宋雯倩

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東濟(jì)南250000)

一、引言

杠桿率是體現(xiàn)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)水平和還款能力的指標(biāo)，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和微觀經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著預(yù)警作用，對(duì)杠桿率的合理利用可以激發(fā)經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)造性，也從側(cè)面體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行形勢(shì)。但是過高的杠桿率并不是一件好事，其中可能蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)因子。論文總結(jié)了不同的杠桿率特征和宏觀杠桿的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，識(shí)別各類具體風(fēng)險(xiǎn)，剖析各部門杠桿率演化特征，加深風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的理解，加深對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體時(shí)間和空間維度下的去風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿分析。

在傳統(tǒng)理論上對(duì)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系探討是費(fèi)雪的“債務(wù)—通縮”理論，盡管這一理論基于整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體看來是一種惡性循環(huán)效應(yīng)，但是當(dāng)今的研究中把它細(xì)化到從任何一個(gè)微觀部門來看都是成立的，債務(wù)指標(biāo)也是杠桿率指標(biāo)的重要衡量因素?；谫M(fèi)雪的理論，明斯基的金融不穩(wěn)定假說也從投資者的投機(jī)心理出發(fā)闡釋出盲目樂觀投資帶來的金融不穩(wěn)定問題，以及辜朝明提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論，也闡釋出經(jīng)濟(jì)循環(huán)的過程，預(yù)期不樂觀估計(jì)使得投資者由資產(chǎn)最大化轉(zhuǎn)為債務(wù)最小化，而后呈現(xiàn)出“債務(wù)—通縮”的惡性循環(huán)引致危機(jī)誕生。

近年來對(duì)杠桿率的研究已經(jīng)更為細(xì)致，既有分部門角度辨析各部門杠桿率的構(gòu)成，也有將杠桿率代表的不同風(fēng)險(xiǎn)類型的識(shí)別和路徑分解。進(jìn)一步通過控制這些風(fēng)險(xiǎn)因素推進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固增長(zhǎng)。論文先從宏觀角度考慮杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，進(jìn)一步細(xì)化闡述以杠桿率為特征的不同風(fēng)險(xiǎn)，包括資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)隱藏在各部門之中。通過識(shí)別出這些風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑，進(jìn)而對(duì)進(jìn)一步去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)提供政策方向。

二、宏觀杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)分析與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)分析

(一)新時(shí)期下我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及杠桿率特征

我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨新的挑戰(zhàn)，既有來自內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)變化，也有外部國(guó)際貿(mào)易摩擦帶來的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)變。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心(2018)認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和艱巨性遠(yuǎn)超以往，全球經(jīng)濟(jì)變動(dòng)引發(fā)的外部需求擴(kuò)張和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)變化，進(jìn)一步引發(fā)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題。劉元春等學(xué)者(2019)認(rèn)為，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在面臨外部貿(mào)易摩擦和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的攻堅(jiān)戰(zhàn)中進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段，僅僅依靠短期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策化解程度有限，需要進(jìn)一步加強(qiáng)改革開放和結(jié)構(gòu)性改革。面對(duì)新冠疫情對(duì)國(guó)內(nèi)的沖擊以及全球蔓延的危機(jī)情況，張曉晶和劉磊(2020)認(rèn)為新冠疫情的發(fā)生會(huì)對(duì)我國(guó)債務(wù)和GDP產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊進(jìn)而引發(fā)杠桿率攀升10%左右。這些研究結(jié)果表明，我國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策需要在去杠桿和降風(fēng)險(xiǎn)之間謀求均衡發(fā)展。

