姚曉光 劉精山 杜陽

摘 要：在對交易型股票市場操縱行為的識別和度量的基礎(chǔ)上，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）如何影響股票市場操縱。結(jié)果表明，在我國A股市場上交易型市場操縱的操縱者在不確定性的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境中是不確定性的厭惡者，并且可能并不是擁有信息優(yōu)勢的投資者。此外，還計(jì)算了股票超額收益率對經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的敏感程度，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場操縱之間的關(guān)系受到股票超額收益率對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度的影響。這些發(fā)現(xiàn)揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境對我國股票市場交易型操縱行為的影響途徑。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性;信息不對稱;風(fēng)險(xiǎn)厭惡;市場操縱

中圖分類號：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A ?文章編號：1003-7217（2021）05-0057-09

一、文獻(xiàn)回顧

為了落實(shí)提高資本市場發(fā)展質(zhì)量的政策目標(biāo)，本文從市場操縱入手，研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場操縱的影響。研究相關(guān)文獻(xiàn)主要有三個(gè)方面。第一類是研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對總產(chǎn)出有負(fù)面作用，并且會(huì)延緩衰退經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程[1，2]。在微觀層面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過多種途徑暫緩企業(yè)的投資，激發(fā)企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新[3-19]。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，企業(yè)管理層出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮降低企業(yè)的杠桿率，并且經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著降低了企業(yè)的金融化趨勢，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性并沒有惡化我國經(jīng)濟(jì) “脫實(shí)向虛” 的問題[20，21] 。

第二類文獻(xiàn)是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票價(jià)格以及股票市場信息環(huán)境的影響。我國股票市場受政府政策的影響很大，經(jīng)常被學(xué)術(shù)界和媒體詬病為“政策市”。理論研究方面，一些研究通過構(gòu)建包含政府政策變動(dòng)的隨機(jī)模型（下文稱PV模型）分析了政府政策不確定性與股票價(jià)格之間的關(guān)系[22]。隨后對PV模型的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，投資者傾向于要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償[23]。國內(nèi)的研究則在PV模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入家庭的決策行為，研究了政策不確定性對消費(fèi)行為和股票價(jià)格的影響機(jī)制和傳導(dǎo)路徑[24]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響到所有行業(yè)和供應(yīng)鏈上下游的公司，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降[25]。當(dāng)然也有研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性雖然會(huì)通過經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、消費(fèi)等對股市波動(dòng)中的長期趨勢產(chǎn)生影響，但是強(qiáng)度和貢獻(xiàn)度有限[26]。從股票市場的信息環(huán)境來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性惡化了股票市場的信息不對稱程度，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，一些投資者會(huì)更加努力搜尋信息擴(kuò)充自身的私有信息集，從而擴(kuò)大了投資者之間的信息不對稱程度[27]。總體上來看現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的價(jià)值有影響，使投資者對企業(yè)未來的現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值不確定。

第三類文獻(xiàn)是對股票市場操縱行為的研究。股票市場操縱者操縱股票價(jià)格的基本目的在于試圖通過股價(jià)操縱行為獲取不正當(dāng)利潤。Kumar等 （2017）通過構(gòu)建以交易為基礎(chǔ)的市場操縱模型，發(fā)現(xiàn)股票操縱者有動(dòng)機(jī)通過在股票衍生品市場建立頭寸，再操縱與之有關(guān)聯(lián)的股票價(jià)格從而在衍生品市場獲利[28]。Allen和Gale（1992） 研究發(fā)現(xiàn)，在投資者只買賣股票的模型中，不論是信息型操縱還是交易型的操縱，股票操縱者都能夠通過操縱股票價(jià)格獲利[29]。Putni（2012） 系統(tǒng)梳理了關(guān)于股票市場操縱理論和實(shí)證研究，總結(jié)了市場操縱的類型、識別方法及其對股票價(jià)格和流動(dòng)性等變量的影響[30]。理論研究主要通過構(gòu)建競爭性預(yù)期均衡模型論證了內(nèi)幕交易者傾向于依靠自身的信息優(yōu)勢和影響力進(jìn)行基于信息的股票市場操縱行為[30， 31]。對國內(nèi)市場的研究則通過實(shí)證研究表明中國的上市公司通過發(fā)布轉(zhuǎn)股信息來操縱股票價(jià)格以獲利[32]。其他一些文獻(xiàn)則論證了股票市場操縱行為與股票市場微觀結(jié)構(gòu)的一些特征之間的聯(lián)系，并根據(jù)這些聯(lián)系建立了一套識別股票市場操縱的方法和指標(biāo)，并對此進(jìn)行了實(shí)證研究[33-35]。其他文獻(xiàn)則研究發(fā)現(xiàn)股票市場開放降低了股票市場的內(nèi)幕交易和市場操縱行為[36]。另有一部分文獻(xiàn)研究了市場操縱與內(nèi)幕交易對崩盤風(fēng)險(xiǎn)和信息效率的影響[37，38]。

