巴曙松 方云龍 柴宏蕊
中概股回歸是促進(jìn)我國資本市場改革的重要機(jī)遇,也會帶來新挑戰(zhàn)。要從全球經(jīng)濟(jì)金融格局大變遷的角度看待資本市場雙向開放下的中概股回歸,充分利用中國香港和內(nèi)地兩個市場,積極拓展其他海外市場,對沖中美資本市場局部脫鉤可能帶來的消極影響,探索推動中國資本市場雙向開放的新路徑,為助推人民幣國際化提供重要驅(qū)動力量。
2019年以來,以阿里巴巴、京東等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在中國香港資本市場上市和中芯國際回歸A股科創(chuàng)板為代表,中概股企業(yè)出現(xiàn)了通過私有化退市或二次上市方式回歸中國資本市場的現(xiàn)象。中概股一般指主要經(jīng)營地及主要利潤來源在中國市場,同時在境外資本市場上市融資的中國企業(yè)的股票。全球范圍來看,中概股上市地點主要集中在美國、英國以及新加坡等地的資本市場,截至2021年7月30日,海外掛牌上市的中概股企業(yè)共389家,其中美股中概股為285家,占比超過73%,可見美國資本市場是中概股企業(yè)境外上市的主要聚集地。在中美博弈升級的背景下,2020年6月4日,美國發(fā)布《關(guān)于保護(hù)美國投資者避免中國企業(yè)重大風(fēng)險的備忘錄》(以下簡稱《備忘錄》),《備忘錄》明確要求加強(qiáng)中概股的信息披露,并要求相關(guān)企業(yè)滿足上市公司會計監(jiān)督委員會(Public Company Accounting Oversight Board,簡稱PCAOB)開展檢查的要求,這一要求與我國現(xiàn)行的審查標(biāo)準(zhǔn)并不一致。截至2021年7月末,共有102家中概股企業(yè)退市并完成私有化,其中中芯國際回歸科創(chuàng)板;還有部分企業(yè)選擇在中國香港上市,比如阿里巴巴、京東以及網(wǎng)易等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸中國香港市場。近年來,無論是香港還是內(nèi)地資本市場都在推動資本市場改革,優(yōu)化上市規(guī)則,這些制度改革客觀上為承接國外市場上的中概股回歸鋪平了道路。中概股回歸既是促進(jìn)我國資本市場改革的重要機(jī)遇,但同時也會帶來不小的挑戰(zhàn)。繼續(xù)擴(kuò)大資本市場高質(zhì)量雙向開放不僅是我國應(yīng)對中美資本市場局部脫鉤挑戰(zhàn)的重要舉措,同時也是驅(qū)動我國人民幣國際化在新的條件下取得實質(zhì)性進(jìn)展的必要前提。
當(dāng)前中概股回歸的動因與方式
中美大國博弈下美國監(jiān)管環(huán)境收緊與中國內(nèi)地與香港資本市場制度改革的紅利是中概股回歸的主要動因,中概股在回歸過程中,客觀上面臨著回歸香港還是內(nèi)地市場的選擇,或者是先上內(nèi)地還是先上香港的選擇。到目前為止,香港和內(nèi)地資本市場的上市環(huán)節(jié)依然有不少的差異,本文接下來將逐一分析。
中概股回歸動因。從外部推力看,近年來,中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)摩擦,據(jù)PCAOB統(tǒng)計,截至2020年3月末,赴美上市的企業(yè)中,有276家企業(yè)限于政策的沖突,難以提供PCAOB所需的審查材料,其中,來自中國內(nèi)地和香港的企業(yè)占比將近90%。2021年3月25日,美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission,簡稱SEC)發(fā)布公告稱,《外國公司問責(zé)法案》已通過最終修正案,并征求公眾意見。該法案旨在對赴美上市的國外企業(yè)加強(qiáng)審核和監(jiān)管,規(guī)定自法案生效起連續(xù)三年不滿足PCAOB檢查要求的公司會被強(qiáng)制退市。