陳彥百，吳一凡

(湖北工業(yè)大學，湖北武漢430000)

一、 引言

當前我國資本市場初具規(guī)模，形成了主板、中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次的板塊架構(gòu)，各板塊有其特定的功能及定位。 而企業(yè)依據(jù)自身行業(yè)特征及需求的不同，選擇在其中一個板塊發(fā)展。 各板塊中新三板上市的門檻較低，致力于解決中小微企業(yè)融資難問題，使得在新三板上市的企業(yè)數(shù)量遠多于其他板塊。 何牧原和張昀認為新三板是資本市場上具有戰(zhàn)略意義的存在。 隨著新三板部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的快速成長，已經(jīng)能夠達到在創(chuàng)業(yè)板甚至主板上市的條件，同時，新三板逐漸暴露出監(jiān)管不到位、發(fā)展緩慢、資產(chǎn)滯留時間長、公司估值不準確等問題，企業(yè)為了能夠獲得長遠的發(fā)展，紛紛開始謀求轉(zhuǎn)板。

劉國勝提出當企業(yè)由于內(nèi)外部條件發(fā)生了一定的變化，從而需要在不同層次的資本市場之間進行轉(zhuǎn)移的過程就叫做轉(zhuǎn)板。 胡朵朵基于企業(yè)角度，通過對企業(yè)的流動性、競爭優(yōu)勢和未來發(fā)展進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在新三板上市后會獲得更好的發(fā)展預期。 宋曉剛立足于新三板市場現(xiàn)狀，著重分析如何降低市場的出錯率，并對強化定位和交易方面進行適當性調(diào)整。 陳紫琴運用數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，目前大多數(shù)新三板企業(yè)在發(fā)展的同時需要資金支持，但新三板所提供的資金支持卻遠低于企業(yè)所需資金。 截至2020 年上半年，至少有140 多家新三板企業(yè)申請轉(zhuǎn)板，其中成功轉(zhuǎn)至科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新三板企業(yè)分別為35 家和61 家。

二、 我國新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板現(xiàn)狀

(一)新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板動因分析

1. 新三板市場流動性差

新三板市場長期受到自身滯后性的影響，從表1 中可以看出2017 年和2018 年新三板市場的市場成交金額分別達到2271.80 億元和888.01 億元，所對應的成交數(shù)量是433.22 億股和236.29 億股，周轉(zhuǎn)率分別為13.47%和5.31%，通過對比發(fā)現(xiàn)2018 年的各項指標相比2017 年均有所下降，反映出新三板市場流動性不足的缺陷越來越嚴重。 究其原因，新三板相對于主板而言上市準入標準較低，市場缺乏活力，難以吸引大規(guī)模融資。

表1 新三板市場2017 年、2018 年成交數(shù)量、成交金額和周轉(zhuǎn)率情況

數(shù)據(jù)來源:全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

股票轉(zhuǎn)讓 2017 年 2018 年成交金額/億元 2271.80 888.01成交數(shù)量/億股 433.22 236.29周轉(zhuǎn)率/% 13.47 5.31

2. 新三板市場融資不足

新三板交易體系具有很高的龐雜性，導致機構(gòu)投資者的數(shù)量很少，新三板對于投資者的人數(shù)和數(shù)量都有制度上的限制，只有符合條件的特殊個人和機構(gòu)投資者才能參與，因此絕大多數(shù)企業(yè)都會選擇私募股權(quán)的方式融資；新三板龐雜的業(yè)務機制使得一些不太了解新三板的投資者無法確定股票的發(fā)展趨勢，往往就會為了盡可能減少損失選擇放棄，最終融資目標難以告竣。

3. 新三板企業(yè)估值出錯率高

新三板的股票交易不如別的板塊頻繁，原因在于板塊內(nèi)部監(jiān)管不力，導致信息披露的準確性和及時性都有待提升，對重大事件不能及時披露，不能很好地履行澄清義務，甚至利用不恰當?shù)臅嬏幚矸椒ㄌ峁в忻黠@誤導性的財務報告，導致新三板企業(yè)的估值出錯率高，誤導投資者，使得上市公司很難獲得真實合理的股票估值。