與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相伴而生的便是宏觀杠桿率的變動(dòng)，對(duì)于宏觀杠桿率的研究文獻(xiàn)眾多，大多分析了宏觀杠桿率的變動(dòng)趨勢(shì)和預(yù)測(cè)分析、對(duì)宏觀杠桿率的組成結(jié)構(gòu)分析，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大的杠桿率產(chǎn)生動(dòng)因，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和我國(guó)的產(chǎn)業(yè)情況對(duì)我國(guó)未來政策發(fā)展提供理論依據(jù)。宏觀杠桿率的變動(dòng)一直呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)(傅雄廣和侯國(guó)棟，2020)，但是對(duì)于該杠桿率上升的原因，各個(gè)研究角度不同，得出的研究結(jié)果在相對(duì)趨同的基礎(chǔ)上也呈現(xiàn)出多樣性，基于資本配置的不同，夏小文(2017)認(rèn)為杠桿率變動(dòng)主要?dú)w因于工業(yè)部門和房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)杠桿率的處理變動(dòng)不一致，以及資本配置和回報(bào)率的變動(dòng)的結(jié)果。陳建奇(2017)則關(guān)注于政府和企業(yè)之間的去杠桿調(diào)整方面，認(rèn)為可以通過政府加杠桿來緩解企業(yè)的負(fù)擔(dān)。還有很多研究關(guān)注各個(gè)部門之間的杠桿率傳染效應(yīng)，在整個(gè)社會(huì)四部門之間分析杠桿率的變動(dòng)情況，指出我國(guó)杠桿率攀升帶來的風(fēng)險(xiǎn)集中于以下幾個(gè)方面：非金融企業(yè)的實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)帶來的債務(wù)杠桿率危機(jī)、銀行部門之間的流動(dòng)性以及面臨的宏觀審慎風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)算軟約束帶來的國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)的信貸杠桿率，以及過度脫實(shí)向虛的經(jīng)濟(jì)變動(dòng)引發(fā)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。因此，正確理解這些部門的杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，從而解決去杠桿與降風(fēng)險(xiǎn)問題。

(二)宏觀杠桿率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源可以劃分為時(shí)間維度和空間維度來看(吳宜勇和胡日東，2018)，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間維度的順周期效應(yīng)，有眾多研究是從時(shí)間維度來刻畫宏觀杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。一部分文獻(xiàn)研究呈現(xiàn)出宏觀杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間是非線性關(guān)系，在杠桿率偏低時(shí)抑制，在中高階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有增強(qiáng)作用(王桂虎，2018)，這也與王桂虎和郭金龍(2019)發(fā)現(xiàn)的杠桿率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重門檻效應(yīng)類似，不同的是該研究認(rèn)為在82%和188%的中等階段的效應(yīng)還是抑制作用，但是抑制強(qiáng)度降低。有別于前面研究劃分的杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，江紅莉和劉麗娟(2020)認(rèn)為二者之間不是簡(jiǎn)單的非線性關(guān)系，在時(shí)間維度上的關(guān)聯(lián)效應(yīng)在改變，呈現(xiàn)出兩區(qū)制特征，并進(jìn)一步指出，杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響是通過宏觀經(jīng)濟(jì)來傳導(dǎo)的。這種非線性關(guān)系的研究成果同樣體現(xiàn)在方意(2016)的研究結(jié)果中，著眼于金融部門領(lǐng)域，研究銀行杠桿率與金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，該研究確定了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)“區(qū)制轉(zhuǎn)換”的參數(shù)閾值，并進(jìn)一步指出閾值前后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的類別差異?？臻g維度對(duì)杠桿率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)因素研究著眼于區(qū)域經(jīng)濟(jì)與地區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)方面。王擎等(2019)在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行地區(qū)劃分的研究發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)杠桿率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)全國(guó)而言影響不大，東部地區(qū)杠桿率與全國(guó)杠桿率變動(dòng)趨于一致，相對(duì)于西部地區(qū)和東北地區(qū)，東部企業(yè)居民杠桿率攀升對(duì)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響更甚；中部地區(qū)的區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)更受企業(yè)杠桿率的影響。王竹泉等(2019)通過研究全國(guó)不同地區(qū)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來對(duì)真實(shí)杠桿水平進(jìn)行研究，指出“東南低—西北高”的分布態(tài)勢(shì)，并對(duì)杠桿率結(jié)構(gòu)性優(yōu)化指出了方向。夏越(2019)進(jìn)一步指出在考慮空間距離權(quán)重的角度下研究金融杠桿對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，并進(jìn)一步指出東部地區(qū)的杠桿率已經(jīng)越過拐點(diǎn)，呈現(xiàn)空間溢出效應(yīng)。這些兩個(gè)維度的研究結(jié)論都發(fā)現(xiàn)了杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，以及地區(qū)因素的加劇作用，傳達(dá)出去杠桿就是降低風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

