薛旭雯

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070）

0 引言

2018 年以來，在長端美債收益率上行緩慢的情況下，短端美債收益率加速上行。這導(dǎo)致了美債期限利差的逐漸收窄，美債收益率曲線呈現(xiàn)出持續(xù)扁平化的趨勢。2018 年年底，美債收益率曲線長端迅速回落，短端相對平穩(wěn)，致使5 年期美國國債收益率先后與3 年期、2 年期美債收益率都出現(xiàn)了倒掛。隨后，10 年期和1 年期以內(nèi)各期限的美債收益率也開始倒掛。

自20 世紀(jì)70 年代開始，美債收益率倒掛常常伴隨著危機或衰退現(xiàn)象的出現(xiàn)。從回歸分析可以看出，美債收益率利差可以解釋90%以上的未來經(jīng)濟衰退現(xiàn)象。正如格羅斯所言，收益率曲線過低，即使并未出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象仍然可以導(dǎo)致經(jīng)濟的衰退，而一旦美債的利差縮到20－30BPS，經(jīng)濟就有可能放緩。比如1990 年經(jīng)濟危機、2000 年的科網(wǎng)泡沫危機、2008 年的次貸危機，美國國債的利差幾乎都早于經(jīng)濟衰退6 個月左右。也就是說，美債收益利差趨于零甚至出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象一般都是發(fā)生在金融危機爆發(fā)前的6 個月左右的時間。而就美債利差和PMI 指數(shù)的趨勢來分析，美債利差的低點一般總是先于PMI指數(shù)的低點0.5 年至1 年。因此美債利差可以作為金融危機和經(jīng)濟衰退的預(yù)測指標(biāo)，市場對此也給予了高度關(guān)注。而就對政策制定者而言，在收益率倒掛時實行公眾預(yù)期管理也變得尤為重要。

1 美債收益率曲線變化趨勢

根據(jù)2018 年11 月至2019 年6 月每月中旬的各期限美債收益率的數(shù)據(jù)，我們可以得到各個期限的美債的收益率曲線折線圖。從圖可知，從2018 年底開始，短端美債收益率仍然呈現(xiàn)平穩(wěn)的態(tài)勢，而長端利率出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢，尤其是10 年期的美債收益率在2018 年底迅速下滑，下降幅度較大，而3 年期和5 年期美債收益率，在2018 年底也都出現(xiàn)了明顯的下降趨勢，且幅度很大。1 年期限以內(nèi)的短端美債利率則在逐漸小幅攀升。在美聯(lián)儲進一步加息使得短端美債收益率持續(xù)走高，但由于長期債券的需求的持續(xù)增加導(dǎo)致長端美債利率持續(xù)走低，因此美債利差在持續(xù)走低。在2018 年末，5 年期美國國債收益率與3 年期美債收益率、2 年期美債收益率出現(xiàn)倒掛之后，美聯(lián)儲于2019 年召開了年內(nèi)第二次會議后，實行進一步加息，10年期收益率與1 年期以內(nèi)的各期限美債收益率也出現(xiàn)了倒掛。2019 年3 月除了10 年期美債收益率外其他各期限的美債收益率大致相同。2019 年4 月各期限美債收益率走向平穩(wěn)。2019年6 月10 年期美債收益率才開始出現(xiàn)倒掛。

