鄭小平 朱瑞笛

【關(guān)鍵詞】 海外并購(gòu); 并購(gòu)績(jī)效; 改進(jìn)平衡計(jì)分卡; 熵值法

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）17-0051-07

一、引言

在世界經(jīng)濟(jì)增速放緩以及中國(guó)實(shí)施供給側(cè)改革的大背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)急需技術(shù)升級(jí)，以適應(yīng)新時(shí)代的發(fā)展要求，而跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)提升技術(shù)能力以及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的最佳方式。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的步伐不斷加快，但并不是選擇并購(gòu)就能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。實(shí)際上，有相當(dāng)一部分企業(yè)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效和經(jīng)濟(jì)影響力不升反降，使企業(yè)陷入新的危機(jī)中。所以，選取近年發(fā)生的國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)的案例對(duì)其并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。隨著未來(lái)產(chǎn)業(yè)向自動(dòng)化、科技化、智能化方向發(fā)展，將有更多傳統(tǒng)的企業(yè)選擇并購(gòu)科技型公司。美的集團(tuán)作為行業(yè)楷模，積極響應(yīng)國(guó)家科技強(qiáng)國(guó)的號(hào)召，率先提出“雙智”戰(zhàn)略。美的收購(gòu)德國(guó)工業(yè)機(jī)器人制造商庫(kù)卡公司的目的在于強(qiáng)化企業(yè)戰(zhàn)略布局和獲得實(shí)效性強(qiáng)的研發(fā)技術(shù)[1]，兩者結(jié)合后的整合效果可為其他家電企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，快速進(jìn)入智能領(lǐng)域提供一些借鑒意義。

二、案例介紹

（一）并購(gòu)雙方概況

1.美的集團(tuán)概況

美的集團(tuán)（000333）創(chuàng)立于1968年，1980年正式進(jìn)入家電行業(yè)。美的集團(tuán)以行業(yè)領(lǐng)先的壓縮機(jī)、磁管控等技術(shù)為支撐，以消費(fèi)電器、暖通空調(diào)、機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)、智能供應(yīng)鏈等多元化產(chǎn)品為依托，形成了國(guó)內(nèi)最齊全的家電產(chǎn)品群和最完整的家電產(chǎn)業(yè)鏈。2021年，美的憑借良好的口碑及穩(wěn)固的市場(chǎng)地位再次榮登《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜，排名第288位，自2016年上榜以來(lái)提升193位。

2.庫(kù)卡集團(tuán)概況

庫(kù)卡集團(tuán)（KUKA）于1898年在奧格斯堡成立，擁有百年歷史，是世界領(lǐng)先的工業(yè)機(jī)器人制造商之一。庫(kù)卡公司專注于工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，技術(shù)水平領(lǐng)先，是集開發(fā)、制造工業(yè)機(jī)器人、生產(chǎn)機(jī)械和設(shè)備為一體的機(jī)器人生產(chǎn)制造集團(tuán)[2]。自1981年起，庫(kù)卡的戰(zhàn)略重心隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移，將在歐洲成功實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略逐步擴(kuò)展到亞洲等高增長(zhǎng)國(guó)家，在北美設(shè)立了海外生產(chǎn)基地，并瞄準(zhǔn)廣闊的亞洲市場(chǎng)。庫(kù)卡集團(tuán)在目前德國(guó)制造業(yè)網(wǎng)絡(luò)化戰(zhàn)略“工業(yè)4.0”中占據(jù)主導(dǎo)地位，被譽(yù)為“德國(guó)工業(yè)的未來(lái)”。

（二）并購(gòu)主要?dú)v程

美的集團(tuán)于2016年5月18日宣布以自愿要約的方式，通過美的境外全資子公司MECCA International （BVI） Limited（以下簡(jiǎn)稱“MECCA”）收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)股份。美的集團(tuán)最終于北京時(shí)間2017年1月6日完成此次并購(gòu)交易的交割工作，具體過程如表1所示。

