付洪壘 趙凱麗

摘 要：自2010年國資委在央企全面推行EVA考核指標(biāo)以來，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）就備受我國投資者和企業(yè)管理者們的青睞。EVA作為度量企業(yè)業(yè)績的一項(xiàng)重要指標(biāo)，不僅考慮了債務(wù)資本成本同時(shí)也考慮了股權(quán)資本成本，其目標(biāo)是為股東創(chuàng)造真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。本文選取長安汽車公司，計(jì)算長安汽車2016年-2020年的EVA值，并根據(jù)這五年的EVA值預(yù)測未來五年（2021年-2025年）EVA值，最終估算出長安汽車2020年的企業(yè)價(jià)值。最后將2020年長安汽車價(jià)值評估的結(jié)果與A股市場的股價(jià)進(jìn)行對比分析，得出長安汽車股價(jià)被高估的結(jié)論，結(jié)合分析結(jié)果為投資者進(jìn)行投資和企業(yè)經(jīng)營管理提供建議。

關(guān)鍵詞：EVA;企業(yè)價(jià)值評估;長安汽車

一、引言

汽車行業(yè)作為我國傳統(tǒng)行業(yè)之一，對于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了極其重要的作用。當(dāng)今世界科技不斷創(chuàng)新，推動了汽車行業(yè)的進(jìn)步與發(fā)展，新能源、數(shù)字化和智能化不僅沒有淘汰汽車行業(yè)，反而加速了汽車行業(yè)的進(jìn)程，尤其是當(dāng)下熱門的新能源汽車的發(fā)展推動了整個(gè)行業(yè)的進(jìn)步。2021年4月19日華為宣布正式開啟汽車售賣業(yè)務(wù)，使當(dāng)天多家汽車企業(yè)股票漲停，長安汽車股票當(dāng)日漲幅10%。事實(shí)上，除了華為，小米、騰訊、阿里巴巴等多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭也早就加入到了汽車制造中。由此可以看出作為傳統(tǒng)行業(yè)的汽車行業(yè)并沒有逐漸走向衰退，而是順應(yīng)著時(shí)代的腳步繼續(xù)前進(jìn)。因此汽車行業(yè)也一直是投資者們熱衷于關(guān)注的行業(yè)，對汽車行業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估也顯得尤為重要。企業(yè)價(jià)值評估的方法有很多，但運(yùn)用EVA的方式對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估可以充分考慮企業(yè)是否為股東創(chuàng)造真正的價(jià)值，因此本文采用EVA的方式對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。本文將基于EVA的方法對長安汽車企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，并給汽車行業(yè)中的投資者們進(jìn)行投資給出相應(yīng)的建議。

二、EVA計(jì)算及價(jià)值評估模型

1. EVA的概念與發(fā)展

EVA中文翻譯過來為經(jīng)濟(jì)增加值，首次提出是在1990年，由美國的一家咨詢公司提出來作為企業(yè)度量業(yè)績的評價(jià)指標(biāo)，后來以EVA為基礎(chǔ)建立了一套EVA的評價(jià)體系。EVA理論來源于剩余收益（RI）的思想，EVA是指稅后凈營業(yè)利潤扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本的機(jī)會成本后所得，其本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)利潤而不是會計(jì)利潤。

EVA體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，而不是僅從傳統(tǒng)的利潤最大化角度來考慮問題。它關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造的途徑，影響企業(yè)所有的決策，從基層到董事會的所有決策EVA都會對其產(chǎn)生影響。EVA發(fā)展到現(xiàn)在，不僅可以評價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造還可以作為評價(jià)管理層經(jīng)營業(yè)績好壞的指標(biāo)。EVA也逐步形成了一個(gè)自己獨(dú)有的4M體系，包括業(yè)績評價(jià)（Measurement）、管理體系（Management）、激勵(lì)制度（Motivation）、理念體系（Mindset）。4M體系可以作為全面財(cái)務(wù)管理體系的基礎(chǔ)，激勵(lì)制度包括EVA紅利計(jì)劃，紅利可不直接支付給管理者可存入紅利銀行。EVA發(fā)展到現(xiàn)在可以與杜邦分析法相結(jié)合或與平衡計(jì)分卡相結(jié)合來評價(jià)企業(yè)價(jià)值與業(yè)績。

2. EVA的計(jì)算

EVA的計(jì)算公式可以表達(dá)為：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-總資本×加權(quán)平均資本成本

