編者按：在教培行業(yè)“雙減”政策和平臺經(jīng)濟反壟斷調(diào)查的雙重因素影響下，赴美上市的中概股被美股投資者“用腳投票”，遭到瘋狂拋售。多夫曼基金首席投資官約翰·多夫曼也曾在中概股上跌過跟頭，“造假股讓我的合伙人遭受損失，但該公司卻沒有因此承擔(dān)任何后果?！?/b>

在他看來，這種情況正再次在美股上演。究其緣由，他認(rèn)為一是中概股VIE（可變利益架構(gòu)）形式下，股東對該中國公司W(wǎng)沒有控制權(quán)！二是監(jiān)管主體目前并不明確，各主體間互相甩鍋?！霸谝陨蟽牲c得到妥善解決之前，即便我投資中概股，心中亦是，誠惶誠恐。”

在筆者基金運營的21年中，只買過兩只最后破產(chǎn)的公司。第一只是一家銀行，在金融危機中破產(chǎn);另一家公司是一只中概股。這家中概股筆者是在2012年買入的，其主營業(yè)務(wù)是乳品，最后破產(chǎn)的原因是公司業(yè)務(wù)完全是不存在的，也就是說，這是一家造假股。但因為種種原因，這個公司的管理層毫發(fā)無損，沒有承擔(dān)任何后果或責(zé)任，而筆者的有限合伙人卻因此蒙受了損失。

自從今年7月24號以來，恐怕很多中概股的投資者們，也嘗到了筆者當(dāng)年嘗過的滋味。而且這次殺傷的范圍，恐怕不僅僅是二級市場。比如，最近很多投資了巨額資金到猿輔導(dǎo)和作業(yè)幫中的投資者們，都在尋求資金回籠。

這兩家公司在去年的合并估值達到了250億美元以上，并分別融資了40億和30億美元。這些投資者們都非常知名，包括軟銀的遠(yuǎn)景基金、老虎全球、騰訊基金、新加坡政府基金和淡馬錫投資基金等。

中國教培行業(yè)“雙減”政策徹底摧毀了所有教育行業(yè)的投資邏輯。政策禁止這些公司再在K9階段以盈利的形式教任何學(xué)校課程相關(guān)的內(nèi)容，并禁止這些公司募集資本或在交易所上市。該法律進一步禁止外國投資者以VIE（Variable Interest Entity，可變利益架構(gòu)）的形式參與投資該類公司。

大量中概股因此遭到基金的恐慌式拋售。而筆者本文想要討論的，不僅僅是政策風(fēng)險或事件性黑天鵝那么簡單。從筆者個人經(jīng)歷角度出發(fā)，VIE的融資形式，是有更深層次上面的問題的。

VIE的股東對公司沒有控制權(quán)激勵機制和利益一致劃不上等號

在開始討論之前，我們首先明確一點：VIE結(jié)構(gòu)是沒有被中國在法律層面上正式認(rèn)可過的。該結(jié)構(gòu)被國際集團用來逃避中國企業(yè)在外國融資上的限制，而且這種情況已經(jīng)持續(xù)了20年了。既然政策可以一舉摧毀整個K9教育行業(yè)，那么是否會有更加激進的政策出現(xiàn)，將VIE這種處于灰色地帶的融資結(jié)構(gòu)一并擊毀呢？

所謂VIE，指的是中國公司在境外（如開曼群島）設(shè)立一個公司全權(quán)控股，然后在美股等海外資本市場上市。VIE和中國的境內(nèi)公司實體去達成一系列的托管協(xié)議，即VIE的股東（即美股股東）要求該中國公司盡自己的最大努力幫助他們利益最大化。

那VIE的股東是否擁有該中國公司的經(jīng)營實體？答案是沒有。

VIE的股東是否擁有該中國公司的現(xiàn)金流和底層資產(chǎn)？答案同樣是沒有。

VIE股東能夠相信的一切，就是那張該公司承諾盡全力最大化VIE股東權(quán)益的薄薄的一張紙。

我想重點強調(diào)一下：VIE的股東對該中國公司沒有控制權(quán)！這一點會不會讓你覺得拿著該公司的股權(quán)有一些無法入睡呢？

所以當(dāng)馬云把支付寶（后來變成了螞蟻金服）從阿里巴巴體內(nèi)抽離并完全越過了大股東（軟銀和雅虎），幾個月之后輕輕巧巧地說，是監(jiān)管要求，這些股東，是一點點辦法都沒有的。因為您本來就不擁有人家的底層資產(chǎn)和經(jīng)營實體。

