新信息反應(yīng)不足且理性程度相對(duì)較高[20]，因此其無論對(duì)并購(gòu)商譽(yù)釋放出的利好信號(hào)，抑或是所埋藏的爆雷隱患，都不似情緒高漲投資者表現(xiàn)得那般敏感，從而使得低落的投資者情緒難以對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)商譽(yù)的股價(jià)崩盤效應(yīng)發(fā)揮作用。

（五）穩(wěn)健性分析

1.變更被解釋變量度量指標(biāo)。借鑒Chen et al.[13]的做法，本文使用特質(zhì)收益率上下波動(dòng)比率（DUVOL）作為企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量重新進(jìn)行模型1—模型3的擬合。表8的回歸結(jié)果顯示，H1至H4仍然成立，研究結(jié)論保持不變。

內(nèi)生性檢驗(yàn)。根據(jù)前文研究，并購(gòu)商譽(yù)與購(gòu)買企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，然而這并不足以充分說明是并購(gòu)商譽(yù)加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，還有可能是由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司以高溢價(jià)并購(gòu)的炒作手段來實(shí)現(xiàn)其市值管理的目的，從而存在“較高崩盤風(fēng)險(xiǎn)→并購(gòu)商譽(yù)”的邏輯鏈條。為確保本文研究結(jié)論不受內(nèi)生性問題干擾，本文借鑒傅超等[1]的做法，以企業(yè)所屬行業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)均值作為工具變量分別進(jìn)行兩階段最小二乘回歸（2SLS）和廣義矩估計(jì)（GMM）?；貧w結(jié)果如表9所示，首先，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示存在內(nèi)生性問題;其次，Sargan檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了工具變量過度識(shí)別的假設(shè)，證明了所選工具變量的有效性;最后，二階段最小二乘回歸與廣義矩估計(jì)的結(jié)果均顯示，工具變量回歸系數(shù)顯著為正，說明內(nèi)生性問題不會(huì)對(duì)本文研究結(jié)論造成影響。

五、結(jié)論

本文以2010—2019年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證考察了并購(gòu)商譽(yù)、投資者情緒對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及投資者情緒對(duì)并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間作用關(guān)系的影響，所得結(jié)論如下：（1）并購(gòu)商譽(yù)具有股價(jià)崩盤效應(yīng)，即存在并購(gòu)商譽(yù)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，并且并購(gòu)商譽(yù)凈額提高會(huì)導(dǎo)致購(gòu)買企業(yè)股價(jià)未來發(fā)生崩盤概率隨之提高;（2）投資者情緒不僅引發(fā)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升，使得并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的解釋作用增強(qiáng)，還能與并購(gòu)商譽(yù)在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇方面產(chǎn)生協(xié)同影響;（3）對(duì)投資者情緒進(jìn)行狀態(tài)區(qū)分的進(jìn)一步研究結(jié)論顯示，投資者情緒對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)商譽(yù)股價(jià)崩盤效應(yīng)的影響作用僅由高漲情緒狀態(tài)所主導(dǎo)，投資者情緒低落的影響機(jī)制并不存在。

本文的研究結(jié)論不僅豐富了商譽(yù)以及企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)成果，對(duì)于投資者決策制定、監(jiān)管層政策實(shí)施同樣具有啟發(fā)作用。需要強(qiáng)調(diào)的是，本文雖得出并購(gòu)商譽(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)未來表現(xiàn)造成不利影響的結(jié)論，并不意味著要全盤否定并購(gòu)的資源優(yōu)化整合功效。由于當(dāng)下我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)制度還不盡完善，監(jiān)管層應(yīng)密切關(guān)注上市公司并購(gòu)行為，尤其是那些產(chǎn)生巨額商譽(yù)的高溢價(jià)并購(gòu);投資者也應(yīng)對(duì)存在并購(gòu)商譽(yù)上市公司的基本面價(jià)值進(jìn)行理性分析;上市公司更應(yīng)基于長(zhǎng)期發(fā)展視角看待并購(gòu)，而非將其當(dāng)作迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)的短期自利工具。

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