雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)將顯著提升我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，為中美利差走闊提供可持續(xù)的動(dòng)力。美國(guó)10年期國(guó)債收益率是全球利率之錨，以此為基礎(chǔ)的中美利差變化，反映兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)走勢(shì)。以增長(zhǎng)自主性與效率普遍改善為特征的雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)，可以對(duì)沖美債收益率上升，支持人民幣升值、人民幣資產(chǎn)崛起和人民幣國(guó)際化進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動(dòng)階段。

中國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)是世界性的大事件。在人類歷史上，還從來(lái)沒(méi)有這么大體量的經(jīng)濟(jì)體成長(zhǎng)為一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。在聯(lián)合國(guó)《2020世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》中，共有36個(gè)國(guó)家被列為發(fā)達(dá)國(guó)家，僅有美國(guó)和日本兩個(gè)國(guó)家的人口過(guò)億。正因?yàn)槿绱?，大?guó)的崛起更具挑戰(zhàn)性，需要有更加明確的戰(zhàn)略方向和寬闊的主航道。也是基于這樣的判斷，“十四五”規(guī)劃首次明確提出，成功構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局是未來(lái)5年的重大戰(zhàn)略任務(wù)，并將決定我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)的全局。

構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，是在確保外循環(huán)相對(duì)穩(wěn)定的前提下，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自主性和效率，向內(nèi)需要增量。增長(zhǎng)效率的持續(xù)改善，是提升增長(zhǎng)自主性的前提條件，也是內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟(jì)區(qū)別于“閉關(guān)鎖國(guó)”經(jīng)濟(jì)的基本特征。

雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)將顯著提升我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，為中美利差走闊提供可持續(xù)的動(dòng)力。美國(guó)10年期國(guó)債收益率是全球利率之錨，以此為基礎(chǔ)的中美利差變化，反映兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)走勢(shì)。以增長(zhǎng)自主性與效率普遍改善為特征的雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)，可以對(duì)沖美債收益率上升，支持人民幣升值、人民幣資產(chǎn)崛起和人民幣國(guó)際化進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動(dòng)階段。

格局轉(zhuǎn)換

從外循環(huán)到雙循環(huán)是一種格局轉(zhuǎn)換。2021年4月30日中共中央政治局會(huì)議明確提出，要“打通國(guó)內(nèi)大循環(huán)、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)堵點(diǎn)”，為雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)開(kāi)新局。

就打通堵點(diǎn)的方法論而言，過(guò)去我國(guó)通過(guò)“對(duì)內(nèi)改革、對(duì)外開(kāi)放”打通外循環(huán)，未來(lái)則需通過(guò)“深化改革、對(duì)內(nèi)開(kāi)放”來(lái)打通內(nèi)循環(huán)。改革開(kāi)放初期，外循環(huán)的堵點(diǎn)包括勞動(dòng)力市場(chǎng)準(zhǔn)入、行業(yè)準(zhǔn)入、出口許可準(zhǔn)入等，在對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中得以逐一清除。目前而言，對(duì)外開(kāi)放還有一些堵點(diǎn)，比如中美關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)中性、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。為打通內(nèi)循環(huán)的堵點(diǎn)，我國(guó)政府也已經(jīng)提出一系列的對(duì)內(nèi)開(kāi)放措施，包括要素（資本、土地）市場(chǎng)化改革、打破區(qū)域壟斷、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。

打通雙循環(huán)的堵點(diǎn)，目的在于提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自主性和增長(zhǎng)效率。增長(zhǎng)自主性，即增長(zhǎng)將主要由外需驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為主要由內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，向內(nèi)需特別是消費(fèi)要增量;增長(zhǎng)效率，即從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和資源配置要效率。

格局轉(zhuǎn)換，特別是雙循環(huán)新格局的誕生，主要表現(xiàn)為三個(gè)方面：

第一，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)。在過(guò)去20多年的時(shí)間里，我國(guó)出口同比增速與二十國(guó)集團(tuán)（G20）發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)口同比增速高度正相關(guān);即使在中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，到目前為止，兩者還沒(méi)有脫鉤的跡象（如圖1所示）。未來(lái)，不同程度的脫鉤或難以避免，一旦發(fā)生局部脫鉤，將是對(duì)外循環(huán)的巨大考驗(yàn)，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的緊迫性。

