陶 可

(南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京211815)

一、 引言

股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)是直接融資的主要方式。 伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，在國(guó)家大力提倡直接融資的背景下，資本市場(chǎng)進(jìn)行了卓有成效的改革，直接融資市場(chǎng)發(fā)展極其迅速，截至2019 年6 月末，全國(guó)債券市場(chǎng)總托管量達(dá)到81.98萬(wàn)億元；截至2019 年7 月25 日，中國(guó)股票市場(chǎng)總市值達(dá)到53.87 萬(wàn)億，其規(guī)模均居世界前列。 理論和實(shí)踐表明，當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模和階段，兩者之間的互動(dòng)影響必然會(huì)得到金融市場(chǎng)越來(lái)越多的關(guān)注。 實(shí)踐方面，美林投資時(shí)鐘理論探討了經(jīng)濟(jì)周期的不同階段股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的互動(dòng)，“蹺蹺板”關(guān)系反映了債市和股市之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)移。而學(xué)術(shù)界更多基于收益的角度，關(guān)注兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

信用利差所含信息多，內(nèi)涵復(fù)雜，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、預(yù)期損失、流動(dòng)性溢價(jià)、稅收利差等(姬江帆等，2014)，是個(gè)綜合性指標(biāo)。 信用利差對(duì)于信用產(chǎn)品的評(píng)級(jí)、定價(jià)、交易和風(fēng)險(xiǎn)管理都很重要，是信用債券的核心指標(biāo)。 作為影響債券價(jià)格的重要因素，從信用利差的角度探討債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)于深入揭示債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制，以及資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理都具有很重要的意義。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)股市收益對(duì)信用利差的影響

情形1:反向關(guān)系，即股市收益率增加導(dǎo)致信用利差收窄。 Fama 和French(1989)就發(fā)現(xiàn)信用利差的變化與經(jīng)濟(jì)周期相反，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)信用利差減小，經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)信用利差增加，認(rèn)為信用利差的變化與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)相反。 Duffie和Singleton 發(fā)現(xiàn)公司債券違約可能性大小取決于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務(wù)規(guī)模比重，而股票回報(bào)率會(huì)受到公司預(yù)期收益的影響，導(dǎo)致股票回報(bào)率與債券信用利差呈負(fù)相關(guān)。

情形2:同向關(guān)系，即股市收益率增加導(dǎo)致信用利差增加。 例如孫克(2010)發(fā)現(xiàn)短期企業(yè)債的信用價(jià)差與股票市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)呈正相關(guān)，他認(rèn)為當(dāng)股票市場(chǎng)被追捧時(shí)對(duì)股票的需求更大，對(duì)債券的需求降低，促使債券價(jià)格下降，信用利差增大。 魏瑋(2012)研究了票據(jù)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)對(duì)于信用等級(jí)較高的中長(zhǎng)期中票市場(chǎng)，股市收益率與信用利差之間存在正相關(guān)性，從替代效應(yīng)的角度進(jìn)行解釋。 筆者認(rèn)為該文也發(fā)現(xiàn)對(duì)于信用等級(jí)較低的短期中票市場(chǎng)，股市走強(qiáng)會(huì)降低信用利差，二者之間為反向關(guān)系，卻未作出信服的解釋。 實(shí)證表明，信用利差與股票市場(chǎng)回報(bào)之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，不同的研究可能得出完全相反的結(jié)論，因此我們提出假設(shè)1:

H1:股市收益對(duì)信用利差的影響不定。

(二)股市波動(dòng)性對(duì)信用利差的影響

情形1:反向關(guān)系，即股市波動(dòng)率增加導(dǎo)致信用利差下降。 對(duì)股票波動(dòng)性的探討也是基于信用利差的影響因素研究，但與收益率強(qiáng)調(diào)價(jià)格變化不同，股票波動(dòng)率強(qiáng)調(diào)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素。 Bewley.Rees＆Berg 發(fā)現(xiàn)在澳大利亞資本市場(chǎng)，隨著股票市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，企業(yè)債券的信用利差會(huì)出現(xiàn)下降，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 周宏等(2011)利用交易所企業(yè)債數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率顯著影響信用利差，二者之間呈顯著負(fù)相關(guān)，并認(rèn)為股票市場(chǎng)波動(dòng)率增加增大股票投資風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多投資者投資債券市場(chǎng)，這種替代作用降低了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，使信用利差收窄。