在宏觀考慮時(shí)空因素之外，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的研究還更為細(xì)致地考慮各部門的傳導(dǎo)過程，為更有針對(duì)性地調(diào)控杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)提供了更加詳盡的研究參考。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，識(shí)別出金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、銀行部門、政府債務(wù)、虛擬經(jīng)濟(jì)和貨幣風(fēng)險(xiǎn)(韓心靈和韓保江，2017)，并針對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，指出他們互相影響傳染，突出表現(xiàn)在實(shí)業(yè)與金融、房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面(辜勝阻等，2018)。在識(shí)別出具體風(fēng)險(xiǎn)后，眾多文獻(xiàn)研究了宏觀杠桿率沖擊下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的演化過程，方芳和黃汝南(2017)指出了價(jià)格的反應(yīng)強(qiáng)度在風(fēng)險(xiǎn)的累積階段更甚，且房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和匯率波動(dòng)領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化特征。進(jìn)一步研究更細(xì)化到了資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格可以作為檢測(cè)載體來監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)(方芳和林海濤，2017)。因此在建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)防范政策體系時(shí)，必須充分考慮金融、實(shí)體、政府、社會(huì)和對(duì)外部門這一“五位一體”體系。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心(2018)認(rèn)為在去杠桿和降風(fēng)險(xiǎn)過程中，更要考慮各個(gè)杠桿率在各部門之間的傳導(dǎo)效應(yīng)。

(三)杠桿率、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響研究

陳守東等(2017)指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)上需要寬松的經(jīng)濟(jì)政策來為新興與傳統(tǒng)的動(dòng)力轉(zhuǎn)換添力，因此探究杠桿率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響演變也是經(jīng)濟(jì)研究的重要組成部分。對(duì)于杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)方面的研究，眾多研究者都指出這兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(陳穎和繆海斌，2018)，并在時(shí)間維度指出，危機(jī)之后的杠桿率增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更為顯著。在此基礎(chǔ)上，對(duì)二者負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究，另有部分學(xué)者對(duì)更為詳細(xì)的關(guān)系進(jìn)行細(xì)化分解，都呈現(xiàn)出這二者之間不是簡(jiǎn)單的非線性關(guān)系，更指出了其中的影響中介因素。紀(jì)敏等(2018)研究發(fā)現(xiàn)了杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在倒U型關(guān)系，這一影響中介因素在于債務(wù)的可持續(xù)性。董翔宇和趙守國(guó)(2020)更是發(fā)現(xiàn)了杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的門限值，并更細(xì)化地分解出泡沫杠桿率的門限值和足值杠桿率。對(duì)于杠桿率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的異質(zhì)性分析，劉曉光等(2018)發(fā)現(xiàn)二者之間的非線性關(guān)系的異質(zhì)性在于發(fā)展階段和債務(wù)類型，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄率和全要素生長(zhǎng)率對(duì)二者不利影響的抑制作用。不同于這一角度，宋亞等(2017)在發(fā)現(xiàn)二者負(fù)相關(guān)的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)這一抑制作用的機(jī)理在于資金使用效率下降和實(shí)體利潤(rùn)外流對(duì)資本拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

區(qū)別于以上視角關(guān)注杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，有的研究則將自變量置于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上，來研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)杠桿率的影響效應(yīng)。皮俊等(2017)認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的杠桿率非對(duì)稱影響引致長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與短期波動(dòng)之間的非線性關(guān)系。著眼于金融杠桿波動(dòng)，任曉怡等(2017)發(fā)現(xiàn)其對(duì)金融的影響在于通過引發(fā)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定來引發(fā)去杠桿效應(yīng)。

