劉銘朗

【摘要】近年來，我國上市非金融企業(yè)金融化趨勢越來越明顯，現(xiàn)有研究表明“脫實向虛”不利于企業(yè)的長期發(fā)展。高管的決策影響著企業(yè)金融化程度，而股權(quán)激勵作為一種公司治理的方式，能夠影響高管的行為。文章以2007—2019年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對高管股權(quán)激勵對非金融企業(yè)金融化進(jìn)行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：高管股權(quán)激勵對我國上市非金融企業(yè)的金融化具有一定的抑制作用，同時研發(fā)投入在兩者的關(guān)系中起到部分中介效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 高管股權(quán)激勵；研發(fā)投資；企業(yè)金融化

【中圖分類號】F275

一、引言

近年來，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，在實體經(jīng)濟(jì)回報率下降而金融業(yè)保持高額回報的影響下，我國企業(yè)出現(xiàn)了大量的“脫實向虛”的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象主要體現(xiàn)在實體企業(yè)紛紛涉足金融資產(chǎn)投資領(lǐng)域。公開數(shù)據(jù)顯示，在規(guī)模上，我國非金融上市公司金融投資的規(guī)模自2007年開始快速增長，從原有的6130億元上升到了2017年的35 488億元；在數(shù)量上，2017年購買理財產(chǎn)品、私募投資基金等金融產(chǎn)品的上市公司有1221家，相比較2016年的767家增加了近60%。

一方面，出于獲利動機(jī)，持有充足現(xiàn)金的企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)方面的投資可以提高資金利用率，甚至在原有主營業(yè)務(wù)不景氣時可以扭虧為盈，起到“蓄水池”的作用；另一方面，當(dāng)資金總量一定時，企業(yè)過度金融化會弱化對自身原有產(chǎn)業(yè)的投資，對實體經(jīng)濟(jì)形成“擠占效應(yīng)”，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

高管決定著公司的各類經(jīng)營決策，其中也涉及到對金融資產(chǎn)投資，金融投資存在著回報快、收益高、風(fēng)險大的特點，這也就導(dǎo)致管理層更可能為了追求短期的績效利益而更多的涉足金融資產(chǎn)的投資，使得公司越來越偏離原先的業(yè)務(wù)，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。高管股權(quán)激勵與薪酬激勵相比，可以使得管理層的利益更好地與股東一致。因此，高管股權(quán)激勵是否能夠作為抑制企業(yè)過度金融化的手段，是公司治理中值得研究的問題。

二、理論分析與假設(shè)提出

高管股權(quán)激勵在時間上是一種長期的激勵方式，其與通過給予獎勵薪酬來促使高管提高績效的薪酬激勵不同，股權(quán)激勵通過給予高管公司的股權(quán)，使高管兼具管理者和所有者的身份，一定程度上緩解了信息不對稱和委托代理問題（Jensen and Murphy，1990），使得股東和管理層的利益在一定程度上保持一致。股權(quán)激勵使得高管的部分收益同公司股東的收益一樣，與公司的股價變動高度相關(guān)，而公司的股價又取決于公司價值，基于理性經(jīng)濟(jì)人假說，當(dāng)高管被授予股權(quán)激勵時，其越有可能從事對于公司長遠(yuǎn)價值有益的活動?，F(xiàn)有研究表明，研發(fā)投資能夠促進(jìn)企業(yè)價值的提升。因此，實施股權(quán)激勵將有利于高管更多地投資于服務(wù)于公司主營業(yè)務(wù)，以研發(fā)投資為代表的長期項目。在資金總量有限的情況下，更多的研發(fā)投入將使得高管更有可能減少對金融資產(chǎn)投資短期投機(jī)行為，從而抑制企業(yè)金融化（見圖1）。

基于以上分析，本文認(rèn)為高管股權(quán)激勵能夠使得管理層更專注于原有經(jīng)營領(lǐng)域的研發(fā)和創(chuàng)新投資，從而實現(xiàn)公司價值的長期穩(wěn)定增值，在資金水平一定的情況下，研發(fā)投資的增加會減少對于金融資產(chǎn)投資純粹獲利的短期投資，從而抑制企業(yè)金融化。因此本文提出以下三個假設(shè)：

H1：高管股權(quán)激勵能夠抑制企業(yè)金融化。

H2：高管股權(quán)激勵能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資。

H3：研發(fā)投資在高管股權(quán)激勵與企業(yè)金融化的關(guān)系中起中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

我國上市公司開始大規(guī)模金融化的時點始于2007年，故本文選取CSMR數(shù)據(jù)庫中2007—2019年全部A股上市公司作為研究樣本，并對樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了金融行業(yè)的公司；（2）剔除ST，*ST類公司；（3）剔除變量嚴(yán)重缺失的樣本；（4）為消除極端值影響，對樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理，共得到14 401個觀測值。

