梁榮棟

近年來，我國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券品種不斷豐富，發(fā)行金額和存量總額持續(xù)增長(zhǎng)。截至2020年末，債券發(fā)行人數(shù)量超過5000家，中小型發(fā)債企業(yè)明顯增加，債券信用水平分化明顯， 低評(píng)級(jí)債券和高收益?zhèn)瘮?shù)量顯著增加。2020年，信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)到19.07萬億元，同比大幅增長(zhǎng)28.41%;信用債存量總額達(dá)到38.72萬億元，同比增長(zhǎng)17.73%。

從信用評(píng)級(jí)來看，2020年，債券發(fā)行人外部主體評(píng)級(jí)AA ～AAA發(fā)行金額占比分別為9.04%、14.02%和60.81%，AA～ AAA發(fā)行金額占比合計(jì)達(dá)到83.87%。AA-及以下發(fā)行金額占比均為0.42%，無評(píng)級(jí)（主要為資產(chǎn)支持證券和私募債）發(fā)行金額占比為15.71%。整體來看，債券發(fā)行人的外部評(píng)級(jí)仍主要集中于AA～AAA，評(píng)級(jí)集中度高，區(qū)分度低，無法有效通過外部評(píng)級(jí)區(qū)分債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的大小。

從信用債違約情況來看，受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大以及市場(chǎng)流動(dòng)性變化影響，近年來我們信用債市場(chǎng)違約案例和違約金額總體呈上升趨勢(shì)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年信用債市場(chǎng)違約債券為150只，違約債券金額達(dá)到1697.02億元，違約金額創(chuàng)歷史新高。受新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨一定壓力，企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍面臨一定困難，隨著債券集中于2021年和2022年到期，債券市場(chǎng)未來仍將面臨一定的違約壓力。同時(shí)，債券違約也逐漸呈現(xiàn)由民營(yíng)企業(yè)向國(guó)有企業(yè)蔓延、由低評(píng)級(jí)向高評(píng)級(jí)蔓延的趨勢(shì)，在違約案例中，既包括上海華信、中民投、永泰能源等大型民企，也包含中信國(guó)安、北大方正、青海鹽湖、華晨集團(tuán)、永煤集團(tuán)等AAA國(guó)企，未來對(duì)債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)管理愈加重要。

在信用債市場(chǎng)快速發(fā)展、債券違約壓力加大以及外部評(píng)級(jí)無法有效反映風(fēng)險(xiǎn)狀況的背景下，外部評(píng)級(jí)的可靠性面臨巨大挑戰(zhàn)。2021年3月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債務(wù)融資工具取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)有關(guān)安排的通知》，組織市場(chǎng)成員研究弱化外部評(píng)級(jí)依賴工作，形成債務(wù)融資工具取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)方案。2021年8月，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告（〔2021〕第11號(hào)），決定試點(diǎn)取消非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)信用評(píng)級(jí)的要求。在債券發(fā)行外部評(píng)級(jí)強(qiáng)制性披露要求放松的背景下，金融機(jī)構(gòu)建立公司內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系的必要性愈加凸顯。

金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)

信用評(píng)級(jí)模型

確定信用評(píng)級(jí)模型的搭建理念。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系運(yùn)用于全公司涉及債券業(yè)務(wù)的各個(gè)部門，搭建評(píng)級(jí)模型應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：一是區(qū)分行業(yè)特性。根據(jù)不同行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，建立城投、地產(chǎn)、鋼鐵等不同行業(yè)的評(píng)級(jí)模型。二是風(fēng)險(xiǎn)排序準(zhǔn)確性。評(píng)級(jí)結(jié)果基本能反映債券發(fā)行人的主體風(fēng)險(xiǎn)狀況，同時(shí)推算出來的收益率基本能與中債或中證估價(jià)收益率匹配。三是量化指標(biāo)為主。為便于全公司評(píng)級(jí)的統(tǒng)一，指標(biāo)選擇以量化指標(biāo)為主，?減少對(duì)主觀因素的判斷。四是指標(biāo)實(shí)用性。選擇能夠反映行業(yè)特征的敏感指標(biāo)，確保指標(biāo)適用性好，同時(shí)指標(biāo)數(shù)據(jù)容易通過公開渠道獲得，便于后續(xù)的驗(yàn)證。五是操作便捷性。模型簡(jiǎn)單易懂，?支持快速評(píng)級(jí)，便于提升后續(xù)開展業(yè)務(wù)過程中的評(píng)級(jí)時(shí)間效率。

