陳晶璞 戚笑天

【關(guān)鍵詞】 股票回購; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 市值管理

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）17-0027-08

一、引言

近年來，上市公司越來越熱衷于實(shí)施股票回購，扮演投資者與投資標(biāo)的雙重角色。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016—2019年發(fā)布股票回購預(yù)案的上市公司比例分別為13.80%、13.14%、27.80%、31.77%。究其原因，一系列“回購新規(guī)”導(dǎo)致了2018年以來股票回購公司數(shù)量的快速增長：2018年10月26日《關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》，2018年11月9日《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》（證監(jiān)會(huì)公告〔2018〕35號(hào)），2019年1月11日滬深交易所分別發(fā)布《上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》，相繼放寬了公司股份回購政策，尤其是賦予了上市公司一種新的合法的市值管理手段，從法理上肯定了上市公司為維護(hù)公司市場(chǎng)價(jià)值而回購股份的行為。

“回購新規(guī)”的密集出臺(tái)，與我國股票市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。近年來，A股指數(shù)震蕩不穩(wěn)，個(gè)股崩盤現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，尤其在2020年初疫情沖擊下的股市中多次上演。2020年初，受疫情影響的股市系統(tǒng)性崩盤風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，在政策驅(qū)動(dòng)的背景下，股票回購被寄予了厚望，加上股利分配同群效應(yīng)的影響[1]，上市公司紛紛抱團(tuán)回購進(jìn)行市值管理，但回購效果受到了部分市場(chǎng)分析人士的質(zhì)疑。

根據(jù)現(xiàn)有研究，股票回購貌似不會(huì)直接影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是，仔細(xì)分析股票回購影響上市公司股價(jià)走勢(shì)的深層次邏輯可以發(fā)現(xiàn)，股票回購向市場(chǎng)表明了企業(yè)對(duì)自身發(fā)展擁有信心以及對(duì)公司市值的重視，充斥著未來盈利的良好預(yù)期，提高了股票流動(dòng)性，降低了代理成本，從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文主要貢獻(xiàn)在于：（1）首次從崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角探析了股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)，有助于深入認(rèn)識(shí)股票回購這一市值管理利器，豐富了股票回購長期市場(chǎng)效應(yīng)的相關(guān)研究。（2）從股票回購視角補(bǔ)充了崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理手段，由此深化了市值管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究。（3）發(fā)現(xiàn)股票回購抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用大小與回購頻次及公司異質(zhì)性有關(guān)，有助于政策部門引導(dǎo)投資者甄別非理性回購。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.股票回購與市值管理

自20世紀(jì)50年代以來的股票回購理論研究大體在動(dòng)機(jī)、回購公司特征、短期市場(chǎng)效應(yīng)、長期市場(chǎng)效應(yīng)四方面展開。其中，短期市場(chǎng)效應(yīng)和長期市場(chǎng)效應(yīng)也是市值管理應(yīng)有之義。

儲(chǔ)誠忠等（2003）運(yùn)用案例研究法發(fā)現(xiàn)股票回購具有正向短期市場(chǎng)效應(yīng)，益智等（2005）首次運(yùn)用事件研究法得出一致結(jié)論。更進(jìn)一步，學(xué)者們對(duì)股票回購短期市場(chǎng)效應(yīng)程度差異性進(jìn)行了研究，包括公司成長性[2]、回購動(dòng)機(jī)[3]、回購資金來源[4]、回購時(shí)機(jī)的把握性[5]、信息不對(duì)稱程度、回購規(guī)模[6]、回購頻率等，間接支持了信息傳遞假說。從短期市場(chǎng)效應(yīng)方面看，股票回購的確發(fā)揮了市值管理的作用，向市場(chǎng)傳遞了價(jià)值低估信號(hào)。

市值管理是經(jīng)營價(jià)值的一種路徑，是價(jià)值管理理論與中國資本市場(chǎng)實(shí)踐結(jié)合的產(chǎn)物。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為市值管理的內(nèi)涵正是公司通過各種資本運(yùn)作手段使得公司的市場(chǎng)價(jià)值向內(nèi)在價(jià)值回歸的過程。股票回購[7]、投資者關(guān)系管理[7]、股權(quán)激勵(lì)、高送轉(zhuǎn)[8]、現(xiàn)金股利[9]都屬于市值管理范疇。

