王旭光

摘要：保障性住房類(lèi)資產(chǎn)支持證券是企業(yè)類(lèi)資產(chǎn)支持證券的重要組成部分，具有久期短、收益率高、差額補(bǔ)足人資質(zhì)通常較好等特點(diǎn)。但保障性住房類(lèi)資產(chǎn)支持證券也存在發(fā)行量較少、結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜等情況。本文從買(mǎi)方視角分析了此類(lèi)產(chǎn)品的一般特征和投資價(jià)值，并提出投資中需關(guān)注的要點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：保障性住房??資產(chǎn)支持證券??投資價(jià)值??收益率

保障性住房是指政府為中低收入住房困難家庭提供的限定標(biāo)準(zhǔn)、限定價(jià)格或租金的住房，在大類(lèi)上可以分為租賃型和購(gòu)買(mǎi)型兩種。前者可進(jìn)一步細(xì)分為廉租住房和公共租賃住房，后者可分為經(jīng)濟(jì)適用住房、限價(jià)商品住房和各類(lèi)棚戶(hù)區(qū)改造住房。通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）為保障房融資的方式最早可以追溯至2014年，“建發(fā)禾山后埔-枋湖片區(qū)棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“建發(fā)禾山后浦ABS”）是最早發(fā)行的保障性住房類(lèi)ABS。

目前，保障性住房類(lèi)ABS已在上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”）、深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”）及銀行間市場(chǎng)發(fā)行。根據(jù)大類(lèi)劃分，保障性住房類(lèi)ABS可以分為租賃型（公租房ABS）和購(gòu)買(mǎi)型（保障房ABS、安置房ABS）。截至2021年一季度末，深交所申報(bào)保障性住房項(xiàng)目53單，規(guī)模合計(jì)為455.27億元;上交所共計(jì)申報(bào)61單，規(guī)模合計(jì)為523.95億元（均包含已發(fā)、待發(fā)及已終止項(xiàng)目）。租賃型ABS出現(xiàn)較晚，市場(chǎng)存量、待發(fā)行量均較低。截至2021年一季度末，上交所共申報(bào)7單，規(guī)模合計(jì)為94.67億元;深交所僅申報(bào)一單，規(guī)模為5.48億元。

城投平臺(tái)往往參與開(kāi)發(fā)保障性住房，并以此作為相應(yīng)ABS的差額補(bǔ)足人1。從交易要素來(lái)看，保障性住房類(lèi)ABS也往往更符合債券投資者的配置習(xí)慣。雖然具備上述優(yōu)勢(shì)，且業(yè)務(wù)也已經(jīng)開(kāi)展數(shù)年，但受相關(guān)監(jiān)管政策變化和ABS市場(chǎng)整體發(fā)展現(xiàn)狀等因素影響，這類(lèi)產(chǎn)品的投資價(jià)值還未得到充分挖掘，筆者嘗試從投資的角度介紹保障性住房類(lèi)ABS的相關(guān)特征和投資價(jià)值。

保障性住房類(lèi)ABS的一般特征

（一）交易結(jié)構(gòu)特征

1.購(gòu)買(mǎi)型保障性住房ABS

交易結(jié)構(gòu)是投資ABS需要關(guān)注的一大問(wèn)題。2014年，購(gòu)買(mǎi)型保障性住房ABS的底層資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)出現(xiàn)明顯變化。底層資產(chǎn)從債權(quán)（全部或大部分資金來(lái)自當(dāng)?shù)卣┺D(zhuǎn)為受益權(quán)（保障房銷(xiāo)售收入），結(jié)構(gòu)模式從單一特殊目的載體（SPV）相應(yīng)演變?yōu)殡pSPV。

購(gòu)買(mǎi)型保障性住房的收入來(lái)源可以分為與政府簽訂的合同債權(quán)以及市場(chǎng)化銷(xiāo)售收入兩種?！敖òl(fā)禾山后埔ABS”即采用了以合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來(lái)源的形式。

