趙凌霄 孔祥瑞 王 雨 王雨辰 李 超 歐 芩 林 霄 國網(wǎng)電子商務(wù)有限公司(國網(wǎng)金融科技集團(tuán))

2020年3月6日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，新規(guī)的發(fā)布緩解了創(chuàng)投基金“退出難”的卡脖子問題，進(jìn)一步完善退出渠道，暢通“投資-退出-再投資”良性循環(huán)，更好地發(fā)揮創(chuàng)投基金對中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新中資本支撐和引導(dǎo)作用。同年5月22日，第十三屆全國人民代表大會第三次會議在北京召開，政府報(bào)告中對深入推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新做出了新一步部署。無論是政策支持還是創(chuàng)新氛圍營造，都給創(chuàng)投基金創(chuàng)造了無限的機(jī)遇。同時(shí)受新冠肺炎影響，全球經(jīng)濟(jì)受到了巨大沖擊，疫情的爆發(fā)給初創(chuàng)企業(yè)帶來了多方面困難，創(chuàng)投基金更應(yīng)該發(fā)揮資本帶動作用幫助初創(chuàng)企業(yè)共同渡過難關(guān)，解決疫情階段企業(yè)短期流動資金補(bǔ)充、公司治理、資源引入等多重困境，打開創(chuàng)新新窗口。

創(chuàng)投基金的高回報(bào)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，如何降低風(fēng)險(xiǎn)一直是基金管理人重點(diǎn)關(guān)注的核心問題，本文主要講述一些在項(xiàng)目最初階段商業(yè)談判和標(biāo)的管理層溝通而設(shè)立一些核心的保障條款。

一、對賭約定

對賭約定是風(fēng)險(xiǎn)投資（以下簡稱VC）保障自己權(quán)益的有效方式，是VC對企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性質(zhì)投資，通過對賭條款實(shí)質(zhì)上是調(diào)整股權(quán)價(jià)格或估值而設(shè)立的一種機(jī)制，其核心內(nèi)容為：雙方在協(xié)議中達(dá)成某種約定，如果被投資方未來未達(dá)到約定情況，則需要按照約定調(diào)整股權(quán)比例或給予投資人補(bǔ)償。廣義的對賭條款包括股權(quán)價(jià)格調(diào)整條款和退出機(jī)制條款，目前VC在增資協(xié)議等投資協(xié)議里主要以上市對賭和業(yè)績對賭為主。

(一)上市對賭約定

創(chuàng)投基金管理人通常會和標(biāo)的公司管理層約定對賭條款，一般投資人或投資機(jī)構(gòu)都會要求融資方進(jìn)行上市對賭。上市對賭主要是要求標(biāo)的公司在約定的期限內(nèi)向中國證監(jiān)會申報(bào)首發(fā)上市并完成首發(fā)上市。經(jīng)典案例有張?zhí)m對賭鼎輝創(chuàng)投，2008年9月，鼎輝創(chuàng)投通過增資擴(kuò)股方式投資俏江南約2億元人民幣，占俏江南10.526%股權(quán)，約定若非鼎輝創(chuàng)投原因俏江南在2012年年底前完成上市，則鼎輝創(chuàng)投有權(quán)要求俏江南進(jìn)行回購。2011年3月，俏江南向證監(jiān)會發(fā)行部提交了上市申請，2012年年底申請終止審查，最終上市失敗。后續(xù)幾年俏江南盈利下滑嚴(yán)重，資金鏈出現(xiàn)斷層問題，公司經(jīng)營狀況陷入泥潭，多家門店出現(xiàn)月月虧損情況。通過上市對賭，在被投企業(yè)出現(xiàn)問題前提前布局退出路徑，提升了投資資金的安全性，也體現(xiàn)了對賭條款的重要性。

(二)業(yè)績對賭約定

業(yè)績對賭主要是要求標(biāo)的公司在約定的期限內(nèi)做出相應(yīng)的業(yè)績承諾，一般通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)，如營業(yè)收入、凈利潤等。具體業(yè)績承諾中的指標(biāo)需要根據(jù)對標(biāo)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，測算出標(biāo)的公司未來盈利情況。

