張宏偉 凌淑媛

（中電建路橋集團(tuán)有限公司資金管理中心北京100160北京大學(xué)北京102627）

一、引言

PPP（Public-Private Partnership）項(xiàng)目，即政府和社會資本合作項(xiàng)目，是目前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資中一種常見的項(xiàng)目運(yùn)作模式。該模式在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、加快政府職能轉(zhuǎn)變和基礎(chǔ)設(shè)施投資主體多元化等方面均發(fā)揮了重要的推動作用，也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。但隨著PPP模式的持續(xù)推進(jìn)，尤其是2017年監(jiān)管部門相繼出臺了一系列規(guī)范PPP模式發(fā)展的政策文件后，項(xiàng)目融資能否順利落地就成為了PPP項(xiàng)目推進(jìn)過程中的關(guān)鍵。作為PPP項(xiàng)目運(yùn)作主力的建筑企業(yè)，在項(xiàng)目融資過程中經(jīng)常會遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，有的因?yàn)槿谫Y無法落地而導(dǎo)致項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，甚至長期停工，最后被迫違約退出。為了避免PPP項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)，作為社會資本方的建筑企業(yè)該如何研判PPP項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)呢？又有哪些應(yīng)對策略可供選擇呢？本文對此進(jìn)行深入探討和分析。

二、PPP項(xiàng)目融資的特點(diǎn)

（一）融資金額巨大。PPP項(xiàng)目一般都是大型的基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，或者是關(guān)系民生的重大工程，如高速公路、鐵路、地鐵、隧道、港口、供電、供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及地下管網(wǎng)等工程項(xiàng)目，這類項(xiàng)目一般投資額都非常大，扣除項(xiàng)目自有資本金后，其余全部需要通過融資方式予以解決，這就客觀造成了項(xiàng)目融資金額巨大。

（二）項(xiàng)目融資期限較長。根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金［2015］57號）及其他相關(guān)政策文件要求，PPP項(xiàng)目的合同周期，也即建設(shè)期和運(yùn)營期加起來至少需達(dá)到10年以上，這就決定了項(xiàng)目的融資時(shí)間必須是長周期的。根據(jù)不同的項(xiàng)目類型及運(yùn)作需要，有的項(xiàng)目合作期限甚至達(dá)到30年，對應(yīng)的融資期限則更為長久。

（三）全生命周期融資。由于PPP項(xiàng)目的合同周期都比較長，除了建設(shè)期的項(xiàng)目融資外，進(jìn)入運(yùn)營期后，為解決運(yùn)營期資金缺口也需要再融資，再融資會基于項(xiàng)目自身情況優(yōu)先考慮金融機(jī)構(gòu)融資；其次是通過股東方增信方式解決再融資問題；最后會基于融資成本等因素綜合考慮，或?qū)で蠊蓶|方借款方式解決。若項(xiàng)目現(xiàn)金流較好，也會從優(yōu)化建設(shè)期融資結(jié)構(gòu)的目的考慮，進(jìn)行再融資以降低資金成本，也可能會考慮通過公開上市（IPO）或公募REITs的方式進(jìn)行融資。所以PPP項(xiàng)目融資貫穿于項(xiàng)目的全生命周期。

三、建筑企業(yè)PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的識別分析

（一）國家政策變動風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目長周期的運(yùn)營過程中，國家相關(guān)法律政策、稅收政策等會根據(jù)新的情況或國家治理需要做出一些調(diào)整或修改，這是社會資本方不可控制的因素。但相關(guān)政策的變動會對前期投入運(yùn)營的部分PPP項(xiàng)目造成較大影響，比如針對高速公路公司約定好的收費(fèi)運(yùn)營期限，因國家行業(yè)管理等變動因素影響，出現(xiàn)縮短高速公路收費(fèi)運(yùn)營期的情形，或者被上級行政部門臨時(shí)叫停收取通行費(fèi)，或者新增某些稅費(fèi)政策等都可能會增加項(xiàng)目的融資困難和風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資本市場利率變動風(fēng)險(xiǎn)。目前很多PPP項(xiàng)目約定的投資收益率是個(gè)固定值，在做投資決策分析時(shí)，也是根據(jù)項(xiàng)目投標(biāo)時(shí)當(dāng)期特定市場利率為基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行綜合測算和考慮的。但當(dāng)資本市場利率上行時(shí)，會顯著影響項(xiàng)目后續(xù)的現(xiàn)金流和資金平衡，尤其是當(dāng)PPP項(xiàng)目合同中沒有約定投資收益隨利率變動相應(yīng)的調(diào)價(jià)機(jī)制時(shí)，在長周期的PPP項(xiàng)目中作為社會資本方的建筑企業(yè)會更為被動，投資收益會變相減少，現(xiàn)金凈流入也會降低。金融機(jī)構(gòu)做貸款審批時(shí)，對項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流平衡非常關(guān)注，當(dāng)條件無法滿足時(shí)，為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會要求股東方提供征信措施，增加社會資本方的融資壓力。