2014年12月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引（征求意見(jiàn)稿）》等規(guī)定，主要對(duì)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制提出了具體要求，明確禁止將直接或間接債務(wù)人為地方政府的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)。根據(jù)上述文件要求，適合開(kāi)展ABS業(yè)務(wù)的保障房項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)銷(xiāo)售收入作為主要還款來(lái)源。

與債權(quán)不同，未來(lái)的銷(xiāo)售收入無(wú)法直接進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，這一點(diǎn)對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的影響是顛覆性的?！渡钲谧C券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》進(jìn)一步明確，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源于保障房銷(xiāo)售收入的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目一般構(gòu)造信托受益權(quán)或委貸債權(quán)，將保障房定價(jià)銷(xiāo)售收入作為信托貸款或委托貸款的還款來(lái)源，需設(shè)置雙SPV結(jié)構(gòu)。

2.租賃型保障性住房ABS

租賃型保障性住房ABS的底層資產(chǎn)是對(duì)物業(yè)公司的債權(quán)（最終還款來(lái)源為標(biāo)的公租房的租金收入）。這一類(lèi)資產(chǎn)可以直接打包作為底層資產(chǎn)，未受到上述負(fù)面清單系列制度的影響，仍采用單一SPV結(jié)構(gòu)。然而，租賃型保障性住房ABS的承做和審核對(duì)現(xiàn)金流的確定性要求更高，導(dǎo)致這一類(lèi)ABS至今僅零星發(fā)行，難以成為主流。

圖1具體列明了負(fù)面清單發(fā)布后，市場(chǎng)上常見(jiàn)的委托貸款模式和信托受益權(quán)模式下的兩類(lèi)購(gòu)買(mǎi)型保障房采取的雙SPV交易結(jié)構(gòu)。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，上述兩種結(jié)構(gòu)的區(qū)別主要集中在以下方面：

第一，差額補(bǔ)足人（往往是常見(jiàn)的城投類(lèi)信用債發(fā)行主體）扮演了不同角色，原始權(quán)益人也有區(qū)別。在委托貸款模式下，差額補(bǔ)足人向殼公司發(fā)放委托貸款，從而形成債權(quán)，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，此時(shí)城投主體本身也是原始權(quán)益人。而在信托受益權(quán)模式下，委托人（信托主體A）將資金委托給受托人（信托主體B），指定信托主體B向借款人（同時(shí)也是差額補(bǔ)足人）發(fā)放貸款，形成信托主體A的信托受益權(quán)，信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃時(shí)，原始權(quán)益人變?yōu)樾磐兄黧wA。雖然二者實(shí)質(zhì)上均是將保障房銷(xiāo)售收入作為還款來(lái)源，但后者的交易結(jié)構(gòu)明顯更為復(fù)雜。此外，對(duì)于部分買(mǎi)方機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，風(fēng)控考核對(duì)象從城投主體轉(zhuǎn)為信托主體，也會(huì)給準(zhǔn)入和后續(xù)追蹤帶來(lái)一定影響。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型發(fā)生了變化。委托貸款模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)，信托受益權(quán)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)。在承攬承做層面，上述兩種模式的選擇依據(jù)綜合成本高低等因素，并沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣之分。從買(mǎi)方機(jī)構(gòu)角度看，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS有時(shí)會(huì)受到更多的契約限制，參與機(jī)構(gòu)更多、結(jié)構(gòu)更復(fù)雜也對(duì)信用準(zhǔn)入和風(fēng)控考核提出了更高要求。