確定信用評(píng)級(jí)符號(hào)、主標(biāo)尺和映射關(guān)系。一是通過特定評(píng)級(jí)符號(hào)來區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)的大小。例如，設(shè)置“AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D”等十個(gè)級(jí)別，其中D為違約級(jí)別，違約概率為100%;AAA至C級(jí)為非違約級(jí)別，所對(duì)應(yīng)的違約概率逐級(jí)遞增。同時(shí)，在十個(gè)基本級(jí)別上可添加“+”或“-”，對(duì)其信用水平進(jìn)一步細(xì)分。二是確定得分范圍。從0分到100，每5分對(duì)應(yīng)一個(gè)級(jí)別，得分越高，評(píng)級(jí)越高。三是確認(rèn)估價(jià)收益率。評(píng)級(jí)與中債或中證估價(jià)收益率掛鉤，評(píng)級(jí)越高，估價(jià)收益率越低。四是確認(rèn)違約率。目前國(guó)內(nèi)缺少統(tǒng)一的違約率數(shù)據(jù)，?我們可以通過映射關(guān)系將公司評(píng)級(jí)與標(biāo)普、穆迪等違約率進(jìn)行匹配，得出公司每個(gè)評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的違約率;評(píng)級(jí)越高，則違約率越低。評(píng)級(jí)符號(hào)和映射關(guān)系（見表1）。

確定信用評(píng)級(jí)模型指標(biāo)、閾值和權(quán)重等。一是根據(jù)評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)，選擇對(duì)評(píng)級(jí)敏感度較高的指標(biāo)。例如，城投企業(yè)選擇地方政府一般預(yù)算收入和債務(wù)率等指標(biāo)，地產(chǎn)企業(yè)選擇土地儲(chǔ)備和凈負(fù)債率等指標(biāo)（見表2），銀行選擇資本充足率和不良貸款率等指標(biāo)。二是確定各行業(yè)的各個(gè)指標(biāo)和各個(gè)指標(biāo)在模型中的權(quán)重，通過線性回歸方程計(jì)算出評(píng)級(jí)得分S，其中S=S1×W1+S2×W2+… +Sn×Wn（Sn為指標(biāo)n的得分，Wn為指標(biāo)n的權(quán)重），通過回歸分析的方法不斷對(duì)指標(biāo)n和權(quán)重Wn進(jìn)行調(diào)整。然后，確定各個(gè)指標(biāo)的閾值范圍，可選擇指標(biāo)的行業(yè)平均值或者中位數(shù)作為各個(gè)指標(biāo)的得分平均數(shù)或中位數(shù)，優(yōu)于行業(yè)水平的則該指標(biāo)得分高，反之亦然。三是通過大量債券發(fā)行人樣本對(duì)模型進(jìn)行驗(yàn)證，對(duì)“評(píng)級(jí)得分S-評(píng)級(jí)R-收益率Y-中債或中證估價(jià)收益率”等進(jìn)行匹配，若評(píng)級(jí)得分S以及評(píng)級(jí)R基本與中債或中證估價(jià)收益率匹配， 則可認(rèn)為設(shè)定的指標(biāo)、閾值和權(quán)重是有效的;若無法匹配或存在較大偏差，則需繼續(xù)對(duì)指標(biāo)、閾值或權(quán)重進(jìn)行反復(fù)調(diào)整，直到匹配效果很好為止。四是通過大量樣本對(duì)評(píng)級(jí)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)整體呈正態(tài)分布，中間層評(píng)級(jí)占比大，高評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)占比較低。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，具體指標(biāo)和權(quán)重如表2所示。

確定信用評(píng)級(jí)模型的調(diào)整項(xiàng)。對(duì)于模型中指標(biāo)無法反映的風(fēng)險(xiǎn)因素，需要通過設(shè)置調(diào)整項(xiàng)的方式對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)債券發(fā)行人的具體情況，對(duì)其公司治理、信用記錄、融資渠道、對(duì)外擔(dān)保、法律訴訟、監(jiān)管處罰等事項(xiàng)進(jìn)行評(píng)估，若風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)對(duì)發(fā)行人影響較大，則需根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)發(fā)行人進(jìn)行相應(yīng)減分。在外部支持方面，主要考慮政府或股東對(duì)發(fā)行人的支持，結(jié)合政府或股東的實(shí)力以及救助意愿對(duì)發(fā)行人進(jìn)行適當(dāng)加分。