綜合以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市公司的運(yùn)營決策和其股票的價(jià)格以及整個(gè)股票市場的信息環(huán)境都有重要影響。而信息環(huán)境與股票市場的運(yùn)行狀況恰恰是影響股票市場操縱的重要因素，但是現(xiàn)有對影響市場操縱因素的研究中，大部分文獻(xiàn)集中于股票市場操縱的案例和識別以及交易機(jī)制等市場微觀結(jié)構(gòu)層面的因素對市場操縱行為的影響，對于宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否影響了市場操縱的發(fā)生，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何通過信息不對稱以及股票市場的運(yùn)行狀況影響到市場操縱依然是懸而未決的問題。對上述兩個(gè)問題的研究可以進(jìn)一步揭開股票市場操縱容易發(fā)生的宏觀政策環(huán)境，從而使監(jiān)管層在監(jiān)管市場操縱行為時(shí)能更有效地識別以及進(jìn)行監(jiān)管。

二、理論分析

通過前述文獻(xiàn)的整理，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能通過信息機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)厭惡機(jī)制影響股票市場操縱的操縱行為。

首先是信息機(jī)制。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)參與者不知政府何時(shí)以及頒布何種經(jīng)濟(jì)政策，在這樣的政策信息環(huán)境下，股價(jià)操縱者更容易混淆真實(shí)的信息和虛假的信息從而操縱股價(jià)獲利。經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，投資者更加難以判斷公司未來的發(fā)展前景，從而無法準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)的價(jià)值[22]。同時(shí)，即使公司管理層在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)增加自愿信息披露的數(shù)量以減輕股票市場上的信息不對稱，投資者之間的信息不對稱程度依然會(huì)惡化[27]。信息不對稱程度的惡化，使投資者更加分辨不清真實(shí)信息和虛假信息不確定性的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境可能會(huì)導(dǎo)致股票市場參與者對于所得到的信息準(zhǔn)確性產(chǎn)生分歧[39]。股票操縱者通過積極搜尋信息，擴(kuò)充自己的私有信息集，擴(kuò)大自己與普通投資者之間的信息不對稱[27]，從而通過操縱股價(jià)謀取不正當(dāng)利潤。信息不對稱升高還會(huì)降低股票流動(dòng)性，而股票價(jià)格操縱者則傾向于操縱流動(dòng)性不足的股票以增加自己已持有的此股票的利潤，因而流動(dòng)性低的股票的價(jià)格更容易被操縱[40]。從這方面來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致股票市場操縱行為的增加。但是，考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)度量的本來就是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參與者不知道政府何時(shí)頒布以及頒布何種經(jīng)濟(jì)政策而引起的不確定性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響到所有的投資者和上市公司[22]，從而使所有投資者對上市公司的真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生不確定性，在這種情況下，股票市場操縱者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)并不比其他投資者更具有經(jīng)濟(jì)政策不確定性方面的信息優(yōu)勢，他們可能會(huì)暫緩對股票的操縱活動(dòng)，等到外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境更加確定以后再對股票價(jià)格進(jìn)行操縱，從而提高操縱股價(jià)而獲利的概率。