（三）項(xiàng)目合法合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目的合法合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)是制約PPP項(xiàng)目融資的關(guān)鍵因素,合法合規(guī)性手續(xù)也是銀行等金融機(jī)構(gòu)所重點(diǎn)關(guān)注的方面。從PPP項(xiàng)目實(shí)施的程序講，項(xiàng)目合法合規(guī)性是PPP項(xiàng)目生存的基礎(chǔ)，也是PPP項(xiàng)目能否順利融資的重要保障。PPP項(xiàng)目的合法合規(guī)性分為兩個(gè)層面，一是項(xiàng)目實(shí)施的基本建設(shè)程序是否合規(guī)，即是否按要求完成了項(xiàng)目規(guī)劃、可行性研究、立項(xiàng)、環(huán)評、用地、設(shè)計(jì)等項(xiàng)目基本建設(shè)程序工作，二是是否按照財(cái)政部PPP項(xiàng)目入庫標(biāo)準(zhǔn)完成了“兩評一案”，即物有所值評價(jià)、財(cái)政承受能力論證和實(shí)施方案。這兩個(gè)層面任何一個(gè)有問題，都會產(chǎn)生較大的融資合法合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）政府財(cái)政支付能力風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)范PPP項(xiàng)目實(shí)施，PPP相關(guān)文件規(guī)定，當(dāng)?shù)卣恳荒甓热縋PP項(xiàng)目需要從財(cái)政預(yù)算中安排的支出責(zé)任占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。這本是一條紅線，但在實(shí)際操作中經(jīng)常被地方政府實(shí)質(zhì)上惡意突破。如有的地方通過政府性基金渠道用于PPP項(xiàng)目部分財(cái)政支出，以變相降低納入年度的公共預(yù)算支出，或者做財(cái)政承受能力評價(jià)時(shí)故意提高未來一般公共預(yù)算支出金額，以避免超過10%的紅線。這些操作都實(shí)質(zhì)上夸大了地方政府的支付能力，加大了地方政府后續(xù)的支付信用風(fēng)險(xiǎn)，也為項(xiàng)目融資落地造成了隱患。針對完全政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目和可行性缺口補(bǔ)助PPP項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行項(xiàng)目貸款時(shí)，不僅要考慮社會資本方的資金實(shí)力，更應(yīng)考慮當(dāng)?shù)卣暮罄m(xù)財(cái)政支付能力。若地方政府財(cái)政能力較弱，則PPP項(xiàng)目貸款很難獲批，即使獲得批復(fù)，也會有很多前置條件或要求社會資本方提供強(qiáng)征信的擔(dān)保措施。