三、改進(jìn)平衡計(jì)分卡下的美的并購(gòu)庫(kù)卡績(jī)效評(píng)價(jià)

（一）改進(jìn)的平衡計(jì)分卡績(jī)效評(píng)估指標(biāo)體系的構(gòu)建

1.改進(jìn)的平衡計(jì)分卡指標(biāo)的構(gòu)建

（1）傳統(tǒng)的平衡計(jì)分卡

①相關(guān)概念闡述

平衡計(jì)分卡（BSC）首次由卡普蘭和諾頓基于12家世界著名企業(yè)的深入調(diào)研分析后，在“未來(lái)的組織業(yè)績(jī)衡量”的項(xiàng)目中提出。主要包括財(cái)務(wù)維度、顧客維度、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)維度以及內(nèi)部運(yùn)營(yíng)維度。

財(cái)務(wù)維度是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)最直接的體現(xiàn)，常見的財(cái)務(wù)指標(biāo)有營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資本報(bào)酬率、現(xiàn)金流量和經(jīng)濟(jì)增加值等;顧客維度主要強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)以客戶需求為導(dǎo)向制定發(fā)展戰(zhàn)略，可從顧客滿意度、顧客保持程度以及市場(chǎng)占有率等方面分析企業(yè)對(duì)顧客的吸引力;學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)維度主要反映企業(yè)員工保持學(xué)習(xí)與創(chuàng)新的能力，常見的指標(biāo)有開發(fā)新產(chǎn)品的時(shí)間、銷售比重較大產(chǎn)品百分比等;內(nèi)部運(yùn)營(yíng)維度是企業(yè)檢驗(yàn)內(nèi)部管理流程是否科學(xué)有效的指標(biāo)，需要包含影響新產(chǎn)品引入、周轉(zhuǎn)期等因素的各種指標(biāo)。

②平衡計(jì)分卡的優(yōu)勢(shì)

平衡計(jì)分卡可以更好地反映出財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)衡量方法的具體實(shí)踐和平衡的效果，幫助企業(yè)把戰(zhàn)略目標(biāo)、中長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)結(jié)合在一起，推動(dòng)管理業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面的發(fā)展有效平衡[3]。

③平衡計(jì)分卡的劣勢(shì)

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)異于日常經(jīng)營(yíng)，是企業(yè)基于長(zhǎng)期戰(zhàn)略的重大資本運(yùn)作，往往涉及內(nèi)部資源的深度整合，涉及企業(yè)多部門、多業(yè)務(wù)，需要經(jīng)過整合才會(huì)對(duì)日?？?jī)效產(chǎn)生影響。如果不對(duì)該方法進(jìn)行優(yōu)化，難以將企業(yè)獨(dú)立狀態(tài)下日常活動(dòng)產(chǎn)生的績(jī)效與并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生績(jī)效區(qū)分開來(lái)，不能客觀評(píng)價(jià)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響狀況。下面將以并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向?qū)鹘y(tǒng)的平衡計(jì)分卡進(jìn)行改進(jìn)。

（2）改進(jìn)的平衡計(jì)分卡并購(gòu)績(jī)效體系設(shè)計(jì)

