王瓊

摘要：2021年下半年以來(lái)，我國(guó)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所分化，這既受到疫情反復(fù)等外生因素影響，也與房地產(chǎn)銷售和投資放緩等因素密切相關(guān)。展望四季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)上升勢(shì)頭雖有所放緩，但宏觀經(jīng)濟(jì)政策將張弛有度，落實(shí)好跨周期調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)全年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將如期實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：財(cái)政政策??貨幣政策??跨周期調(diào)節(jié)??高質(zhì)量發(fā)展

經(jīng)濟(jì)上升勢(shì)頭有所放緩，全年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力可控

2021年下半年以來(lái)，我國(guó)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由“高歌猛進(jìn)”轉(zhuǎn)向高位分化，截至9月末，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落幅度略超預(yù)期。除我國(guó)部分地區(qū)疫情反復(fù)、河南和山西汛情等外生突發(fā)因素外，房地產(chǎn)銷售和投資的全面放緩是拖累經(jīng)濟(jì)的重要因素。此外，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲抬高成本、能耗雙控壓力較大也對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生一定的約束。展望四季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)上升勢(shì)頭雖有所放緩，但出口強(qiáng)勢(shì)有助于穩(wěn)住外需基本盤，財(cái)政政策逐步發(fā)力將對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行，預(yù)計(jì)全年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將如期實(shí)現(xiàn)。

出口持續(xù)強(qiáng)勁，四季度或在見(jiàn)頂后小幅回落。2020年至今，我國(guó)出口總體維持強(qiáng)勢(shì)。2021年9月，出口額兩年平均增速超過(guò)18%，高于上半年均值，并且9月出口額的絕對(duì)值創(chuàng)歷史新高，根本原因是得益于疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及我國(guó)完備的產(chǎn)業(yè)鏈。進(jìn)入四季度，基數(shù)抬升或?qū)⑾拗瞥隹陬~同比增速的上升空間，加上部分高耗能企業(yè)可能面臨電力成本上漲等約束，出口交貨進(jìn)度或?qū)⑹艿接绊?。筆者由此預(yù)計(jì)出口可能在見(jiàn)頂后小幅回落，但年內(nèi)仍處于強(qiáng)勢(shì)區(qū)間。

制造業(yè)投資小幅改善，繼續(xù)改善的空間或有限。1—8月制造業(yè)投資兩年平均增速為3.1%，較前值增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)。由于制造業(yè)耗能占比較大，節(jié)能降耗的政策要求或抑制部分高耗能制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，9月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）降至49.6%，預(yù)計(jì)四季度制造業(yè)投資改善空間較為有限。

基建投資存在溫和提速的可能。隨著地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速，8月財(cái)政支出進(jìn)度較上半年加快，當(dāng)月與基建投資相關(guān)的投資增速出現(xiàn)了邊際改善。四季度，財(cái)政政策后置發(fā)力及相關(guān)效用將逐步顯現(xiàn)，結(jié)合2021年7月30日中共中央政治局會(huì)議提出的?“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”的相關(guān)表述，預(yù)計(jì)四季度基建投資有望繼續(xù)提速，但整體增幅較為平緩。

房地產(chǎn)投資走弱，趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。自2021年下半年起，商品房銷售增速下降后繼續(xù)放緩。9月29日召開(kāi)的房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)再次強(qiáng)調(diào)審慎管理政策框架、“房住不炒”，預(yù)計(jì)四季度房地產(chǎn)信貸融資增速偏低，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資將持續(xù)走弱。

受疫情和汛情擾動(dòng)，消費(fèi)回升有所趨緩。7月，我國(guó)多個(gè)省市出現(xiàn)疫情，疊加河南遭遇特大汛情，消費(fèi)活動(dòng)短期局部承壓，8月服務(wù)業(yè)PMI降幅超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)。隨著疫情短期沖擊效應(yīng)有所減弱，中秋和國(guó)慶假期出行逐步回暖，9月服務(wù)業(yè)PMI出現(xiàn)明顯反彈，已接近6月的水平，預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)有望繼續(xù)緩慢恢復(fù)。