（五）項(xiàng)目投資超過概算風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目超出投資概算的問題比較常見，主要原因是政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)前期準(zhǔn)備工作深度不夠，項(xiàng)目界定的范圍、內(nèi)容及標(biāo)準(zhǔn)模糊；其次是實(shí)施機(jī)構(gòu)的需求發(fā)生較大改變，如增加項(xiàng)目、提高建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)等；還有部分實(shí)施機(jī)構(gòu)為了通過財(cái)政承受能力論證等考慮，故意在前期減少部分子項(xiàng)目以降低項(xiàng)目總投資金額，從而在后期實(shí)施過程中又不得不增加投資額，以致于超出批復(fù)的概算。PPP項(xiàng)目一旦超出概算，首先，會出現(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)資金短缺問題，即超過概算部分沒有取得發(fā)改委等政府部門批復(fù)的情況下，第三方金融機(jī)構(gòu)不會匹配相應(yīng)的融資貸款，只能依靠社會資本方自身追加資本金投資，否則會影響項(xiàng)目建設(shè)的正常進(jìn)程，但社會資本方無法獲取長周期的固定貸款，只能短貸長投，將會顯著增加社會資本方的短期流動資金壓力。其次，若超過概算金額過大，如超過概算的10%，說明項(xiàng)目前期實(shí)施方案論證不充分，相應(yīng)財(cái)政承受能力論證也不準(zhǔn)確，這樣就會存在PPP項(xiàng)目被迫退出財(cái)政部項(xiàng)目庫的風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)融資事項(xiàng)也就無從談起。

（六）項(xiàng)目建設(shè)完工風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目在建設(shè)過程中，經(jīng)常會遇到征地拆遷推進(jìn)艱難、設(shè)計(jì)不斷優(yōu)化調(diào)整、工程不斷變更，甚至是難以突破的技術(shù)障礙等，這些因素都會導(dǎo)致項(xiàng)目不能順利推進(jìn)，若久拖不決，項(xiàng)目將難以按期完工，甚至無法完工。重則前期投入的成本無法收回，形成重大損失，輕則不能達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益和目標(biāo)。出現(xiàn)上述情況后，金融機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目審批或放款態(tài)度上也會日趨謹(jǐn)慎，有可能停貸或抽貸，項(xiàng)目由于缺少資金更無法按時(shí)完工，導(dǎo)致惡性循環(huán)。

四、建筑企業(yè)PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

對PPP項(xiàng)目融資過程中存在的一些風(fēng)險(xiǎn)，需要本著客觀的態(tài)度，既不能無限放大風(fēng)險(xiǎn)，也不能視而不見。在識別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)后，需要多維度認(rèn)真分析其背后的深層邏輯，只有這樣，才能做到有的放矢、防范風(fēng)險(xiǎn)。本文從政府和企業(yè)兩個(gè)層面提出了對建筑企業(yè)有針對性的一些應(yīng)對策略。

（一）政府層面。要打造誠信地方政府，加大問責(zé)機(jī)制。政府誠信是社會誠信體系建設(shè)的基石，地方政府在推動PPP項(xiàng)目的過程中，一定要堅(jiān)持量入為出的原則，不能虛假包裝成PPP項(xiàng)目，以獲取社會資本方的投資。針對地方政府在推動PPP項(xiàng)目“兩評一案”過程中不合適的做法，以及違背項(xiàng)目建設(shè)基本程序強(qiáng)行讓社會資本方投資建設(shè)的行為，需要建立上級行政機(jī)構(gòu)對地方政府予以問責(zé)的制度體系、紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)構(gòu)對相關(guān)責(zé)任人予以嚴(yán)肅處理的責(zé)任追究機(jī)制，從而降低政府隨意投資和造假的沖動。地方政府唯有誠信運(yùn)作PPP項(xiàng)目，才是對社會資本方的保障，才能打造良好的營商環(huán)境，才能吸引更多的投資，才能規(guī)避地方的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）企業(yè)層面。

1.加強(qiáng)合同談判能力，合理分擔(dān)分險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目的合同談判是項(xiàng)目運(yùn)作過程中的關(guān)鍵一環(huán)，政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)和社會資本方的權(quán)利義務(wù)在合同中都會明確體現(xiàn)，相關(guān)條款理應(yīng)公平。但在PPP合同談判時(shí)，社會資本方往往處于弱勢地位，從而導(dǎo)致相關(guān)合理訴求不能納入到PPP合同條款里。根據(jù)《PPP項(xiàng)目合同指南》及相關(guān)政策確定的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，誰最有能力控制風(fēng)險(xiǎn)就由誰承擔(dān)。若風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的不合理可能會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一方無法有效控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致項(xiàng)目的完全失敗。

