曹旻凡

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京210023)

一、 引言

證券投資基金是一種高度專業(yè)化的證券組合投資。 投資者購入基金本質(zhì)是將這部分貨幣資產(chǎn)交由基金公司來操作，并由其安排相關(guān)的職業(yè)人士對這筆資金進(jìn)行投資。 基金管理公司一般會(huì)把這部分資金交給托管公司進(jìn)行保管。 與其他金融產(chǎn)品不同，基金本身有兩個(gè)非常明顯的特征。 首先，它屬于間接投資的一種，投資者本身并不直接參與市場操作，而是通過基金經(jīng)理來完成對債券、股票等相關(guān)方面的理財(cái)行為。 其次，投資者和基金管理公司之間的代理關(guān)系比較特殊，是一種信托關(guān)系。 每個(gè)投資者的心理預(yù)期都不盡相同，既有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的激進(jìn)型，也有保本付息的穩(wěn)健型?；鸾?jīng)理要按照這些實(shí)際情況來制訂投資計(jì)劃，而投資人的收益將在贖回時(shí)獲得。

最近幾年，我國基金業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金類型也是百花齊放，中外合資基金和金融機(jī)構(gòu)持股的新型公司成為潮流。 根據(jù)中國證券業(yè)相關(guān)機(jī)構(gòu)的官方數(shù)據(jù)，到2019 年，我國有45 家中外合資的基金公司，市場上公司總數(shù)為144 家。 而金融機(jī)構(gòu)持股的基金公司也是來勢洶洶，共計(jì)有12 家券商和2 家保險(xiǎn)公司可以開展公募業(yè)務(wù)。 這些機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)凈值達(dá)16.90 萬億元，影響力和范圍可見一斑。 基金業(yè)的高速發(fā)展，對基金管理公司的內(nèi)部治理提出了更高的要求。 在發(fā)展浪潮中，較多的基金管理公司通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)這種方式對公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以期能夠改善經(jīng)營業(yè)績。 有鑒于此，論文將研究目標(biāo)定在兩者的關(guān)系上，并且通過建構(gòu)數(shù)學(xué)實(shí)證模型的方法來分析總結(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)對基金績效的各種聯(lián)動(dòng)作用，提出合理建議。

二、 我國基金管理公司發(fā)展及其股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

(一)我國基金管理公司的發(fā)展歷程

我國基金的發(fā)展歷史最早從20 世紀(jì)90 年代開始。 1992年10 月，深圳投資基金公司成立。 作為第一家基金管理公司，其股份構(gòu)成大多數(shù)由國內(nèi)資本組成，包括中國銀行、平安保險(xiǎn)等。 受此鼓舞，市場上追隨者緊跟而來，諸如深圳藍(lán)天基金公司這樣的資產(chǎn)管理公司，同樣開始開發(fā)基金管理職能。 基金管理公司的數(shù)量實(shí)現(xiàn)零的突破，我國基金業(yè)進(jìn)入初步探索的階段，但在當(dāng)時(shí)并沒有相應(yīng)的法律可以實(shí)現(xiàn)對基金公司運(yùn)行的監(jiān)管，規(guī)范程度低。 受制于當(dāng)時(shí)資本市場的不成熟，不僅基金數(shù)量很少，每只基金募集到的資金金額也都較低。

1997 年，《證券投資基金管理暫行辦法》正式出臺(tái)，意味著法律開始展示在基金業(yè)內(nèi)的影響力，嘗試指導(dǎo)這個(gè)國內(nèi)新興的行業(yè)走向規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的正確道路。 在此之后，基金管理公司開始成為我國資本市場上舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。1998 年3 月，由國泰基金公司和南方基金公司分別設(shè)立的、募集金額為20 億元的封閉式基金——“金泰基金”和“開元基金”正式設(shè)立發(fā)行，此后又相繼有3 家新的基金管理公司成立并發(fā)行基金。 緊接著就是華安創(chuàng)新投資基金，也就是大家耳熟能詳?shù)男轮袊谝恢婚_放式基金在2001 年正式面世，宣示我國基金業(yè)向前邁進(jìn)了關(guān)鍵的一步。

基金業(yè)的高速發(fā)展一向與健全的法律制度相輔相成，二者缺一不可。 這一點(diǎn)在國內(nèi)市場最直觀地表現(xiàn)就是2004 年6 月開始執(zhí)行的《中華人民共和國證券投資基金法》，從法律上正式確立基金管理公司在資本市場上重要的投資主體地位，引導(dǎo)基金業(yè)合法合規(guī)增長，保護(hù)基金投資者的合法權(quán)益。在此之后，我國基金行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段，基金管理公司發(fā)行的基金和管理的資產(chǎn)規(guī)模都在不斷增長。 在基金業(yè)迅猛前進(jìn)的背景下，為了引領(lǐng)市場上資本的正確前行，更專業(yè)的法律——《基金公司治理準(zhǔn)則試行》在2006 年出臺(tái)，從法律上明確了基金公司的運(yùn)營邊界，對投資者的權(quán)益提供合法保障，兩手共同推動(dòng)基金市場走向有序發(fā)展的正軌。