總之，作為市值管理手段之一的股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是從回購后的超常收益率的正負(fù)和大小進(jìn)行實(shí)證及比較分析的，集中于短期市場(chǎng)效應(yīng)分析并取得了基本一致的結(jié)論，而長期市場(chǎng)效應(yīng)分析較少，研究較不充分：Ikenberry et al.[10]認(rèn)為股票回購可以帶來顯著的正向長期超額收益率，但在效應(yīng)大小方面有哪些重要的影響因素？以回購股票的方式管理市值仍存在一定的固有弊端[11]，在現(xiàn)行制度背景下是否仍然有效？相關(guān)研究有待進(jìn)一步給出答案。

進(jìn)一步思考，短期市場(chǎng)效應(yīng)研究主要關(guān)注超常收益率指標(biāo)，而長期市場(chǎng)效應(yīng)研究是否需要在研究短期市場(chǎng)效應(yīng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上有所拓展？例如，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就是一個(gè)測(cè)度長期市場(chǎng)效應(yīng)的經(jīng)典指標(biāo)。其實(shí)，很多市值管理手段與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究正如雨后春筍般展開。

2.市值管理與崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤，從根本上講還是信息不對(duì)稱引起的市值問題。股價(jià)崩盤往往一瞬間發(fā)生，在瞬息萬變的資本市場(chǎng)中，公司治理、企業(yè)運(yùn)營等常規(guī)價(jià)值管理手段很難及時(shí)發(fā)揮功效。對(duì)于如何抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)有研究主要從公司治理、經(jīng)營管理、市值管理等微觀維度和資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)等宏觀維度展開。可見，市值管理可以起到抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用[12]。在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制手段方面，市值管理不容忽視。研究發(fā)現(xiàn)，較豐厚的現(xiàn)金分紅[9]、良好的投資者關(guān)系管理[13]、高送轉(zhuǎn)[14]、公司層面的投資者保護(hù)能夠有效抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

然而，市值管理一定能抑制上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？雖然成功的并購重組可以挽救公司市值，但溢價(jià)較高的并購未必[15]。雖然精心設(shè)計(jì)的資本運(yùn)作是市值管理的重要考量，但如果公司大股東在資本運(yùn)作公告后減持，反而會(huì)加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)[16]。此外，期權(quán)激勵(lì)或CEO股權(quán)激勵(lì)[17]會(huì)使管理者過度關(guān)心股價(jià)，不希望價(jià)格下跌，使得管理者不把公司的負(fù)面消息公布于眾，致使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變大。甚至，即使是同一類市值管理工具，研究結(jié)論也可能不一致，例如，酒莉莉等[18]對(duì)高送轉(zhuǎn)的護(hù)盤效應(yīng)提出了質(zhì)疑。

由此可見，市值管理能否抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一命題存在一定爭(zhēng)議。爭(zhēng)議的焦點(diǎn)主要集中在兩點(diǎn)：一方面，不同市值管理工具可能有不同的效果，不能一概而論;另一方面，同一市值管理工具在不同情境下可能發(fā)揮不同的功效，需要正確運(yùn)用才能達(dá)到理想預(yù)期。由此可見，在“市值管理視角下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理”這一新興話題下，爭(zhēng)議其實(shí)是研究不充分引發(fā)的暫時(shí)性現(xiàn)象。無論如何，已有研究都沒有否定市值管理可以作用于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)于崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的公司而言，市值管理這一“短期特效藥”還是尤為必要的，可以與公司治理等股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的長期抑制手段起到很好的互補(bǔ)作用。

綜上，國內(nèi)外關(guān)于市值管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的相關(guān)研究集中于股權(quán)激勵(lì)、高送轉(zhuǎn)、現(xiàn)金股利、投資者保護(hù)等對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，而對(duì)股票回購等其他市值管理手段與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系探索較少。

（二）研究假設(shè)

1.股票回購與崩盤風(fēng)險(xiǎn)