交易結(jié)構(gòu)特征對(duì)投資機(jī)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入層面。購(gòu)買(mǎi)型保障性住房ABS由于設(shè)置了雙SPV結(jié)構(gòu)，可能存在兩大負(fù)面影響。一是資管類(lèi)機(jī)構(gòu)可能不符合《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》關(guān)于禁止多層嵌套的相關(guān)規(guī)定。二是從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)初衷出發(fā)，無(wú)特定資產(chǎn)或者現(xiàn)金流不穩(wěn)定以至于需要嵌套進(jìn)信托受益權(quán)的資產(chǎn)存在先天瑕疵，且在市場(chǎng)當(dāng)前存續(xù)的ABS中，雙SPV也并非主流模式。從這一角度看，以公租房租金（債權(quán)）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來(lái)源的ABS結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)單清晰，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的確定性更強(qiáng)，也更受市場(chǎng)認(rèn)可。

值得關(guān)注的是，由于租賃型保障性住房ABS的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的是物業(yè)收入，目前也有機(jī)構(gòu)嘗試采用類(lèi)房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）的模式對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，體現(xiàn)為底層資產(chǎn)是通過(guò)私募基金對(duì)外投資而持有的自原始權(quán)益人處購(gòu)買(mǎi)的相應(yīng)股權(quán)等。對(duì)于采用類(lèi)REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的公租房ABS，雖然其實(shí)質(zhì)上與商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITs有明顯區(qū)別，但也因涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)，受眾明顯少于常規(guī)債權(quán)類(lèi)保障房ABS，其積極意義更多需從發(fā)行層面解讀。

從總體上看，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)越復(fù)雜或越新穎的ABS，越能考驗(yàn)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的相關(guān)研究能力，也更容易觸發(fā)資管類(lèi)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的契約限制。

（二）發(fā)行要素特征

通過(guò)觀察發(fā)行要素可以初步判定某類(lèi)資產(chǎn)是否符合投資需求。以下將通過(guò)案例分析的形式，對(duì)兩單購(gòu)買(mǎi)型保障性住房ABS的發(fā)行要素的特征進(jìn)行分析（見(jiàn)表1、表2）。

由上述案例對(duì)比可見(jiàn)，保障性住房類(lèi)ABS受制于底層資產(chǎn)的可得性、銷(xiāo)售進(jìn)度等原因，發(fā)行規(guī)模往往不大，且分層較為分散。這些特征從集中度層面限制了市場(chǎng)對(duì)此品種的認(rèn)可度。

進(jìn)行此種劃分的目的是使各檔獲得較合理的期限，一般為1～3年。部分產(chǎn)品如表1所示，在靠后檔位含有回售權(quán)。此時(shí)需要關(guān)注含有回售權(quán)的3年期優(yōu)先級(jí)兩檔與3年到期不含權(quán)的優(yōu)先檔的還本安排并不相同，前者久期略長(zhǎng)，且為一次性還本。這個(gè)差異將影響買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的資金安排和實(shí)際的持有收益，但在一級(jí)市場(chǎng)往往難以受到關(guān)注。

在償付方面，由于已經(jīng)設(shè)置了較高的覆蓋倍數(shù)，且差額補(bǔ)足安排已體現(xiàn)到每一次還款中，保障性住房類(lèi)ABS的現(xiàn)金流往往是確定的。而且每次基本上都只還某一檔，還款比例在50%左右，以保證可在兩期左右兌付完畢。這個(gè)特征是承做機(jī)構(gòu)通過(guò)調(diào)整分層及保障倍數(shù)刻意設(shè)置的，不僅徹底消除了ABS現(xiàn)金流的不確定性，也使得現(xiàn)金流的計(jì)算得以簡(jiǎn)化、預(yù)期期限與加權(quán)期限的差距更小，從而更趨近于普通信用債，這是該品種吸引力大于其他類(lèi)型ABS的重要保障。

（三）集中度特征

除了上述特征外，在集中度方面，上述品種的ABS還呈現(xiàn)以下特征：

第一，保障房區(qū)域集中度較高，尤以江浙一帶的地級(jí)市或百?gòu)?qiáng)縣為主（見(jiàn)表3）。截至2021年5月初，全國(guó)范圍內(nèi)共有44個(gè)地級(jí)市參與了保障性住房類(lèi)ABS發(fā)行，其中隸屬江蘇省、浙江省的地級(jí)市和百?gòu)?qiáng)縣達(dá)24個(gè)，發(fā)行規(guī)模為335.12億元。