從表達(dá)式可以得出，只有當(dāng)EVA的計(jì)算值大于零時(shí)才可以表明企業(yè)真正創(chuàng)造了價(jià)值。通常在計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤時(shí)是通過對利潤表中的凈利潤進(jìn)行調(diào)整最終得出稅后凈營業(yè)利潤。然而在對凈利潤進(jìn)行調(diào)整時(shí)其實(shí)是有一百多個(gè)調(diào)整項(xiàng)目，但實(shí)際操作過程中不需要對每一個(gè)調(diào)整項(xiàng)目都做調(diào)整，我們僅需要對其中的5-10項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整即可。因此稅后凈營業(yè)利潤的表達(dá)式為：

稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷+遞延稅款貸方余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研發(fā)費(fèi)用-資本化研發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷

EVA公式中的減數(shù)項(xiàng)為總資本×加權(quán)平均資本成本，這里的總資本既包括債務(wù)資本也包括權(quán)益資本。債務(wù)資本主要是指長期借款和短期借款，而權(quán)益資本要考慮所有股東的資本。資本總額的表達(dá)式為：

資本總額=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅款貸方余額（借方余額則為負(fù)）+各種準(zhǔn)備金+累計(jì)商譽(yù)攤銷+研發(fā)費(fèi)用資本化金額+借款總額

加權(quán)平均資本成本（WACC）是考慮了權(quán)益和債務(wù)兩個(gè)資本成本，并且要考慮兩者占總資本的權(quán)重。其中股權(quán)資本成本是運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算出的。

WACC=股本資本成本×股本資本占全部資本比重+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本占全部資本比重

股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β系數(shù)×（股本市場預(yù)期收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率）

3. EVA價(jià)值評估模型

EVA價(jià)值評估可以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理來理解，企業(yè)價(jià)值等于初始投資成本加企業(yè)未來EVA的現(xiàn)值。EVA估值模型可以分為三種，單階段增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。

兩階段模型一般適用于企業(yè)分為高速增長期和穩(wěn)定增長期，長安汽車作為我國的傳統(tǒng)行業(yè)，其高速增長期已經(jīng)完成現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定增長期，因此本文在對長安汽車進(jìn)行分析時(shí)，選用兩階段增長模型來對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。兩階段增長模型的表達(dá)式為：

4. EVA的優(yōu)勢

（1）EVA考慮了股權(quán)資本成本。傳統(tǒng)的會計(jì)利潤在計(jì)算過程中并沒有考慮股東提供資金的成本，而在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)要求我們必須考慮股權(quán)資本成本，這充分體現(xiàn)了公司要實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。

（2）EVA考慮公司長遠(yuǎn)目標(biāo)，避免短視化行為。EVA考核指標(biāo)要求企業(yè)站在長遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮問題，更加注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。例如EVA考核指標(biāo)充分考慮了研發(fā)費(fèi)用、人才培訓(xùn)、品牌市場的開拓對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的影響，在計(jì)算企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)我們往往要剔除掉這些因素對企業(yè)短期利潤的影響，避免管理層為追求短期利潤最大化而忽視了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（3）EVA有利于企業(yè)建立完善的績效考核制度。EVA評價(jià)指標(biāo)不僅可用于企業(yè)整體的評價(jià)，還可以考核企業(yè)各部門的業(yè)績，同樣也可應(yīng)用到高管的績效評價(jià)中。利用EVA評價(jià)體系也可以建立健全企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，更好地激勵(lì)員工。

（4）EVA評價(jià)指標(biāo)較傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)更能反映企業(yè)現(xiàn)狀。傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)，企業(yè)可以采用各種手段對利潤進(jìn)行操縱，而經(jīng)濟(jì)增加值是以稅后凈營業(yè)利潤為起點(diǎn)，稅后凈營業(yè)利潤是通過凈利潤進(jìn)行一定的調(diào)整得來，更容易反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況，不易被操縱。

三、案例分析

長安汽車是我國國產(chǎn)汽車制造行業(yè)中的領(lǐng)頭羊之一，成立時(shí)間早，對我國汽車制造行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，長安汽車有著良好的發(fā)展前景。本文以長安汽車2016年到2020年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算企業(yè)2016年到2020年的EVA值，并預(yù)測企業(yè)未來EVA值，最終得出長安汽車2020年企業(yè)價(jià)值，并與A股市場上的股價(jià)進(jìn)行對比，根據(jù)估算出的企業(yè)價(jià)值給投資者投資提供參考意見。