目前，股票回購的“市值管理”身份已被發(fā)現(xiàn)，亟待進(jìn)行實(shí)證研究。既然現(xiàn)金股利分配傾向、分配水平越高，高送轉(zhuǎn)頻率越高，投資者保護(hù)制度越完善，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越得到抑制。那么，股票回購是否能像這些市值管理工具一樣，具有抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的功效？

首先，根據(jù)信號(hào)理論，一方面，公司實(shí)施股票回購表明了對(duì)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L的信心，給投資者帶來極大的鼓舞，傳遞了公司市場(chǎng)價(jià)值低估信號(hào)，吸引潛在投資者購買跟進(jìn)及現(xiàn)有投資者增持;另一方面，公司回購股票與大股東增持的信號(hào)作用類似：由于信息不對(duì)稱，中小投資者會(huì)懷疑存在極大利好的內(nèi)幕消息，在內(nèi)幕信息獲取成本極高的情形下會(huì)跟隨公司或大股東的購股行為，甚至在信息披露不充分的情形下形成“羊群效應(yīng)”。

其次，根據(jù)流動(dòng)性理論，公司實(shí)施股票回購會(huì)增大股票流動(dòng)性。股票流動(dòng)性的增大，主要有三方面的影響：其一，投資者異質(zhì)性信念降低，公司股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸的速度加快，股價(jià)被低估或高估的趨勢(shì)會(huì)明顯縮短;其二，不僅投資者與公司之間互動(dòng)信息增加，投資者與投資者之間的信息交流也會(huì)更加充分，這使得公司隱瞞壞消息的難度增大，有助于公司信息透明度的上升，遏制了崩盤風(fēng)險(xiǎn)的累積;其三，股票流動(dòng)性的增大，有助于吸引更多股民甚至證券分析師關(guān)注公司，提升公司信息溝通渠道的暢通度，進(jìn)一步緩解信息不對(duì)稱。

再次，根據(jù)代理理論，一方面，公司實(shí)施股票回購會(huì)釋放更多信息，降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低代理成本;另一方面，回購耗用自由現(xiàn)金流，而自由現(xiàn)金流的降低會(huì)抑制高管超額在職消費(fèi)等代理成本，提升公司市場(chǎng)價(jià)值。

最后，根據(jù)股利理論，一方面，公司發(fā)布股票回購預(yù)案本身就是股利分配方案的宣告，而且是一種很有特色的股利政策，會(huì)吸引偏愛回購式分紅的投資者;另一方面，股票回購與現(xiàn)金股利在股利政策上具有很強(qiáng)的替代性，甚至替代現(xiàn)金分紅正是股票回購目的之一。既然股票回購與現(xiàn)金股利具有極為相似的短期市場(chǎng)效應(yīng)，那么，股票回購在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等長期市場(chǎng)效應(yīng)方面也應(yīng)該與現(xiàn)金股利具有一定程度上的相似性。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：上市公司實(shí)施股票回購會(huì)顯著降低自身股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.回購頻次與崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一般的，上市公司股票回購計(jì)劃需要分為若干次完成，據(jù)統(tǒng)計(jì)，回購次數(shù)最多的公司甚至達(dá)到一年內(nèi)回購23次的頻率，較少有公司一次回購?fù)晁杏?jì)劃回購的股票。

首先，根據(jù)擇時(shí)理論，一方面，理性的股票回購是在公司市場(chǎng)價(jià)值被低估時(shí)，回購時(shí)機(jī)的把握需要隨時(shí)根據(jù)資本市場(chǎng)形勢(shì)相機(jī)決策;另一方面，供求理論表明，公司股票價(jià)格長期處于上下波動(dòng)狀態(tài)，那么在一般情況下公司市場(chǎng)價(jià)值被低估往往不止一次。因此，如果將回購資金全部用于單次股票回購，則忽略了后續(xù)需要回購的情形，不利于回購市場(chǎng)效應(yīng)最大化。股票回購計(jì)劃實(shí)施的頻次不同，回購效果也會(huì)有所差異。

