王小杰

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽 550025）

1 背 景

目前，在美國上市的中概股企業(yè)約有200 多家，其中比較具有代表性的企業(yè)有：百度、中國電信、中國移動(dòng)、嗶哩嗶哩、阿里巴巴、東方航空、中國海洋石油、網(wǎng)易有道、跟誰學(xué)等。

近十年來，有40 多家中概股被做空機(jī)構(gòu)攻擊，并且在2020 年上半年，美國知名做空機(jī)構(gòu)分別發(fā)布了對中概股瑞幸咖啡和跟誰學(xué)的做空報(bào)告，其他做空機(jī)構(gòu)也紛紛盯上了其他中概股企業(yè)，企圖能在做空中概股的浪潮中分一杯羹，這就使得中概股企業(yè)在美股市場上的處境變得艱難，要時(shí)刻防備著被做空機(jī)構(gòu)調(diào)查。在美國時(shí)間2020 年5 月20 日，美國參議院一致通過了《外國公司問責(zé)法案》，如果最終決定采用該法案，那么會(huì)使中概股在美國證券市場上會(huì)變得更加舉步維艱。

企業(yè)一旦遭到機(jī)構(gòu)做空，那么將會(huì)給企業(yè)和投資者帶來很大的打擊，企業(yè)股價(jià)暴跌以及市值縮水。從以往的做空案例來看，被做空的公司結(jié)局有三種：一種是退市離場，如中國高速頻道；第二種是回歸A 股，如奇虎360 和分眾傳媒；第三種是堅(jiān)持在美股市場，如新東方。

做空事件給中概股帶來的影響是巨大的，要深入思考及研究做空機(jī)構(gòu)熱衷于做空中概股的原因才能改變現(xiàn)狀，并據(jù)此提出一些應(yīng)對做空機(jī)構(gòu)的建議。

2 公司概況及做空事件

2.1 公司概況

A 公司成立于2017 年6 月，其總部位于廈門。A 公司的發(fā)展很是迅猛，截至2019 年年末，A 公司的門店數(shù)量已經(jīng)超過了4 500 家，僅用了兩年的時(shí)間便超過了星巴克在中國的門店數(shù)量，成為了我國最大的咖啡連鎖品牌。

2018 年，A 公司用5 個(gè)月完成了分別為2 億美元的A 輪融資和B 輪融資，兩輪融資下來其估值達(dá)到了22 億美元。2019 年4 月，A 公司向美國提交了IPO 申請，并于5 月在美國納斯達(dá)克成功上市，上市當(dāng)日市值約為50 億美元。

從成立到在美上市，歷時(shí)18 個(gè)月，A 公司成為世界范圍內(nèi)從成立到上市最快的企業(yè)。

2.2 做空事件

2020 年1 月31 日，美國一家知名做空機(jī)構(gòu)發(fā)布了一篇關(guān)于A 公司的做空報(bào)告，報(bào)告長達(dá)89 頁。報(bào)告中指出A 公司在2019 年通過虛增收入及支出進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，同時(shí)A 公司長期發(fā)放優(yōu)惠券的商業(yè)模式也存在很大的缺陷。做空報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，A 公司的股價(jià)大幅度下跌。

4 月2 日，A 公司發(fā)布公告，稱企業(yè)董事會(huì)成立了一個(gè)特別委員會(huì)，并且經(jīng)委員會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)：企業(yè)在2019 年二季度至四季度期間，虛增了約為22 億元人民幣的營業(yè)收入，并且相關(guān)的費(fèi)用和支出也存在一定的虛增。此消息一經(jīng)公布，A 公司當(dāng)天的股價(jià)直接暴跌75.57%。4 月7 日，A 公司宣布停牌。

至此，做空機(jī)構(gòu)成功將A 公司做空，使其股價(jià)由50 美元暴跌至為4.39 美元，總市值由最高126 億美元縮水為11.05 億美元。該做空機(jī)構(gòu)同時(shí)也賺得盆滿缽滿。當(dāng)然，A 公司自身本就存在一些問題，被曝光財(cái)務(wù)造假也只是時(shí)間問題。

3 造假方式

做空機(jī)構(gòu)通過雇傭92 位全職調(diào)查員和1 418 位兼職調(diào)查員，記錄了981 個(gè)門店的客流量，收集了10 119 位客戶的25 843 張小票，以及大量內(nèi)部員工的微信聊天記錄，并且還派人錄制了11 269 個(gè)小時(shí)的門店流量視頻。通過閱讀做空報(bào)告和A 公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)A 公司主要通過虛增銷售收入、虛增成本費(fèi)用以及隱瞞關(guān)聯(lián)方交易來進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。