第二個(gè)機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)厭惡機(jī)制。國內(nèi)外對股票市場操縱行為的研究發(fā)現(xiàn)，股票市場操縱者經(jīng)常會(huì)利用投資者的羊群行為操縱股票價(jià)格從而獲利。Pástor和Veronesi （2013） 通過一個(gè)包含投資者、政府以及企業(yè)的一般均衡模型研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性比較高時(shí)，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償[23]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一種金融市場參與者必須要面對的能夠影響股票價(jià)格的重要的定價(jià)因子，所有投資者在做交易決策時(shí)都要考慮。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性高企時(shí)，股票操縱者面臨的不確定程度相對來說會(huì)上升，可能會(huì)降低自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，而增加對面臨不確定性所需要得到的補(bǔ)償。股票操縱者由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，可能會(huì)降低對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較高的股票的持有，從而減弱操縱股價(jià)而獲利的動(dòng)機(jī)。因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高可能會(huì)通過降低股票操縱者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平而影響股票市場操縱行為。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1a 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的股票操縱者具有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的信息優(yōu)勢時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會(huì)顯著增加股票市場的操縱行為。

H1b 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的股票操縱者并不具有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的信息優(yōu)勢時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會(huì)顯著減少股票市場的操縱行為。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同公司可能會(huì)有不同的影響[22，27]，股票價(jià)格操縱者在做股價(jià)操縱的決策時(shí)可能會(huì)考慮到股票收益率對經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)的敏感程度。對經(jīng)濟(jì)和政策不確定性變動(dòng)更敏感的公司由于股價(jià)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更大，股票操縱者面臨的不確定程度相對來說會(huì)上升，股票價(jià)格面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)使股票價(jià)格操縱者減少對風(fēng)險(xiǎn)比較高的股票進(jìn)行股票價(jià)格操縱。據(jù)此提出假設(shè)：

H2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響越大的公司股票，對其價(jià)格的操縱行為下降得越多。

信息披露質(zhì)量比較高的公司可以通過更加透明的經(jīng)營策略和發(fā)展前景使投資者對公司股票的真實(shí)價(jià)值能夠相對更加確定。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，信息披露質(zhì)量比較高的公司價(jià)值相對更確定，股票價(jià)格操縱者所面對的由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較小，因而針對信息披露質(zhì)量比較高的公司股票的操縱行為可能會(huì)增加。因此提出假設(shè)：

H3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，信息披露質(zhì)量越高的公司，其股票被操縱得越多。

三、變量說明與樣本選擇

（一）樣本與變量選擇

本文選擇2010-2018年在中國上海證券交易所、深圳證券交易所上市的所有股票，剔除停牌、特殊處理以及退市的股票以后的股票作為樣本，基于日頻和月度數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性對市場操縱的影響展開實(shí)證研究。指標(biāo)計(jì)算過程中用到的高頻數(shù)據(jù)來源于TRTH湯森路透高頻數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)Baker等（2016） 采用基于報(bào)紙的文本分析方法，即基于《南華早報(bào)》構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（下稱BBD指數(shù)）。BBD為主要經(jīng)濟(jì)體構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)得到了學(xué)術(shù)界的廣泛應(yīng)用和承認(rèn)[1， 3， 15， 41]。本文利用BBD指數(shù)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場操縱的影響。

基于市場微觀結(jié)構(gòu)理論，本文采用疑似連續(xù)操縱數(shù)量占比以及疑似連續(xù)操縱成交額占比來度量股票市場操縱行為。要計(jì)算股票市場操縱的指標(biāo)的高低，首先要判斷股票市場是否發(fā)生了操縱行為。從已有研究成果來看，股票價(jià)格被操縱后，其流動(dòng)性指標(biāo)和收益率指標(biāo)往往會(huì)出現(xiàn)異常變化。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上基于連續(xù)交易操縱檢測模型[42， 43]，將成交量、成交額、收益率、有效價(jià)差以及報(bào)價(jià)價(jià)差為監(jiān)測變量，通過測度各個(gè)變量異常變化來判斷是否發(fā)生了操縱股價(jià)的行為，首先，針對成交額和成交量計(jì)算如下公式：

Δ.i，j，t=x.i，j，t-.i，j，t-30.i，j，t-30-X.j，t-.j，t-30.j，t-30 （1）

以成交額為例，用式（1）計(jì)算成交額的異常變化。其中，x.i，j，t 表示股票i 在交易日t監(jiān)測窗口j內(nèi)的成交量，.i，j，t-30 代表在交易日t之前30個(gè)交易日內(nèi)時(shí)間窗口j 內(nèi)股票i 的平均成交量。