情形2:正向關(guān)系，即股市波動(dòng)率增加導(dǎo)致信用利差增加。 Campbell 和Tastsler 研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)波動(dòng)性與信用利差是正相關(guān)的。 王興安等采用公司債數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票收益率波動(dòng)與信用利差為正相關(guān)，他們的解釋是股票價(jià)格波動(dòng)率增大導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)杠桿增大，增加公司資產(chǎn)收益的不確定性，提高公司違約的概率，從而利差上升。 本文認(rèn)為，股市波動(dòng)帶來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致部分資金流出股票市場(chǎng)，但隨著股市波動(dòng)的增加，股市的投資機(jī)會(huì)也在增加，股市波動(dòng)導(dǎo)致信用利差下降的正向效應(yīng)并不強(qiáng)烈。 但是股市波動(dòng)增加，一般代表了企業(yè)未來(lái)發(fā)展不確定性的增加，收益不確定性效應(yīng)比較明顯，正向關(guān)系較為明顯，因此文章提出假設(shè)2:

H2:股市波動(dòng)與信用利差存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。

(三)信用利差對(duì)股市收益、波動(dòng)的影響

情形1:反向關(guān)系，即信用利差增大導(dǎo)致股市收益率下降。 如果信用利差更多反映違約風(fēng)險(xiǎn)，若信用利差增大，潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)增加，償債能力下降，新發(fā)行債券成本上升，股市回報(bào)率下降。 如果信用利差增加更多反映全市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，也會(huì)導(dǎo)致股市回報(bào)率下降。

情形2:正向關(guān)系，即信用利差增大導(dǎo)致股市收益率上升。 如果信用利差增加，導(dǎo)致債券市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)增加，資金流出債券市場(chǎng)，流入股票市場(chǎng)的資金推動(dòng)股市收益增加。 其次，按照結(jié)構(gòu)化模型的理解，企業(yè)債券價(jià)值等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款和一個(gè)以企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的的看跌期權(quán)空頭。 如果市場(chǎng)利率下降，看跌期權(quán)價(jià)值增加，債券的價(jià)值下降，增加了債券的收益率，導(dǎo)致信用利差增加。 而市場(chǎng)利率下降通常導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)收益的貼現(xiàn)值上升，股市收益增加。

如果信用利差增加，即使資金流出債券市場(chǎng)，但也未必進(jìn)入股票市場(chǎng)，畢竟股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此正向關(guān)系較弱。 由于不同的傳導(dǎo)機(jī)制相互抵消，信用利差對(duì)股市收益和波動(dòng)的影響整體偏弱。 信用利差對(duì)股市收益的影響為負(fù)。我們提出假設(shè)3:

H3:信用利差對(duì)股市收益、波動(dòng)存在較弱的負(fù)向影響。

隨著信用違約的不斷爆發(fā)，更多的違約風(fēng)險(xiǎn)信息必將融入市場(chǎng)，信用利差對(duì)股市收益、波動(dòng)的影響會(huì)越來(lái)越顯著。因此我們提出假設(shè):

H4:2015 年股市異常波動(dòng)以及債券違約的不斷爆發(fā)，信用利差對(duì)股市收益、波動(dòng)的影響會(huì)越來(lái)越顯著。

三、 數(shù)據(jù)、變量、方法選擇

本文的研究區(qū)間為2011 年11 月16 日至2019 年7 月29日，數(shù)據(jù)來(lái)自同花順。 變量為月度數(shù)據(jù)。 利用月度數(shù)據(jù)，從宏觀視角分析信用利差和股市收益、波動(dòng)性之間的影響，構(gòu)建計(jì)量方程:

式中，csaaa 表示AAA 級(jí)公司債信用利差，為被解釋變量。 文章選用1～3 年的國(guó)債到期收益率代表短期利率，用aaa13 表示；aaalc 表示利率斜率，用 7～10 年期國(guó)債與 1～3 年國(guó)債到期收益率之差計(jì)算。 另外，文章選取了具有代表性的宏觀經(jīng)濟(jì)變量:價(jià)格、貨幣、經(jīng)濟(jì)周期。 inflation 表示通貨膨脹同比增長(zhǎng)率；M2 表示貨幣同比增長(zhǎng)率；由于工業(yè)增加值缺少1 月份數(shù)據(jù)，我們選用統(tǒng)計(jì)局公布的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI表示經(jīng)濟(jì)周期變化；er 表示人民幣相對(duì)美元的匯率中間值；return 表示上證綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率；volatility 表示上證綜合指數(shù)月度波動(dòng)率，用月內(nèi)指數(shù)收盤(pán)價(jià)的方差表示。

為探討信用利差對(duì)股市收益和波動(dòng)的影響，以股市收益、波動(dòng)率為被解釋變量建立如下計(jì)量方程:

為驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健型以及動(dòng)態(tài)變化規(guī)律找尋，文章采用遞進(jìn)回歸方法，以2011 年12 月為時(shí)間起點(diǎn)，2014 年1月為第一個(gè)回歸時(shí)間窗口的終點(diǎn)，估計(jì)相關(guān)變量的系數(shù)和

t

值，然后將時(shí)間窗口的終點(diǎn)依次往后推移一個(gè)月，依次估計(jì)相關(guān)變量的系數(shù)和

t

值，最終得到系數(shù)和

t

值的時(shí)間序列，進(jìn)而分析相應(yīng)的變化特點(diǎn)和規(guī)律。

四、 實(shí)證結(jié)果

(一)股市收益、波動(dòng)對(duì)信用利差的影響

對(duì)于回歸方程1，我們采用逐步回歸方法。 計(jì)量結(jié)果如表1 所示。 我們發(fā)現(xiàn)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及利率斜率對(duì)信用利差的解釋力度很大，宏觀因子對(duì)信用利差也具有相當(dāng)?shù)慕忉屃Χ?，?dāng)兩者都考慮時(shí)模型得到較大改善，這與大多數(shù)研究的結(jié)論基本吻合，盡管在系數(shù)上并不完全一致(周宏等，2011；于靜霞等，2015；戴賾等，2018)。 當(dāng)自變量中加入股票收益和股票波動(dòng)率之后，擬合優(yōu)度并沒(méi)有得到提升，而且股票收益與波動(dòng)率對(duì)信用利差都沒(méi)有顯著影響，驗(yàn)證了假設(shè)1與假設(shè)2。

表1 不同模型下OLS 回歸系數(shù)(方程1)

注:、、分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，下同。

變量 模型1 模型2 模型3 模型4 aaa13 1.32***－1.28***1.28***aaalc 0.85***－0.64***0.64***inflation－0.23***0.14***0.14***PMI － 0.05 －0.06*** －0.06***M2 － －0.06*** 0.02** 0.02**er － －0.84*** －0.05 －0.04 return － － － －0.0002 volatility－－－0.0008 R2 0.80 0.43 0.90 0.90 F 172.23 16.25 129.40 94.95 AIC 值 －0.69 0.38 －1.34 －1.30 DW 值 0.30 0.52 0.64 0.64