第二，主承銷(xiāo)商的集中度較高。從已發(fā)行的項(xiàng)目來(lái)看，包括基金子公司在內(nèi)，共有35家機(jī)構(gòu)曾經(jīng)擔(dān)任保障性住房類(lèi)ABS的主承銷(xiāo)商，但在上述機(jī)構(gòu)中，承銷(xiāo)規(guī)模居前六位的機(jī)構(gòu)合計(jì)承銷(xiāo)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)市場(chǎng)規(guī)模的50%。

上述兩個(gè)特征之間存在一定的因果關(guān)系。作為具有一定創(chuàng)新性的融資手段，保障性住房類(lèi)ABS最先在江浙一帶落地，形成了區(qū)域集中的特點(diǎn)。同時(shí)，全國(guó)其他區(qū)域推進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)容易出現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)差額補(bǔ)足人的認(rèn)可度不夠或當(dāng)?shù)卣谫Y意愿不強(qiáng)等情況。在此情況下，最先進(jìn)入該市場(chǎng)的主承銷(xiāo)商也很容易在一定區(qū)域內(nèi)占據(jù)壟斷地位。

通過(guò)對(duì)比待發(fā)項(xiàng)目的審核信息可以發(fā)現(xiàn)，雖然涉足保障性住房類(lèi)ABS的區(qū)域正向多元化發(fā)展，但新項(xiàng)目仍主要集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，承銷(xiāo)商集中度偏高的趨勢(shì)還在加劇。但從本質(zhì)上說(shuō)，這一現(xiàn)象使得該品種的市場(chǎng)難以擴(kuò)容，影響市場(chǎng)認(rèn)可度和流動(dòng)性。

投資價(jià)值與關(guān)注要點(diǎn)

保障性住房類(lèi)ABS的發(fā)行主體或增信機(jī)構(gòu)多數(shù)是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)較為熟悉的城投平臺(tái)，目前開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)最多的區(qū)域是江浙一帶經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地級(jí)市和百?gòu)?qiáng)縣。從總體上看，這類(lèi)資產(chǎn)是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

從單券要素來(lái)看，保障性住房類(lèi)ABS的現(xiàn)金流確定，且久期一般較短（往往含提前償付或回售選擇權(quán)條款），與信用債高度類(lèi)似。其二級(jí)市場(chǎng)也初步具備了一定的流動(dòng)性。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，銀行自營(yíng)類(lèi)資金投資ABS具有風(fēng)險(xiǎn)資本占用較少的優(yōu)勢(shì)，但這類(lèi)投資者畢竟只占市場(chǎng)的一部分。對(duì)于其他類(lèi)型的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，與信用債相比，保障性住房類(lèi)ABS是否同樣具有較高的投資價(jià)值還需結(jié)合具體案例進(jìn)行分析（見(jiàn)表4）。

與債券相比，ABS收益的溢價(jià)來(lái)自?xún)刹糠郑阂皇且颥F(xiàn)金流分布不同所帶來(lái)的溢價(jià);二是因受眾廣泛程度不同所帶來(lái)的溢價(jià)。

從現(xiàn)金流分布來(lái)看，以案例1為例，由于該產(chǎn)品存在提前兌付本金的要求，實(shí)際期限較預(yù)期略短，但對(duì)買(mǎi)入并持有至到期的投資者來(lái)說(shuō)，其收益率影響不大（見(jiàn)表4）。但在案例2中收益率之差達(dá)到近10BP，這與資金償付安排和票面的絕對(duì)收益等因素有關(guān)。由于現(xiàn)金流分布與純債不同，并非嚴(yán)格按年或半年付息，其年化收益也可能存在些許誤差。以案例2驗(yàn)證上述結(jié)論，由于該產(chǎn)品的資質(zhì)水平略遜于案例1，其票面利率明顯更高。此時(shí)現(xiàn)金流分布等因素導(dǎo)致實(shí)際持有期的收益率可大于票面利率10BP左右。

