摘要：本文運(yùn)用SADF及GSADF檢驗(yàn)方法對(duì)疫情期間房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行識(shí)別，進(jìn)一步利用VEC誤差修正模型對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行測(cè)度，最后給出應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的措施。研究結(jié)果顯示在2020年8月我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格泡沫;房地產(chǎn)市場(chǎng);GSADF 檢驗(yàn)法;VEC誤差修正模型

1.引言

2020年新冠疫情直接造成我國(guó)一、二季度增長(zhǎng)深度下跌，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退中國(guó)人民銀行實(shí)行寬松的貨幣政策，但這有可能助長(zhǎng)杠桿交易和投機(jī)行為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫。因此，在這種背景下有必要對(duì)疫情期間的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行識(shí)別并進(jìn)行測(cè)度，掌握現(xiàn)行資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)展情況，從而預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度泡沫化引發(fā)的金融危機(jī)。

2.資產(chǎn)價(jià)格泡沫的識(shí)別

本文主要討論理性泡沫的識(shí)別與測(cè)度，采取SADF及GSDAF檢驗(yàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行識(shí)別。本節(jié)主要對(duì)我國(guó)疫情期間的資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行識(shí)別，而現(xiàn)在我國(guó)疫情還呈現(xiàn)多地零星散發(fā)態(tài)勢(shì)，因此數(shù)據(jù)選取從2019年12月到2021年3月，從發(fā)現(xiàn)疫情開(kāi)始到現(xiàn)在的最新數(shù)據(jù)。雖然我國(guó)房?jī)r(jià)水平與城市層次密切相關(guān)，但考慮到全國(guó)平均房?jī)r(jià)的代表性以及數(shù)據(jù)可得性，全文均使用反映全國(guó)平均水平的房?jī)r(jià)指標(biāo)，房地產(chǎn)市場(chǎng)平均價(jià)格由商品房銷(xiāo)售總額/商品房銷(xiāo)售總面積得出。為保證樣本連續(xù)性，我們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格缺失的首月樣本進(jìn)行了平均和替代，對(duì)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)在識(shí)別前進(jìn)行X-13季節(jié)調(diào)整，數(shù)據(jù)來(lái)源RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.1傳統(tǒng)單位根泡沫檢驗(yàn)

根據(jù)Diba和Grossman（1988）提出的單位根泡沫檢驗(yàn)原理，即如果價(jià)格序列的一階差分是平穩(wěn)的，那么就可排除價(jià)格存在泡沫的可能性。因此，表1對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)及傳統(tǒng)的泡沫單位根檢驗(yàn)。

由表1可知，房地產(chǎn)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)很大，房地產(chǎn)價(jià)格序列具有正的偏度，說(shuō)明房?jī)r(jià)有向上跳躍的趨勢(shì)，暗含可能存在泡沫。但是單位根檢驗(yàn)的結(jié)果說(shuō)明一階差分是平穩(wěn)的，就可以排除其中存在泡沫的可能。

2.2 SADF和GSADF檢驗(yàn)

下面我們運(yùn)用了SADF和GSADF檢驗(yàn)方法來(lái)識(shí)別房地產(chǎn)價(jià)格中的泡沫，參照Phillips的設(shè)定令最小窗口? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?，

其中T為樣本大小，對(duì)2019年12月到2021年3月的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)只包含10個(gè)觀(guān)測(cè)值，部分觀(guān)測(cè)值缺失。因此擴(kuò)大觀(guān)測(cè)數(shù)據(jù)檢測(cè)，將時(shí)間擴(kuò)大為2018年1月到2021年3月，此時(shí)觀(guān)測(cè)值包含全部疫情期間數(shù)據(jù)，T=39，r0=0.298。表2展示了這兩種檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量值及臨界值。

表2表明房地產(chǎn)價(jià)格的SADF統(tǒng)計(jì)值及GSADF統(tǒng)計(jì)值在10%及5%的顯著性水平下均是顯著的，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在疫情期間確實(shí)存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，同時(shí)說(shuō)明用GSADF檢驗(yàn)方法測(cè)算泡沫比SADF檢驗(yàn)方法跟精確。

至此，本文通過(guò)SADF方法及GSADF方法檢驗(yàn)出了傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)無(wú)法發(fā)現(xiàn)的泡沫現(xiàn)象，同時(shí)說(shuō)明了GSADF在檢驗(yàn)周期性爆炸泡沫上有更高的檢驗(yàn)實(shí)力。

2.3泡沫時(shí)點(diǎn)估計(jì)

由于GSADF方法在檢測(cè)多個(gè)泡沬方面優(yōu)于SADF方法，本文畫(huà)出采用GSADF識(shí)別泡沫的統(tǒng)計(jì)量、5%臨界值及房?jī)r(jià)序列圖，如圖1所示。