第二，向消費(fèi)要增量，提升增長(zhǎng)的自主性;向投資要效率，提升增長(zhǎng)的質(zhì)量。全球金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始逐步由外需驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向內(nèi)外需并重，但內(nèi)需的增量主要來(lái)自投資。2007年時(shí)，我國(guó)固定資產(chǎn)投資和貨物出口占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重基本相當(dāng)，均在11%左右;到2020年，投資占比快速提升到了32.2%，而出口占比于2015年達(dá)到峰值水平時(shí)的16.7%，然后有所下滑，到2020年受新冠肺炎疫情影響，占比再次反彈到18%的新高。與此同時(shí)，消費(fèi)占比也穩(wěn)步上升，但與投資占比的差距顯著拉大，從2007年的不到7個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大到2020年的近19個(gè)百分點(diǎn)（如圖2所示）。相對(duì)而言，我國(guó)消費(fèi)起點(diǎn)低，有巨大的擴(kuò)張潛力，而投資基數(shù)相對(duì)較高，唯有以質(zhì)取勝。未來(lái)我國(guó)需要以投資的高效率，來(lái)滿足日益增長(zhǎng)的消費(fèi)需求。

第三，從內(nèi)需缺口外需補(bǔ)，到外需缺口內(nèi)需補(bǔ)。我國(guó)外循環(huán)經(jīng)濟(jì)成功的一個(gè)重要標(biāo)志，是我國(guó)貨物出口占GDP的比重不斷上升。1978年時(shí)僅為0.7%，到全球金融危機(jī)前后達(dá)到峰值時(shí)的36.3%，之后開(kāi)始下滑，到2020年時(shí)降為17.6%（如圖3所示）。相對(duì)而言，2008年前，外需驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的重要性逐步上升，內(nèi)需中消費(fèi)的重要性逐步下降，這一趨勢(shì)在2008年之后發(fā)生逆轉(zhuǎn);外需的重要性趨于下降，而內(nèi)需中消費(fèi)的重要性穩(wěn)中有升，但上升幅度跟不上外需放慢的速度，這是2012年之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步下行的主要原因。

新格局與中美利差

中美利差是衡量中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)實(shí)力不可忽視的重要指標(biāo)，是反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)于美國(guó)走勢(shì)的晴雨表。20世紀(jì)下半葉以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)格局的相對(duì)變化，可以通過(guò)利差清晰地展現(xiàn)出來(lái)（如圖4所示）。

其一，自進(jìn)入90年代開(kāi)始，日本與美國(guó)10年期國(guó)債收益率之間的利差處于主要國(guó)家底部，長(zhǎng)期保持負(fù)利差關(guān)系。事實(shí)上，日本經(jīng)濟(jì)自1995年開(kāi)始就失去了復(fù)蘇能力，主要表現(xiàn)為名義GDP增長(zhǎng)停滯，1995年日本名義GDP為5.4萬(wàn)億美元，2019年為5.1萬(wàn)億美元。

其二，以德國(guó)為代表的歐洲經(jīng)濟(jì)自21世紀(jì)以來(lái)，呈明顯的日本化趨勢(shì)。在全球金融危機(jī)之前，德國(guó)與美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的利差基本上在零上下浮動(dòng)，之后則明顯地滑入負(fù)利差區(qū)域，并且快速逼近日美利差水平。事實(shí)上，歐洲經(jīng)濟(jì)自2008年之后也失去了復(fù)蘇能力，2008年歐元區(qū)名義GDP為14.1萬(wàn)億美元，2019年為13.4萬(wàn)億美元。

其三，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)如巴西、印度和南非與美國(guó)的利差長(zhǎng)期處于高位，全球金融危機(jī)之后保持在5？8個(gè)百分點(diǎn)之間，反映出資本相對(duì)于勞動(dòng)力的稀缺性是主要新興市場(chǎng)國(guó)家與美國(guó)利差的天花板。

其四，韓國(guó)、中國(guó)與美國(guó)的利差處在中間水平，但趨勢(shì)正好相反。隨著韓國(guó)逐步進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家行列，與美利差逐步收窄至逼近于零，同時(shí)中美利差則由負(fù)轉(zhuǎn)正。中美利差長(zhǎng)期偏低有很多原因，包括中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率、利率管制等，隨著改革開(kāi)放和市場(chǎng)化程度的提高，我國(guó)金融抑制程度有所下降。特別是2008年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自主性增強(qiáng)，支持中美利差持續(xù)走闊。不過(guò)，從總體趨勢(shì)看，中美利差的短期走勢(shì)與主要國(guó)家與美國(guó)利差走勢(shì)基本一致，說(shuō)明到目前為止中美利差擴(kuò)大的主要原因在于美債收益率的下降。