本文與前期的研究結(jié)論多不太一致，這并不奇怪。 其實(shí)戴國(guó)強(qiáng)和孫新寶就發(fā)現(xiàn)股市收益率和波動(dòng)率對(duì)信用利差的影響是復(fù)雜的，不存在確定的關(guān)系。 我們認(rèn)為，隨著剛性?xún)陡兜拇蚱疲具`約逐漸成為常態(tài)，股票收益、波動(dòng)對(duì)信用利差的影響渠道更加多元，早期研究中多發(fā)現(xiàn)資金推動(dòng)的替代效應(yīng)已經(jīng)不足以解釋相應(yīng)的影響機(jī)制。 正如晏艷陽(yáng)等(2014)發(fā)現(xiàn)股市波動(dòng)率對(duì)信用利差的影響為負(fù)，但并不顯著，并認(rèn)為是正相關(guān)性和替代效應(yīng)導(dǎo)致的負(fù)相關(guān)性綜合作用的結(jié)果。

(二)信用利差對(duì)股市收益的影響

對(duì)于回歸方程2，逐步回歸的結(jié)果如表2 所示。 宏觀因素對(duì)股市收益的影響十分有限。 自變量中加入股市的波動(dòng)率后擬合優(yōu)度顯著改善。 繼續(xù)加入信用利差作為解釋變量，我們發(fā)現(xiàn)信用利差與股市收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即信用利差增加時(shí)，導(dǎo)致股票收益下降，但只是在10%的置信水平上顯著，擬合優(yōu)度也只是略有上升，表明信用利差對(duì)股市收益存在一定影響，但力度還比較弱。 另外，人民幣匯率對(duì)股市收益率的影響十分顯著，人民幣升值導(dǎo)致股市收益增加，人民幣貶值導(dǎo)致股市收益下降，這與我國(guó)股市不斷對(duì)外開(kāi)放的大背景是一致的。

表2 不同模型下OLS 回歸系數(shù)(方程2)

變量 模型1 模型2 模型3 inflation －1.36 －1.79* －0.90 PMI 0.68 －0.97 －0.85 M2 －0.40 －0.49 －0.72*er －5.35 －7.83*** －11.23***volatility － －1.33*** －1.41***csaaa － － －3.91*R2 0.05 0.28 0.31 F 1.22 6.62 6.20 AIC 6.66 6.41 6.39 DW 1.68 1.75 1.78

(三)信用利差對(duì)股市波動(dòng)的影響

對(duì)于回歸方程3，逐步回歸的結(jié)果見(jiàn)表3。 宏觀因素對(duì)股市波動(dòng)的解釋力度較弱，自變量中加入股票收益后顯著改善。 繼續(xù)加入信用利差變量作為控制變量，模型的擬合優(yōu)度略有增加，并且信用利差與股市波動(dòng)在5%的置信水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)比信用利差對(duì)股市收益的影響，顯著性明顯提高。 這表明信用利差對(duì)股市波動(dòng)的影響更大。表2 和表3 的結(jié)果表明信用利差對(duì)股市收益、波動(dòng)存在較弱影響，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表3 不同模型下OLS 回歸系數(shù)(方程3)

變量 模型1 模型2 模型3 inflation －0.32 －0.56 －0.17 PMI －1.23*** －1.11*** －1.01***M2 －0.07 －0.14 －0.24*er －1.86 －2.82** －4.29***return － －0.18*** －0.18***csaaa － － －1.72**R2 0.20 0.39 0.42 F 5.22 10.79 10.18 AIC 4.66 4.41 4.37 DW 0.86 0.94 1.00

(四)基于遞進(jìn)回歸的實(shí)證分析

將方程1 進(jìn)行遞進(jìn)回歸，得到圖1 ～圖4。 隨著時(shí)間推移，收益率和波動(dòng)率對(duì)信用利差的影響力度并非一成不變，股市收益對(duì)信用利差的影響在前期多為較弱的負(fù)向關(guān)系，而股市波動(dòng)對(duì)信用利差的影響始終為正。 不過(guò)從顯著性來(lái)看，無(wú)論是收益率還是波動(dòng)率，對(duì)信用利差的影響都不顯著，回歸結(jié)果具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)健性，假設(shè)1、2 仍然成立。