由于不符合PCAOB審查要求的多為中國企業(yè),且針對中概股企業(yè)赴美上市,美國監(jiān)管部門還要求提交如下材料:要披露董事會成員里中國共產(chǎn)黨官員的姓名;要確認(rèn)發(fā)行人的公司章程是否包含中國共產(chǎn)黨的任何章程,包括該章程的文本,因此該法案又被美媒稱為“中概股法案”。另外,在2021年7月30日,美國證券交易委員會負(fù)責(zé)人指出,中概股企業(yè)在美國上市要增加特定的信息披露,包括可變利益實體(Variable Interest Entities,簡稱VIE)與發(fā)行人之間的財務(wù)關(guān)系等。從歷史上看,新浪通過VIE架構(gòu)成功實現(xiàn)海外上市,而后包括多家新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)在內(nèi)的大多數(shù)中概股企業(yè)均采用了這一架構(gòu)赴美上市,而美國證券交易所委員會的相關(guān)最新聲明意味著VIE架構(gòu)上市審核將更為嚴(yán)格。從中國內(nèi)地和香港資本市場看,兩地市場都在加強(qiáng)資本市場制度改革,優(yōu)化上市規(guī)則,這些舉措顯著提高了發(fā)行上市環(huán)節(jié)的效率,以及對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的包容性,客觀上為承接中概股回歸鋪平道路。2018年4月30日,香港新修的《上市規(guī)則》正式生效,允許未能通過主板財務(wù)資格測試的生物科技公司上市;允許“同股不同權(quán)”的公司上市;為尋求在香港作第二上市的中資及國際公司設(shè)立新的第二上市渠道。從內(nèi)地市場來看,2020年6月5日,上交所發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》,進(jìn)一步明確了紅籌企業(yè)回歸A股科創(chuàng)板上市的規(guī)定。從2018年香港進(jìn)行上市制度改革以來,截至2021年3月末,已有13只中概股赴港二次上市,新募資規(guī)模2802億港元。另外,當(dāng)前符合港交所上市條件的企業(yè)也為數(shù)不少。而內(nèi)地科創(chuàng)板對紅籌企業(yè)及特殊架構(gòu)企業(yè)的針對性安排,比如允許VIE架構(gòu)企業(yè)直接上市等,也吸引了一部分具備核心技術(shù)的企業(yè)回歸內(nèi)地資本市場,如中芯國際回歸科創(chuàng)板等。截至2021年7月21日,A股共受理了九家紅籌企業(yè),且申報上市板塊均為科創(chuàng)板(如表1所示)。
中概股可能回歸方式對比。 中概股在回歸過程中,客觀上面臨著回歸中國香港還是內(nèi)地市場的選擇,或者是先上內(nèi)地還是先上香港的選擇。到目前為止,中國香港和內(nèi)地資本市場的上市環(huán)節(jié)依然有不小的差異,從上市時間、披露文件要求、上市條件、豁免條件以及股東保障、市值要求等方面的對比就可以大致看出來。對內(nèi)地A股而言,主板上市仍須拆除VIE架構(gòu),而科創(chuàng)板允許VIE架構(gòu)企業(yè)直接上市,但對市值、行業(yè)等方面有較嚴(yán)格的要求。而港股市場無論是雙重上市還是二次上市均不需要拆除VIE架構(gòu)。在上市時間方面,港股整體首次公開募股發(fā)行(Initial Public Offering,簡稱IPO)時間明顯更短(如表2所示,不同企業(yè)會有較大差異)。就披露文件要求來看,A股要求與美國法律并不一致,而香港二次上市則可以直接適用《美國公認(rèn)會計原則》,不需要重新審計營業(yè)記錄和提供調(diào)節(jié)表,在雙重上市的情況下則需要提供符合港交所會計準(zhǔn)則的財務(wù)報告。在豁免條件上,A股上市無豁免,而港股二次上市享有多項自動及有條件豁免,還可按保密形式提交申請。而對股東的保障而言,A股上市的要求比較嚴(yán)格,需要最近3年內(nèi)實際控制人沒有發(fā)生變更,港股則是至少經(jīng)審計的最近一個會計年度的擁有權(quán)和控制權(quán)維持不變即可。