基于國家某些政策變動、法律變動及資本市場利率等宏觀變動事項(xiàng)，需要將相關(guān)內(nèi)容寫入到合同中，由政府方承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，以避免合同履行過程中出現(xiàn)不必要的糾紛。牽涉到市場利率上揚(yáng)、材料價(jià)格上漲等變動幅度過大時(shí)，需考慮相應(yīng)公平的動態(tài)調(diào)價(jià)機(jī)制等，避免利益受損。項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作過程中，還經(jīng)常會出現(xiàn)征地拆遷滯后及設(shè)計(jì)反復(fù)變更等嚴(yán)重影響項(xiàng)目順利進(jìn)展的情形，造成建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用及管理費(fèi)用增加等，這也需要在合同中明確政府方應(yīng)承擔(dān)的相應(yīng)責(zé)任，并給予建筑企業(yè)一定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)?。所有這一切都取決于建筑企業(yè)的談判能力和對項(xiàng)目全生命周期的深刻認(rèn)知。

2.提高市場營銷能力，強(qiáng)化源頭控制。PPP項(xiàng)目都是社會資本方通過公開競標(biāo)獲取的，所以建筑企業(yè)在項(xiàng)目投標(biāo)階段就需要仔細(xì)深入研究項(xiàng)目建設(shè)程序的合法合規(guī)性和PPP項(xiàng)目實(shí)施的“兩評一案”等是否合理合規(guī)。前期需要法務(wù)部門的積極介入，一旦發(fā)現(xiàn)存在難以彌補(bǔ)的問題時(shí)，就需要勇于放棄競標(biāo)，不要為了蠅頭小利而損失公司更大的經(jīng)濟(jì)利益。雖然目前建筑業(yè)市場競爭異常激烈，但建筑企業(yè)一定要摒棄為了市場、為了規(guī)模盲目做大，市場團(tuán)隊(duì)要樹立項(xiàng)目是否具備可融資性的風(fēng)險(xiǎn)意識，堅(jiān)決放棄沒有利潤的項(xiàng)目、沒有現(xiàn)金流支撐利潤的項(xiàng)目。要想實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)訴求，就需要建筑企業(yè)打造強(qiáng)勁的市場營銷能力，從被動接受項(xiàng)目到主動挑選項(xiàng)目，甚至是優(yōu)中選優(yōu)，唯有如此，才能從源頭上避開不合法、不合規(guī)的PPP項(xiàng)目，才能解決項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.洞察政府財(cái)政能力，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目分為政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助三種付費(fèi)機(jī)制，尤其是政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助的PPP項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)在對項(xiàng)目進(jìn)行信貸審批時(shí)，除了考慮項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流能否平衡外，還應(yīng)特別關(guān)注當(dāng)?shù)卣呢?cái)政能力。因?yàn)檫@關(guān)系到項(xiàng)目未來能否順利收到政府應(yīng)支付的各種補(bǔ)助款項(xiàng)等，能否按時(shí)歸還金融機(jī)構(gòu)的到期貸款等，所以當(dāng)?shù)胤截?cái)政能力較弱時(shí)，金融機(jī)構(gòu)很難批復(fù)項(xiàng)目的固定貸款，或要求社會資本方提供強(qiáng)征信等附加條件時(shí)才可以勉強(qiáng)審批。為規(guī)避政府支付能力的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建筑企業(yè)在項(xiàng)目投標(biāo)時(shí)，需要對接當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)或其他專業(yè)機(jī)構(gòu)，對當(dāng)?shù)卣呢?cái)政收入和支付能力做系統(tǒng)的研判，避免后續(xù)政府的支付違約風(fēng)險(xiǎn)。