1.長安汽車2016年-2020年EVA值的計(jì)算

稅后凈營業(yè)利潤在計(jì)算時(shí)依據(jù)上文中的計(jì)算公式對會計(jì)利潤進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)長安汽車的實(shí)際情況和所獲取的數(shù)據(jù)信息，長安汽車所需調(diào)整項(xiàng)為所得稅、利息費(fèi)用、遞延所得稅、研發(fā)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失和少數(shù)股東損益。資本總額的計(jì)算同樣根據(jù)上文中提及的公式并結(jié)合長安汽車的實(shí)際情況計(jì)算出長安汽車的總資本（見表1、表2）。

其次是計(jì)算WACC，在計(jì)算債務(wù)資本成本時(shí)運(yùn)用中國人民銀行公布的短期貸款利率（4.35%）和中長期貸款利率來計(jì)算，中長期貸款率選擇一至五年期的貸款利率（4.75%）。而股權(quán)資本成本的計(jì)算則根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出，其中無風(fēng)險(xiǎn)利率選用央行公布的一年期定期存款利率。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)用GDP增長率來表示。運(yùn)用同花順查找長安汽車股票2016年到2020年的β系數(shù)（見表3、表4、表5）。

根據(jù)表5可以得出，長安汽車2016年到2020年EVA值呈逐年遞減趨勢，并且2019年企業(yè)的EVA值為負(fù)數(shù)，EVA<0，表明企業(yè)沒有真正地創(chuàng)造價(jià)值，并且企業(yè)2019年的凈利潤為-26.49億元，企業(yè)在2019年整體的經(jīng)營狀況較差。但是在2020年企業(yè)的EVA值較2019年有所增加，EVA值轉(zhuǎn)為正數(shù)，可以看出這兩年企業(yè)的EVA值波動較為明顯。

2.長安汽車價(jià)值評估

長安汽車經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展到較為成熟的階段，通過2020年長安汽車在新冠疫情之下仍保持經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)也可以證明企業(yè)發(fā)展成熟穩(wěn)定，不會有較大波動。長安汽車在經(jīng)歷一段時(shí)期EVA值和稅后凈營業(yè)利潤下降后，2019年到2020年仍呈增長趨勢，并且結(jié)合新冠疫情好轉(zhuǎn)，認(rèn)為汽車行業(yè)未來會有較好的發(fā)展。本文認(rèn)為長安汽車未來稅后凈營業(yè)利潤以2020年稅后凈營業(yè)利潤增長率24%為基礎(chǔ)呈逐年遞增狀態(tài)。由于汽車行業(yè)發(fā)展成熟，本文以2016年到2020年WACC的平均值7.0%作為未來五年的WACC值，以2016年到2020年資本總額的平均增長率13%作為未來五年的資本總額的增長率。本文以2020年為基期來預(yù)測企業(yè)未來五年的EVA值，并結(jié)合EVA的預(yù)測值估算企業(yè)2020年的價(jià)值。

根據(jù)表6對長安汽車未來五年的預(yù)測值得出企業(yè)基期2020年企業(yè)的價(jià)值，長安汽車2020年價(jià)值為：2020年企業(yè)價(jià)值=初始投資成本+預(yù)期EVA現(xiàn)值=56449900000+1578698459+

2258608617+3094835029+4033449312+5175615673=72591107090。長安汽車2020年12月31號在A股流通的股數(shù)為390064.5萬股，計(jì)算出企業(yè)的股價(jià)為18.6元，而企業(yè)12月31號的股價(jià)為21.88元，這說明長安汽車當(dāng)天的股票價(jià)值被高估了。

四、結(jié)論及啟示

文章運(yùn)用EVA對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，長安汽車的EVA呈逐年下降趨勢，尤其在2019年企業(yè)的EVA值為負(fù)數(shù)，企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值呈逐年遞減狀態(tài)，這也表明企業(yè)近年來的經(jīng)營狀況較差。長安汽車股價(jià)被高估，股價(jià)高估投資者更需謹(jǐn)慎投資。投資者對長安汽車投資時(shí)可以運(yùn)用EVA的方法對企業(yè)進(jìn)行估值，EVA更加考慮到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，避免投資出現(xiàn)短視化現(xiàn)象，對企業(yè)是否能為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值做出更好的判斷。

研究結(jié)論對企業(yè)的經(jīng)營管理也有一定的啟示。首先，企業(yè)應(yīng)著重關(guān)注稅后凈營業(yè)利潤的變化，長安汽車稅后凈營業(yè)利潤變化幅度大，稅后凈營業(yè)利潤值忽高忽低，企業(yè)管理者應(yīng)分析其變化的原因，保持企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤的穩(wěn)定增長。其次，企業(yè)管理層應(yīng)更加關(guān)注EVA值在企業(yè)經(jīng)營管理過程中發(fā)揮的作用，利用EVA值作為考核指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化和資源的合理配置。

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