另外,A股市場對回歸的中概股企業(yè)的市值要求也明顯高于香港,這使得市值偏小的中概股企業(yè)如果要回歸,往往需要選擇香港市場。通過對內(nèi)地市場和香港市場上市環(huán)節(jié)的對比可以看出,香港資本市場體系與歐美市場大致一致,因此中概股回歸選擇香港市場的難度相對較低,而內(nèi)地資本市場轉(zhuǎn)換成本則相對較高。從中概股回歸實際選擇看,新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更多選擇了香港市場。從2018年香港進(jìn)行上市制度改革以來,截至2021年3月末,赴港上市的企業(yè)包括阿里巴巴、網(wǎng)易、京東、百盛中國、華住、再鼎醫(yī)藥、中通快遞、寶尊電商、萬國數(shù)據(jù)、新東方、汽車之家、百度、嗶哩嗶哩等,這些企業(yè)中,可選消費、信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)占比較大,且新經(jīng)濟(jì)板塊市值以及募資額均超過90%(如圖1所示)。雖然回歸內(nèi)地市場的制度轉(zhuǎn)換成本較高,但內(nèi)地市場較高的估值、更好的流動性,依然吸引了一部分具備核心技術(shù)的企業(yè)回歸內(nèi)地資本市場,比如中芯國際、九號公司等回歸科創(chuàng)板(如表1)。
理性把握中概股回歸的影響
面對上述情況,我們應(yīng)客觀地看待中概股回歸的影響,中概股回歸既是促進(jìn)我國資本市場改革、優(yōu)化資本市場制度的重要機(jī)遇,但同時也會給我國繼續(xù)擴(kuò)大資本市場雙向開放、中國企業(yè)赴海外融資實現(xiàn)自身發(fā)展等帶來不小的挑戰(zhàn)。既要看到中概股回歸的正面影響,積極深化資本市場改革承接中概股回歸;更要未雨綢繆,有針對性地拓展新的融資渠道,拓展中國的新經(jīng)濟(jì)群體的融資渠道,以積極對沖中美資本市場局部脫鉤可能帶來的消極影響。
積極影響。中概股的回歸,無論對香港市場還是內(nèi)地市場來說都可能會產(chǎn)生積極作用。對香港市場而言,可以優(yōu)化香港的新經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu),發(fā)揮香港獨特的連接中國與世界市場的優(yōu)勢,鞏固香港作為中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境外融資橋頭堡地位。近幾年,中國香港市場的融資規(guī)模穩(wěn)居全球前三,且新經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資規(guī)模占比持續(xù)提高。如2021年第一季度,中國香港市場“新經(jīng)濟(jì)”板塊IPO募資規(guī)模占比達(dá)到97%,這一比值在2015年僅為20%左右。越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)選擇赴港上市,將進(jìn)一步鞏固香港作為中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境外融資橋頭堡的地位。而對內(nèi)地市場而言,中概股回歸有利于帶動內(nèi)地資本市場制度的改進(jìn)與優(yōu)化,同時也改進(jìn)資本市場的行業(yè)結(jié)構(gòu),促使其更為多元化,更有代表性。
需要對沖的可能影響。需要對沖的可能影響,主要是加大部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的海外融資壓力,影響中國資本市場雙向開放的進(jìn)展。從發(fā)展規(guī)???,美國資本市場依然是世界范圍內(nèi)最為發(fā)達(dá)也是最為市場化和開放靈活的投融資市場,近年來中國企業(yè)赴美IPO依然活躍。從實際發(fā)行看,2021年上半年共有38家中國企業(yè)登陸美股,募集資金總額達(dá)到139.12億美元,超過2020年全年。