2 引發(fā)美債收益率倒掛的原因

2.1 根本原因是中央銀行的貨幣政策

中央銀行通過設(shè)定短期名義收益率和通過資產(chǎn)購買和超前指引來影響長期的收益率。比如美國的3 月期的國債利率是由聯(lián)邦基金利率決定的，而其長期利率的決定因素則是長期的經(jīng)濟基本面。盡管中央銀行政策的制定是依據(jù)經(jīng)濟的基本面，而政策存在慣性，因而反應(yīng)函數(shù)存在滯后。比如，中央銀行在通貨膨脹一直保持較高水平時才實施加息，或者喪失信心而實施寬松的政策，于是貨幣政策在長期中并不是保持“中性”。而也有經(jīng)濟學(xué)者指出，即使去掉通貨膨脹因素，貨幣政策仍然會對利率產(chǎn)生持續(xù)性的影響。2018 年12 月，美聯(lián)儲進行第9 次加息，并且可能會進一步加息，使得短期利率逐步上升；但是因為擔(dān)心在緊縮的經(jīng)濟環(huán)境下，經(jīng)濟基本面會走弱，長期的變化則較緩慢，于是美債的收益率比較平坦。此外，加息往往還會出現(xiàn)縮表，這必然會導(dǎo)致流動性的減少。緊縮的貨幣政策往往會驅(qū)使收益率變得平坦和倒掛的情況發(fā)生。因此，貨幣政策調(diào)整是使得美債利差為零，甚至倒掛的最主要的原因。

2.2 市場期望和行為是利率倒掛的推動力

貨幣政策預(yù)期變化是這次利率倒掛的直接原因。而分析我國3 月份的美債收益率的倒掛時，需要注意三個背景：一是美聯(lián)儲多次實行量化寬松的政策，這促使長期美國國債收益率處于較低的水平。二是美聯(lián)儲于2015 年底開始實行加息，從2015 年底到2018 年底，美聯(lián)儲共加息9 次，其中在2018 年內(nèi)就加息了4 次，并且加息力度和頻率也在上升。三是在2019 年3 月召開了美聯(lián)儲公開市場委員會會議，這次會議下發(fā)了一個文件，文件表明美聯(lián)儲決定下調(diào)關(guān)于對經(jīng)濟前景的預(yù)期和預(yù)期的政策利率。下調(diào)預(yù)期政策利率意味著2019 年可能不會再實行加息的政策，最多到2021 年為止，只加息1 次，而市場也對美聯(lián)儲的“由鷹轉(zhuǎn)鴿”的立場變化做出了反應(yīng)。于是我們可以認為貨幣政策從緊縮到寬松的變化是造成2019 年3 月份美國國債收益率倒掛現(xiàn)象的直接原因。

對于私人部門而言，他們往往會通過預(yù)期中央銀行貨幣政策的變化并依據(jù)風(fēng)險偏好，在資產(chǎn)負債表的約束下來對他們的資產(chǎn)組合進行調(diào)整。當(dāng)預(yù)測央行會實行寬松的貨幣政策時，投資者更愿意持有長期債券以確保收益，于是這就使得長期債券的需求不斷增加，進而使得長期國債的價格升高，從而使得長端收益率降低，而短端的收益率升高，從而使得美債利差變小甚至出現(xiàn)倒掛。另外，在經(jīng)濟不景氣時，投資者對于經(jīng)濟持有悲觀態(tài)度并且預(yù)期央行會為了刺激經(jīng)濟增長采取寬松的貨幣政策，并降低利率。因此，在預(yù)期市場不景氣和央行實行寬松的貨幣政策時，出現(xiàn)期限利率倒掛現(xiàn)象。

3 美債收益率倒掛的影響分析

3.1 倒掛對金融市場未來走勢的影響

美國國債收益率開始上升并趨于平坦化的原因是貨幣政策的變化，而2018 年年末美聯(lián)儲政策立場開始轉(zhuǎn)變，因此需要了解這次貨幣政策的變化是怎么影響未來的債券市場的。2018年年末，由于股市的下跌，導(dǎo)致人們對于金融市場的風(fēng)險偏好出現(xiàn)了明顯的下降，而且一些經(jīng)濟指標(biāo)也遠低于預(yù)期值，美聯(lián)儲的立場“由鷹轉(zhuǎn)鴿”。對于現(xiàn)在關(guān)注的美聯(lián)儲是否要實行真正的寬松的貨幣政策，我認為主要取決于失業(yè)率的變化。美聯(lián)儲仍然存在年底降息的可能，這主要是考慮了美聯(lián)儲的經(jīng)濟目標(biāo)（保持2%的通貨膨脹率和充分就業(yè)的目標(biāo)）和外部環(huán)境。而關(guān)于保持2%的通貨膨脹率目標(biāo)，關(guān)于消費者對于通貨膨脹預(yù)期的調(diào)查和金融市場對美債的定價，都表明通貨膨脹率保持相對穩(wěn)定，對貨幣政策的影響不會太大。