(二)企業(yè)轉(zhuǎn)板途徑

1. 通過IPO 轉(zhuǎn)板上市

新三板企業(yè)如果想申報IPO 就要按照一般程序，想要轉(zhuǎn)板上市，就必須經(jīng)過中國證監(jiān)會核準通過。

2. 通過被收購曲線轉(zhuǎn)板上市

新三板企業(yè)憑借自身的創(chuàng)新技術(shù)成為上市企業(yè)拓展的優(yōu)良目標。 絕大多數(shù)情況下，新三板企業(yè)對比非上市公眾企業(yè)會大大節(jié)約時間和金錢成本。 在A 股注冊制的推動下，帶動部分優(yōu)質(zhì)的新三板掛牌企業(yè)生成轉(zhuǎn)板訴求。

3. 通過借殼上市公司轉(zhuǎn)板上市

借殼上市對于企業(yè)而言性價比極低，并且殼資源也比較稀缺，只有少數(shù)新三板企業(yè)通過借殼成功轉(zhuǎn)板上市。 近幾年不斷提升IPO 審核速度，但為了規(guī)避IPO 審核趨嚴及較長的排隊周期，依然存在企業(yè)選擇借殼上市。 但借殼上市公司的數(shù)量在重組規(guī)則出臺后呈直線下降。

4. 通過新三板＋H 股上市

新三板與港交所在2018 年4 月21 日達成了合作意見，新三板掛牌企業(yè)赴港交所上市將不用摘牌，而是采用增量發(fā)行股份的方式實現(xiàn)兩地掛牌。 但新三板中大多為規(guī)模小、流動性較差的中小企業(yè)，面對以買方為主并注重企業(yè)核心競爭力的香港資本市場，難以獲得合理的議價空間，即使上市也很難融到資金，后期在市場上的流動性更難以保證。

三、 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板介紹與分析

(一)奧飛數(shù)據(jù)公司概況

奧飛數(shù)據(jù)是我國數(shù)據(jù)中心服務(IDC)行業(yè)的知名企業(yè)，同時也是行業(yè)內(nèi)首屈一指的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務提供商。 奧飛數(shù)據(jù)已在2018 年1 月9 日轉(zhuǎn)板成功，成功轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板，其股票代碼為300738(圖1)。

圖1 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板時間軸

(二)奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板上市的動因分析

1. 增強公司競爭優(yōu)勢，引進大量優(yōu)質(zhì)人才

IDC 行業(yè)發(fā)展時間不長但發(fā)展機遇很大，行業(yè)集中度在不斷提升，因此行業(yè)競爭異常激烈，奧飛數(shù)據(jù)的上市時間與大多數(shù)競爭者相比較晚，但在企業(yè)發(fā)展初期，奧飛數(shù)據(jù)需要獲得大量融資，因此選擇在新三板上市來實現(xiàn)公司的初步融資需求，掛牌期間公司實現(xiàn)快速發(fā)展。 但隨著阿里云和騰訊云等企業(yè)的不斷擴張，面對巨大的競爭壓力，新三板的市場條件無法滿足奧飛數(shù)據(jù)的發(fā)展需要。 IDC 同時作為技術(shù)型企業(yè)，需要建立更高水平的研發(fā)團隊和市場營銷團隊，轉(zhuǎn)板可以有效提升公司知名度，吸引大量優(yōu)質(zhì)人才，建立人才梯隊，提升公司核心競爭力。 于是尋求轉(zhuǎn)板上市，以此幫助自身實現(xiàn)跨越式的發(fā)展。

2. 推動發(fā)展經(jīng)營規(guī)模，穩(wěn)定拓寬融資渠道

企業(yè)規(guī)模從2013 年開始就不斷擴大，公司員工數(shù)量逐步增加，到2017 年企業(yè)員工由28 人增長至223 人。 營業(yè)收入超常攀升，4 年共增長34194.7 萬元，資產(chǎn)總額4 年共增長37384.35萬元；尤其是在2014～2017 這3 年間，奧飛數(shù)據(jù)業(yè)績突飛猛進，公司已擁有相對穩(wěn)定的客戶群，具備提供高附加值服務的能力，并且有了較大的規(guī)模優(yōu)勢，面對市場的沖擊能夠迅速應對。