對于檢測窗口內(nèi)股票收益率、有效價(jià)差和報(bào)價(jià)價(jià)差計(jì)算如下公式：

Δ.i，j，x=（x.i，j，t-.i，j，t-30）-（X.j，t-.j，t-30） （2）

以收益率為例，用式（2）計(jì)算收益率的異常變化。其中x.i，j，t 和X.i，t 分別表示股票在i 和市場指數(shù)在交易日t時(shí)間窗口j內(nèi)收益率;.i，j，t-30和.i，t-30分別代表股票i和市場指數(shù)在交易日t 往前推30個(gè)交易日至交易日t-1 期間內(nèi)監(jiān)測窗口j內(nèi)收益率的平均值。

對于計(jì)算出來的判斷指標(biāo)Δ.i，j，x，若滿足Δ.i，j，x>.i，j，x+3σ.i，j，x，則認(rèn)為股票i 的指標(biāo)x 在交易日t 時(shí)間窗口j 內(nèi)發(fā)生了異常變化。若在5項(xiàng)監(jiān)測指標(biāo)中有3項(xiàng)指標(biāo)監(jiān)測出異常變化， 則判定股票i 在交易日t 的時(shí)間窗口j 內(nèi)的價(jià)格發(fā)生了疑似連續(xù)交易操縱。本文采用疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱的數(shù)量占比和成交額占比來衡量操縱行為的嚴(yán)重程度。對股票i ，疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱數(shù)量占比Γ.i，t是指交易日t 內(nèi)該股票疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱次數(shù)與當(dāng)日所有交易股票對應(yīng)監(jiān)測窗口總數(shù)之比，疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱成交額占比是指特定交易日t內(nèi)股票i 所有被監(jiān)測出發(fā)生連續(xù)交易操縱的窗口下成交額之和與當(dāng)日整個(gè)股票市場總成交額的比值。本文采用的疑似連續(xù)操縱數(shù)據(jù)來源于MQD根據(jù)交易所公布的3 s快照形式的高頻數(shù)據(jù)計(jì)算，計(jì)算所用的高頻數(shù)據(jù)的來源是湯森路透TRTH數(shù)據(jù)庫。

（二） 其他變量

本文采用的是交易型的股票市場操縱識別和度量方法，因而控制變量主要采用市場交易的交易量、總市值以及收益率的標(biāo)準(zhǔn)差等。控制變量的數(shù)據(jù)來源于CSMAR。

為了進(jìn)一步討論哪種類型的公司在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)更可能被操縱，本文對市場操縱和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系也進(jìn)行了橫截面分析。方程（3）中的βE.i代表股票i 對經(jīng)濟(jì)政策不確定的敏感程度，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對各個(gè)公司可能有正向影響也可能有負(fù)面影響，本文以βE.i 的絕對值來度量EPU對上市公司的影響程度。具體的劃分方法是，βE.i 不等于0且在5%的水平上顯著時(shí)，則認(rèn)為發(fā)行股票i 的公司受EPU影響比較大，其他情況下則認(rèn)為公司基本不受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，即EPU對此股票的影響程度為0。為了得到βE.i 對所有樣本內(nèi)的公司，做如下回歸：

r.i，t=β0.i+βE.iEPU.t+βM.iRSP.t+βS.iSMB.t+

βH.iHML.t （3）

其中rt.i是股票i的超額收益，βE.i 代表股票i對EPU的暴露程度。RSP.t代表市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，SMB.t 代表市值因子，HML.t 代表賬面市值比因子，三個(gè)因子的計(jì)算方法參照Fama和French（1993）[44]。

在驗(yàn)證假設(shè)3時(shí)，本文采用基于Kim和Verrecchia（2001）的方法計(jì)算信息披露質(zhì)量的KV指數(shù)[45]，他們發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露得越充分，投資者對交易量的信息依賴會(huì)降低，但是對信息披露的依賴會(huì)提高。當(dāng)信息披露越不充分時(shí)，投資者對交易量的信息依賴程度越大，同時(shí)對信息披露的依賴程度就越小，導(dǎo)致交易量對收益率的影響增大。用回歸方程（4）得到β.1，i ，KV指數(shù)的計(jì)算方法如式（5）。KV指數(shù)越大說明信息披露質(zhì)量越低，為了展示方便，本文將KV指數(shù)取負(fù)值。