3.1 虛增銷售收入

A 公司主要通過兩種手段虛構(gòu)銷售收入。第一，夸大了門店每天的銷售數(shù)量，在2019 年第三季度虛增至少69%，第四季虛增至少88%。A 公司通過人為提升企業(yè)App 中的訂單數(shù)量來達(dá)到虛增訂單數(shù)量的目的。第二，財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)夸大了商品的凈售價(jià)。

3.2 虛增成本費(fèi)用

A 公司在2019 年第三季度的廣告費(fèi)用夸大了150%以上，尤其是關(guān)于A 公司的主要廣告商的廣告支出部分。A 公司在2019 年第三季度披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中廣告費(fèi)用為3.82 億元，但CTR 市場研究追蹤的數(shù)據(jù)顯示，A 公司在2019 年第三季度，支付給主要廣告商的費(fèi)用為4 600 萬元，僅占A 公司財(cái)務(wù)報(bào)表所公布的廣告費(fèi)的12%，僅僅廣告費(fèi)用的虛增金額就達(dá)到了3億元以上。

3.3 隱瞞部分關(guān)聯(lián)方交易

A 公司的董事長在2019 年3 月通過收購其他公司將他實(shí)際控制的上市公司的1.37 億元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給其同學(xué)。2019 年8月，其同學(xué)成立了一家主營咖啡機(jī)銷售以及食材供應(yīng)的貿(mào)易有限公司，同時(shí)持有95%的股份，該公司與A 公司的產(chǎn)品鏈高度吻合，并且位于A 公司總部隔壁。但這一信息在A 公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中并沒有進(jìn)行披露和解釋。

4 做空原因分析

4.1 部分中概股存在財(cái)務(wù)造假以及信息披露不完整

做空機(jī)構(gòu)重點(diǎn)調(diào)查的是中概股企業(yè)關(guān)于財(cái)務(wù)造假和信息披露是否存在問題。由于在我國證券市場進(jìn)入制度嚴(yán)苛，如A公司一樣，有部分公司確實(shí)是借由美國注冊制的便利以及美國投資者對中國市場的了解程度不足，赴美上市進(jìn)而進(jìn)行融資或從資本市場套現(xiàn)，為了達(dá)到自己的目的進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。

4.2 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同

美國市場上主要采用的是一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露，而絕大多數(shù)的中概股企業(yè)采用的是國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則。這兩種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同會(huì)對凈資產(chǎn)、凈收益、凈利率以及收益率等一些數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，造成了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的偏差，使得做空機(jī)構(gòu)對數(shù)據(jù)格外關(guān)注。

4.3 美國部分事務(wù)處存在違規(guī)

美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)曾發(fā)布公告，稱一些中概股企業(yè)之所以會(huì)存在財(cái)務(wù)問題，是因?yàn)槊绹⌒蜁?huì)計(jì)師事務(wù)所在針對中概股企業(yè)的審計(jì)業(yè)務(wù)方面存在違規(guī)行為。中概股企業(yè)的審計(jì)工作一般是由美國的會(huì)計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)，但有一些小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)將中概股企業(yè)的審計(jì)工作外包給中國會(huì)計(jì)師事務(wù)所或者審計(jì)助理，正是這種不負(fù)責(zé)的行為，提高了財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。

5 建 議

5.1 企業(yè)層面

5.1.1 應(yīng)合法合規(guī)經(jīng)營

做空機(jī)制作為成熟資本市場的重要市場機(jī)制，其存在有利于約束企業(yè)進(jìn)行合法合規(guī)的經(jīng)營，真實(shí)準(zhǔn)確透明地披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息以及特殊關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而維護(hù)市場公平穩(wěn)定的發(fā)展。

財(cái)務(wù)造假、信息披露不完整以及管理層治理存在漏洞等問題常常是做空機(jī)構(gòu)確定做空目標(biāo)的重要依據(jù)。為避免此類情況的發(fā)生，最根本的還是企業(yè)要做到腳踏實(shí)地、合法合規(guī)地經(jīng)營，從根本上降低被做空機(jī)構(gòu)關(guān)注調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)企業(yè)還要完善治理體系，提升信息披露的及時(shí)性和透明度，降低財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)。

5.1.2 增強(qiáng)對市場壓力的認(rèn)知

除美國最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)和最高審計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)外，上市企業(yè)對作為社會(huì)層面監(jiān)管機(jī)構(gòu)的渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)都十分熟悉。美國證券市場執(zhí)法并非像我國一樣以政府監(jiān)管懲戒為主，而是主要借助證券市場中的利益驅(qū)動(dòng)。做空機(jī)構(gòu)在做空上市公司時(shí)，經(jīng)常與具有非常強(qiáng)大的市場調(diào)查和分析能力的獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)合作，并在市場上公開進(jìn)行。一旦做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空報(bào)告并確定內(nèi)容屬實(shí)，律師事務(wù)所就會(huì)立即發(fā)動(dòng)投資者聯(lián)合對集團(tuán)提起訴訟。