1.常規(guī)業(yè)績對賭形式

常規(guī)業(yè)績對賭主要有以下幾種方式；一是全額倍數(shù)對賭，在承諾業(yè)績未實(shí)現(xiàn)的情況下，補(bǔ)償未實(shí)現(xiàn)部分利潤對應(yīng)估值；二是差額對賭，在承諾業(yè)績未實(shí)現(xiàn)情況下，補(bǔ)償未實(shí)現(xiàn)部分利潤；三是分層對賭，根據(jù)未實(shí)現(xiàn)利潤占承諾額的實(shí)際比例，確定不同補(bǔ)償倍數(shù)；四是部分對賭，承諾利潤僅為盈利預(yù)測的一部分，僅在未實(shí)現(xiàn)利潤達(dá)到或超過承諾額一定比例后才予以補(bǔ)償；五是非承諾業(yè)績對賭，標(biāo)的資產(chǎn)采用收益法評估結(jié)果為作價(jià)依據(jù)，但不承諾業(yè)績。目前市場最主流的主要是差額對賭，經(jīng)典案例有龍發(fā)制藥，龍發(fā)制藥所處我國重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)，容易受到國家政策影響，面臨醫(yī)藥體制改革風(fēng)險(xiǎn)、藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，若缺失對賭條款將對投資人的風(fēng)險(xiǎn)大大提高。

2.市場化對賭形式

根據(jù)市場化需求，業(yè)績對賭方式愈加靈活，越來越多的市場化對賭形式應(yīng)運(yùn)而生。有收入來源必須符合上市公司對其指定的行業(yè)要求的；有應(yīng)收賬款在承諾期滿后一個(gè)季度內(nèi)回收數(shù)量超過已計(jì)提壞賬的80%的；有標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流需達(dá)承諾數(shù)值的等。越來越多形式的市場化業(yè)績對賭形式，主要是由于政策、行業(yè)、法律等多重因素結(jié)合下產(chǎn)生的，這些形式也讓我國投資行業(yè)在早期投資中幫助投資人降低了更多的風(fēng)險(xiǎn)。

3.反向?qū)€

反向?qū)€協(xié)議又稱為反向或有對價(jià)協(xié)議，是指在出售方出售標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，收購方于交易達(dá)成時(shí)先予支付一個(gè)商定的總價(jià)款，如果標(biāo)的資產(chǎn)或目標(biāo)公司未實(shí)現(xiàn)事先設(shè)定的約定，則出讓方應(yīng)向收購方返還約定金額的價(jià)款。如超額獎勵(lì)、定向股利分配、獎勵(lì)對價(jià)等在現(xiàn)在的創(chuàng)投案例中層出不窮。

二、回購約定

為了保障基金在退出時(shí)的投入資金的安全，一般投資人或投資機(jī)構(gòu)會要求被投方進(jìn)行回購約定，一般形式有標(biāo)的公司回購、大股東回購、管理層回購等。目前創(chuàng)投行業(yè)在前期談判中一般都會要求約定大股東作為主體進(jìn)行股權(quán)回購，還同時(shí)約定目標(biāo)公司對股權(quán)回購承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。需要注意的是投資人或投資機(jī)構(gòu)須要求目標(biāo)公司提供同意此事項(xiàng)的相關(guān)股東會決議，并審查該決議。否則從法律角度回購條款屬于補(bǔ)償條款的一種形式，若該行為未得到其他目標(biāo)公司股東一致同意，則對股權(quán)回購承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的約定不發(fā)生法律效力。

一般被投資人會使用貨幣抵押、房產(chǎn)抵押、股票質(zhì)押等多種形式進(jìn)行回購約定，簡單案例有國網(wǎng)英大產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司與國網(wǎng)電子商務(wù)有限公司共同發(fā)起設(shè)立國網(wǎng)電商能源互聯(lián)網(wǎng)雙創(chuàng)基金，投資方要求被投方大股東回購，大股東以名下等額房產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保，這一舉措大大加強(qiáng)了國有資金的投資安全性。目前創(chuàng)投案例中無論是業(yè)績對賭和上市對賭等多項(xiàng)條款都涉及回購，如果標(biāo)的公司或大股東回購能力不足，會造成投資方無法獲得規(guī)定的收益，增加投資風(fēng)險(xiǎn)。投資方需要在盡調(diào)環(huán)節(jié)充分對回購約定的抵押物或者資產(chǎn)進(jìn)行充分盡調(diào)，避免存在其他抵押情況，造成不必要的投資風(fēng)險(xiǎn)。