那么聰明的讀者朋友可能會問，為什么還有那么多人對VIE趨之若鶩呢？

我也很納悶。我問過很多中概股的個人/機構(gòu)投資人，這些人其實對VIE的內(nèi)涵都非常了解。對話通常是這樣的：

我：你們知道你們只是擁有一張托管協(xié)議吧？

對方：沒錯啊，我們知道啊。

我：那你們?yōu)槭裁催€要投資這個公司呢？

對方：因為中國公司增長速度快??！

再次的，你可以明顯看到，激勵機制和利益一致劃不上等號。而商業(yè)社會中，最值得信賴的，就是激勵機制和利益一致了。

解決外資投資中概股困境更重要的是進行監(jiān)管改善、細(xì)化責(zé)任

2008年之后，美國經(jīng)濟蕭索，資本追逐新興市場，高速成長的中國成為首選。大量中國企業(yè)通過逆向并購的方式進入美股市場。然后便是一場對投資者腥風(fēng)血雨般的血洗。各類韭菜收割方式層出不窮，從嘉漢林業(yè)到普大煤業(yè)，從中國高速頻道到網(wǎng)秦，投資者被坑得體無完膚。

最近美國證監(jiān)會（SEC）和中國證監(jiān)會交流，希望增加中概股的信息披露問題。但筆者認(rèn)為，很多VIE結(jié)構(gòu)上的底層問題，都不是信息披露所能解決的，而美國SEC的這些舉動，更像是為了安慰投資受損的美國資本家的情緒做出的無謂的努力。

中概股的審計都是在中國完成的。這些審計以及公司本身，誰來管？美國國會把這個責(zé)任下放給SEC，SEC把這個責(zé)任下放給納斯達克/紐交所，納斯達克會管嗎？大多數(shù)用理性思考的人都會說，不會的。

在美國上市，企業(yè)要給納斯達克 30～50萬美元的費用，然后每年還要交10-20萬美元的費用，所以，納斯達克會主動把自己的生意給推走嗎？芒格說過，一切商業(yè)行為的決定性因素都隱藏在動機里。

但SEC不管，納斯達克一副跟我無關(guān)的態(tài)度，這也就導(dǎo)致去年以來很多人檢舉揭發(fā)跟誰學(xué)（現(xiàn)名：高途）是完全造假上市的股票到SEC，SEC在接下去的討論中卻完全沒有管這個公司的原因。據(jù)筆者了解，SEC后來確實是進一步調(diào)查了該事件，但調(diào)查卻沒有給出任何結(jié)果。（利益披露：我的基金從去年7月開始做空跟誰學(xué)，在股票下跌了80%之后，已經(jīng)平掉了空頭頭寸。但我們認(rèn)為這間公司最后可能面臨退市的命運。）

順著上面的思路，那么納斯達克又把鍋甩給誰呢？納斯達克說，這是中國公司，那么自然應(yīng)該中國證監(jiān)會管。但在筆者看來，中國證監(jiān)會對此監(jiān)管的動力可能并不是很足，畢竟出國融資讓中國企業(yè)得到更好的發(fā)展，何樂而不為呢？

同樣的，對中概股的創(chuàng)始人來說，歷史上造假的成本是很低的，只有一個膽子過大的中概股創(chuàng)始人因為踏上美國土地被抓，其他的就算你造假，也引渡不了。贏了就是億萬富翁，輸了無非是留一個殼在手里，這么一本萬利的買賣，誰不愿意做呢？

所以，請看仔細(xì)了，中概股的問題絕對不是、或者說不僅僅是信息披露那么簡單，更底層的監(jiān)管改善應(yīng)該來自于監(jiān)管責(zé)任的細(xì)化和激勵機制的重構(gòu)。

中概股要變成真正合法且符合股東一般利益的實體需要經(jīng)歷兩個巨大的改變：

1）要弄清楚究竟誰監(jiān)管，出現(xiàn)造假情況誰負(fù)責(zé)，如何問責(zé)，如何懲罰那些無恥的造假者。

2）VIE的內(nèi)涵需要更新，沒有底層資產(chǎn)和經(jīng)營實體的股權(quán)，其約束力是不夠的。

中概股的改革之路漫長且阻。在以上兩點得到妥善解決之前，即便筆者投資中概股，心中亦是，誠惶誠恐。

（本文作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。筆者觀點僅代表其個人，不代表《紅周刊》立場！）