（二）變量定義（見表1）

本文的被解釋變量為公司的金融化程度（Fin）。參考鄧婷婷（2019）的研究方法，將公司的金融化程度定義為公司的金融資產(chǎn)總額占公司總資產(chǎn)的比重，本文研究更側(cè)重于考察企業(yè)與自身主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的金融投資，故在選取金融資產(chǎn)總額指標(biāo)時更側(cè)重于能體現(xiàn)出企業(yè)純粹獲利動機(jī)的指標(biāo)，因此將投資性房地產(chǎn)考慮在內(nèi)，而長期股權(quán)投資因其動機(jī)可能包含對原有產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張，難以區(qū)分純粹的與原有產(chǎn)業(yè)不相關(guān)的獲利動機(jī)，因此不將其考慮在內(nèi)。本文的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、衍生性金融資產(chǎn)、應(yīng)收股利、應(yīng)收利息、投資性房地產(chǎn)。

本文的解釋變量為高管股權(quán)激勵，參考詹雷（2013）的研究方法，將高管股權(quán)激勵定義為高管持股數(shù)的自然對數(shù)和高管持股數(shù)占總股數(shù)的比重，本文使用高管持股數(shù)占總股數(shù)的比重（Msh1）和高管持股數(shù)加1后取自然對數(shù)（Msh2）來衡量高管股權(quán)激勵的程度。

本文的中介變量為研發(fā)投資，參考毛劍峰（2016）的研究方法，將研發(fā)投資定義為披露了研發(fā)投入金額的上市公司研發(fā)投入的自然對數(shù)。本文的控制參考安磊等（2018）的研究方法，在控制變量中引入公司治理和公司財務(wù)特征。

（三）研究模型

本文使用模型（1）檢驗高管股權(quán)激勵和企業(yè)金融化之間的關(guān)系，使用模型（2）檢驗高管股權(quán)激勵和研發(fā)投資之間的關(guān)系，使用模型（3）檢驗研發(fā)投資在高管股權(quán)激勵和企業(yè)金融化關(guān)系中的中介效應(yīng)。

若模型（1）中α1顯著為正，則說明高管股權(quán)激勵對非金融企業(yè)金融化具有一定的抑制作用，支持假設(shè)H1。進(jìn)一步地，在模型（2）中若β1顯著為正，則假設(shè)H2得到支持，高管股權(quán)激勵能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，則研發(fā)投資可能在高管股權(quán)激勵和企業(yè)金融化的關(guān)系中起到中介效應(yīng)。最后，在模型（3）中，若γ1不顯著，γ2顯著，則說明是完全中介效應(yīng)，即高管股權(quán)激勵對企業(yè)金融化的影響全部都是通過研發(fā)投資實現(xiàn)的；如果γ1和γ2都顯著，且γ1絕對值小于α1說明是部分中介效應(yīng)，即高管股權(quán)激勵對企業(yè)金融化的影響只有一部分是通過研發(fā)實現(xiàn)的，除此之外還有其他路徑。

（四）描述性統(tǒng)計

表2展示了本文的變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果：由表2可知2007—2019年間非金融企業(yè)所擁有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重最大達(dá)到了31.9%，而其標(biāo)準(zhǔn)差為0.055，平均值為0.028，中位數(shù)只有0.006，說明非金融企業(yè)的金融化程度整體存在較大差異；從高管股權(quán)激勵上來看，高管持股數(shù)占比最高達(dá)67.1%，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.187，平均值為0.129，中位數(shù)為0.007，表明在非金融企業(yè)中管理層持股比例相對較低，且存在較大差異。

四、實證檢驗結(jié)果

（一）多元回歸檢驗

多元回歸檢驗結(jié)果見表3，其中（1）（2）列為H1的檢驗結(jié)果，（3）（4）列為H2的檢驗結(jié)果，（5）（6）列為H3的檢驗結(jié)果。

（1）（2）列顯示，高管股權(quán)激勵（Msh1、Msh2）對非金融企業(yè)金融化程度（Fin）的系數(shù)分別為-0.025和-0.00043，在1%的水平下顯著為負(fù)，說明增強(qiáng)高管股權(quán)激勵可以對企業(yè)金融化起到抑制作用；（3）（4）列顯示高管股權(quán)激勵（Msh1、Msh2）對研發(fā)投入（Inven）的系數(shù)分別為0.332和0.015，在1%的水平下顯著為正，說明高管股權(quán)激勵能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入；（5）（6）的中介效應(yīng)檢驗顯示，在引入研發(fā)投入后（Inven）后，高管股權(quán)激勵（Msh1、Msh2）對非金融企業(yè)金融化程度（Fin）的系數(shù)分別為-0.024和-0.00036，在1%的水平上顯著，系數(shù)均小于主回歸檢驗，且研發(fā)投入（Inven）對金融化程度（Fin）的系數(shù)均為-0.005，在1%的水平上顯著，因此研發(fā)投入在高管股權(quán)激勵對非金融企業(yè)金融化的抑制作用中起到中介效應(yīng)。

