周一

南方路機是一家主營業(yè)務(wù)為工程攪拌、原生骨料加工處理、骨料資源化再生處理等設(shè)備的生產(chǎn)銷售企業(yè)，其產(chǎn)品主要用于基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)開發(fā)等下游市場。

與工程機械行業(yè)一樣，受益于基建和房地產(chǎn)周期，南方路機營收表現(xiàn)出了較好的成長性，過去三年營收分別為8.71億元、10.04億元及11.41億元，凈利潤也在2020年達到了1.45億元，公司向上海證券交易所提交了上市申請，擬募集5.41億元，用于仙桃生產(chǎn)基地建設(shè)、智慧物聯(lián)系統(tǒng)平臺建設(shè)及補充流動資金，保薦人為興業(yè)證券。

不過，南方路機以所處行業(yè)景氣周期峰值的業(yè)績申請IPO是否合適？事實上，公司存在以經(jīng)銷為主、客戶過度集中在幾個經(jīng)銷商、對非前五大客戶相對寬松的信用政策、各種費用騰挪及控制等諸多問題，南方路機的高成長性令人警惕。

經(jīng)銷為主是否符合行業(yè)邏輯？

過去三年，南方路機給外界描繪了較好的成長性。

報告期，南方路機的營收分別為8.71億元、10.04億元及11.41億元，凈利潤分別為8019萬元、4312萬元及1.46億元，似乎成長性良好;應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的期末余額分別為1.89億元、1.63億元及1.51億元，占營收的比重呈下降趨勢;經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流也與凈利潤保持了較好的匹配。

報告期，南方路機的工程攪拌設(shè)備營收為6.43億元、6.72億元及7.13億元，增長緩慢;原生骨料加工處理設(shè)備分為實現(xiàn)營收1.48億元、2.41億元及3.24億元，年化復(fù)合增長接近50%，其產(chǎn)品主要為破碎篩分設(shè)備及制砂設(shè)備。

南方路機在原生骨料加工設(shè)備領(lǐng)域的主要競爭對手之一是浙礦股份。報告期，浙礦股份營收分別為2.96億元、3.69億元及4.63億元，年化復(fù)合增長率不超過30%，南方路機在營收增速上遠高于該領(lǐng)域的行業(yè)龍頭。

南方路機的銷售分直銷模式和經(jīng)銷模式，2018年至2020年，公司經(jīng)銷收入分別為5.39億元、7.35億元及8.89億元，經(jīng)銷商協(xié)同促成的直銷收入為2.02億元、2.25億元及1.88億元，直接直銷收入分別為1.11億元、2510萬元及4761萬元，合并計算，公司直銷收入分別為3.12億元、2.5億元及2.36億元，經(jīng)銷收入實現(xiàn)暴漲，而直銷收入則逐年下降。

據(jù)招股書申報稿，南方路機的經(jīng)銷模式均為買斷式銷售，即經(jīng)銷商向公司購買產(chǎn)品，再由經(jīng)銷商與終端用戶進行交易。公司聲稱，不存在向經(jīng)銷商囤貨的情況。

不過，即便南方路機聲稱與經(jīng)銷商的交易為買斷銷售，但產(chǎn)品出現(xiàn)問題后，公司仍然會成為第二被告。2020年7月，深圳宏恒星再生科技有限公司起訴經(jīng)銷商廣州江宇機電設(shè)備有限公司（下稱“廣州江宇”）在履行所簽訂的《設(shè)備買賣合同書》中，提供了不符合質(zhì)量及技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備，公司列為被告二。

然而，南方路機這種銷售模式卻與行業(yè)大不相同。

報告期內(nèi)，公司前十大經(jīng)銷商的銷售收入占營收的比重分別為49.4%、62.63%及67.93%;對前五名客戶的銷售占比分別為32.63%、43.25%及46.77%。

在對前五大客戶銷售占比逐年提高情況下，南方路機的應(yīng)收賬款賒銷占比卻主要發(fā)生在前五大客戶之外，雖然應(yīng)收賬款余額在減少，應(yīng)收賬款的質(zhì)量令人擔(dān)憂。

對于經(jīng)銷占比高的問題，南方路機表示，產(chǎn)品單一、客戶集中度高的大宏立、浙礦重工、鞍重股份等采用直銷為主的商業(yè)模式;產(chǎn)品類別多、終端客戶較為分散的三一重工、徐工機械及柳工機械則以直銷為主的銷售模式。

以2020年為例，中聯(lián)重科對前五大客戶銷售額為19.3億元，占比為2.96%;徐工機械對前五大客戶扣除關(guān)聯(lián)方的銷售額為25.86億元，占比為3.51%;三一重工對前五大客戶的銷售額為116.87億元，占比為11.76%;柳工機械對前五大客戶的銷售額為38.28億元，占比為16.65%。

南方路機對前五名經(jīng)銷商的銷售占比，不僅比以直銷為主的同行高，也遠遠高于公司所聲稱的以經(jīng)銷商為主的工程機械龍頭。

此外，南方路機對前五大客戶的銷售與賒銷匹配程度也有待提高。報告期末，公司應(yīng)收賬款前五大客戶合計余額占比分別為37.79%、35.03%和45.32%。