因此，在保持自身坦蕩的同時(shí)，中概股企業(yè)也應(yīng)該對這些機(jī)構(gòu)保持必要的戒備。

5.1.3 熟悉美國資本市場規(guī)則

很多情況下，中概股企業(yè)財(cái)務(wù)造假就是為了掩蓋實(shí)際虧損，美化經(jīng)營業(yè)績。但美國證券市場與中國證券市場的規(guī)則是不同的：美國證券市場對上市公司的財(cái)務(wù)虧損有很高的容忍度，即使連續(xù)虧損多年，只要企業(yè)的股價(jià)沒有跌破1 美元，那么就不會(huì)觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)，并且企業(yè)依舊可以進(jìn)行合法融資與增股。所以即使中概股企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營不當(dāng)造成了虧損，也大可不必抱有僥幸心理通過財(cái)務(wù)造假來掩蓋事實(shí)。

5.1.4 應(yīng)建立有效的危機(jī)處理機(jī)制

企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立有效的危機(jī)處理機(jī)制，防患于未然。因?yàn)楸M管做空機(jī)構(gòu)在美國是合法存在的，但也有一些做空機(jī)構(gòu)基于種族歧視或者獲利原因?qū)χ懈殴善髽I(yè)進(jìn)行惡意做空，所以為了應(yīng)對未知的惡意做空，企業(yè)建立一套有效的危機(jī)處理機(jī)制是很有必要的。管理層要主動(dòng)加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)督和管理，對問題保持及時(shí)發(fā)現(xiàn)及時(shí)應(yīng)對的處理態(tài)度；同時(shí)，也應(yīng)該加強(qiáng)與媒體、評級機(jī)構(gòu)等服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)、合作，建立相應(yīng)的媒體危機(jī)公關(guān)團(tuán)隊(duì)，從而可以在面臨惡意做空時(shí)進(jìn)行有力反擊。

5.2 政府層面

5.2.1 針對特殊企業(yè)制定特別政策

中概股在海外上市的主要原因是國內(nèi)上市的門檻太高，而美國證券市場實(shí)行的是注冊制，相對于國內(nèi)來講，可以使企業(yè)更快上市，進(jìn)而更快地得到融資。證監(jiān)會(huì)應(yīng)針對優(yōu)質(zhì)企業(yè)制定特別的政策，在認(rèn)真審查企業(yè)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營前景后，為其開通綠色通道，使其盡快上市進(jìn)行融資。

5.2.2 加強(qiáng)A 股市場的競爭力，吸引中概股回歸

隨著國內(nèi)資本市場注冊制等改革措施逐步實(shí)行，融資便利、信息披露、交易機(jī)制等各方面的制度建設(shè)不斷優(yōu)化和完善，A 股市場將越來越有競爭力，未來也將吸引越來越多的中概股企業(yè)回歸。如果美國市場真的要執(zhí)行《外國公司問責(zé)法案》，那么中概股企業(yè)便應(yīng)盡快回歸到國內(nèi)市場。

以上兩條建議可以減少美國證券市場中的中概股企業(yè)，進(jìn)而在一定程度上削弱做空機(jī)構(gòu)對中概股的圍獵力度。

6 結(jié)論

本文通過分析做空機(jī)構(gòu)做空A 公司事件以及A 公司財(cái)務(wù)造假的方式及動(dòng)因，研究做空原因以及中概股應(yīng)如何降低被做空的風(fēng)險(xiǎn)和政府層面的政策建議。通過梳理分析，本文提出中概股企業(yè)不僅要保證企業(yè)自身不被外界誘惑、不存在任何財(cái)務(wù)造假以及信息隱瞞，并且合法合規(guī)經(jīng)營。還要充分了解美國市場的規(guī)定以及增強(qiáng)對美國市場壓力的認(rèn)知，對做空機(jī)構(gòu)、獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)以及律師事務(wù)所保持一定程度的戒備心理，并提前建立好相應(yīng)的危機(jī)應(yīng)對機(jī)制，這樣才能很大程度地降低被調(diào)查、做空的概率。同時(shí)國內(nèi)政府也應(yīng)當(dāng)為滿足條件亟需上市融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開通綠色通道，保證這些有潛力的企業(yè)能夠留在國內(nèi)市場。中概股企業(yè)只有通過自身努力和國內(nèi)政府的幫助，才能從容應(yīng)對做空機(jī)構(gòu)的圍獵。