①構(gòu)建思路

一是重新制定戰(zhàn)略目標(biāo)。企業(yè)不同的戰(zhàn)略目標(biāo)決定著不同的并購(gòu)對(duì)象。戰(zhàn)略上的并購(gòu)活動(dòng)異于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)應(yīng)重點(diǎn)突出并購(gòu)活動(dòng)對(duì)雙方業(yè)務(wù)、人力、文化、財(cái)務(wù)、技術(shù)等方面是否具有整合效應(yīng)。二是重新調(diào)整維度及內(nèi)容。目前大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)主要體現(xiàn)在企業(yè)之間的協(xié)同作用上，即在管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)三個(gè)方面的協(xié)同上。如果并購(gòu)雙方向積極正向發(fā)展，并購(gòu)績(jī)效則為正;反之，企業(yè)若未得到良性的并購(gòu)整合，并購(gòu)績(jī)效則為負(fù)。三是重新調(diào)整指標(biāo)結(jié)構(gòu)。基于改進(jìn)的平衡計(jì)分卡對(duì)其戰(zhàn)略目標(biāo)以及維度進(jìn)行重新調(diào)整，傳統(tǒng)平衡計(jì)分卡評(píng)價(jià)模式下的四個(gè)維度構(gòu)建的指標(biāo)將基于協(xié)同效應(yīng)發(fā)生變化，維度之間關(guān)系同樣發(fā)生調(diào)整。

②指標(biāo)的構(gòu)建

一是管理協(xié)同維度。管理協(xié)同是指兩個(gè)企業(yè)之間通過對(duì)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)的溝通、探討，以實(shí)現(xiàn)在采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、人力各個(gè)環(huán)節(jié)的管理提升，作為一種軟科學(xué)，管理協(xié)同對(duì)于企業(yè)的影響往往是系統(tǒng)而持續(xù)性的。在分析管理協(xié)同時(shí)，主要考慮并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)成本費(fèi)用控制和資產(chǎn)管理能力的影響。

二是經(jīng)營(yíng)協(xié)同維度。經(jīng)營(yíng)協(xié)同是指并購(gòu)雙方通過人員、組織以及業(yè)務(wù)整合進(jìn)入對(duì)方領(lǐng)域，通過加大資源投入從而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，瓜分市場(chǎng)份額，獲得品牌價(jià)值的提升。對(duì)經(jīng)營(yíng)協(xié)同進(jìn)行分析時(shí)可重點(diǎn)考慮兩個(gè)方面。一是企業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)后將會(huì)重新整合資源，加大投資研發(fā)力度;二是企業(yè)外部表現(xiàn)，海外銷售額增長(zhǎng)率以及市場(chǎng)占有率能夠體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)協(xié)同的效果。

三是財(cái)務(wù)協(xié)同維度。財(cái)務(wù)協(xié)同是指并購(gòu)雙方通過整合資本市場(chǎng)，合理優(yōu)化配置資產(chǎn)，有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從而降低資金的使用成本。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)財(cái)務(wù)方面的重點(diǎn)體現(xiàn)。企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)協(xié)同重點(diǎn)考察企業(yè)并購(gòu)后資金利用率是否提升，有無(wú)出現(xiàn)資金閑置以及是否充分利用財(cái)務(wù)杠桿等問題。

通過上述的分析，可以看到，傳統(tǒng)的平衡計(jì)分卡無(wú)法直接表現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)體現(xiàn)的協(xié)同作用，但其四個(gè)維度所涉及的指標(biāo)與并購(gòu)協(xié)同層面存在著交叉關(guān)系。下面將結(jié)合傳統(tǒng)的平衡計(jì)分卡與協(xié)同效應(yīng)列出改進(jìn)的平衡計(jì)分卡指標(biāo)體系，如圖1所示。

2.指標(biāo)權(quán)重的確定

關(guān)于權(quán)重的確認(rèn)方法，主要有以模糊綜合評(píng)判、層次分析法等為代表的主觀賦權(quán)法和以熵值法、主成分分析法等為代表的客觀賦權(quán)法。主觀賦權(quán)法依賴于專家主觀意見，因不對(duì)稱信息等因素的存在，評(píng)價(jià)的信度與效度都難以保證，而客觀賦權(quán)法依靠樣本本身信息做出評(píng)價(jià)，相對(duì)較為客觀，尤其是熵值法充分地使用了原始數(shù)據(jù)信息熵值的效用價(jià)值，對(duì)于信息質(zhì)量高的指標(biāo)賦予更高權(quán)重[4]。為此，本文試圖使用客觀賦權(quán)綜合評(píng)價(jià)方法中的熵值法來(lái)對(duì)樣本進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