其次，根據(jù)信號(hào)理論，一方面，每一次回購都向市場(chǎng)傳遞了利好信息，而回購頻次的增多同時(shí)也向市場(chǎng)傳遞了更多次的利好信息，無論在提振投資者信心方面，還是在公司消息面上，都有助于公司市值修復(fù);另一方面，回購頻次的增多拉長了回購期間，同時(shí)也拉長了利好信息的影響時(shí)效，更有助于發(fā)揮股票回購的長期市場(chǎng)效應(yīng)。

最后，根據(jù)行為金融理論，一方面，回購頻次的增多表明公司管理層較為理性，在回購前會(huì)審慎判斷市場(chǎng)走勢(shì)，有助于避免在回購效果不好的時(shí)間窗口盲目回購，準(zhǔn)確把握最佳回購時(shí)機(jī)，使得回購資金運(yùn)用的市場(chǎng)效益最大化;另一方面，在越來越多的上市公司回購股票的回購態(tài)勢(shì)下，很多公司跟風(fēng)進(jìn)行回購，而不是根據(jù)本公司實(shí)際情況理性判斷運(yùn)用股票回購工具的必要性，因此回購頻次是區(qū)分理性管理者與非理性管理者的重要指標(biāo)，而管理者理性更有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：上市公司實(shí)施股票回購的頻次越高，越能降低自身股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2016—2019年A股上市公司作為研究樣本，以2016年為樣本起點(diǎn)主要考慮了以下兩方面：（1）上市公司股票回購行為從2015年開始較為普遍，2015年以前的回購僅是個(gè)別公司的行為;（2）2015年發(fā)生股災(zāi)，相關(guān)研究將2015年6月15日定為股價(jià)崩盤虛擬變量的臨界點(diǎn)[19]，因此若2015年數(shù)據(jù)納入可能使樣本數(shù)據(jù)受到極端值的影響。為了緩解倒置因果的潛在內(nèi)生性問題，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)滯后一期處理，即被解釋變量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的期間為2017—2019年，而解釋變量的期間為2016—2018年。

本文樣本數(shù)據(jù)處理程序如下：（1）剔除金融類公司;（2）剔除被ST、PT的公司;（3）剔除股票年交易周數(shù)少于30的公司;（4）剔除數(shù)據(jù)殘缺的公司。經(jīng)過篩選，共獲得7 563個(gè)有效樣本，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的Winsorize縮尾處理，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。借鑒已有研究[20]，使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和上下波動(dòng)比率DUVOL度量崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.股票回購。是否實(shí)施股票回購采用Repurchasei，t測(cè)度，當(dāng)?shù)趇家上市公司在第t年回購股票時(shí)Repurchasei，t取1，否則取0。實(shí)施股票回購的頻次由變量Rep_fri，t測(cè)度，含義為第i家上市公司在第t年實(shí)施了幾次股票回購。顯然，當(dāng)Repurchasei，t取0時(shí)，Rep_fri，t也取0。

3.控制變量。借鑒已有研究[20，12]，本研究控制了若干變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證H1，本文設(shè)定基本回歸模型如下：

其中，Crashriskt+1表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，Repurchaset表示股票回購虛擬變量。本文預(yù)期α1顯著為負(fù)，即上市公司實(shí)施股票回購，會(huì)顯著降低未來一年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為了驗(yàn)證H2，本文設(shè)定基本回歸模型如下：

其中，Rep_frt表示回購頻次，本文預(yù)期β1顯著為負(fù)，即上市公司實(shí)施股票回購的頻次越高，越能降低自身股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，在樣本研究期間內(nèi)，17.2%的上市公司曾實(shí)施股票回購（Repurchaset），上市公司實(shí)施股票回購的年均頻次為0.368次。在實(shí)施股票回購的1 302（7 563×0.172）個(gè)樣本中，平均回購頻次為2.137（0.368/0.172）次。Repurchaset和Rep_frt的標(biāo)準(zhǔn)差分別達(dá)到了0.378和1.193，說明不同上市公司的回購決策差異較大。被解釋變量的均值分別為-0.229和-0.137，標(biāo)準(zhǔn)差分別達(dá)到了1.036和0.822，說明樣本公司崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異明顯。

