陳俊杰，李 暢，潘傳快

（武漢紡織大學，武漢 430200）

0 引言

近年來，美國以國家安全為由對我國高端制造業(yè)實施了一系列打壓，首當其沖的便是芯片產(chǎn)業(yè)，自華為斷供事件以來，我國的芯片自給問題成為世人關(guān)注的焦點。必須承認的是，目前我國芯片產(chǎn)業(yè)從設(shè)計到生產(chǎn)各環(huán)節(jié)均不同程度受制于他國的技術(shù)。如何破局，一方面需要國家政策傾斜和科技創(chuàng)新支持；另一方面也需要國內(nèi)的電子制造企業(yè)迎難而上，通過各種手段增強自身實力。

基于我國半導(dǎo)體行業(yè)起步較晚、對進口依賴大的現(xiàn)實情況，企業(yè)通過并購可以快速補齊自身短板。自2014 年以來，我國半導(dǎo)體行業(yè)開始進入并購高峰期，相關(guān)并購事件層出不窮。而財務(wù)風險控制作為保障并購成功的關(guān)鍵，貫穿于并購的全過程。本文以聞泰科技并購安世半導(dǎo)體這一我國有史以來交易金額最大的半導(dǎo)體企業(yè)收購案為例進行具體分析。

1 案例介紹

1.1 并購雙方概況

1.1.1 聞泰科技概況

聞泰科技成立于2006 年12 月，公司主要業(yè)務(wù)系移動終端、智能硬件等產(chǎn)品研發(fā)和制造業(yè)務(wù)，目前已成長為全球智能終端ODM 龍頭企業(yè)，與全球各大手機、PC、IoT、汽車等領(lǐng)域品牌保持著深度合作關(guān)系。

1.1.2 安世半導(dǎo)體概況

安世半導(dǎo)體（Nexperia）成立于2017 年，是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體標準器件供應(yīng)商，在多個細分領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位。前身是荷蘭恩智浦半導(dǎo)體的標準器件部門，2016 年被剝離并出售給了建廣資產(chǎn)主導(dǎo)的中國財團，交易完成后安世半導(dǎo)體由以合肥廣芯為主導(dǎo)的合肥裕芯控股有限公司間接控股，境外JW Capital 投資基金持有少部分權(quán)益份額。

1.2 并購主要歷程

聞泰科技并購安世半導(dǎo)體的主要流程時間表如表1 所示。

表1 聞泰科技并購安世半導(dǎo)體流程時間表

2 聞泰科技并購安世半導(dǎo)體的財務(wù)風險控制分析

2.1 準備階段的定價風險

2.1.1 定價風險來源

（1）標的公司經(jīng)營預(yù)期。標的公司所處的半導(dǎo)體行業(yè)具有較強的周期性波動態(tài)勢，經(jīng)營業(yè)績也會受到影響；同時行業(yè)競爭也十分激烈，若標的公司在產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)研發(fā)、工藝流程等方面未能持續(xù)創(chuàng)新或改進，經(jīng)營狀況便會下降；最后，安世半導(dǎo)體的全球化經(jīng)營模式容易受到當今世界政治局勢特別是中美博弈的影響。

（2）信息不對稱和定價方法的選擇。由于安世集團屬于非上市公司，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性有待考量；同時，不同定價方法的選擇對估值結(jié)果影響巨大。

2.1.2 定價風險控制

（1）兩種估值方法并用。由于目標公司未來現(xiàn)金流難以確定，因而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法不宜采用。聞泰以安世集團股東的全部權(quán)益為評估對象，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法分別進行了估值。

①資產(chǎn)基礎(chǔ)法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以評估實體審定后的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)，對各單項資產(chǎn)及負債的現(xiàn)行市場價格進行估算，并在各單項資產(chǎn)估算結(jié)果和基礎(chǔ)上扣減負債估算結(jié)果，從而得到企業(yè)股東的全部權(quán)益。在對各項目進行評估的過程中，評估人員對相關(guān)賬簿記錄和歷史資料進行了查閱，對涉及的客戶進行了訪談和抽憑，以確保數(shù)據(jù)的真實準確。最終評估結(jié)果為凈資產(chǎn)賬面值1 427 131.07 萬元，評估值470 716.11 萬元，存在較大差異的原因主要在于長期股權(quán)投資評估價值與賬面價值的差異。

②市場法。市場法包括可比交易法和可比公司法。由于短期內(nèi)資本市場可比交易案例樣本量較小，本次并購中聞泰選擇上市公司比較法對被評估單位的價值進行評估。

本次并購中聞泰通過相關(guān)性分析最終選取EV／EBITDA作為價值比率，并根據(jù)價值比率離散程度再次篩選縮小可比公司范圍，并從交易時間、規(guī)模、經(jīng)營情況、財務(wù)指標等維度和方面進行比準修正。聞泰經(jīng)過對比篩選了在A 股上市的7 家半導(dǎo)體企業(yè)，經(jīng)可比公司單位調(diào)整系數(shù)調(diào)整后的可比公司EV／EBITDA 情況如表2 所示。

表2 調(diào)整后的可比公司EV／EBITDA

聞泰最終采用調(diào)整后的可比公司EV／EBITDA 平均值作為比準EV／EBITDA 即EVx／EBITDAx 來計算安世集團股東權(quán)益價值，計算值為338 億元。由于市場法從企業(yè)經(jīng)營情況及整體市場的表現(xiàn)來評定企業(yè)的價值，可以更加充分、全面地反映評估對象的整體價值，聞泰選用了市場法的評估結(jié)果。