熵最初是熱力學(xué)概念，由于其能反映系統(tǒng)無(wú)序化程度，可以通過計(jì)算熵值，來(lái)判斷一個(gè)事件的隨機(jī)性及無(wú)序程度，也可以用熵值來(lái)判斷某個(gè)指標(biāo)的離散程度。對(duì)于財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，如果某一財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于不同的企業(yè)其差異程度較小，這說明該財(cái)務(wù)指標(biāo)區(qū)分和評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況優(yōu)劣的作用也較小，差異系數(shù)小，相應(yīng)的信息熵較大;反之，相應(yīng)的信息熵較小。因此，根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)差異程度，以熵為工具給各指標(biāo)賦予權(quán)重，具體步驟如下。

（1）指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化及歸一化處理

對(duì)于取值越小越好的指標(biāo)，即極小型指標(biāo)，其正向化處理依據(jù)此公式：

對(duì)于取值越大越好的指標(biāo)，即極大型指標(biāo)，其正向化處理依據(jù)此公式：

對(duì)于取值在一定區(qū)間最好的指標(biāo)，即適中性指標(biāo)x0，其正向化處理依據(jù)此公式：

然后，將經(jīng)無(wú)量綱化處理后的數(shù)據(jù)運(yùn)用公式4進(jìn)行非負(fù)化處理，完成對(duì)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。公式如下：

當(dāng)xij≤0時(shí)，平移坐標(biāo)。

其中，i=1，...，n;j=1，...，m，根據(jù)上式處理，使y'ij>0，其中d略大于y■的整數(shù)。

最后對(duì)已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理好的數(shù)據(jù)按照公式5進(jìn)行歸一化處理，公式如下。

其中，i=1，...，n;j=1，...，m

（2）計(jì)算指標(biāo)熵值與權(quán)重

熵值即指標(biāo)重要程度。熵值越小，權(quán)重就越大，說明指標(biāo)對(duì)企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的影響越大。故而通過計(jì)算熵值就可看出指標(biāo)的重要程度，進(jìn)而篩選重要程度高的指標(biāo)評(píng)估企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。將公式5的結(jié)果代入公式6—公式8進(jìn)行計(jì)算，得出指標(biāo)權(quán)重，步驟如下。

計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值：

計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的差異化系數(shù)：

其中，k=1Ln（n）>0，ej>0

計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重。權(quán)重的大小可以代表指標(biāo)在評(píng)價(jià)時(shí)所起的作用的大小，Wj即運(yùn)用熵值法所確定的第j項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重。

計(jì)算各維度的評(píng)價(jià)值以及個(gè)體的綜合評(píng)價(jià)值：

通過上述方法，求得2014—2018年各個(gè)績(jī)效指標(biāo)權(quán)重后，對(duì)美的企業(yè)2014—2018年原始數(shù)據(jù)分別進(jìn)行計(jì)算，求得企業(yè)并購(gòu)前后綜合評(píng)價(jià)值（Si）、管理協(xié)同綜合評(píng)價(jià)值（Vi1）、經(jīng)營(yíng)協(xié)同綜合評(píng)價(jià)值Vi2和財(cái)務(wù)綜合評(píng)價(jià)值（Vi3）。通過比較企業(yè)并購(gòu)前后各年的總體綜合評(píng)價(jià)值和各協(xié)同綜合評(píng)價(jià)值大小，可判斷并購(gòu)是否為企業(yè)帶來(lái)了正效應(yīng)。

（二）并購(gòu)協(xié)同績(jī)效評(píng)價(jià)分析

本文將從管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同以及財(cái)務(wù)協(xié)同角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效進(jìn)行研究與分析，探究并購(gòu)活動(dòng)是否從整體上使企業(yè)增值（以2016年為分割點(diǎn)，2014—2015年為并購(gòu)前年份，2017—2018年為并購(gòu)后年份）。