圖1 收益率對(duì)信用利差的影響

圖2 收益率對(duì)信用利差影響的t 值

圖3 波動(dòng)率對(duì)信用利差的影響

圖4 波動(dòng)率對(duì)信用利差影響的t 值

將方程2 進(jìn)行遞進(jìn)回歸，得到圖5 與圖6。 隨著時(shí)間的推移，信用利差始終與收益率之間保持負(fù)向相關(guān)關(guān)系。 更為顯著的是，系數(shù)的

t

值不斷下降，從2017 年5 月起，信用利差已經(jīng)在10%的水平上顯著影響股市收益率。 這表明隨著時(shí)間推移，信用利差對(duì)股市收益的負(fù)向影響越來(lái)越顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)4。 從圖5 和圖6 還可以看出，股市在2015 年后的異常波動(dòng)并沒(méi)有導(dǎo)致回歸系數(shù)的異常變化，這表明股市異常波動(dòng)應(yīng)該不是信用利差對(duì)股市收益率影響越來(lái)越顯著的原因。 由于信用利差對(duì)股市收益的負(fù)向關(guān)系和違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，我們推測(cè)剛性?xún)陡洞蚱坪?，債券違約成為常態(tài)，市場(chǎng)越來(lái)越重視信用風(fēng)險(xiǎn)，因此違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息更多地融入信用利差中，信用利差向股市收益?zhèn)鲗?dǎo)的機(jī)制越來(lái)越暢通。

圖5 信用利差對(duì)收益率的影響

圖6 信用利差對(duì)收益率影響的t 值

將方程3 進(jìn)行遞進(jìn)回歸，得到圖7 與圖8。 隨著時(shí)間推移，信用利差幾乎與波動(dòng)率之間一直保持負(fù)向關(guān)系。 回歸系數(shù)在2015 年6 月前并不顯著，在2015 年6 月后急劇下降，系數(shù)的

t

值也急劇下降，信用利差已經(jīng)在5%的顯著水平上影響股市波動(dòng)率。 這同樣驗(yàn)證了假設(shè)4。 在2015 年9 月以后，不管信用利差是下降還是上升，對(duì)股市波動(dòng)率的影響仍舊顯著為負(fù)，結(jié)論具有穩(wěn)健性。 事實(shí)上從2014 年伊始的銀行資金大轉(zhuǎn)移，銀行體系資金從表內(nèi)逐步向表外轉(zhuǎn)移，信用利差在基準(zhǔn)利率下行的背景下不斷壓縮直至2016 年，但信用利差對(duì)股市波動(dòng)的影響在2015 年6 月后發(fā)生轉(zhuǎn)折變化，我們推測(cè)正是股市的異常波動(dòng)，使股票市場(chǎng)投資者逐漸意識(shí)到信用利差的重要性，信用利差向股市波動(dòng)的傳導(dǎo)才越來(lái)越通暢。 而且我們發(fā)現(xiàn)信用利差對(duì)股市波動(dòng)的影響要超前于對(duì)股市收益的影響。

圖7 信用利差對(duì)波動(dòng)率的影響

圖8 信用利差對(duì)波動(dòng)率影響的t 值

五、 結(jié)論與建議

股市收益、波動(dòng)對(duì)信用利差的影響不顯著；信用利差對(duì)股市收益、波動(dòng)存在較弱影響，2015 年股市異常波動(dòng)之后，信用利差對(duì)股市收益、波動(dòng)的負(fù)向影響越來(lái)越顯著。 表明股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相互傳導(dǎo)還不夠通暢，相關(guān)部門(mén)應(yīng)繼續(xù)大力推動(dòng)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者多元化，引導(dǎo)價(jià)值投資理念，加大違法違規(guī)懲罰力度，加強(qiáng)投資者教育，規(guī)范公司治理，提高股票的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，使股票市場(chǎng)真正成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表。 優(yōu)化并擴(kuò)大信用債券市場(chǎng)投資主體，規(guī)范并提高信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量，減少市場(chǎng)分割，增強(qiáng)信用債券收益率的違約信息含量，提升信用債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。 合理推動(dòng)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，最終才能揭示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)資金合理流動(dòng)，優(yōu)化金融體系的資源配置。