Ln（r.i，t）=β.0，i+β.i，1（vol.i，t-vol.i，m）+ε.i （4）

KV.i=1000000×β.i （5）

其中，r.i，t是股票i 在日期t的收益率，vol.i，t 是股票i 在日期t的交易量，vol.i，m是股票i 年平均交易量。采用最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，并剔除年交易量小于100天的股票。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。疑似連續(xù)操縱成交額占所有成交額的比例平均為2.62%，而疑似操縱的時(shí)間占所有交易時(shí)段的比例為6.7%，這說明在疑似連續(xù)操縱發(fā)生時(shí)，股票成交額顯著擴(kuò)大。疑似連續(xù)操縱數(shù)據(jù)呈現(xiàn)左偏分布，但是仍有一半以上的時(shí)間和股票被識別出疑似連續(xù)操縱，說明在我國股票市場疑似連續(xù)操縱行為相當(dāng)普遍。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)最高值達(dá)到九百多，說明在樣本期間我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平變化很大。EPU對大部分股票的超額收益率都有負(fù)面影響，由于本文主要關(guān)注點(diǎn)是EPU對股票的影響大小，并不在意這種影響是正向還是負(fù)向的，因而本文后面采用其絕對值表示股票收益率的EPU敏感度。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場操縱行為的影響

為了驗(yàn)證假設(shè)1，采用如下固定效應(yīng)模型計(jì)算經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場操縱行為的影響。

mani.i，t=α.0+αE.1EPU.t+αControls.i，t+ε （6）

其中mani.i，t 代表公司水平的疑似連續(xù)操縱變量，本文采用疑似連續(xù)操縱成交量的對數(shù)、疑似連續(xù)操縱成交額占比以及疑似連續(xù)操縱成交次數(shù)占比來度量。由于市場操縱主要受股票市場交易活動(dòng)的影響，本文在回歸模型中控制了月度的總交易量、總市值以及月內(nèi)的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差等體現(xiàn)交易活動(dòng)的變量，同時(shí)控制了年度和個(gè)體的固定效應(yīng)。采用最小二乘法估計(jì)模型（6）的系數(shù)，并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（三）穩(wěn)健性分析

本文采用三種方法檢驗(yàn)了上述結(jié)果的穩(wěn)健性。首先更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)?；贐BD 的方法，并采用中國內(nèi)地的中文報(bào)紙，Huang 和 Luk（2020）構(gòu)建了新的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[46]，度量了中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。本文采用Huang 和 Luk（2020）的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的結(jié)果與表2的結(jié)果基本一致，但限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告。

回歸結(jié)果如表2，第（1）列是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對疑似連續(xù)操縱成交額的影響，回歸系數(shù)為-0.4692，并且在1%的水平上顯著。第（2）列是對疑似連續(xù)操縱成交額占比的影響，回歸系數(shù)是-0.0013，并且在1%的水平上顯著。這說明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)每變動(dòng)一個(gè)單位，疑似連續(xù)操縱成交額占比就會(huì)減少0.0013個(gè)百分點(diǎn)。從第（4）列可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)一個(gè)單位，疑似連續(xù)操縱數(shù)量占比會(huì)減少0.0003個(gè)百分點(diǎn)，并且在1%的水平上顯著。總體來說，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，股票市場疑似連續(xù)操縱行為會(huì)減少，并且這種影響在1%的水平上是顯著的。這說明，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高企時(shí)，股票操縱者面對的不確定性也比較大，操縱股價(jià)而獲利的概率比較低，因而減少了自己的操縱行為。本結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1b。

其次，除了用疑似連續(xù)操縱來度量股票市場的操縱行為以外，本文構(gòu)建了開盤價(jià)操縱和收盤價(jià)操縱指標(biāo)來度量股票市場的操縱行為[33， 35]。將股票操縱行為的度量指標(biāo)由疑似連續(xù)操縱指標(biāo)更換為開盤價(jià)操縱和收盤價(jià)操縱，結(jié)果依然是經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的升高會(huì)降低股票操縱行為的發(fā)生。

最后，由于股票市場連續(xù)操縱的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出右偏的狀態(tài)，有相當(dāng)一部分?jǐn)?shù)據(jù)點(diǎn)的值是0，因而將發(fā)生連續(xù)操縱的股票的當(dāng)月值設(shè)為1，其余為0，采用面板Logit模型后重新估計(jì)了發(fā)生疑似連續(xù)操縱的概率所受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。但限于篇幅結(jié)果未報(bào)告。