1.管理協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)

管理協(xié)同維度主要涉及企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)、人員和組織的管理整合問題，本節(jié)主要通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率以及研發(fā)人員占比等指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的管理情況進(jìn)行分析，如表2所示。

從表2中可以看出總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2017年提升至1.15次，主要是因?yàn)榕c庫(kù)卡的并購(gòu)加強(qiáng)了美的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加了企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模，2018年該指標(biāo)有所下降（1.01次），主要是因?yàn)槠髽I(yè)在并購(gòu)庫(kù)卡后吸收大量資產(chǎn)及在建工程項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降;存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)，主要是由于美的并購(gòu)庫(kù)卡后，減少了對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)的投入，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品銷量減少，2018年存貨周轉(zhuǎn)率低至6.37次，但仍高于行業(yè)良好值5.1次;管理費(fèi)用率從2016年的6.05%上升至2017年的6.14%，2018年管理費(fèi)用率大幅下降至3.69%，主要是因?yàn)椴①?gòu)庫(kù)卡后，美的進(jìn)一步拓展了機(jī)器人應(yīng)用空間，大幅提升了倉(cāng)庫(kù)作業(yè)的揀貨效率和倉(cāng)庫(kù)利用率;2017年銷售費(fèi)用率為11.11%，基本與并購(gòu)當(dāng)年2016年的11.12%持平，表明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度與銷售費(fèi)用增長(zhǎng)幅度大致相近，2018年該指標(biāo)增長(zhǎng)至11.97%，主要原因是企業(yè)布局銷售渠道是長(zhǎng)期性活動(dòng)，并購(gòu)后第二年才逐漸體現(xiàn)出費(fèi)用的大幅增加;研發(fā)人員占比從2016年9.07%增加至2018年的10.74%，研發(fā)人員的數(shù)量一定程度上體現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)能力，據(jù)科睿唯安統(tǒng)計(jì)，美的在家電領(lǐng)域的發(fā)明專利數(shù)量自2016年連續(xù)三年穩(wěn)居全球第一。

2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)

企業(yè)并購(gòu)的最終目的是獲取經(jīng)濟(jì)利益，并保持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。本節(jié)通過研發(fā)費(fèi)用占收入比、市場(chǎng)占有率、海外銷售額增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、銷售凈利率以及凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分析，如表3所示。

從表3可以看出，并購(gòu)庫(kù)卡后企業(yè)的市場(chǎng)占有率連續(xù)兩年增長(zhǎng)，2018年達(dá)到17.43%，這是因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)庫(kù)卡后，利用其技術(shù)提高產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)效率，并積極開展機(jī)器人業(yè)務(wù)，從而搶占更多的市場(chǎng)份額，2018年企業(yè)營(yíng)業(yè)收入中有10%來(lái)自機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)領(lǐng)域，增加了企業(yè)收入來(lái)源的豐富性;并購(gòu)后海外銷售額的增長(zhǎng)速度迅猛發(fā)展，2017年達(dá)到62.18%，這主要是因?yàn)榻柚鷰?kù)卡助力美的將本土優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移至國(guó)際化市場(chǎng);近年美的也一直加大對(duì)研發(fā)的投入，并購(gòu)前2016年其研發(fā)費(fèi)用占收入比為3.80%，盡管2017年該指標(biāo)比值有所下降（為3.53%），但仍然處于行業(yè)的領(lǐng)先水平;并購(gòu)后一年2017年利潤(rùn)率上升至17.33%，但2018年有所下降，為16.33%，是因?yàn)槠髽I(yè)在并購(gòu)整合過程中，會(huì)投入大量的管理費(fèi)用，該階段的銷售收入增速較慢，最終導(dǎo)致企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較低;企業(yè)并購(gòu)前兩年銷售凈利率穩(wěn)中有升，2016年達(dá)到近年最高值，為9.97%，并購(gòu)?fù)瓿傻谝荒暝撝笜?biāo)有所下降，2017年銷售凈利率為7.73%，2018年企業(yè)銷售凈利率有所上升，達(dá)到8.34%，整體而言，并購(gòu)后企業(yè)的增長(zhǎng)狀況良好，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值5.9%，美的與庫(kù)卡的結(jié)合為企業(yè)盈利能力帶來(lái)正面影響;凈資產(chǎn)收益率從2016年的24.02%降至2017年的23.44%，2018年凈資產(chǎn)收益率有所增長(zhǎng)（為24.35%）超出了并購(gòu)前的盈利水平，其中并購(gòu)庫(kù)卡為企業(yè)在機(jī)器人與自動(dòng)化領(lǐng)域帶來(lái)了22.85%的毛利率。庫(kù)卡的技術(shù)優(yōu)勢(shì)在經(jīng)營(yíng)中逐漸體現(xiàn)，為盈利能力帶來(lái)積極影響。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)