(二)我國基金公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

1. 股權(quán)集中度高

股權(quán)集中度通常被認(rèn)為是衡量一個(gè)公司股權(quán)分散程度的關(guān)鍵標(biāo)志。 由于股份公司的特殊性，一個(gè)股東對公司的影響力大小和所有權(quán)高低由該股東的持股比例所決定，股東對公司的控制程度也是通過股權(quán)的集中程度來反映。 我國基金管理公司的股東數(shù)量較少，一般為2～5 個(gè)，股權(quán)集中度較高。 在我國市面上正常運(yùn)營的144 家基金管理公司中，第一大股東平均持股56.75%，已經(jīng)達(dá)到絕對控股的水平；而前兩大股東平均持股86.42%，前三大股東平均持股92.37%，基本上可以說前三大股東對基金管理公司的經(jīng)營和運(yùn)作有絕對的控制權(quán)。

2. 金融機(jī)構(gòu)持股比例較高

基金管理公司股東情況顯示，截至2019 年年底，在現(xiàn)有的144 家基金管理公司中，有73 家公司的股東為金融機(jī)構(gòu)，按照金融機(jī)構(gòu)的不同，又可分為券商系、信托系、銀行系和其他系。 這些機(jī)構(gòu)差異明顯，唯一的共同點(diǎn)就是都把基金管理公司的絕對控制權(quán)牢牢捏在手里，它們在基金管理公司的股份占比平均高達(dá)56.33%。 金融機(jī)構(gòu)持股基金管理公司的現(xiàn)象由來已久，自基金業(yè)開始發(fā)展時(shí)，金融機(jī)構(gòu)就成立基金管理公司，利用自身金融優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為初期的基金業(yè)帶來發(fā)展的動(dòng)力。 在業(yè)界發(fā)展早期，金融機(jī)構(gòu)一直都是絕大多數(shù)基金管理公司的第一大股東，但隨著我國金融市場的發(fā)展和基金業(yè)的不斷規(guī)范，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始分散金融機(jī)構(gòu)持有的基金管理公司股權(quán)，避免出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)利用控股地位來為本身主營業(yè)務(wù)謀取私利的現(xiàn)象。 同時(shí)，鼓勵(lì)國有資本和外國優(yōu)質(zhì)資本進(jìn)入我國基金市場，推動(dòng)基金業(yè)在開放融合中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

3. 中外合資基金管理公司數(shù)量逐漸增加

2001 年，我國加入了WTO，這有利于我國融入經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程之中，同時(shí)這也為國內(nèi)資本市場帶來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。 在這個(gè)過程中，國內(nèi)的資本市場也開始慢慢地吸納外資。 2002 年12 月，我國第一家中外合資的基金管理公司——招商基金成立，其外資股東為荷蘭國際集團(tuán)，持股30%，不過招商基金最大的股東仍然為內(nèi)資公司，即雖然外資開始進(jìn)入我國基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但并沒有獲取絕對的控制權(quán)。 在此之后，又有多家中外合資基金管理公司先后成立，而原有的基金管理公司也開始將外資引入自身股權(quán)結(jié)構(gòu)之中。 2003 年，官方宣布加拿大蒙特利爾銀行正式成為富國基金的股東。 富國成為“吃螃蟹”的那個(gè)角色，其股權(quán)成分轉(zhuǎn)變?yōu)橹型夂腺Y。 伴著國內(nèi)資本市場對國際資本友好程度的提高，國內(nèi)對外資的嚴(yán)格限制也開始松綁，其在資本市場上所被允許的權(quán)限一點(diǎn)點(diǎn)增加。 2006 年6 月，我國首個(gè)由外資控股的基金管理公司——諾德基金管理公司成立，其中外資方持股49%。 在2017 年11 月，我國財(cái)政部宣布，將外資持股基金管理公司的比例放寬至51%。 這是個(gè)明顯的信號(hào)，彰顯了我國資本開放的決心，受此影響，國內(nèi)對外資的限制慢慢減少，持股比例得以再次提升，2020 年4 月1 日起，外資在國內(nèi)基金管理公司的股份占比不再受限。