（四）內(nèi)生性問題討論

本文采用公司層面的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為股票市場的外生變量，股票市場中單個(gè)股票的操縱行為通常不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化。但是，對個(gè)別規(guī)模和影響比較大的股票的操縱行為可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)，從而可能影響到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的水平。為了消除可能存在的內(nèi)生性問題，將滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為當(dāng)前期經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的工具變量進(jìn)行回歸，采用此方法消除模型的反向因果關(guān)系。因?yàn)榍耙黄诘慕?jīng)濟(jì)政策不確定性水平能夠影響當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平，但是當(dāng)期的股票操縱行為不會(huì)影響前一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。結(jié)果顯示滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的系數(shù)仍然是負(fù)的，但限于篇幅結(jié)果未報(bào)告。

（五）機(jī)制檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過何種機(jī)制減少了股票市場上的操縱行為，本文檢驗(yàn)了前文提出的信息機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)厭惡機(jī)制。在檢驗(yàn)信息機(jī)制時(shí)，采用相對有效價(jià)差和相對報(bào)價(jià)價(jià)差來度量股票市場投資者之間的信息不對稱程度，并建立信息不對稱與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交乘項(xiàng)，結(jié)果如表3和表4表示。信息不對稱與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的系數(shù)全部為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高降低了股票市場投資者之間的信息不對稱對股票市場操縱行為的正向作用。這說明，我國股票市場中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升了股票市場信息環(huán)境的復(fù)雜程度，股票操縱者操縱股票面臨的不確定性也增加，因而股票操縱很難在這樣的信息環(huán)境下獲利，從而減少了股票操縱行為。還有一種可能是，股票操縱者可能并不完全是知情投資者，只是靠資金優(yōu)勢通過拉升股價(jià)然后賣出或者打壓股價(jià)買入而獲利，價(jià)差的增大使處于關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性反面的信息劣勢的股票操縱者面對的不確定性增大，從而減少了操縱行為?？傊?，與內(nèi)幕交易不同，我國市場上的股票操縱可能并不完全是信息驅(qū)動(dòng)，而有可能是資金驅(qū)動(dòng)的股票價(jià)格操縱行為。

除了相對有效價(jià)差外，學(xué)術(shù)界也經(jīng)常采用相對報(bào)價(jià)價(jià)差作為信息不對稱的度量。表5是增加了對報(bào)價(jià)價(jià)差與經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的交乘項(xiàng)以后的結(jié)果，交乘項(xiàng)的系數(shù)依然是負(fù)的。

為了驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)厭惡機(jī)制，本文采用股價(jià)同步性作為股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量。通過表5的結(jié)果可以看到，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)。說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變動(dòng)可能會(huì)影響股票操縱者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平對股票市場操縱行為的正向作用。

五、進(jìn)一步分析

為了驗(yàn)證H2，在基礎(chǔ)回歸中加入公司規(guī)模與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸。公司規(guī)模是股票的一個(gè)重要的定價(jià)因子，公司規(guī)模越大，其經(jīng)營環(huán)境的信息越豐富，投資者對規(guī)模比較大的公司的信息掌握得比較豐富，并且信息的來源也比較廣。因而對投資者來說，規(guī)模比較大的公司也更好去估值[27， 47]。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，經(jīng)營信息透明的大公司的確定性相對來說更高一些。股票操縱者為了減少自身所面對的不確定性，在EPU升高時(shí)，操縱者可能增持規(guī)模較大公司的股票。表6中，EPU與公司規(guī)模的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，證實(shí)了H2。

除此之外，由表5可以看到收益率對EPU的敏感度與EPU的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，與EPU的系數(shù)方向相同，說明股票收益率受EPU影響比較大的公司在經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升時(shí)，對其股價(jià)的操縱行為減少得更多。