但是企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展中一直存在比較嚴重的問題，至少一半以上的利潤均是來源于公司基礎設施服務，面對競爭越來越激烈的市場，企業(yè)生產(chǎn)成本和運營成本的減少能夠為公司獲得更大的優(yōu)勢，而新三板已經(jīng)無法支撐公司未來的發(fā)展，隨著云計算行業(yè)規(guī)模的擴展，集成規(guī)模的不斷擴大和技術(shù)的提高，相關(guān)成本會持續(xù)下降，成本的降低意味著會吸引市場上更多的用戶，那些不能降低價格的公司將被市場淘汰。

3. 提升企業(yè)估值

奧飛數(shù)據(jù)在新三板掛牌時期兩次募集資金，2015 年增發(fā)新股5325 萬元，2016 年增發(fā)新股6881.46 萬元。 針對市盈率方面(TTM 整體法，剔除負值)，總體來看在 2015 ～2017 年創(chuàng)業(yè)板高于新三板(圖2)，新三板估值水平長期是在平穩(wěn)低位，創(chuàng)業(yè)板估值并未增長反而總體呈下降趨勢。 整體而言用市盈率中值法(TTM 中值法，剔除負值)總體趨同(圖3)。 新三板企業(yè)絕大多數(shù)情況下主要有估值折價的問題存在，使得企業(yè)生成轉(zhuǎn)板趨勢。

圖2 2015～2017 年新三板與創(chuàng)業(yè)板市盈率(TTM 整體法)對比圖

圖3 2015～2017 年新三板與創(chuàng)業(yè)板市盈率(TTM 中值法)對比圖

(三)奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板后的表現(xiàn)

1. 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板后的市場表現(xiàn)

奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板成功，在深交所掛牌日期為2018 年1 月19 日，股價在轉(zhuǎn)板后總體呈現(xiàn)先升后降，原因在于在300 天轉(zhuǎn)板上市的籌備過程中，奧飛數(shù)據(jù)遇到了重重困難，更換會計師事務所、清理公司三類股東、糾正財務數(shù)據(jù)存在的差異，這一系列的標準化操作耗用了很多精力。

三類股東的清理和對財務數(shù)據(jù)差異修正的過程中同樣耗費了很多資金成本和時間成本，也會導致公司雖轉(zhuǎn)板成功，但是公司績效出現(xiàn)收縮，面對這種情形，市場對奧飛數(shù)據(jù)仍持觀望態(tài)度。

2. 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板后的財務表現(xiàn)

2018 年公司大量投放機柜為當年的大量盈利奠定了基礎，2019 年公司營收實現(xiàn)超乎預期的反轉(zhuǎn)，第一季度營收達到1.29 億元，同比增長42.2%，上半年收入同比增加216%，達到5.97 億元，成功轉(zhuǎn)板后公司的每股收益率都得到了穩(wěn)定提升，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營狀態(tài)，招股書顯示奧飛數(shù)據(jù)計劃募集資金的數(shù)額在4.1 億元以內(nèi)，投入數(shù)據(jù)中心建設的金額高達3.65 億元，剩余金額投放到研發(fā)技術(shù)之中，總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤在轉(zhuǎn)板后均表現(xiàn)為穩(wěn)定增長的良好趨勢。

項目建設必然需要時間周期，在前期投入的金額無法快速變現(xiàn)，因此公司的股權(quán)收益比較低，投資者對此有些失去信心，使得企業(yè)的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出負數(shù)的狀態(tài)，但總體而言企業(yè)的綜合實力整體提升，優(yōu)化了公司的財務狀況，但是在管控公司的現(xiàn)金流向這一問題上表現(xiàn)得不盡如人意。

3. 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板后的股權(quán)表現(xiàn)