（2）充分利用中介機構(gòu)。由于目標企業(yè)規(guī)模較大、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，聞泰分別聘請了負責法務(wù)、財務(wù)、審計和資產(chǎn)評估的專門機構(gòu)來幫助交易的完成，以降低不必要的風險。

2.2 實施階段的融資風險

2.2.1 融資風險來源

聞泰在并購發(fā)起的2018 年總資產(chǎn)僅169 億元，且資產(chǎn)負債率高達78%，面對巨額的支付對價，自有資金顯然無法滿足需求，因而需要通過多元化的融資渠道進行籌資。具體而言，股權(quán)融資會受到監(jiān)管部門嚴格審查，且融資成本較高；債務(wù)融資則會給公司帶來較大的償債壓力，影響公司正?，F(xiàn)金流。最后，聞泰還需要制訂周密的融資計劃，才能保證資金按時到位，同時融資成本不至于過高。

2.2.2 融資風險控制

（1）多種籌資方式組合。聞泰通過數(shù)次交易獲得了合肥裕芯大部分權(quán)益份額以及境外基金JW Capital 的GP 和LP 擁有的全部權(quán)益份額，合計支付的交易對價為267.9 億元，其中股份支付對價99.56 億元；現(xiàn)金支付對價168.34 億元，資金來源包括自有資金17.05 億元，募集配套資金43.37 億元，向銀行、戰(zhàn)略投資者和境外資金方借款共計107.92 億元。

（2）靈活安排籌資方案，引入戰(zhàn)略投資者。在收購合肥廣芯全部財產(chǎn)份額的過程中，聞泰引入了“股權(quán)＋債權(quán)”的投資者出資方案，同時設(shè)置了債轉(zhuǎn)股方案，通過股東大會決議將部分出資者的借款共計39.65 億元轉(zhuǎn)換為股權(quán)出資，從而大大減輕了財務(wù)風險。

為滿足資金需求，聞泰還引入了新的戰(zhàn)略投資者，包括國聯(lián)集成電路、格力電器、智澤兆緯等3 家投資者以現(xiàn)金形式增資共計約40 億元。

2.3 實施階段的支付風險

2.3.1 支付風險來源

由于本次交易中通過股權(quán)支付所進行的配套融資并不會影響張學政作為聞泰實際控制人的身份，因而股權(quán)支付風險較小。支付風險主要是發(fā)生的借款導(dǎo)致上市公司負債及財務(wù)費用上升、現(xiàn)金流緊張的風險。將聞泰與其他電子制造企業(yè)2019 年的償債能力指標進行對比，如表3 所示，聞泰的長短期償債能力均較弱，財務(wù)風險較高。

表3 聞泰和主要競爭對手2019 年償債能力指標

2.3.2 支付風險控制

聞泰事先對公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流進行了合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)上安排貸款金額和償還期限、償還方式，從而在保證償付能力的基礎(chǔ)上使用現(xiàn)金支付的方式購買資產(chǎn)。

（1）境內(nèi)借款方面。聞泰自身的經(jīng)營活動現(xiàn)金流是境內(nèi)借款的主要償還來源。針對最大的一筆貸款，也就是興業(yè)銀行借款，聞泰與銀行簽訂了靈活的償還方式，在募集資金額低于65億元時可以減少2020 年的償還額，從而在一定程度上減輕了公司在并購關(guān)鍵期的財務(wù)壓力，有助于并購順利完成；此外，聞泰還有商業(yè)銀行未使用授信額度16.98 億元；最后，隨著5G 加速商用，聞泰預(yù)計公司通信業(yè)務(wù)現(xiàn)金流也能夠穩(wěn)定增長。

（2）境外借款方面。安世集團的經(jīng)營活動現(xiàn)金流是境外借款的主要償還來源。歷史上安世集團業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，其經(jīng)營活動能產(chǎn)生較高的現(xiàn)金凈流入且保持相對穩(wěn)定，可以覆蓋2019 年和2020 年的償還金額。

（3）后續(xù)償債能力保障。得益于5G 商用化大規(guī)模推進及聞泰與安世集團協(xié)同效應(yīng)的逐漸釋放，聞泰未來整體盈利規(guī)模有望大幅提升，償債能力大大增強。2020 年前三季度公司實現(xiàn)營收386.2 億元，同比上升76.6%。

3 案例啟示

從聞泰科技2019 年后的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)來看，此次并購可以說十分成功，市場也對其給予了肯定。聞泰從中展現(xiàn)了較強的財務(wù)風險控制能力，對其他企業(yè)實施并購具有一定借鑒意義，主要體現(xiàn)在以下兩點：

一是在準備階段要對目標企業(yè)加強調(diào)研，合理估值。要對目標企業(yè)的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況、盈利狀況進行全面了解，確保資料的完整性；還要考慮其外部宏觀環(huán)境和未來發(fā)展前景；在具體實施時要選用多種估值方法綜合比較分析；大型并購要聘請專門的審計和資產(chǎn)評估機構(gòu)來確保估值的真實有效。

二是在實施階段要制訂完備的融資計劃，根據(jù)自身情況選擇恰當?shù)闹Ц斗绞?。融資計劃包括融資方式和融資結(jié)構(gòu)，大型并購中企業(yè)應(yīng)當選取多元化融資方式，但是要注意合理搭配資金規(guī)模和時間進度；當現(xiàn)金支付金額較大時，企業(yè)應(yīng)提前預(yù)估自身未來償付能力，與債權(quán)人加強溝通，靈活安排資金的償還，將財務(wù)風險進行合理分攤。