美國國債的收益率的變化趨勢與全球金融市場外溢效應(yīng)、通貨膨脹與其預(yù)期、經(jīng)濟增長、期限溢價等因素有關(guān)。并且從2018 年年末開始，美國制造業(yè)的PMI 指數(shù)就出現(xiàn)了下降的趨勢，經(jīng)濟增長也有下行的壓力；央行在2019 年可能實行降息并且縮表會減少金融市場的外溢效應(yīng)；央行貨幣政策和全球總體的經(jīng)濟環(huán)境并不向好都可能使得美國國債的收益率出現(xiàn)倒掛。但預(yù)測10 年期的美國國債收益率會小幅度的上升，波動幅度在2.8%－3.2%。2020 年，由于美聯(lián)儲的態(tài)度“由鷹轉(zhuǎn)鴿”，于是資產(chǎn)流入新興市場，外資也開始瘋狂拋售美國資產(chǎn)。國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)表明，投資者在2020 年一年內(nèi)投入了860 億美元購買新興市場的金融資產(chǎn)，規(guī)模甚至比2018 年4 月份至12 月份的總規(guī)模還要大。在這種情況下，相較于2019 年而言，MSCI 的新興市場指數(shù)上升了13%。這種大筆的買賣也出現(xiàn)于新興ETF市場，ETF 市場多次出現(xiàn)了單筆大單申購的情況。因此，中國作為新興市場中的佼佼者，其資產(chǎn)表現(xiàn)也被很多國家看好，中國的資產(chǎn)也會更受歡迎。

3.2 倒掛對我國匯率政策的影響

如果美國國債的收益率曲線繼續(xù)倒掛，那么必然會導(dǎo)致短暫的失衡。而調(diào)整短期失衡的途徑有兩種：一是下調(diào)短期收益率，可以通過美聯(lián)儲的降息政策來完成；二是使長期收益率有大幅度的上升，從而使得收益率曲線恢復(fù)正常。但這些做法往往會導(dǎo)致美國經(jīng)濟受挫，于是其也會不得不進行減息。而且美債收益率倒掛也使得美國經(jīng)濟中存在的弊端逐漸顯露，這也會造成市場恐慌，并且結(jié)合美聯(lián)儲降息的行動，無疑會影響到美元的走勢變化。但收益率倒掛在對經(jīng)濟沒有確切的負面影響時，可能會對美元的走勢產(chǎn)生積極的影響。美聯(lián)儲實行緊縮的貨幣政策，導(dǎo)致了美債收益率的倒掛，這也表明了美元在兌換其他貨幣時所具有的獨特優(yōu)勢。根據(jù)歷史經(jīng)驗以及收益率曲線與美元走勢的關(guān)系，歐元對美元將呈現(xiàn)出走低的態(tài)勢。即使短期內(nèi)美債倒掛，仍然不會對金融市場產(chǎn)生較大的負面影響。

就匯率方面的影響而言，歐洲中央銀行在2020 年3 月份的議息會議中，超預(yù)期鴿派人士和市場實際對于美聯(lián)儲加息的前景預(yù)期所持有的悲觀態(tài)度，在一定程度上“倒逼”美聯(lián)儲不得不在這次會議中低頭。從現(xiàn)在看來，美聯(lián)儲和歐洲中央銀行都實行了明確的貨幣政策，但2020 年的貨幣政策變動已經(jīng)算是“明牌”了。而未來關(guān)于這兩大經(jīng)濟體經(jīng)濟下滑速度差距的經(jīng)濟數(shù)據(jù)還存在不確定性。如果美國經(jīng)濟有持續(xù)下滑的趨勢，則有助于人們對于美元看空的預(yù)期趨于一致。此外，中美也在加快貿(mào)易談判的進程，人民幣匯率上升趨勢也愈發(fā)明顯。與此同時，《外商投資法》也促進了外資的流入，使得基礎(chǔ)賬戶中的長期外匯收入得以補充。