全年通脹壓力可控。2021年以來(lái)，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）連創(chuàng)新高，主要原因是我國(guó)防疫工作成效顯著帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，并受國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的輸入性影響。此外，還受到2020年同期低基數(shù)效應(yīng)、國(guó)內(nèi)部分高耗能行業(yè)階段性供給收縮的影響。四季度，在國(guó)際大宗商品價(jià)格維持高位、國(guó)內(nèi)電價(jià)市場(chǎng)化改革、基數(shù)抬高的共同影響下，預(yù)計(jì)PPI的上行空間不大，下行動(dòng)力也不足。在未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇帶動(dòng)需求增加、我國(guó)“碳達(dá)峰、碳中和”的大背景下，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期內(nèi)的工業(yè)品價(jià)格中樞抬升具有持續(xù)性。在CPI方面，預(yù)計(jì)四季度收儲(chǔ)和絕對(duì)價(jià)格低位或?qū)е仑i肉價(jià)格底部小幅波動(dòng)，加上2020年同期豬肉價(jià)格環(huán)比小幅下行，基數(shù)效應(yīng)也有助于降低食品價(jià)格對(duì)CPI的負(fù)向貢獻(xiàn)。

綜上所述，我國(guó)經(jīng)濟(jì)上升勢(shì)頭雖將有所放緩，但出口處于強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，后置的財(cái)政政策逐步發(fā)力將對(duì)沖偏弱的房地產(chǎn)投資，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力在可控范圍內(nèi)。需要指出的是，全球階段性能源供應(yīng)緊張、國(guó)際大宗商品輸入型通脹壓力或?qū)⒊蔀橛绊懰募径冉?jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要變量。年內(nèi)我國(guó)能耗雙控政策的執(zhí)行力度也會(huì)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生一定影響。此外，還應(yīng)關(guān)注冬季局部疫情反復(fù)可能對(duì)居民消費(fèi)活動(dòng)產(chǎn)生的短期擾動(dòng)。

金融市場(chǎng)利率走勢(shì)可能較為“糾結(jié)”。自2021年三季度以來(lái)，伴隨著全面降準(zhǔn)政策的實(shí)施，中債七天基準(zhǔn)回購(gòu)利率（BR007）中樞較上半年小幅下降，幾乎與2020年同期持平;中債10年期國(guó)債收益率下行突破3%，其中8月受短期因素沖擊，當(dāng)月中樞一度跌至2.85%，隨后受出口韌性等因素帶動(dòng)有所上行。展望四季度，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持穩(wěn)、PPI高位將在一定程度上制約年內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松。此外，目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率已從前期低點(diǎn)逐步上行，未來(lái)若美聯(lián)儲(chǔ)如期縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，那么美國(guó)國(guó)債收益率將大概率繼續(xù)上行。加上中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望緩和，這些內(nèi)外部因素將對(duì)我國(guó)10年期國(guó)債收益率形成支撐。另一方面，PPI持續(xù)高位會(huì)壓縮工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)。9月制造業(yè)PMI已下滑至50%以下，并且不排除四季度局部疫情反復(fù)可能對(duì)國(guó)債收益率產(chǎn)生階段性下拉作用。因此，預(yù)計(jì)四季度中債10年期國(guó)債收益率中樞大概率為2.95%～3%。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)中有活、張弛有度，落實(shí)好跨周期調(diào)節(jié)

2021年7月30日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議和隨后的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)。從目前實(shí)施情況看，“削峰填谷”的特點(diǎn)日漸明朗。在增長(zhǎng)壓力可控的窗口期，財(cái)政政策主動(dòng)適度收斂，預(yù)防經(jīng)濟(jì)階段性過(guò)熱，貨幣政策則根據(jù)流動(dòng)性情況適時(shí)運(yùn)用相應(yīng)的工具調(diào)節(jié)，確保我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)兩年平均增速、環(huán)比增速穩(wěn)定在合理區(qū)間?？紤]到當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍錯(cuò)綜復(fù)雜，在“雙碳”目標(biāo)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型存在現(xiàn)實(shí)需要，預(yù)計(jì)年內(nèi)宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況的敏感度將進(jìn)一步增強(qiáng)，呈現(xiàn)“積極財(cái)政效能更優(yōu)、穩(wěn)健貨幣前瞻性更強(qiáng)、金融政策穩(wěn)慎有度、政策協(xié)同性增強(qiáng)”的特點(diǎn)。

積極財(cái)政政策的空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。一方面，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面總體持穩(wěn)有助于財(cái)政收入保持平穩(wěn)增速，從而為財(cái)政支出打開(kāi)空間。另一方面，根據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，2021年1—8月地方政府債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模超過(guò)4.87萬(wàn)億元，其中8月的發(fā)行規(guī)模較之前明顯增加?？紤]到年內(nèi)仍有超過(guò)1.6萬(wàn)億元的新增地方政府專項(xiàng)債券額度，這將增加四季度的地方政府性基金收入。