（二）差異性檢驗(yàn)

從表3中可以看出，與不實(shí)施股票回購的公司相比，股票回購公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著較低，均值差異達(dá)到了-0.188和-0.163，且在1%的水平顯著，中位數(shù)差異也達(dá)到了-0.182和-0.169，在1%的顯著性水平顯著，初步驗(yàn)證了H1，說明股票回購公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低。

（三）主回歸分析

表4顯示，（1）列和（2）列為單變量回歸結(jié)果，股票回購（Repurchaset）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.069和-0.074，并分別在5%和1%的水平上顯著。（3）列和（4）列分別在（1）列和（2）列的基礎(chǔ)上加入控制變量，發(fā)現(xiàn)Repurchaset回歸系數(shù)符號(hào)不變，顯著性水平也未發(fā)生變化，意味著相對(duì)于沒有實(shí)施股票回購的公司，實(shí)施股票回購的公司未來一年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。H1再次得到驗(yàn)證。

表5顯示，（1）列和（2）列不加入控制變量，Rep_frt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.021和-0.025，并分別在5%和1%的水平上顯著。（3）列和（4）列分別在（1）列和（2）列的基礎(chǔ)上加入控制變量，發(fā)現(xiàn)Rep_frt的回歸系數(shù)符號(hào)不變，并分別在10%和1%的水平上顯著，意味著在其他條件相同的條件下，相對(duì)于實(shí)施股票回購頻次較低的公司，實(shí)施股票回購頻次較高的公司未來一年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，H2得到驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步分析

1.股票回購、所有權(quán)性質(zhì)與崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股票回購并不是一蹴而就的，上市公司發(fā)布股票回購公告后一般將回購計(jì)劃分為多次執(zhí)行完畢，回購時(shí)機(jī)的把握自然是回購效果的重要影響因素[5]，根據(jù)公告后的股價(jià)表現(xiàn)決定回購股份的數(shù)量和時(shí)點(diǎn)是上市公司較為合理的做法[6]，這樣才能造就最佳市場(chǎng)效應(yīng)，提升公司市值。雖然不同公司對(duì)回購時(shí)機(jī)的把握能力存在一定差異，但是如果公司沒有強(qiáng)烈欲望主動(dòng)把握回購時(shí)機(jī)，就談不上把握能力的問題，也就很難使股票回購具有顯著的正向市場(chǎng)效應(yīng)。

國有企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理體制等各方面與非國有企業(yè)形成了鮮明對(duì)比。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管利益與企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)關(guān)系較弱，因此國有企業(yè)市值管理動(dòng)機(jī)較弱。在這種業(yè)績(jī)考核文化下，相對(duì)于更關(guān)心股價(jià)表現(xiàn)的非國有企業(yè)，國有企業(yè)較少會(huì)精心把握回購時(shí)機(jī)，因此國有企業(yè)實(shí)施的股票回購市場(chǎng)效應(yīng)較小。

參照熊家財(cái)（2015）的研究，在模型1的基礎(chǔ)上按所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分樣本回歸，具體見表6。國企樣本回歸結(jié)果見表6中（1）列、（2）列，Repurchaset的回購系數(shù)為正且不顯著，說明國有企業(yè)實(shí)施股票回購至少?zèng)]有起到降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。表5中（3）列和（4）列為非國企樣本回歸結(jié)果，Repurchaset的回歸系數(shù)為負(fù)，并在5%或10%的水平上顯著，說明非國有企業(yè)實(shí)施股票回購可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從表6來看，所有權(quán)性質(zhì)的確可以影響股票回購與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，非國有企業(yè)實(shí)施股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)更為理想，可以有效降低自身未來崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.股票回購、股權(quán)質(zhì)押與崩盤風(fēng)險(xiǎn)