基于以上研究不難得出，可以通過杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)效應(yīng)，通過降低杠桿率來提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。高杠桿引致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的過程在于金融加速器和債務(wù)—通縮效應(yīng)(劉一楠和王亮，2018)，故控制好宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，關(guān)鍵在于如何控制好債務(wù)對(duì)杠桿率的影響。因此，紀(jì)敏等(2018)以為控制債務(wù)是不可行的，債務(wù)效率下降過快引致GDP增速無法有效銜接，進(jìn)而杠桿率過高引發(fā)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終在社會(huì)引發(fā)通縮效應(yīng)，故提高債務(wù)效率是要主要考慮的因素。除此之外，關(guān)注融資方式也是降低杠桿率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的方式之一，通過提高其他融資方式，減少利用債務(wù)融資引致高杠桿危機(jī)的效應(yīng)。在這一視角下，金鵬輝等(2017)提出既要穩(wěn)增長(zhǎng)又要去杠桿的方法在于減少政府的隱性擔(dān)保，以此來提高直接融資的便利性和穩(wěn)定間接融資方式的組合方式。著眼于非金融企業(yè)部門的融資效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)融資要順經(jīng)濟(jì)周期而行，因此避免債務(wù)危機(jī)關(guān)鍵在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來避免經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引發(fā)的杠桿率變動(dòng)效應(yīng)(陳銳和陳碩，2018)。

三、我國(guó)杠桿率面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)來源與化解

(一)集中于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引發(fā)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的杠桿率影響效應(yīng)

宏觀經(jīng)濟(jì)由實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)構(gòu)成，因此探究宏觀的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)首先要辨析二者之間的關(guān)系?？v觀全球的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，各個(gè)領(lǐng)域都有不同程度的金融化趨勢(shì)。劉曉欣等(2016)肯定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的作用，但是虛擬經(jīng)濟(jì)不會(huì)憑空產(chǎn)生，歸根結(jié)底還是產(chǎn)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，同時(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上推波助力，對(duì)實(shí)體的發(fā)展也提供了更多的條件和動(dòng)力。但是，金融系統(tǒng)穩(wěn)定、金融創(chuàng)新和零道德風(fēng)險(xiǎn)是不可能三者兼得的(陸磊和楊駿，2016)，因此虛擬經(jīng)濟(jì)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，大量資金涌入房地產(chǎn)等領(lǐng)域進(jìn)行炒作，使得這些商品價(jià)格不能單單由供求因素決定，里面摻雜了市場(chǎng)資金規(guī)模和金融化程度，由此鼓吹的金融價(jià)格泡沫越來越大，給經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來越來越大的不穩(wěn)定影響(周游和張成思，2016)。

金融化趨勢(shì)也存在于非金融企業(yè)的過度依賴金融渠道。出于投機(jī)心理，當(dāng)企業(yè)在涉足金融領(lǐng)域之后，通過調(diào)整企業(yè)杠桿率來改變金融結(jié)構(gòu)，以此來輕易地獲取更大的資源優(yōu)勢(shì)，因而在企業(yè)之間也存在“金融熱”的情況。因此通過企業(yè)杠桿率來監(jiān)控企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)、判斷企業(yè)的金融化程度來穩(wěn)定金融風(fēng)險(xiǎn)。首先，企業(yè)杠桿率與金融結(jié)構(gòu)之間顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化程度的判斷，對(duì)穩(wěn)定企業(yè)杠桿率具有導(dǎo)向作用。有部分研究針對(duì)金融渠道、金融資產(chǎn)持有份額以及金融資產(chǎn)的配置，通過影響企業(yè)的杠桿率來影響金融化趨勢(shì)。面對(duì)這種金融化過熱趨勢(shì)，需要運(yùn)用一定的監(jiān)管和引導(dǎo)方式，為這種熱度降溫，即要解決這種過度依賴金融渠道獲利的情況。通過對(duì)金融獲利的監(jiān)管來判斷“脫實(shí)向虛”程度，并且在引導(dǎo)方面需要平衡金融資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體投資收益率之間的關(guān)系，這些操作需要政府對(duì)各種信貸和融資政策的調(diào)整來降低市場(chǎng)泛自由度，推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇(魏瑋和陳杰，2017；劉金全等，2017)。