注重與2022年初的政策銜接。在宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)的背景下，四季度財(cái)政政策將更加注重與2022年初的政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。這可能使得2021年剩余地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行節(jié)奏更加平穩(wěn)，以備年底留有一部分額度于2022年初見(jiàn)效。同時(shí)，相對(duì)平穩(wěn)的發(fā)行節(jié)奏對(duì)市場(chǎng)利率的影響也較為有限。與此同時(shí)，財(cái)政支出方面也將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)宏觀形勢(shì)的預(yù)研預(yù)判，并注重與地方政府專項(xiàng)債券穿透式監(jiān)管政策、隱性債務(wù)化解政策等防風(fēng)險(xiǎn)措施配合，科學(xué)安排支出規(guī)模，靈活調(diào)節(jié)支出節(jié)奏，切實(shí)提升財(cái)政政策效能和資金運(yùn)用效益。

貨幣政策基調(diào)總體溫和，為經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定提供適度支持。自2021年三季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)政策穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期有所升溫。在貨幣政策方面，我國(guó)采取了降低存款準(zhǔn)備金率、續(xù)作中期借貸便利（MLF）等舉措釋放中長(zhǎng)期資金，并通過(guò)改革存款利率上限確定方式等壓降商業(yè)銀行的負(fù)債端成本。從實(shí)際效果來(lái)看，企業(yè)實(shí)際融資成本已經(jīng)出現(xiàn)一定下降，新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款利率低于2020年末的水平，三季度中債企業(yè)債券收益率、中債中短期票據(jù)收益率整體呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢(shì)。四季度我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力總體可控，并且當(dāng)前PPI仍處于高位，預(yù)計(jì)貨幣政策將延續(xù)“總體平穩(wěn)”基調(diào)，不會(huì)突破現(xiàn)有的政策框架。為應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)投資下行超預(yù)期、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換等可能導(dǎo)致的短期結(jié)構(gòu)性壓力，預(yù)計(jì)貨幣政策將延續(xù)結(jié)構(gòu)性特征，在操作層面更加突出靈活精準(zhǔn)，構(gòu)建直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)且不易形成泡沫的政策傳導(dǎo)機(jī)制，并與其他宏觀政策協(xié)同做好重點(diǎn)領(lǐng)域的定向支持。

對(duì)實(shí)體部門的信貸供給略偏積極，流動(dòng)性供給匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2021年第三季度例會(huì)強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。預(yù)計(jì)年內(nèi)信貸供給較為充裕，如果四季度企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求不旺，票據(jù)融資同比增速可能會(huì)加快。上述會(huì)議還強(qiáng)調(diào)靈活精準(zhǔn)實(shí)施貨幣政策，加強(qiáng)與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)?？紤]到四季度地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模可能較往年偏大，預(yù)計(jì)貨幣政策方面會(huì)適度投放流動(dòng)性予以配合。在信貸供給積極、地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模增大兩方面因素的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)四季度社會(huì)融資規(guī)模同比增速將較三季度有所加快，全年增速可能為11%～12%，與2021年的經(jīng)濟(jì)增速相匹配。此外，四季度貨幣政策還會(huì)在支持銀行補(bǔ)充資本方面有所側(cè)重，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性也將適度充裕，中債基準(zhǔn)回購(gòu)利率（包括BR001、BR007等）有望維持低位。

宏觀政策的協(xié)同性更強(qiáng)。四季度，宏觀政策需要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增速保持在合理區(qū)間與能耗雙控之間做好平衡，單一宏觀政策對(duì)此作用有限，這對(duì)加強(qiáng)政策協(xié)同提出了更高要求。除了做好產(chǎn)業(yè)、財(cái)政、貨幣、金融政策的配合，在國(guó)際能源供應(yīng)緊張、輸入型通脹壓力較大的情況下，也可輔以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格調(diào)控政策，穩(wěn)定通脹預(yù)期，呵護(hù)市場(chǎng)主體平穩(wěn)運(yùn)行。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角看，建議鼓勵(lì)市場(chǎng)主體擴(kuò)大綠色能源增量，并適時(shí)重啟國(guó)家核證自愿減排量交易，擴(kuò)大碳排放權(quán)交易市場(chǎng)覆蓋范圍，探索發(fā)展碳排放權(quán)期貨交易，更好推動(dòng)實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能平穩(wěn)轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量發(fā)展。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧??印穎