上市公司信息披露行為（包括強(qiáng)制性披露和自愿性披露）是市場獲取上市公司信息的最主要途徑，上市公司信息披露質(zhì)量與上市公司市場價(jià)值對內(nèi)在價(jià)值的偏離程度具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[48]。股票市場操縱者可能會(huì)利用上市公司市場價(jià)值對內(nèi)在價(jià)值的偏離對股價(jià)進(jìn)行操縱。信息披露質(zhì)量的提升有助于緩解投資者之間的信息不對稱程度，對信息披露質(zhì)量的考察也可以從另一方面檢驗(yàn)信息機(jī)制在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場操縱之間關(guān)系中發(fā)揮的作用。因此本文進(jìn)一步研究了信息披露質(zhì)量對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場操縱行為關(guān)系的影響（見表7），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，股票市場操縱者傾向于操縱信息披露質(zhì)量更高的股票。 在經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響下，信息披露質(zhì)量比較高的公司股票操縱行為越多的結(jié)果也從另一方面證明了在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，A股市場的股票操縱者可能并不是關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的知情交易者，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，股票市場操縱者操縱行為有一定程度的下降。這一結(jié)果可能的原因是本文采用的股票市場操縱的識別和度量方法所測度的股票價(jià)格操縱是交易驅(qū)動(dòng)而非信息驅(qū)動(dòng)。

六、結(jié)論與政策建議

本文研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場操縱行為的影響。發(fā)現(xiàn)：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，股票市場操縱行為發(fā)生的數(shù)量減少。說明股票市場操縱者面對政策不確定時(shí)，自己也會(huì)選擇規(guī)避。（2）信息機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)厭惡機(jī)制是導(dǎo)致股票市場操縱者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)減少股票市場操縱的兩個(gè)途徑，表明我國股票市場操縱者可能是不具有信息優(yōu)勢的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的靠資金推動(dòng)的投資者。（3）大多數(shù)公司的股票收益率都受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響。同時(shí)，收益率對EPU敏感程度越高的股票，對其的市場操縱行為受到EPU的影響也越大。（4）信息披露質(zhì)量的提升減弱了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場操縱的負(fù)向影響，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高企時(shí)，股票價(jià)格操縱者更傾向于操縱信息披露質(zhì)量比較高的股票，說明本文采用的市場操縱識別與度量指標(biāo)度量的交易型市場操縱并不依賴于操縱者的信息優(yōu)勢，對于消息型的市場操縱和內(nèi)幕交易的識別和度量需要進(jìn)一步研究。

本文研究結(jié)論對監(jiān)管層有一定的參考意義。股票市場操縱抑制了資本市場資源配置功能的正常發(fā)揮，是資本市場中嚴(yán)重的違法犯罪行為。證監(jiān)會(huì)已披露的市場操縱的案例中，除了信息型的市場操縱和內(nèi)幕交易以外，交易型市場操縱也呈現(xiàn)出越來越多的案例。交易型的市場操縱采用的手法也越來越隱蔽，通過坐莊、盤中拉臺(tái)、尾盤封漲停、連續(xù)交易、虛假申報(bào)、反復(fù)撤單等多種交易手段進(jìn)行市場操縱，利用大數(shù)據(jù)結(jié)合人工智能等新技術(shù)手段可以更快速有效地識別股票價(jià)格操縱。交易型的股票市場操縱也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的影響，在不影響股票市場穩(wěn)定的前提下，制定政策時(shí)相機(jī)抉擇，合理引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)參與各方的預(yù)期，能夠在一定程度上減少股票市場的操縱行為，從而有助于優(yōu)化交易監(jiān)管，提升股票市場質(zhì)量。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

The Effect of Economic Policy Uncertainty

on Stock Market Manipulation

RAO Xiaoguang1， LIU Jingshan2， DU Yang3

（1. School of Economics， Nankai University， Tianjin 300071， China;

2. Post-Doctoral Research Station， Bohai Securities Co.， Ltd.， Tianjin 300074， China;

3. Institute? Research Institute， Bank of China， Beijing 100818， China）

Abstract：This paper studies the effect of economic policy uncertainty on the stock market manipulation based on recognition and measurement of trade-based stock market manipulation and we argue that EPU impact stock market manipulation negatively through two channels： information disadvantage and risk averse. Furthermore， we research the stock market manipulators' behavior using the information quality and firm size， and the result suggest that trade-based stock manipulators most are uncertainty averse who have no information advantages about EPU. Except that， this paper also computes the firm's exposure to EPU and find that the sensitive to EPU have impact on the relationship between EPU and stock manipulation. These findings show the channels how macroeconomic policy environment affects stock market manipulations happened in China's stock market.

Key words：economic policy uncertainty; information asymmetry; risk aversion; market manipulation

收稿日期： 2020-12-25

基金項(xiàng)目： ?國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71703111）

作者簡介： 姚曉光（1987—），男，河北保定人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：政策不確定性，金融市場。