而在中美博弈升級的大背景下,美國資本市場監(jiān)管收緊,比如PCAOB審查要求趨嚴(yán)以及美國證券交易委員會最新聲明嚴(yán)格審查中概股VIE架構(gòu)上市等等,都有可能會影響中國企業(yè)赴美上市融資,進(jìn)而可能會加大部分企業(yè)的海外融資壓力。另外,中美大國博弈背景下的中美資本市場呈現(xiàn)局部脫鉤趨勢,促使中概股回歸,影響了中國企業(yè)赴美上市的積極性,這也可能會影響中國企業(yè)走出去戰(zhàn)略,也可能會影響中國資本市場的對外開放,因此也需要積極采取對沖舉措,進(jìn)一步擴(kuò)大中國金融市場的雙向開發(fā),充分發(fā)揮中國資本市場規(guī)模大、成長空間也大的優(yōu)勢,發(fā)揮香港作為中國的國際金融中心的優(yōu)勢。
新條件下繼續(xù)擴(kuò)大資本市場高質(zhì)量雙向開放
繼續(xù)擴(kuò)大資本市場高質(zhì)量雙向開放,要充分優(yōu)化中國香港和內(nèi)地兩個市場,拓展新的海外融資渠道,積極對沖中美資本市場局部脫鉤的可能影響。
第一,創(chuàng)新思路,探索推動資本市場雙向開放的新路徑,為人民幣國際化提供新的重要驅(qū)動力量。金融市場的開放發(fā)展在貨幣國際化進(jìn)程中具有重要作用,而資本市場開放則是金融市場整體開放的關(guān)鍵一環(huán)。沒有一個外資廣泛參與的金融市場,人民幣計價的金融資產(chǎn)就難以真正成為能進(jìn)入儲備的國際化的投資資產(chǎn),中國要提升國際金融治理影響力的難度就會相對較大。只有通過資本市場的雙向開放,讓人民幣計價的資產(chǎn)走出去,也就把人民幣的影響力相應(yīng)地帶出去。因此,在中美博弈不斷升級的時代背景下,人民幣國際化戰(zhàn)略要取得實質(zhì)性進(jìn)展,就必須堅定不移地繼續(xù)擴(kuò)大資本市場高質(zhì)量雙向開放:站在“走出去”角度,在美國資本市場加強(qiáng)對中概股約束的背景下,中國要想落實資本市場的高質(zhì)量對外開放,就更需要充分發(fā)揮香港這個中國的國際金融中心的獨特作用,積極拓展除美國之外的“一帶一路”沿線其他海外資本市場,與更多境外資本市場實現(xiàn)互通互聯(lián),鼓勵中國企業(yè)走出去;而站在引進(jìn)來角度,在進(jìn)一步擴(kuò)大滬港通、深港通以及債券通的基礎(chǔ)上,積極開發(fā)新市場、新產(chǎn)品,實現(xiàn)香港這個離岸金融中心與內(nèi)地市場上的在岸金融中心的良性互動,促使離岸市場與在岸市場共同推動人民幣國際化的新進(jìn)展。
第二,充分發(fā)揮香港國際金融中心的獨特優(yōu)勢,進(jìn)一步優(yōu)化具有國際競爭力的上市制度,打造中國資本市場雙向開放的“橋頭堡”。與內(nèi)地市場對比,從紐約、倫敦等海外資本市場轉(zhuǎn)換到香港市場的制度成本更低。另外,近年來,香港市場“新經(jīng)濟(jì)”聚集地已初具規(guī)模,香港市場也正在向中國“新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境外融資橋頭堡”轉(zhuǎn)型。因此,充分利用好香港市場的國際化開放制度優(yōu)勢,是促進(jìn)中國資本市場雙向開放的關(guān)鍵舉措。目前同世界較發(fā)達(dá)的資本市場相比,香港對于科技股的吸引力、規(guī)范管理、成本費率、上市資格審查等已經(jīng)取得了重大的進(jìn)展,對比承接中概股的制度需求看,依然還有一些改進(jìn)空間,有條件進(jìn)一步將香港建設(shè)成為具有國際競爭力的企業(yè)融資平臺。
(巴曙松為北大匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,方云龍為天津財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生,柴宏蕊為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。本文僅代表個人觀點,不代表任何機(jī)構(gòu)意見。本文編輯/丁開艷)