財(cái)務(wù)協(xié)同主要表現(xiàn)在擴(kuò)大融資渠道，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，降低企業(yè)資金的使用成本，因此本部分選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及現(xiàn)金流量債務(wù)比四個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，如表4所示。

從表4中可以看出美的的流動(dòng)比率自并購(gòu)后持續(xù)增長(zhǎng)從2016年的1.35增長(zhǎng)至2017年的1.43，主要是美的吸收大量流動(dòng)資產(chǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)短期內(nèi)的償債能力，盡管2018年該指標(biāo)有所下降為1.40，但較之并購(gòu)前仍然有所提升，并一直高于同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值;并購(gòu)庫(kù)卡后企業(yè)速動(dòng)比率2017—2018年始終保持在1.18%，與國(guó)務(wù)院國(guó)資委公布的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)中速動(dòng)比率的優(yōu)秀值1.21接近;企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)金流量債務(wù)比從2015年的0.37持續(xù)下降至2017年的0.15，2018年該指標(biāo)比值呈上升趨勢(shì)，隨著海外銷量的增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量逐漸提升;2016年美的集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為59.57%，接近家電行業(yè)內(nèi)平均值為59.5%，并購(gòu)后2017年提升至66.58%，在這階段美的集團(tuán)發(fā)生過幾次大型并購(gòu)，因此導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅度增加，但仍然在合理的范圍內(nèi)。

（三）并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)

1.績(jī)效評(píng)估指標(biāo)權(quán)重的確定

假設(shè)i代表不同的公司，有j個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，xij代表著第i個(gè)公司第j項(xiàng)指標(biāo)，本文根據(jù)2019上半年中國(guó)家電行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入排行榜選擇了前10家公司（美的集團(tuán)、海爾智家、格力電器、TCL集團(tuán)、四川長(zhǎng)虹、深康佳A、海信家電、海信電器、蘇泊爾、長(zhǎng)虹美菱）作為計(jì)算績(jī)效指標(biāo)權(quán)重的樣本。指標(biāo)的選取原則及權(quán)重的計(jì)算過程上文已經(jīng)詳細(xì)介紹過，最終確定17個(gè)指標(biāo)，所以i=10，j=17，根據(jù)權(quán)重計(jì)算過程中的式1至式10，得出2014—2018年熵值法計(jì)算的績(jī)效指標(biāo)權(quán)重如表5所示，美的2014—2018年綜合評(píng)分結(jié)果如表6所示。