在較難滿足苛刻的股權(quán)再融資諸多條款的情況下，越來越多的上市公司采用股權(quán)質(zhì)押融資，雖突破了融資瓶頸，但承擔(dān)著股價(jià)大幅下跌的強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。因此，與不存在股權(quán)質(zhì)押情形的公司相比，存在股權(quán)質(zhì)押的公司具有強(qiáng)烈的市值管理動(dòng)機(jī)[12]，更有動(dòng)力運(yùn)用股票回購等市值管理手段維護(hù)公司股價(jià)穩(wěn)定，實(shí)施股票回購更關(guān)注股價(jià)走勢(shì)，緩解自身股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表7是在模型1的基礎(chǔ)上按照是否存在股權(quán)質(zhì)押情形進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。表7中（1）列和（2）列為存在股權(quán)質(zhì)押樣本的回歸結(jié)果，Repurchaset的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.087和-0.064，且均在5%的水平上顯著。（3）列和（4）列為不存在股權(quán)質(zhì)押樣本的回歸結(jié)果，雖然Repurchaset的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。綜合表7的結(jié)果，公司股權(quán)質(zhì)押融資后實(shí)施股票回購更能顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押情形對(duì)股票回購與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用。

3.股票回購、公司成長性與崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)差異與公司個(gè)體多方面異質(zhì)性有關(guān)。即使都是具有強(qiáng)烈市值管理動(dòng)機(jī)的公司，如果公司基本面存在差異，股票回購的實(shí)施效果也會(huì)存在差異。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，實(shí)施股票回購的公司可能向投資者傳遞公司缺乏投資機(jī)會(huì)的不良信號(hào)，增大崩盤風(fēng)險(xiǎn)。尤其在投資者無法判斷公司是否存在投資機(jī)會(huì)的情形下，公司實(shí)施股票回購很可能釋放缺乏投資機(jī)會(huì)的信號(hào)。但是，一個(gè)例外情形不能忽略：如果公司明顯處于高成長階段，股票回購的這一信號(hào)效應(yīng)就會(huì)被削弱。相關(guān)研究也指出，主營業(yè)務(wù)增長率越高，股票回購帶來的超常收益率越大[2]。因此，高成長的公司實(shí)施股票回購更能實(shí)現(xiàn)市值管理，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。高成長性的公司具備一定的投資空間，其財(cái)務(wù)特征往往表現(xiàn)為較高的主營業(yè)務(wù)增長率。因此，本文在模型1的基礎(chǔ)上對(duì)樣本公司按成長性高低進(jìn)行分組回歸，具體見表8，其中，成長性的高低判斷以主營業(yè)務(wù)增長率高于或低于全樣本公司中位數(shù)為準(zhǔn)。

表8中（1）列和（2）列為高成長性樣本公司回歸結(jié)果，解釋變量Repurchaset的回購系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.127和-0.110，并且均在1%的水平上顯著，說明高成長的上市公司實(shí)施股票回購可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（3）列和（4）列為低成長性樣本公司回歸結(jié)果，解釋變量Repurchaset的回購系數(shù)既沒有一致為正也沒有一致為負(fù)，并且都不顯著，說明低成長的上市公司實(shí)施股票回購沒有明顯改善自身股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。高成長公司與低成長公司實(shí)施股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)差異明顯。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.差分回歸

為了緩解潛在的內(nèi)生性問題，借鑒關(guān)靜怡等（2019）的研究，采用崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一階差分（股票回購后一年與股票回購當(dāng)年的崩盤風(fēng)險(xiǎn)之差）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表9，研究結(jié)論未發(fā)生變化。

2.固定效應(yīng)模型

本文在固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上使用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤重新計(jì)算t值，實(shí)證結(jié)果顯示，解釋變量Repurchaset回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)，再次支持了H1;解釋變量Rep_frt回歸系數(shù)至少在1%的水平上顯著為負(fù)，再次支持了H2，詳見表10。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換被解釋變量。使用另一個(gè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理變量（Crasht+1）重新進(jìn)行回歸分析，如果在第t+1年內(nèi)至少有一周股價(jià)崩盤，則Crasht+1取1，否則為0。借鑒Hutton et al.的研究，股價(jià)崩盤周的判定以個(gè)股特有周收益率小于當(dāng)年該個(gè)股年均特有收益率的均值3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。實(shí)證結(jié)果顯示，解釋變量Repurchaset及Rep_frt的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。（2）盡可能地增加遺漏變量。在表1所列變量的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加前十大股東持股比例之和、是否兩職合一、獨(dú)立董事人數(shù)、獨(dú)立董事占比等控制變量，研究結(jié)論未發(fā)生變化。（3）不進(jìn)行縮尾處理。上述分析遵循了在回歸前用縮尾的方法剔除極端值的研究慣例，是因?yàn)闃O端值一般是不典型的，不利于揭示一般規(guī)律。但是，考慮到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)本身描述的就是一種極端情況，上述縮尾后的回歸有可能把典型的崩盤情形遺漏掉，可能影響研究結(jié)果，因此，本文不對(duì)極端值進(jìn)行縮尾處理，再次檢驗(yàn)H1和H2，研究結(jié)論未發(fā)生變化。