除了在非金融企業(yè)內(nèi)部的泛金融化的金融結(jié)構(gòu)問題，在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，房地產(chǎn)的金融化帶來的虛擬經(jīng)濟(jì)刺激也推動(dòng)資產(chǎn)泡沫越來越大，并且房?jī)r(jià)高低與居民部門的杠桿率息息相關(guān)。因此正確理解房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)企業(yè)與杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，有助于化解經(jīng)濟(jì)社會(huì)杠桿率引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率具有顯著正向影響效果(譚本艷等，2018)，通過改變房地產(chǎn)企業(yè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力來影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性(陸婷和張明，2017)。房?jī)r(jià)的影響效應(yīng)還受到地方政府杠桿率的影響(劉金全和艾昕，2017)和信貸作用的推動(dòng)作用(張曉晶等，2020)。因此，控制引導(dǎo)沉淀在房地產(chǎn)等金融市場(chǎng)環(huán)節(jié)的投機(jī)資本，提高外部溢出效應(yīng)，推進(jìn)資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域(王少梅等，2019)。

通過以上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的研究分析，不難發(fā)現(xiàn)正確識(shí)別金融化的趨勢(shì)特征，防止過度脫實(shí)向虛使得資產(chǎn)過度集中在虛擬經(jīng)濟(jì)部門，正確監(jiān)控和引導(dǎo)紓解這種風(fēng)險(xiǎn)的重要性。武志勝等(2019)的研究也指出只有當(dāng)金融業(yè)與實(shí)體企業(yè)收益率趨于相等時(shí)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)處于最小值。進(jìn)一步可以通過收入杠桿率來衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門的互動(dòng)關(guān)系(湯鐸鐸和李成，2018)。因此，王少梅等(2019)也指出金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性影響帶來風(fēng)險(xiǎn)，因此控制過度金融化很重要，并且要實(shí)現(xiàn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展(胡海峰和王愛萍，2018)。這也與習(xí)近平新時(shí)代金融治理思想是一致的——“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”。

(二)基于信貸融資帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的杠桿率影響效應(yīng)

在杠桿率的測(cè)量和分析階段，一般選取債務(wù)率或者資產(chǎn)負(fù)債率來衡量杠桿率，無論哪種測(cè)量方式，債務(wù)指標(biāo)都是其中的重大指標(biāo)成分?，F(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段，各部門為降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)采取的措施多是以降低債務(wù)總量為主，研究認(rèn)為，我國(guó)宏觀債務(wù)杠桿的變動(dòng)形成取決于貨幣供應(yīng)量、金融規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增速(吳永鋼和杜強(qiáng)，2018)。為應(yīng)對(duì)高債務(wù)引起的債務(wù)危機(jī)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門結(jié)合中央宏觀調(diào)控方針的規(guī)定，一直在進(jìn)行去杠桿降風(fēng)險(xiǎn)政策。但研究發(fā)現(xiàn)，大型、國(guó)有上市企業(yè)出現(xiàn)顯著加杠桿情況，通過對(duì)四部門杠桿率攀升程度的比較發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)的杠桿率上升在整體看來居于高位，并且我國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)成為導(dǎo)致企業(yè)部門杠桿率上升的重大因素，甚至內(nèi)部發(fā)現(xiàn)了杠桿率背離的情況(戴又有等，2018)?；谶@些研究，以國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題作為切入點(diǎn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的高杠桿問題來源最主要是預(yù)算軟約束的影響效應(yīng)。預(yù)算軟約束對(duì)國(guó)企杠桿率與政策性負(fù)擔(dān)的交互關(guān)系之間起著的中介影響效應(yīng)(倪志良等，2019)。并且在隱性擔(dān)保水平固定的條件下，預(yù)算軟約束對(duì)企業(yè)杠桿率也呈現(xiàn)周期性變化(王擎和孟世超，2020)。預(yù)算軟約束給國(guó)有企業(yè)帶來了明顯的逆周期特征，使得國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間的差距進(jìn)一步拉大，這種差距明顯體現(xiàn)在融資傾向上，國(guó)家背書的信用在銀行貸款融資中的吸引力遠(yuǎn)高于資產(chǎn)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)效率，使得國(guó)有資產(chǎn)的債務(wù)融資拉動(dòng)杠桿率攀升，從而導(dǎo)致社會(huì)資本流動(dòng)的僵化，對(duì)激發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、降低全社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)而言是不利的。