2.改進(jìn)平衡計(jì)分卡三維度評(píng)分結(jié)果分析

（1）管理協(xié)同分析

從表6可以看出，管理協(xié)同評(píng)價(jià)值自2016年的62.09下降至2018年的45.05，結(jié)合前文管理協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)分析可知，美的并購(gòu)庫(kù)卡后，前期需要消耗大量人力、資金等資源對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行整合，增加了企業(yè)管理費(fèi)用;企業(yè)在打造線上與線下結(jié)合的銷售渠道，提高產(chǎn)品覆蓋率時(shí)，也加大了對(duì)銷售費(fèi)用的消耗，2018年銷售費(fèi)用率與成本費(fèi)用利潤(rùn)率的權(quán)重分別為7.87%、7.69%，主要費(fèi)用的增減一定程度使得企業(yè)管理協(xié)同評(píng)價(jià)值下降;從長(zhǎng)期看，隨著高端產(chǎn)品中的科技成分越來(lái)越高，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人的市場(chǎng)或?qū)⒃谖磥?lái)5年迎來(lái)快速增長(zhǎng)，庫(kù)卡和美的也將在這期間找到發(fā)力的機(jī)會(huì)。

（2）經(jīng)營(yíng)協(xié)同分析

經(jīng)營(yíng)協(xié)同評(píng)價(jià)值從2016年的7.77大幅增長(zhǎng)至2017年的11.32，結(jié)合前文分析可以看出大部分關(guān)鍵指標(biāo)均有大幅度增長(zhǎng)，其中經(jīng)營(yíng)協(xié)同中市場(chǎng)占有率的權(quán)重一直保持領(lǐng)先，同時(shí)該指標(biāo)并購(gòu)后連續(xù)兩年保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，體現(xiàn)出美的與庫(kù)卡資源的充分整合，盡管2018年經(jīng)營(yíng)協(xié)同評(píng)分下降為5.10，但權(quán)重占比較大的市場(chǎng)占有率和銷售凈利率仍保持著增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這兩個(gè)核心指標(biāo)的趨勢(shì)也預(yù)示著企業(yè)具備擴(kuò)張的能力。整體而言，并購(gòu)活動(dòng)為企業(yè)帶來(lái)顯著的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

（3）財(cái)務(wù)協(xié)同分析

財(cái)務(wù)協(xié)同評(píng)價(jià)值從2016年的3.08下降至2017年的2.36，并購(gòu)后該維度下流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的權(quán)重占比較大，2017年分別占比為5.75%、6.36%，2018年分別占比為9.12%、6.2%，體現(xiàn)出資產(chǎn)變現(xiàn)能力對(duì)制造企業(yè)重要性。結(jié)合前文對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的分析可知，企業(yè)耗費(fèi)大量的資金用于支付并購(gòu)庫(kù)卡的對(duì)價(jià)，該并購(gòu)活動(dòng)使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，但仍在合理范圍內(nèi)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，與庫(kù)卡的結(jié)合能擴(kuò)大美的融資渠道，合理配置企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

（4）協(xié)同效應(yīng)總結(jié)

從整體來(lái)看，財(cái)務(wù)協(xié)同方面沒有表現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)，管理協(xié)同效應(yīng)不太明顯，而經(jīng)營(yíng)協(xié)同方面表現(xiàn)出較顯著的協(xié)同效應(yīng)。

四、案例啟示

整體而言，美的并購(gòu)庫(kù)卡是一次較為成功的并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)后美的智能家居銷售業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)和品牌價(jià)值也穩(wěn)步增長(zhǎng)，為日后戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定了良好的基礎(chǔ)。美的并購(gòu)庫(kù)卡的成功案例，對(duì)其他家電企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)具有重要的借鑒意義。

（一）加強(qiáng)并購(gòu)調(diào)查，科學(xué)制定戰(zhàn)略

隨著海外并購(gòu)浪潮的興起，國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)一味尋求擴(kuò)大規(guī)模，盲目跟風(fēng)并購(gòu)，缺乏對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及自身發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，導(dǎo)致并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)未達(dá)預(yù)期目標(biāo)，并購(gòu)效果不理想。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身戰(zhàn)略布局選擇合適目標(biāo)企業(yè)，同時(shí)企業(yè)需要客觀審視自身財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)等方面，防止由于并購(gòu)耗費(fèi)企業(yè)大量資源，導(dǎo)致企業(yè)資金出現(xiàn)冗余或短缺現(xiàn)象。