由于得出的內(nèi)部評(píng)級(jí)與中債或中證估價(jià)收益率掛鉤，估價(jià)收益率通?？梢院芎玫胤从惩顿Y者對(duì)債券發(fā)行主體的信用評(píng)價(jià)，?因此得出的內(nèi)部評(píng)級(jí)可以更準(zhǔn)確地反映債券發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)大小。此外，內(nèi)部評(píng)級(jí)模型的使用者可以結(jié)合市場(chǎng)上獲取的信息（如重大負(fù)面輿情），及時(shí)對(duì)調(diào)整項(xiàng)得分進(jìn)行調(diào)整，從而調(diào)整內(nèi)部評(píng)級(jí)，進(jìn)而及時(shí)采取有效的處置措施防范風(fēng)險(xiǎn)，無須等到外部評(píng)級(jí)調(diào)整之后再采取風(fēng)險(xiǎn)防范措施。同理，與付費(fèi)購買專業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)相比，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)調(diào)整更為便捷，也更為及時(shí)。

綜上所述，有效的內(nèi)部評(píng)級(jí)可以更準(zhǔn)確地反映風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)更為敏感，及時(shí)性方面也更高于外部評(píng)級(jí)和付費(fèi)購買評(píng)級(jí)。

信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫

信用評(píng)級(jí)離不開數(shù)據(jù)的支持，在開展評(píng)級(jí)過程中，應(yīng)當(dāng)建立完善的信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫。

建立資訊數(shù)據(jù)庫?？赏ㄟ^向供應(yīng)商購買的方式獲取資訊數(shù)據(jù)，在評(píng)級(jí)過程可實(shí)現(xiàn)自動(dòng)抓取債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、估值數(shù)據(jù)等。

搭建公司信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫。對(duì)于一些行業(yè)特有的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，?如地方政府的財(cái)政數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)行業(yè)土地儲(chǔ)備等特有數(shù)據(jù)，可通過公司自己收集數(shù)據(jù)或向數(shù)據(jù)供應(yīng)商購買數(shù)據(jù)的方式搭建公司信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)一全公司的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。

構(gòu)建輿情數(shù)據(jù)庫。債券市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)變化的，需要及時(shí)獲取債券發(fā)行人的相關(guān)輿情信息，可通過購買輿情系統(tǒng)的方式對(duì)持倉債券進(jìn)行監(jiān)測(cè)和投后管理，監(jiān)測(cè)內(nèi)容包括負(fù)面新聞、誠(chéng)信數(shù)據(jù)、訴訟數(shù)據(jù)、工商數(shù)據(jù)、債券異常波動(dòng)數(shù)據(jù)等。

對(duì)接業(yè)務(wù)系統(tǒng)數(shù)據(jù)。將業(yè)務(wù)系統(tǒng)數(shù)據(jù)與評(píng)級(jí)系統(tǒng)、輿情系統(tǒng)、評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫等相對(duì)接，及時(shí)掌握各業(yè)務(wù)條線的持倉債券信用評(píng)級(jí)相關(guān)情況。

信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)

信用評(píng)級(jí)工作量大，提升評(píng)級(jí)效率離不開系統(tǒng)的支持，可通過自建或者向供應(yīng)商購買的方式進(jìn)行系統(tǒng)建設(shè)。一是根據(jù)評(píng)級(jí)需要制定詳細(xì)的需求功能清單，系統(tǒng)主要功能包括數(shù)據(jù)管理、評(píng)級(jí)模型管理、評(píng)級(jí)計(jì)算、評(píng)級(jí)流程管理、證券池管理、授信/額度管理、預(yù)警和輿情管理、統(tǒng)計(jì)和查詢功能、報(bào)表功能和系統(tǒng)功能等模塊。

二是配合系統(tǒng)開發(fā)人員做好各項(xiàng)功能的開發(fā)工作，并對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)進(jìn)行測(cè)試，完成評(píng)級(jí)系統(tǒng)的上線。

三是對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化，對(duì)存在的問題進(jìn)行修復(fù)，對(duì)新增需求進(jìn)行開發(fā)和完善等。

信用評(píng)級(jí)流程和制度

為了規(guī)范和加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身情況制定相關(guān)的信用評(píng)級(jí)管理制度。制度主要內(nèi)容包括信用評(píng)級(jí)的組織架構(gòu)和職責(zé)分工、信用評(píng)級(jí)要求、信用評(píng)級(jí)流程等。