三、 研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中度與基金績效

基金管理公司的股權(quán)集中度對基金績效是否存在較大影響這個(gè)命題，現(xiàn)有的主流研究中有兩種觀點(diǎn)。 一種認(rèn)為公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間沒有什么關(guān)聯(lián)。 Demsetz(1983)就是這種說法的代表人物，他認(rèn)為是企業(yè)的內(nèi)在選擇決定了股權(quán)結(jié)構(gòu)，為了補(bǔ)充自己的理論，他羅列了一系列基金管理公司的數(shù)據(jù)，這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)各異，對基金績效的影響微乎其微。 而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為股權(quán)集中度會(huì)對基金績效造成明顯的干擾。 為了佐證這種理論，Chen Qi(2008)對美國基金管理公司進(jìn)行大量研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各個(gè)公司的基金績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系很大。 在此基礎(chǔ)上，王健超(2006)對國內(nèi)封閉式基金進(jìn)行深入的剖析，得出的結(jié)論很直白，即股權(quán)集中度較低的公司，它們通過營收獲得的收益要優(yōu)于股權(quán)集中度較高的公司，這個(gè)現(xiàn)象對第二種觀點(diǎn)是一個(gè)強(qiáng)有力的事實(shí)證明。張兵和王石林生(2008)也得到相同的結(jié)論。 股權(quán)集中度反映了股東對于公司控制權(quán)的大小，對于那些股權(quán)非常分散的公司來說，存在以下問題。 首先是公司管理者的利益與股東的利益很難達(dá)成一致；其次是股東對于基金經(jīng)理的監(jiān)督會(huì)變得困難，監(jiān)督成本提高；最后就是由于中小股東較多，實(shí)際上他們并沒有公司的控制權(quán)，對于公司的經(jīng)營決策參與度也較低。 高持股比例的股東在公司里說話更有分量，與之相對應(yīng)，對公司的影響力和控制權(quán)就體現(xiàn)的越充分，在公司日常的管理上可以發(fā)揮更多的主動(dòng)性，能比較徹底地履行監(jiān)督職能。 綜上，可以推出假設(shè)1:

H1:基金公司股權(quán)集中度與基金績效顯著正相關(guān)。

(二)股權(quán)性質(zhì)與基金績效

基金管理公司的性質(zhì)一般是由其股權(quán)結(jié)構(gòu)中各個(gè)股權(quán)的性質(zhì)中和之后來決定的，這些股權(quán)同時(shí)在不同方面對公司的業(yè)務(wù)施加影響。 對于國有資本參股的基金管理公司而言，會(huì)由于政治關(guān)聯(lián)或是一些內(nèi)在聯(lián)系，使得這類基金管理公司受益于幫助之手效應(yīng)，從而其管理的基金績效表現(xiàn)較好。 由此，提出第二個(gè)假設(shè):

H2:基金管理公司股權(quán)中國資持股比例與基金績效顯著正相關(guān)。

我國基金管理公司的外資股東大多都是世界范圍內(nèi)知名的金融公司，有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的管理理念，對于市場的把握和投資者的需求更為了解。 外資股東的加入，可以幫助我國基金管理公司建立發(fā)展戰(zhàn)略，健全發(fā)展機(jī)制，使其逐漸趨于規(guī)范化、國際化。 由此，提出第三個(gè)假設(shè):

H3:基金管理公司股權(quán)中外資持股比例與基金績效顯著正相關(guān)。

由于金融機(jī)構(gòu)本身就是金融市場中的一員，其持股基金管理公司、參與基金管理公司的日常決策，可以提高市場信息的使用效率，幫助基金管理公司獲得更好的績效。 由此，提出第四個(gè)假設(shè):

H4:基金管理公司股權(quán)中金融機(jī)構(gòu)持股比例與基金績效顯著正相關(guān)。

四、 研究設(shè)計(jì)和實(shí)證結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)采集和整理

論文同時(shí)選用了Wind 和國泰安兩家不同的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行采樣研究。 在初步對比后，進(jìn)一步把范圍鎖定在2013 ～2019年間Wind 類股票型開放式基金上。 這些基金的季度數(shù)據(jù)相當(dāng)繁雜，在甄別剔除了大量異常之后，最終選定了58 家基金管理公司的數(shù)據(jù)作為文章的材料來源。

(二)變量選取

1. 被解釋變量的選取

論文使用基金的超額回報(bào)率alpha 指數(shù)(以上證股指數(shù)為標(biāo)的)作為衡量基金績效的被解釋變量。 論文共選取了419 個(gè)股票型基金，先獲取每只基金的alpha 指數(shù)，再根據(jù)每只基金規(guī)模占基金管理公司總資產(chǎn)規(guī)模的比例進(jìn)行加權(quán)平均，進(jìn)而求得每家基金管理公司的alpha 指數(shù)。

2. 解釋變量的選取

一個(gè)基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常復(fù)雜而精細(xì)，從股權(quán)集中度和性質(zhì)兩個(gè)角度來入手分析，二者的詳細(xì)定義和具體的數(shù)據(jù)指標(biāo)陳列如表1 所示。