4.優(yōu)化項(xiàng)目設(shè)計(jì)深度，控制超概風(fēng)險(xiǎn)。政府在PPP項(xiàng)目前期運(yùn)作中，因時(shí)間緊等各種因素影響，項(xiàng)目的設(shè)計(jì)深度往往不夠。在選定社會資本方后，政府方可以和建筑企業(yè)、勘察設(shè)計(jì)院一起，在前期初步設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，共同謀劃，加強(qiáng)協(xié)同，做深做透，積極優(yōu)化，以形成較好的施工圖設(shè)計(jì)。在PPP項(xiàng)目建設(shè)施工過程中，若有較好的設(shè)計(jì)優(yōu)化方案，建筑企業(yè)也需要及時(shí)和政府方及設(shè)計(jì)院加強(qiáng)溝通，做好設(shè)計(jì)變更，力爭以較小的投資獲取最大的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。若通過上述方式，PPP項(xiàng)目還存在部分超概的問題，尤其是超過概算10%以上的，更需要社會資本方慎重決策。該類超概項(xiàng)目不僅需要履行項(xiàng)目概算調(diào)整的正常審批程序，還需要在獲得概算調(diào)整批復(fù)后，實(shí)施機(jī)構(gòu)會同咨詢機(jī)構(gòu)重新編制PPP項(xiàng)目的物有所值評價(jià)、財(cái)政承受能力論證和實(shí)施方案。

在項(xiàng)目超概問題上，PPP項(xiàng)目的SPV公司也需要積極作為，一是和政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)積極對接，督促政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)重新履行好上報(bào)審批程序，獲得相應(yīng)批復(fù)后再行實(shí)施；二是與政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)協(xié)商，超概的部分做甩項(xiàng)處理，即將部分子項(xiàng)目單獨(dú)剝離出來，以減少PPP項(xiàng)目的總投資。單獨(dú)剝離出來的子項(xiàng)目可以由政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)通過施工總承包的方式選擇承包商進(jìn)行建設(shè)。通過這些舉措，既可以降低政府方承擔(dān)項(xiàng)目投資超概的風(fēng)險(xiǎn)，也有利于PPP項(xiàng)目的SPV公司正常履約，不會存在因超概而導(dǎo)致的項(xiàng)目融資困難，進(jìn)而形成的資金缺口問題。

5.細(xì)化施工組織方案，堅(jiān)守契約精神。社會資本方的建筑企業(yè)在簽訂PPP合同后，除了第一時(shí)間與金融機(jī)構(gòu)對接項(xiàng)目融資外，還需要與施工建設(shè)方立即考慮項(xiàng)目的施工組織設(shè)計(jì)及方案，既要著眼全局，也要考慮關(guān)鍵局部環(huán)節(jié)，尤其是重大控制性工程；既要考慮項(xiàng)目的可行、安全、經(jīng)濟(jì)、高效，也需要調(diào)配合適的人力、物力和財(cái)力。施工組織方案要有預(yù)判性，針對突發(fā)情況，要有應(yīng)急處理措施和動態(tài)調(diào)整機(jī)制，避免被動應(yīng)付。良好的施工組織方案不僅是為了確保PPP項(xiàng)目能夠按照預(yù)期的進(jìn)程正常完工，還是為了避免項(xiàng)目推進(jìn)過程中的管理無序、進(jìn)度失控，可以顯著降低項(xiàng)目運(yùn)作的施工成本，提高項(xiàng)目的收益率。作為社會資本方的建筑企業(yè)要以PPP合同為綱領(lǐng)，積極踐行契約精神，發(fā)揮建筑企業(yè)投融資、建設(shè)及運(yùn)營的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，確保按時(shí)高質(zhì)量地完成項(xiàng)目建設(shè)，既要實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)作PPP項(xiàng)目的預(yù)期經(jīng)濟(jì)價(jià)值，也要為社會公眾提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)。

五、結(jié)語

PPP項(xiàng)目融資不同于傳統(tǒng)的項(xiàng)目資金籌集，除了融資金額大、期限比較長外，還有一些特殊的因素導(dǎo)致其在融資過程中存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。要想順利地推進(jìn)PPP項(xiàng)目進(jìn)程，加快項(xiàng)目融資落地，需要政府方和社會資本方的建筑企業(yè)攜手奮進(jìn)，發(fā)揮各自優(yōu)勢，夯實(shí)各自責(zé)任，以消除或降低潛在的各種融資風(fēng)險(xiǎn)，打消金融機(jī)構(gòu)貸款審批時(shí)的擔(dān)憂和疑慮。唯有如此，在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，才能提供高質(zhì)量的PPP項(xiàng)目，加快我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度，促進(jìn)PPP項(xiàng)目的良好快速發(fā)展。