信用評(píng)級(jí)流程包括評(píng)級(jí)發(fā)起、評(píng)級(jí)審核等環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)負(fù)責(zé)人員應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)，在信用評(píng)級(jí)模型打分結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)初始評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行調(diào)整，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的主體進(jìn)行否定，以及出具相關(guān)評(píng)級(jí)意見等。

內(nèi)部信用評(píng)級(jí)結(jié)果運(yùn)用

內(nèi)部信用評(píng)級(jí)結(jié)果可持續(xù)運(yùn)用于債券投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐當(dāng)中，在風(fēng)險(xiǎn)管理的政策制定、準(zhǔn)入管理、限額管理、黑白名單設(shè)置、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面發(fā)揮作用。

準(zhǔn)入管理。根據(jù)內(nèi)評(píng)結(jié)果，設(shè)置債券發(fā)行人和交易對(duì)手準(zhǔn)入要求，評(píng)級(jí)達(dá)到準(zhǔn)入要求的方可入庫。

限額管理。設(shè)置單一主體或資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)限額，包括但不限于投資額度、信用額度等。基于內(nèi)評(píng)結(jié)果得出受評(píng)主體償債能力和資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)情況，設(shè)置單一主體和資產(chǎn)組合額度上限。例如，可設(shè)置債券投資的一級(jí)庫、二級(jí)庫、三級(jí)庫，高評(píng)級(jí)債券可入一級(jí)庫，對(duì)應(yīng)額度高;低評(píng)級(jí)入三級(jí)庫，對(duì)應(yīng)額度低。

黑白名單管理。根據(jù)內(nèi)評(píng)結(jié)果設(shè)置黑白名單，對(duì)于符合債券投資要求的主體列入白名單，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)債券或評(píng)級(jí)不符合要求的列入黑名單，定期對(duì)黑白名單進(jìn)行維護(hù)。

風(fēng)險(xiǎn)管控。定期對(duì)債券內(nèi)評(píng)結(jié)果監(jiān)控，隨時(shí)間的推移變化設(shè)定差異性的監(jiān)控頻率和手段，從而對(duì)不同評(píng)級(jí)的債券進(jìn)行差異化的投后管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，并根據(jù)監(jiān)控情況制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

（作者單位：萬聯(lián)證券股份有限公司）

責(zé)任編輯：楊生恒

ysh1917@163.com

金融市場(chǎng)月度資訊

北京證券交易所注冊(cè)成立

9月3日，北京證券交易所有限責(zé)任公司完成工商注冊(cè)，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為唯一股東。

國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司獲批籌建

9月8日，銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布了《關(guān)于籌建國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司的批復(fù)》，同意籌建國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司，注冊(cè)資本為111.5億元，注冊(cè)地為北京市。擬任董事長(zhǎng)葉海生，擬任總經(jīng)理黃濤。

銀保監(jiān)會(huì)決定開展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)

9月10日，銀保監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于開展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)的通知》，自2021年9 月15日起，工銀理財(cái)在武漢市和成都市，建信理財(cái)和招銀理財(cái)在深圳市，光大理財(cái)在青島市開展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)。

《保險(xiǎn)公司分支機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入管理辦法》發(fā)布

9月13日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《保險(xiǎn)公司分支機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入管理辦法》，自發(fā)布之日起施行。

證監(jiān)會(huì)修改創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券相關(guān)規(guī)定

9月18日，證監(jiān)會(huì)修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》，包括取消新股發(fā)行定價(jià)與申購安排、投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求等內(nèi)容。

資產(chǎn)支持計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金登記新規(guī)發(fā)布

9月28日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于資產(chǎn)支持計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金登記有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)支持計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金由注冊(cè)制改為登記制。

上海清算所與上海金融法院開展全面合作

9月28日，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（簡(jiǎn)稱“上海清算所”）與上海金融法院簽署合作備忘錄，就銀行間市場(chǎng)法治化建設(shè)開展全面合作，協(xié)力防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，共同服務(wù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定》

9月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)研究發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定》，共27條，主要由輔導(dǎo)目的、輔導(dǎo)驗(yàn)收內(nèi)容、輔導(dǎo)驗(yàn)收方式、輔導(dǎo)工作時(shí)點(diǎn)及時(shí)限、科技監(jiān)管等方面內(nèi)容組成。