表1 解釋變量說明

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3. 控制變量的選取

(1)基金管理公司成立年限:代表基金管理公司的存續(xù)時(shí)間，用age 表示。

(2)基金管理公司發(fā)行基金的規(guī)模:用size 代表基金管理公司規(guī)模。 由于基金管理公司的規(guī)模數(shù)值比較大，為了得到更準(zhǔn)確的結(jié)果，論文將其對數(shù)化之后再作為控制變量加入回歸之中。

(三)檢驗(yàn)情況

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是本文數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。 從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，對于選取的開放式股票型基金而言，其管理公司的股權(quán)集中度較高，第一大股東平均持有42%的股份，接近于絕對控股的水平；至于股權(quán)性質(zhì)方面，國有資本平均持股33.3%，外資平均持股23.7%，金融機(jī)構(gòu)平均持股56.7%。 一般來說，我們通常使用alpha 指數(shù)來衡量不同基金管理公司的績效差距，平均值為0.0797，標(biāo)準(zhǔn)差為0.451，這說明各公司之間的績效差距幅度是相當(dāng)明顯的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

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2. 回歸分析

表3 是論文的回歸結(jié)果。 根據(jù)結(jié)果可知，假設(shè)1 不成立，即基金管理公司股權(quán)集中度與基金績效無顯著關(guān)系。 股權(quán)性質(zhì)方面，假設(shè)2 成立，即基金管理公司股權(quán)中國資持股比例與基金績效顯著正相關(guān)，證實(shí)了國有資本的“幫助之手”效應(yīng)。 境外資本在國內(nèi)基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中起到雙面作用，有利也有弊，但總體上還是正向作用居多，根據(jù)這個(gè)特點(diǎn)，可以大膽推導(dǎo)出第3 個(gè)假設(shè)——基金管理公司股權(quán)中外資持股比例對其管理的基金績效具有正向效應(yīng)。 外資之所以能做到這點(diǎn)，它自身豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和行之有效的監(jiān)督體系在這個(gè)過程中起到了關(guān)鍵作用。 這也與假設(shè)4 不謀而合，那就是基金管理公司股權(quán)中金融機(jī)構(gòu)持股比例越高，那相應(yīng)的基金績效也就越好，兩者有著明顯的對應(yīng)關(guān)系。 金融機(jī)構(gòu)作為金融市場中的重要參與者，其加入基金管理公司，能夠提高決策效率，進(jìn)而提高基金績效。

表3 回歸結(jié)果

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續(xù)表

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從研究結(jié)果來看，股權(quán)集中度對于基金績效的影響并不顯著，而股權(quán)性質(zhì)對基金績效的影響較為明顯，是值得深入研究的方向。

五、 總結(jié)

(一)基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中要適當(dāng)引入國有資本參股

通過實(shí)證結(jié)果可知，得益于“幫助之手”效應(yīng)，國有資本能夠顯著提高基金績效，提高國有資本的持股比例能夠在一定程度上提高基金績效，因此建議基金管理公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中引入國有資本。 國有資本在入股基金管理公司后可以從各個(gè)方面為其帶來有利的改變和提升，其中最明顯的部分就是能顯著提高公司自身的投資效率，與此同時(shí)，不僅僅在對外投資上有所改善，在對基金管理公司內(nèi)部的監(jiān)管方面，國資的進(jìn)入也有積極的意義。 但凡事過猶不及，國有資本的過度引入會(huì)出現(xiàn)“掠奪之手”，因而需要適當(dāng)引入。

(二)國外資本也可以被吸納進(jìn)基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，成為股權(quán)的一部分

這類資本天然有國際化的標(biāo)簽，對基金公司走向世界頗有助力。 它自身所帶的國際經(jīng)驗(yàn)和融洽氛圍也彰顯了更先進(jìn)的一面，也對日常工作的管理有啟發(fā)。 我國已取消外資持股基金管理公司的比例限制，今后會(huì)出現(xiàn)更多的外資控股的基金管理公司，對于我國整體金融發(fā)展的影響必然會(huì)是積極正向的。

(三)豐富持股基金管理公司的金融機(jī)構(gòu)類型

根據(jù)論文的分析結(jié)果，金融機(jī)構(gòu)持股能夠提高基金績效。 金融機(jī)構(gòu)持股基金管理公司已是普遍現(xiàn)象，但金融機(jī)構(gòu)類型多集中于證券公司和大型國有銀行，而其他金融機(jī)構(gòu)的參與度并不高。 除了大型國有銀行外，我國還有很多股份制商業(yè)銀行，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)引導(dǎo)這些銀行進(jìn)入基金行業(yè)，完善基金管理公司治理體系，提高績效。