三、Earn-out條款

Earn-Out，是指由于交易雙方對價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的判斷不一致，將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成按照未來一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式。類似于常說的對賭協(xié)議，但與通常的對賭協(xié)議又存在差異，主要差異是前者是在滿足一定的條件后實(shí)行的分期支付；通常的對賭是簽訂協(xié)議后一次性支付，在條件不能達(dá)成時(shí)才要求對方補(bǔ)償?shù)姆绞紼arn-out不僅可以產(chǎn)生對賭協(xié)議的效果，并可以通過實(shí)時(shí)調(diào)整交易對價(jià)并且分期支付的方式避免后期需要將“多支付”的對價(jià)通過金錢或者股權(quán)的方式“收回來”，這種形式已經(jīng)成為很多創(chuàng)投投資人的重要避險(xiǎn)工具。但是投資者需要根據(jù)估值風(fēng)險(xiǎn)、管理層的作用、行業(yè)發(fā)展周期及特性等因素，確定相匹配的支付安排，或有對價(jià)比例與其成正比關(guān)系。

四、優(yōu)先購買權(quán)權(quán)

在標(biāo)的公司IPO 前或被上市公司以及第三方收購前，如果控股股東或者實(shí)際控制人向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，在同等條件下，投資人或投資機(jī)構(gòu)一般會要求擁有優(yōu)先購買權(quán)。在觸發(fā)優(yōu)先購買權(quán)的情況下，如有兩個(gè)或兩個(gè)以上的投資人決定行使優(yōu)先購買權(quán)，主要有以下幾種方式。一是投資人之間按照絕對持股比例優(yōu)先購買；二是資人之間按照相對持股比例優(yōu)先購買；三是剩余額度的二次優(yōu)先購買權(quán)。依靠優(yōu)先購買權(quán)，投資方在認(rèn)為標(biāo)的公司發(fā)展超出預(yù)期的情況下，可以優(yōu)先于其他第三方優(yōu)先取得擬出讓股權(quán)，從而維持并增加在公司的股權(quán)比例，使得自己利益最大化。

五、平等待遇權(quán)

對于初創(chuàng)項(xiàng)目必然面臨著多輪融資，一般項(xiàng)目都會有不同的財(cái)務(wù)或戰(zhàn)略投資人的加入，所以導(dǎo)致先入股的股東需要提前和被投資方約定相關(guān)條款保證和之后入股的股東同等利益，反之后入股的股東也會提出同等待遇的權(quán)利以保障自身利益。

六、其他權(quán)利條款

除上述條款之外，常見的還有隨售權(quán)、反稀釋條款、信息權(quán)、競業(yè)限制、保密和知識產(chǎn)權(quán)歸屬限制、優(yōu)先清算權(quán)等。隨售權(quán)一般在標(biāo)的公司 IPO 前或被上市公司以及第三方收購前，如果控股股東或者實(shí)際控制人向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，投資人擁有隨控股股東或者實(shí)際控制人同時(shí)出售股份的權(quán)利。對于初創(chuàng)企業(yè)，投資人大多是財(cái)務(wù)投資，一般不會要求介入公司日常管理，通常的做法是委派1—2名董事或者監(jiān)事，爭取重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)即可。會根據(jù)標(biāo)的公司的運(yùn)營情況，要求相關(guān)的信息披露，包括公司的財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營信息等。當(dāng)然公司若面臨經(jīng)營不善解散、破產(chǎn)等重大的情況，投資人可以要求優(yōu)先分配清算財(cái)產(chǎn)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，在與被投資方商業(yè)談判的時(shí)候最重要的還是雙方有統(tǒng)一的理念，以及建立在平等誠信的基礎(chǔ)上。當(dāng)確定所有的交易核心條款后一般投資人都會要求與被投方簽署MOU或者TS，明確合作意向及核心條款。雙方確定意向合作，投資方都會開展正式盡調(diào)工作，包括聘請會計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所參與財(cái)法盡調(diào)，便會產(chǎn)生費(fèi)用，為了避免前期談判結(jié)果與盡調(diào)結(jié)果相悖較大，一般投資人會要求是由于標(biāo)的公司或其管理層的主觀原因，如提供的重要信息（如財(cái)務(wù)報(bào)表信息）與后續(xù)第三方盡調(diào)結(jié)果嚴(yán)重不符，出現(xiàn)了盡調(diào)結(jié)果與前期材料提供顛覆性的信息或惡意瞞報(bào)謊報(bào)虛假信息等，實(shí)際發(fā)生的中介費(fèi)用由標(biāo)的公司或?qū)嵖厝顺袚?dān)。這一舉措可以大大降低投資前的風(fēng)險(xiǎn)程度，尤其是對于國資企業(yè)。

無論是對賭條款、回購條款、反稀釋條款還是其他投資約定的條款，都是為了保證投資人的利益，同時(shí)激勵(lì)被投資方創(chuàng)造更高的價(jià)值，共同“風(fēng)雨同舟、攜手同行”步上更高的臺階。■