五、研究結(jié)論

本文從崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角分析了上市公司股票回購的長期市場(chǎng)效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明：股票回購具有長期正向市場(chǎng)效應(yīng)，可以降低未來一年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。上市公司實(shí)施股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)與回購頻次、回購動(dòng)機(jī)及公司基本面狀況息息相關(guān)。

其一，回購頻次越高，管理者更為理性，公司更有可能把握住最佳的市場(chǎng)時(shí)機(jī)實(shí)施回購，股票回購的長期正向市場(chǎng)效應(yīng)越大。其二，回購動(dòng)機(jī)方面，尤其對(duì)于非國有企業(yè)、利用股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司而言，市值管理得到公司管理層的重視，實(shí)施回購降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果非常明顯。相對(duì)而言，國有企業(yè)對(duì)市值管理問題不夠重視，實(shí)施股票回購很少精心把握股票回購時(shí)機(jī)，實(shí)施股票回購沒能獲得正向市場(chǎng)效應(yīng)。同理，相對(duì)于存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司而言，不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司更有可能忽視自身的市值管理，實(shí)施股票回購的效果欠佳。其三，公司基本面方面，成長性是上市公司重要的基本面特征，低成長性的上市公司實(shí)施股票回購并不能抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這可能與股票回購暗示缺少投資機(jī)會(huì)的信號(hào)效應(yīng)有關(guān)，而高成長性的上市公司由于自身投資機(jī)會(huì)信息更加透明，規(guī)避了股票回購的不良信號(hào)效應(yīng)，實(shí)施股票回購可以顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見，并不是所有公司實(shí)施股票回購都能達(dá)到理想預(yù)期，實(shí)施股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)與公司的所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)質(zhì)押情形及基本面特征密切相關(guān)，并不是所有公司都適宜運(yùn)用股票回購進(jìn)行市值管理。尤其對(duì)于那些非國有、利用股權(quán)質(zhì)押融資、成長性優(yōu)秀的上市公司而言，當(dāng)自身股價(jià)出現(xiàn)下跌傾向時(shí)，實(shí)施股票回購可以明顯地抑制未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，有效管理公司市值。

綜上，本文提出如下三條政策建議：第一，股票回購可以作為上市公司市值管理工具以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，有助于抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管部門應(yīng)落實(shí)好“回購新規(guī)”，進(jìn)一步放開束縛上市公司股票回購的條條框框，鼓勵(lì)上市公司積極評(píng)估股票回購的可行性，實(shí)施股票回購。第二，“回購新規(guī)”出臺(tái)后，上市公司股票回購已顯現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，但是不一定所有公司實(shí)施股票回購都能維護(hù)公司市值穩(wěn)定及中小股東利益，需要按所有權(quán)性質(zhì)、是否存在股權(quán)質(zhì)押、公司基本面狀況等分類重點(diǎn)監(jiān)管，尤其要對(duì)國有、回購動(dòng)機(jī)不明朗、公司基本面狀況不良的上市公司股票回購預(yù)案重點(diǎn)審核并持續(xù)跟蹤回購后市場(chǎng)反應(yīng)，避免股票回購淪為股價(jià)操縱或大股東套取利益的工具。第三，2020年上半年受疫情影響，發(fā)布及實(shí)施股票回購方案的公司數(shù)量暴增，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)非理性回購的監(jiān)管，引導(dǎo)投資者甄別非理性回購，遏制“回購概念股”的炒作。

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