從未來(lái)10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的角度看，美國(guó)長(zhǎng)債收益率中樞將大概率抬升，進(jìn)入上升長(zhǎng)周期，通脹是推動(dòng)收益率上升的主要驅(qū)動(dòng)力量。過(guò)去60年，10年期美債收益率出現(xiàn)13輪上行短周期，其中8次由通脹主導(dǎo)，而在12輪下行期短周期中，亦有8次通脹的影響力居首。從更長(zhǎng)的長(zhǎng)周期來(lái)看，二戰(zhàn)以后，通脹逐浪上升，最終于20世紀(jì)80年代初將10年期美債收益率推上15%的歷史最高峰。上一次，二戰(zhàn)奠定了10年期美債收益率長(zhǎng)周期底部;80余年后，2020年的新冠肺炎疫情或已筑成了本輪長(zhǎng)周期的大底，未來(lái)美債收益率很可能進(jìn)入波浪式上行期。

美債收益率上升，構(gòu)成壓縮中美利差的主要外部因素。如果美債收益率波浪式上行，將使包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)利差總體收窄，由此帶來(lái)的振蕩和不確定性，將對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成巨大考驗(yàn)。一方面，部分高債務(wù)國(guó)家債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)上升;另一方面，美債收益率上行意味著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體本國(guó)資本外流，可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體本幣大幅度貶值，或因被迫提高本國(guó)利率，而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

因此，內(nèi)部因素將成為決定中美利差走勢(shì)的主要力量。在美債收益率上升的過(guò)程中，新興市場(chǎng)國(guó)家能否避免被“薅羊毛”，關(guān)鍵取決于其實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力：一是本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自主性，自主性程度越高，受影響越小;二是效率差異，本國(guó)效率越高，越有能力承受利率上升的壓力。構(gòu)建雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)，就是要從增長(zhǎng)的自主性和效率入手，重建增長(zhǎng)新格局，對(duì)沖美債收益率上升風(fēng)險(xiǎn)，這一過(guò)程，很可能是中美利差持續(xù)走闊的過(guò)程。

中美利差或穩(wěn)中走闊

2020年以來(lái)，中美利差先擴(kuò)張后收窄。中美10年期國(guó)債收益率的月均利差從2020年上半年的1.78個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至2.43個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到2002年以來(lái)最高水平，之后回落至2個(gè)百分點(diǎn)以下，近期日度利差更收窄到1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

中美利差短期收窄，主要是由于外循環(huán)放慢與內(nèi)循環(huán)暢通之間有時(shí)差。一方面，全球經(jīng)濟(jì)放慢、中美摩擦升級(jí)等對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的影響是快變量，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)會(huì)直接反映這些影響;另一方面，暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展很可能是慢變量，其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生的正面效應(yīng)需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)。也就是說(shuō)，外循環(huán)放慢是快變量，內(nèi)循環(huán)提速是慢變量，這是導(dǎo)致中美利差短期內(nèi)波動(dòng)的主要原因。

構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)新的基本面，是要在促進(jìn)外循環(huán)相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，暢通內(nèi)循環(huán)，以提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自主性，增強(qiáng)內(nèi)循環(huán)的效率。也只有經(jīng)受過(guò)暢通內(nèi)循環(huán)的歷練，國(guó)內(nèi)政策正?；屠噬仙目臻g才能被打開(kāi)。中美利差在現(xiàn)有水平上適度走闊，既是我國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)提升的結(jié)果，也是應(yīng)對(duì)美債收益率上升挑戰(zhàn)的基本策略。

一是增長(zhǎng)的自主性。從需求側(cè)看，構(gòu)建“雙循環(huán)”發(fā)展新格局，將釋放可持續(xù)的內(nèi)需潛力，推動(dòng)中美利差長(zhǎng)期走闊。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速相對(duì)于美國(guó)的增速差，基本決定了兩國(guó)利差的走勢(shì)。在歐洲，消費(fèi)增速差在很大程度上領(lǐng)先利差走勢(shì)（如圖5所示）。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中美消費(fèi)增速差還不能很好地解釋利差走勢(shì)，部分原因是我國(guó)仍是出口主導(dǎo)的外向型經(jīng)濟(jì)（如圖6所示）。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從“投資、生產(chǎn)端拉動(dòng)”向“消費(fèi)、需求端拉動(dòng)”轉(zhuǎn)型的過(guò)渡期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的暢通，在很大程度上將提升內(nèi)需特別是國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的重要性，隨著居民收入提升與消費(fèi)模式升級(jí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望更具內(nèi)生性與自主性，中美消費(fèi)增速差持續(xù)擴(kuò)大，是中美利差長(zhǎng)期走闊的基礎(chǔ)。