高管采取股權(quán)激勵后，使得高管兼顧有股東的身份，其收益也與企業(yè)的股價變動掛鉤，而股價變動得益于公司的長遠(yuǎn)價值，因此相較于沒有或者股權(quán)激勵較弱的高管，股權(quán)激勵較強(qiáng)的高管更偏向于企業(yè)原經(jīng)營業(yè)務(wù)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入，以此來實現(xiàn)企業(yè)的長期發(fā)展，在資金總量一定的情況下，研發(fā)投入的增加將導(dǎo)致企業(yè)投資于金融資產(chǎn)的資金減少，從而抑制企業(yè)的金融化。

控制變量方面，公司規(guī)模（Size）顯著為正，說明規(guī)模更大的企業(yè)有更多的資金來進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，因此更有可能金融化；負(fù)債情況（Lev）顯著為負(fù)，說明企業(yè)在償債壓力較大的情況下，風(fēng)險承受能力降低，會減少金融資產(chǎn)的投機(jī)；投資機(jī)會（Tobq）顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)的投資機(jī)會越多時，更有可能從外部得到融資用于金融投資從而金融化；固定資產(chǎn)比重（Fix）顯著為負(fù)，說明企業(yè)資金有限的情況下，投資于固定資產(chǎn)會顯著降低對金融資產(chǎn)的投資，從而抑制企業(yè)的金融化；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）顯著為正，說明國有企業(yè)相較于其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，更有金融化的傾向。

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文采取了以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：（1）替換金融化指標(biāo)（Fin），在原先的基礎(chǔ)上加上長期股權(quán)投資；（2）為防止互為因果的內(nèi)生性問題，對解釋變量和控制變量采取滯后一期處理。本文的結(jié)論在經(jīng)過以上檢驗后依然成立。

五、結(jié)論與啟示

在我國非金融企業(yè)“脫實向虛”的背景下，本文基于滬深兩地A股非金融企業(yè)的公司2007—2019年的面板數(shù)據(jù)，針對高管股權(quán)激勵對企業(yè)金融化的作用進(jìn)行了實證檢驗，并研究了研發(fā)投資在兩者關(guān)系里的中介效應(yīng)。本文的研究表明：（1）高管股權(quán)激勵對非金融企業(yè)金融化具有顯著的抑制作用。當(dāng)高管擁有股東的身份后，其部分收益將取決于公司的股價變動，為促進(jìn)股價增長，高管更有可能從事于有利于企業(yè)長期價值增長的活動，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明企業(yè)金融化將不利于企業(yè)長遠(yuǎn)價值的實現(xiàn)，因此，高管將減少金融資產(chǎn)投資，從而抑制企業(yè)金融化，且高管股權(quán)激勵越大，該抑制作用越強(qiáng)；（2）研發(fā)投資在高管股權(quán)激勵對非金融企業(yè)金融化的抑制作用中起部分中介效應(yīng)。高管被授予股權(quán)激勵后，將更多投資于以研究開發(fā)為代表的、有利于公司長遠(yuǎn)價值增長的主營業(yè)務(wù)上。因此，在資金總量一定的情況下，研發(fā)投資的增加將減少高管對于金融資產(chǎn)的投資，從而抑制企業(yè)的金融化。

基于結(jié)論本文得出了以下啟示：首先，非金融企業(yè)不應(yīng)“舍本逐末”，應(yīng)當(dāng)時刻關(guān)注自身的金融化程度，不能因金融資產(chǎn)暫時的高收益而忽視了對原有產(chǎn)業(yè)的投資發(fā)展，使得公司喪失了原有產(chǎn)業(yè)的競爭力，不利于企業(yè)的長期發(fā)展和價值增值；其次，企業(yè)治理層可以通過采取高管股權(quán)激勵的方式，在高管股權(quán)激勵的期限、條件、行權(quán)價格等方面進(jìn)行設(shè)計，從利益源頭上對高管的行為進(jìn)行調(diào)整，促使高管更多關(guān)注于主業(yè)的研發(fā)投資，避免企業(yè)過度金融化，從而在不丟失原有產(chǎn)業(yè)競爭力的同時，發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”作用，保證企業(yè)多元、穩(wěn)定發(fā)展。最后，監(jiān)管部門應(yīng)積極監(jiān)控非金融企業(yè)金融化水平，關(guān)注企業(yè)過度的金融投機(jī)行為，避免企業(yè)將研發(fā)資金過多進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，同時，政府也應(yīng)積極出臺各項激勵政策（如政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等），促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，從而增強(qiáng)企業(yè)在原有產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新力和競爭力。

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