（二）科學(xué)合理定價(jià)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)活動(dòng)是項(xiàng)長(zhǎng)期并復(fù)雜的過程，合理定價(jià)是其中重要的環(huán)節(jié)，屬于并購(gòu)雙方博弈的階段，關(guān)系著企業(yè)并購(gòu)是否能夠順利進(jìn)行，企業(yè)在定價(jià)環(huán)節(jié)應(yīng)利用中介機(jī)構(gòu)獲取更加充分、全面的信息，降低信息不對(duì)稱性。同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)管理層提供的報(bào)表進(jìn)行警覺，不能盲目信任。在估值方法上，企業(yè)應(yīng)選擇多種價(jià)值評(píng)估方法以降低單一方法帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）合理選擇融資方式，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，往往涉及較大的并購(gòu)金額，僅僅依靠企業(yè)自身現(xiàn)金流是不足夠的，需要外部融資來(lái)滿足并購(gòu)資金需求。一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)專注產(chǎn)品質(zhì)量的提升和自身品牌的打造，只有企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)狀況和信譽(yù)良好，投資者或金融機(jī)構(gòu)才會(huì)愿意提供貸款業(yè)務(wù)。另一方面，企業(yè)需要結(jié)合自身資本結(jié)構(gòu)，合理選擇融資方式，保證企業(yè)未來(lái)發(fā)展資金需求，降低企業(yè)融資成本。

（四）做好全面整合工作，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

企業(yè)通過并購(gòu)活動(dòng)開拓新的領(lǐng)域后，并購(gòu)協(xié)議的簽署僅是并購(gòu)活動(dòng)的一部分工作，后續(xù)的整合工作才是并購(gòu)成敗的關(guān)鍵所在，包括戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)、人員、財(cái)務(wù)和品牌等多方面的整合。一是戰(zhàn)略整合。一個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略是該企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的核心規(guī)劃，并購(gòu)雙方應(yīng)當(dāng)基于實(shí)際情況對(duì)戰(zhàn)略進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，重點(diǎn)突出并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略是否一致影響著并購(gòu)整合能否成功，也關(guān)系著企業(yè)的未來(lái)發(fā)展[5]。二是業(yè)務(wù)整合。不同行業(yè)的企業(yè)并購(gòu)后往往面臨資源分配的問題，由于企業(yè)的資源總是稀缺的，并購(gòu)后常常因?yàn)槠髽I(yè)之間資源關(guān)聯(lián)程度不高而導(dǎo)致管理成本上升，并購(gòu)雙方應(yīng)當(dāng)整合資源，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源共享。三是人員整合。高端人才是企業(yè)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源，在并購(gòu)整合過程中，如何留住目標(biāo)企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)顯得十分重要，這是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源。企業(yè)應(yīng)建設(shè)包容的文化氛圍，并制定一系列績(jī)效考核和激勵(lì)機(jī)制，減少人員的流動(dòng)性。四是財(cái)務(wù)整合。隨著并購(gòu)海外市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金流入，一方面企業(yè)應(yīng)該有效地控制現(xiàn)金預(yù)算流轉(zhuǎn)，提高資金運(yùn)用效率，在全面預(yù)算的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面防范和控制;另一方面企業(yè)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注存量資產(chǎn)的整合問題，應(yīng)盡快處理不良資產(chǎn)、停止獲利能力較弱的產(chǎn)品線，減少現(xiàn)金流的損耗，最大限度盤活存量資產(chǎn)[6]。五是品牌整合。優(yōu)質(zhì)的品牌是企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的體現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)后應(yīng)當(dāng)注重并購(gòu)雙方品牌的相互融合，利用海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在海外市場(chǎng)的美譽(yù)度，進(jìn)一步拓展國(guó)內(nèi)企業(yè)在市場(chǎng)中的深度、廣度以及國(guó)際市場(chǎng)上的影響力。

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