當前我國法律制度并不健全，無法顧及外部投資者的利益，由于中小投資者的投資大多是“搭便車”行為，因此并不會對企業(yè)發(fā)展前景有太多關(guān)注和把握，導致股權(quán)相對集中，大股東成為公司代理人對企業(yè)進行全面監(jiān)督，可以最大限度地避免股東與代理之間的摩擦。 公司要不斷提升決斷能力，進一步消除代理成本給企業(yè)造成的不良影響，提高企業(yè)決策的執(zhí)行力。

奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板上市以后，股權(quán)出現(xiàn)了一股獨大的局面，同時也提升了公司的決策風險，并且風險也會伴隨著公司規(guī)模的擴大而進一步提升；對于規(guī)模龐大的中小投資者而言，利益受損的風險也大幅度攀升。

四、 建議

(一)建立公司專門的質(zhì)押行為預警機制

整體而言“一股獨大”愈演愈烈，持股比例與控制權(quán)之間沒能達到一個健康科學的狀態(tài)，小部分控股股東掌握著絕大多數(shù)控制權(quán)，此時公司要降低控股股東出現(xiàn)濫用控制權(quán)情況的可能性，以提高公司發(fā)展的效率。 對于有轉(zhuǎn)板打算的公司而言，建立預警機制應對控股股東的行為，在股東有質(zhì)押傾向的時候要有足夠的重視和審核，當質(zhì)押比例過高時，公司要及時給予警告，以避免因為隨意處置所導致相關(guān)績效下降的情況。

同時還要做好信息披露的相關(guān)工作，在向控股股東發(fā)出限制性行為警告后，應充分披露控股股東質(zhì)押比例、質(zhì)押頻次、質(zhì)押目的等相關(guān)信息，披露的信息快速準確地通知到位。通過降低控股股東質(zhì)押行為發(fā)生的可能性，從而促進經(jīng)營業(yè)績的提升。

(二)完善高效便捷的轉(zhuǎn)板機制

當前，絕大多數(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)板均是運用IPO 的方式，這相當于想要轉(zhuǎn)板的企業(yè)要和目前還沒掛牌的企業(yè)處在相同的起點，未來的審核流程也是相同的，想要轉(zhuǎn)板的企業(yè)需要經(jīng)歷很長時間才能沖擊IPO。 2019 年末證監(jiān)會宣布設立精選層作為核心措施，全面深化新三板改革。 新三板企業(yè)符合條件即可進入精選層，在精選層掛牌滿一年并符合證券法上市條件和交易所相關(guān)規(guī)定的新三板公司，可以直接向交易所申請轉(zhuǎn)板上市，無須證監(jiān)會核準。 新三板要結(jié)合分層體制改革的結(jié)果，在適當?shù)臅r候簡化清單審查過程，減少或免除相關(guān)費用，列出滿足各項要求的企業(yè)，節(jié)約時間成本，達成快速高效轉(zhuǎn)板。 同時，建立配套的退出機制，細化轉(zhuǎn)板標準，防止監(jiān)管套利。

(三)對于轉(zhuǎn)板后的公司加強監(jiān)督

為了保持資本市場長期處于穩(wěn)定狀態(tài)，加強對轉(zhuǎn)板后公司的監(jiān)督，監(jiān)管部門在自己的職能范圍內(nèi)對轉(zhuǎn)板后的公司要有一系列詳盡的法律規(guī)范，在實踐中不斷完善信息披露和退市制度，從而創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。 對于監(jiān)管機關(guān)的職能和權(quán)力要進行明確的劃分，合理安排相互配合，避免出現(xiàn)職能重復造成監(jiān)管浪費的局面。 當前我國正在進行注冊制改革，科創(chuàng)板的出現(xiàn)使得企業(yè)上市的準入門檻變得更低，企業(yè)的融資難度也大大降低，同時企業(yè)也得到了更多的發(fā)展機會，此時更應該加強監(jiān)督防止一些企業(yè)濫竽充數(shù)占據(jù)資源，保證市場穩(wěn)定高質(zhì)量的發(fā)展。