二是增長(zhǎng)效率。從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度看，我國(guó)生產(chǎn)效率持續(xù)提升，可以抵御美債收益率上升帶來(lái)的壓力。

我們以勞動(dòng)生產(chǎn)率的相對(duì)增速來(lái)衡量中美效率提升的相對(duì)差距?？梢钥闯鲋忻绖趧?dòng)生產(chǎn)率增速差與實(shí)際利差早年呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而從2012年起開(kāi)始呈現(xiàn)正相關(guān)（如圖7所示）。其中一個(gè)可能的原因，在于2012年以前，我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提升與貨幣化相輔相成，而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)生產(chǎn)效率的提升開(kāi)始與流動(dòng)性約束脫鉤，變得更加內(nèi)生化、自主化。

近年來(lái)，每當(dāng)中國(guó)的生產(chǎn)效率相對(duì)美國(guó)提升更快時(shí)，中美實(shí)際利差也會(huì)隨之走闊。未來(lái)，隨著生產(chǎn)要素市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，以及產(chǎn)業(yè)向高技術(shù)含量、高附加值、低碳環(huán)保的高質(zhì)量發(fā)展模式不斷轉(zhuǎn)型，我國(guó)生產(chǎn)效率有望繼續(xù)提升，這將縮小我國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)在總量和人均上的相對(duì)差距，使我國(guó)實(shí)際利率保持在較高水平之上。

三是貨幣政策面。除了增長(zhǎng)的自主性和效率，中美廣義流動(dòng)性的相對(duì)松緊程度，也會(huì)從邊際上影響兩國(guó)利差走向;我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自主性增強(qiáng)，有助于提升我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，維持貨幣政策的邊際正常化趨勢(shì)。

過(guò)去20年，當(dāng)中美廣義貨幣（M2）同比增速差擴(kuò)大時(shí)，中美利差均會(huì)顯著收窄，反之亦然（如圖8所示）。從短期來(lái)看，M2增速上行意味著流動(dòng)性相對(duì)充裕，能提振市場(chǎng)交投積極性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和包括國(guó)債在內(nèi)的各類資產(chǎn)價(jià)格，壓低名義收益率。本輪疫情沖擊中，我國(guó)貨幣政策相對(duì)克制、偏中性，廣義貨幣供應(yīng)量增速明顯低于美國(guó)，是支持中美利差走闊的主要原因。

相應(yīng)地，中美通脹差，是中美利差走勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)。2002—2020年間，中美消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（Consumer Price Index，簡(jiǎn)稱CPI）同比增速差變化大致領(lǐng)先中美10年期國(guó)債名義利差走勢(shì)約3個(gè)季度（如圖9所示）。如前文所述，通脹是影響債券名義收益率的一大關(guān)鍵，當(dāng)美國(guó)通脹壓力比中國(guó)更大時(shí)，美債收益率預(yù)期上升，會(huì)壓縮中美利差，反之亦然。近期中美利差先升后降，兩國(guó)通脹壓力的相對(duì)變化是重要的驅(qū)動(dòng)力量。

人民幣國(guó)際化進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動(dòng)階段

在中美利差可持續(xù)走闊的大背景下，人民幣國(guó)際化將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動(dòng)階段。

第一，人民幣對(duì)美元進(jìn)入升值通道。歷史上，中美利差變化與人民幣對(duì)美元匯率同比呈明顯的反向關(guān)系，即中美利差擴(kuò)大，人民幣相對(duì)于美元升值，反之亦然（如圖10所示）。2020年5月末至2021年4月間，在岸人民幣對(duì)美元中間價(jià)升幅超過(guò)9.8%，其間中美10年期國(guó)債名義利差曾于2020年11月19日創(chuàng)下252個(gè)基點(diǎn)的歷史新高。

第二，人民幣資產(chǎn)的吸引力提升。依托我國(guó)相對(duì)自主、高效的增長(zhǎng)模式，以及消費(fèi)增量釋放帶來(lái)的可持續(xù)回報(bào)，以及跨周期視野預(yù)留的寬闊政策空間，人民幣資產(chǎn)很有可能將會(huì)迎來(lái)“黃金十年”。

第三，中資金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化步伐加快。中美利差走闊的預(yù)期，將吸引更多海外資金進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，資本跨境雙向流動(dòng)為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)走出去創(chuàng)造了條件，也為我國(guó)資本市場(chǎng)外循環(huán)提供了新動(dòng)力。

（沈明高為廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文編輯/王曄君）