南方路機聲稱，公司與前五大客戶保持了良好的合作關(guān)系，發(fā)生壞賬的風(fēng)險較小。

據(jù)招股書（申報稿），過去三年，至少有6家應(yīng)收賬款客戶非前五名銷售客戶，南方路機存在向銷售規(guī)模更小的客戶采取更寬松信用政策的趨勢。

南方路機的成長性也有費用控制的功勞。報告期，公司銷售費用率分別為7.45%、5.89%及6.17%，遠低于同行平均水平，公司聲稱公司主要是以經(jīng)銷為主、銷售人員較少。不過，被公司列為經(jīng)銷模式為主的中聯(lián)重科、三一重工在大多數(shù)年份的銷售費用率也遠高于南方路機。

此外，與一般上市公司把股份支付費用分多年確認不同，南方路機在2019年集中一次性確認股份支付費用6009萬元，此舉也令公司在后續(xù)幾年降低管理費用，為公司2020年及后續(xù)的業(yè)績成長性創(chuàng)造了條件。

高度集中的經(jīng)銷商

柳工、三一重工等同行均會對經(jīng)銷商進行一定的賒銷，其體現(xiàn)為應(yīng)收賬款占營收比例較高。

此外，融資租賃銷售是工程行業(yè)的通行模式，也是該類公司采取經(jīng)銷模式的重要原因，工程機械行業(yè)上市公司還通過經(jīng)銷商對終端客戶實現(xiàn)分期付款的銷售，體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上為長期應(yīng)收款逐年增加;此外，這些公司的合同負債（預(yù)收款）都不高。

但南方路機則不然。與以經(jīng)銷為主的同行相比，公司應(yīng)收賬款占營收比重最低，長期應(yīng)收款各期末余額均為零;此外，南方路機各期末合同負債保持高位，2020年底合同負債余額為5.33億元，占該年營收的比重接近50%，這也是非常罕見的。

招股書（申報稿）顯示，報告期，南方路機主營業(yè)務(wù)收入中采用融資租賃結(jié)算的金額分別為1.04億元、1.03億元及2937萬元，整體呈現(xiàn)下降的趨勢。公司表示，為了防范風(fēng)險，未來將進一步加強對融資租賃結(jié)算規(guī)模的控制。

2018年至2020年，南方路機前五大客戶僅出現(xiàn)7家的名字，杭州瀚坤機電設(shè)備有限公司（下稱“杭州瀚坤”）、廣州江宇機電設(shè)備有限公司（下稱“廣州江宇”）、南方偉業(yè)（工程）機械有限公司、廣西杰平機械設(shè)備有限公司（下稱“廣西杰平”）等是公司前五大客戶的常客。

杭州瀚坤的實際控制人張明節(jié)持有發(fā)行人0.74%的股權(quán)，廣州江宇的實際控制人張堅順持有發(fā)行人0.49%的股份;廣西杰平的實際控制人翁偉杰持有發(fā)行人0.02%的股份。

而從廣州江宇的信息看，南方路機的產(chǎn)品可能仍然存在融資租賃的銷售模式。

天眼查顯示，廣州江宇曾在2021年起訴了一位自然人，相關(guān)案由為建筑設(shè)備租賃合同糾紛，該案于2021年8月4日開庭，不過目前法院未披露相關(guān)的案件詳情和最新進展。

而南方路機與杭州瀚坤的交易也需要進一步厘清。

張明節(jié)從1997起曾在公司銷售部門任職，在期間一度擔(dān)任營銷負責(zé)人及董事，后于2004年7月離職，并在2020年3月辭任董事。

張明節(jié)離職后，成立或控制了杭州瀚坤、濟南瀚江及上海瀚沃達等公司，招股書申報稿把對這些公司的銷售歸集在杭州瀚坤一家，報告期，南方路機對杭州瀚坤的銷售額分別為6188萬元、8826萬元及1.46億元，遠超南方路機營收的增速。

此外，報告期，南方路機從張明節(jié)采購商品、接受勞務(wù)的金額分別為2247萬元、2953萬元及3255萬元。南方路機聲稱，張明節(jié)持股比例較少，對其關(guān)聯(lián)交易具有合理性和必要性。

截至2020年年底，南方路機對張明節(jié)控制的杭州瀚坤、濟南瀚江及上海瀚沃達合同負債分別為2789萬元、3250萬元及3185萬元，合計金額為9224萬元，占期末5.32億元合同負債的比例接近20%。

不僅預(yù)付款領(lǐng)先，張明節(jié)在款項的支付上也很及時。據(jù)招股書（申報稿），張明節(jié)所控制的旗下企業(yè)并不在應(yīng)收款前五名之列。

在杭州瀚坤踴躍打款的同時，南方路機在擔(dān)保上也“投桃報李”。報告期內(nèi)，南方路機為杭州瀚坤共計提供了三筆擔(dān)保，金額分別為660萬元、800萬元及727萬元。