由圖1可知，房地產(chǎn)市場(chǎng)在疫情期間出現(xiàn)過(guò)1次泡沫，具體泡沫時(shí)點(diǎn)為2020年8月。我國(guó)在2019年12月發(fā)現(xiàn)疫情后，疫情在2020年1月下旬全面爆發(fā)，2020年3月底疫情有所好轉(zhuǎn)，之后各地區(qū)呈現(xiàn)零星散發(fā)形式。此次疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯不前，中央銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展大力實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，地方政府降低貸款門(mén)檻，增發(fā)消費(fèi)券刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從總體來(lái)看，這些政策促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使我國(guó)在2020年度GDP增速不降反升。但是擴(kuò)張性的貨幣政策使得更多資金流向了房地產(chǎn)，從而推高房?jī)r(jià)，最終在2020年8月出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫。

3.資產(chǎn)價(jià)格泡沫的測(cè)度

3.1計(jì)算方法說(shuō)明及數(shù)據(jù)選取

本文將房地產(chǎn)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)值與泡沫價(jià)值分離開(kāi)來(lái)，并對(duì)泡沫價(jià)值進(jìn)行測(cè)度。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)與VEC向量誤差修正模型將基本價(jià)值面剝離，得到一組殘差序列，用來(lái)度量房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫。

參照呂煒和劉晨暉（2012a），本文進(jìn)行房地產(chǎn)泡沫測(cè)算所選取的變量包括建房成本、土地價(jià)格、房?jī)r(jià)、物價(jià)水平、利率和匯率六個(gè)指標(biāo)，這六個(gè)指標(biāo)對(duì)房產(chǎn)單位價(jià)值決定作用較大。其中建房成本Hc，用房地產(chǎn)投資完成額表示;土地價(jià)格Lprice，由土地成交價(jià)款/土地購(gòu)置面積計(jì)算得來(lái);房?jī)r(jià)Hprice，房?jī)r(jià)為商品房銷(xiāo)售總額/商品房銷(xiāo)售總面積;利率Rate，由銀行間7天同業(yè)拆借利率表示，匯率Exrate，由美元對(duì)人民幣名義匯率表示。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本節(jié)數(shù)據(jù)選取2017年1月到2021年2月的月度數(shù)據(jù)，所有變量均選取全國(guó)層面的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

3.2提取房地產(chǎn)價(jià)格泡沫

對(duì)上述六個(gè)宏觀(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行X-13季節(jié)調(diào)整，并進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可知六個(gè)數(shù)據(jù)都為I（1），隨后進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知在5%的顯著性水平下五個(gè)變量之間至少存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。說(shuō)明這五個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，因此可以通過(guò)VEC向量誤差修正模型將房?jī)r(jià)的基本面價(jià)值剝離，得到一列殘差序列，該殘差序列即測(cè)度的房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。根據(jù)上述分析提取出的房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，畫(huà)出如圖2所示泡沫變化趨勢(shì)圖。

由圖2可知，房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫在2020年三季度變化劇烈，起伏趨勢(shì)大，尤其在2020年8月份時(shí)，泡沫快速膨脹。在疫情期間，寬松的貨幣政策，使得資金不斷流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，推高房?jī)r(jià)，使得房地產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷膨脹。因此，圖2的實(shí)證結(jié)果表明房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫變化趨勢(shì)與實(shí)際情況相吻合，同時(shí)證明了前文泡沫識(shí)別處結(jié)果。

4.資產(chǎn)價(jià)格泡沫的應(yīng)對(duì)措施

遇到資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，要建立完備的應(yīng)急措施，能夠以最快速度提供必要的流動(dòng)性，維護(hù)金融穩(wěn)定。在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，貨幣當(dāng)局要利用貨幣政策提供信用支持和流動(dòng)性。各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間互相配合，積極協(xié)調(diào)，合理利用審慎監(jiān)管原則的規(guī)制措施，可以有效抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成與膨脹，并能對(duì)資產(chǎn)泡沫破裂形成的沖擊起到一定的抵御和緩沖作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]石廣平. 資產(chǎn)價(jià)格泡沫：形成機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究[D].東南大學(xué)，2018.

課題項(xiàng)目：本文是西南民族大學(xué)2021年研究生創(chuàng)新型科研項(xiàng)目的階段性成果（項(xiàng)目編號(hào)：CX2021SP18）。

作者簡(jiǎn)介：何小青（1994—），女，漢族，西南民族大學(xué)研究生。主要研究方向：金融學(xué)（含保險(xiǎn)）。