從受眾廣泛程度來(lái)看，案例1的ABS差額補(bǔ)足人于當(dāng)年7月發(fā)行一單普通信用債，其3年期票面收益率為3.80%。即便考慮到市場(chǎng)波動(dòng)因素，該產(chǎn)品的收益率仍與這單保障性住房類(lèi)ABS存在很大差距。通過(guò)進(jìn)一步觀察可知，該債券上市首日的中債估值收益率即達(dá)到4.04%，存續(xù)至今其凈價(jià)幾乎未回到100元，這可能是非市場(chǎng)化因素所致。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，通常是由于當(dāng)?shù)劂y行的認(rèn)購(gòu)熱情過(guò)高，或者通過(guò)多重合作可以在債券投標(biāo)中承擔(dān)更低的成本。在這種邏輯下，由于ABS結(jié)構(gòu)復(fù)雜，受眾更少，其結(jié)果更符合市場(chǎng)化發(fā)行水平。在案例2中，差額補(bǔ)足人在該ABS發(fā)行同期存續(xù)的類(lèi)似期限的私募債中債估值收益率為6.01%左右，二者價(jià)差比案例1更為明顯。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)分析，這可能是由于信用資質(zhì)水平較差對(duì)受眾廣泛度帶來(lái)的溢價(jià)有一定的放大作用。即隨著差額補(bǔ)足人資質(zhì)水平下降，對(duì)應(yīng)ABS收益上行的幅度會(huì)超過(guò)純債。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，此類(lèi)品種體現(xiàn)了更大的配置價(jià)值。

結(jié)論

保障性住房類(lèi)ABS具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、差額補(bǔ)足人資質(zhì)和認(rèn)可度普遍較高的特征，是一類(lèi)較為優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。但受發(fā)行量較少、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較為復(fù)雜等因素影響，目前該品種尚未得到市場(chǎng)應(yīng)有的重視，其相較于可比信用債仍具有一定溢價(jià)，差額補(bǔ)足人的資質(zhì)處于中下水平的，溢價(jià)更為明顯，具體體現(xiàn)為實(shí)際久期較短，而發(fā)行票面利率與實(shí)際持有期的收益率均較高等方面。從總體上看，該品種具有一定的投資價(jià)值。

將保障房銷(xiāo)售收入作為還款來(lái)源進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)打包、設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的方式盤(pán)活了保障房資產(chǎn)，拓寬了其融資渠道，對(duì)推進(jìn)保障性安居工程建設(shè)有重要意義。同時(shí)，對(duì)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資ABS除了可獲得投資收益之外，也是提升其配置多樣性的重要手段。展望未來(lái)，ABS采取雙SPV模式是否屬于多層嵌套情況仍有待進(jìn)一步明確，投資機(jī)構(gòu)對(duì)具有復(fù)雜結(jié)構(gòu)的ABS的合規(guī)性和信用資質(zhì)的研究需更加深入。而承攬、承做機(jī)構(gòu)仍有待積極投入其中，豐富此類(lèi)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的來(lái)源和承做機(jī)構(gòu)的多樣性，以期市場(chǎng)擴(kuò)容，并逐步走向成熟。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）

注：

1.差額補(bǔ)足是指為了保障主權(quán)利人和主義務(wù)人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，當(dāng)主義務(wù)人未按約定履行義務(wù)時(shí)，由第三方按照約定履行差額補(bǔ)足義務(wù)的行為。為ABS提供差額支付承諾的一方往往被稱(chēng)為“差額支付承諾人”或“差額補(bǔ)足義務(wù)人”，為行文統(tǒng)一，除摘錄的圖表外，本文將其統(tǒng)一簡(jiǎn)稱(chēng)為“差額補(bǔ)足人”。

作者單位：中信建投證券資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：李波??鹿寧寧??印穎