通過對(duì)非金融部門的融資方式研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資遠(yuǎn)高于股權(quán)融資，過度依賴債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)率居高不下，引致杠桿率攀升，一旦陷入債務(wù)危機(jī)、違約風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)各部門之間經(jīng)濟(jì)的傳染效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)大到全社會(huì)，引發(fā)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)。部分學(xué)者針對(duì)債務(wù)率攀升問題，從融資方式入手，提出通過“債轉(zhuǎn)股”的方式，降低企業(yè)的債務(wù)率，進(jìn)一步降低杠桿率，這也體現(xiàn)中央宏觀去杠桿的政策方針，推動(dòng)利用銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)來進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)市場(chǎng)化水平的重要措施。

銀行部門同樣面臨信貸擴(kuò)張引起的私人杠桿率增加。為穩(wěn)定自身杠桿率水平，規(guī)避銀行監(jiān)管，影子銀行應(yīng)運(yùn)而生，同時(shí)，影子銀行還導(dǎo)致信貸資金進(jìn)一步流入房地產(chǎn)等領(lǐng)域，從而加重資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)(劉瀾飚和馬珊珊，2018)，加上信息不透明和監(jiān)管薄弱(李文紅和賈君怡，2018)，處于經(jīng)濟(jì)流動(dòng)中介的金融部門使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染程度進(jìn)一步擴(kuò)大。并且影子銀行削弱了貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)(溫信祥和蘇乃芳，2018)，出現(xiàn)了逆監(jiān)管周期效應(yīng)(張微微，2016)，這些都加劇了經(jīng)濟(jì)體的不穩(wěn)定性，因此對(duì)影子銀行的不合理引導(dǎo)信貸融資效應(yīng)，應(yīng)該健全宏觀審慎政策和貨幣政策體系，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)朝著高質(zhì)量方向發(fā)展。

四、總結(jié)與評(píng)述

從杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)的演化關(guān)系來看，各部門的杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)不能孤立開來，同樣的風(fēng)險(xiǎn)可能存在于多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，并且具有風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。從“債務(wù)—通縮”到“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”都表達(dá)出杠桿率代表的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)是系統(tǒng)性的，同時(shí)對(duì)多個(gè)部門、時(shí)間、空間都存在同樣的風(fēng)險(xiǎn)因素。

論文從三大部分對(duì)杠桿率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了文獻(xiàn)梳理，首先闡述基本的三大理論基礎(chǔ)，其次從宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)研究，以及這一風(fēng)險(xiǎn)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，進(jìn)一步詳細(xì)地從各個(gè)部門的交互關(guān)系出發(fā)闡述風(fēng)險(xiǎn)存在于不同的部門之間，包括對(duì)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、以企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與杠桿率之間的交互關(guān)系、房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率和居民杠桿率為標(biāo)志的房?jī)r(jià)攀升、過度金融化趨勢(shì)引發(fā)的虛擬經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，以及各個(gè)企業(yè)都無法避免的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以國(guó)有企業(yè)和民企之間預(yù)算軟約束帶來的融資體量不同和銀行部門存在的影子銀行的過度信貸，都是在積聚債務(wù)危機(jī)。

基于以上分析，不難發(fā)現(xiàn)去杠桿就是去風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程也有助于進(jìn)一步理解深化去杠桿方向。第一，面對(duì)資產(chǎn)的泡沫化問題，要加強(qiáng)資產(chǎn)的配置，利用政府的財(cái)政政策和金融政策，引導(dǎo)限制企業(yè)為了追求資產(chǎn)增值的快速化，忽視資產(chǎn)的配置效率問題，利用杠桿率來監(jiān)控經(jīng)濟(jì)社會(huì)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)，及時(shí)通過政策來引導(dǎo)杠桿方向。第二，降低預(yù)算軟約束對(duì)國(guó)企的保障效應(yīng)，穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)去杠桿。第三，完善宏觀審慎政策，降低銀行部門的信貸錯(cuò)配引發(fā)的潛在債務(wù)危機(jī)。目前的風(fēng)險(xiǎn)研究多是針對(duì)一個(gè)部門而言，對(duì)微觀企業(yè)的杠桿率處理風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的研究較少，因此未來的研究需要進(jìn)一步完善杠桿率研究的微觀情況，兼顧各部門的交互關(guān)系，對(duì)去杠桿降低風(fēng)險(xiǎn)提供深刻的理論依據(jù)。