鐘落落

（云南財經大學會計學院 云南昆明 650000）

一、引言

對影響企業(yè)投資效率因素的研究一直以來是公司財務研究的熱點和核心之一，國內外學者從不同的視角探究影響公司投資效率的因素，如Jensen（1986）基于委托代理理論從企業(yè)自由現(xiàn)金流視角出發(fā)認為在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時管理層會出于自身利益的考慮，構建商業(yè)帝國從而導致企業(yè)非效率投資[1]。Myers、Majluf（1984）從信息不對稱角度，分析了由于信息不對稱，使得企業(yè)對外融資成本過高，進而使得企業(yè)不愿意進行外部融資造成企業(yè)投資不足，使得企業(yè)投資低效率[2]。另外還有一些學者從管理層非理性出發(fā)認為管理者過度自信會導致企業(yè)的非效率投資[3-6]。

盡管上述視角對研究企業(yè)投資效率做出了重要貢獻，但是以上研究都是從規(guī)則、動機、約束方面展開的，社會學現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)影響團體或者個體行為的因素主要有四個維度，即動機、約束、規(guī)則、以及個體所擁有的權力，其中，約束與動機決定了團體或個體采取行動的意念強度，規(guī)則規(guī)定了團體或個體行動范圍，而權力表明了團體或個體實現(xiàn)其行動的可能性大小[7]。所以從權力視角探究管理層權力與企業(yè)投資，不僅具有社會理論基礎，而且還可以打破現(xiàn)有研究的思維局限。但在對權力與投資的研究中，國內外學者不論是對管理層權力的界定和衡量還是其研究思路和結論都存在較大差異。因此本文回顧國內外文獻，從管理層權力的概念、管理層權力的衡量、管理層權力與企業(yè)投資三方面進行文獻綜述，并對現(xiàn)有研究進行評述，以期通過梳理現(xiàn)有研究的研究方法、結論和動態(tài)為未來研究提供幫助和啟示。

二、管理層權力概念文獻綜述

關于管理層權力概念的界定，國內外學者并沒有達成共識，不同的學者有不同的看法。比如國外學者Rabe（1962）認為管理層權力是指管理層實現(xiàn)自身目標的一種能力[7]。而Bebchuk（2003）與Stulz（1990）認為管理層權力是指管理層實現(xiàn)自己意愿的能力，并且在公司內部治理出現(xiàn)缺陷時或者在公司內部治理過程中展現(xiàn)出來的一種超過特定控制權的影響力[8—9]。另外，F(xiàn)inkelstein（1992）則將管理層權力視作管理層對企業(yè)股東大會、董事會的一種影響力[10]。在國內專門對管理層權力進行界定的學者并不多，其中權小峰等（2010）認為管理層權力是指在內外部治理出現(xiàn)缺陷時管理層獲得的超越其職權的影響力[11]。本文比較贊同Bebchuk和Stulz對管理層權力概念的界定，因為該界定更加全面和貼近管理層權力的內涵。

三、管理層權力衡量方法的文獻綜述

關于管理層權力的衡量方法，無論是國內還是國外，對其衡量指標差別都較大，尚未達成共識。從整體上看，大體上可以分為兩大類，一類是用單一維度指標作為管理者權力的替代指標，另一類則從影響企業(yè)管理層權力大小的多個維度出發(fā)，創(chuàng)建管理層權力綜合性指標。本文將從單一維度指標和多維度綜合性指標分別對管理層權力衡量指標進行文獻綜述。

（一）關于管理層權力單維度衡量指標

在管理層權力單維度指標方面，就國外來看，Markus（2010）分別用總經理任職年限、是否具有本地國籍、是否具有博士學位來分別作為管理層權力的替代變量[13]；Morse（2011）分別用董事會規(guī)模、外部董事比例來衡量管理層權力[14]；Ping Liu，Md Sajjad Hosain（2019）等分別用管理層持股和是否是兩職兼任分別作為管理層權力的替代變量[15]。就國內而言，吳育輝、吳世農（2010）采用兩職合一、任職年限、高管持股比例、大股東持股比例、獨立董事比例作為管理層權力的替代變量[16]，而趙純祥、張敦力（2013）等分別以兩職兼任、任職期限、管理者學歷作為管理者權力的替代變量[17]。從上面的衡量指標來看，各個學者選取的指標差異較大。

（二）關于管理層權力多維度衡量指標

在創(chuàng)建管理層權力綜合性多維度指標方面，國內外學者仍然沒有達成一致的意見，且衡量指標的差異也比較大。就國外而言，Jordan（2008）從獨立董事數(shù)量和比例、董事會中職工代表數(shù)量、兩職兼任、董事會中是否有高管成員四個方面來綜合衡量管理層權力[18]。Furong Guo等（2020）從專家權力、組織權力、所有權權力、聲譽權力四個維度出發(fā)，創(chuàng)建管理層權力綜合性指標[19]。Wei-Ling Song、Kam-Ming Wan.等（2019）從兩職合一、CEO是否是創(chuàng)始人以及CEO頭銜的集中度三個方面來構建管理層權力的綜合衡量指標[20]。

對國內而言，洪峰（2010）從兩職合一、高管任期、董事會獨立性、股權結構、資本結構四個維度出發(fā)，構建管理層權力綜合性指標[21]。權小鋒、吳世農（2010）通過主成分分析從任職年限、是否具有高級職稱、是否持股、是否兼任董事長等八個方面來對管理層權力構建綜合衡量指標[22]。而趙剛等（2017），王嘉歆等（2016）用兩職兼任、股權分散、高管長期在位三個維度構建管理層權力綜合衡量指標來衡量管理者權力的大小[23—24]。孔晨、陳艷（2019）從股權分散度、CEO任職期限、是否兩職合一以及董事會獨立董事比例四個維度來綜合衡量管理層權力[25]。

四、管理層權力與企業(yè)投資的文獻綜述

關于管理層權力對企業(yè)投資影響的研究主要從管理層權力對投資規(guī)模、投資過度、投資不足三方面展開，但在具體的研究結論上，不同的學者存在一定的差異。本文從間接研究管理層權力對企業(yè)投資的影響、直接研究管理層權力對企業(yè)投資的影響以及對管理層權力影響企業(yè)投資的治理三個不同的視角，來對管理層權力與企業(yè)投資進行相關文獻綜述。

（一）關于間接研究管理層權力對企業(yè)投資的影響

間接研究主要是從管理層激勵、自由現(xiàn)金流、內部控制、現(xiàn)金股利四個視角出發(fā)來間接研究管理層權力對企業(yè)投資的影響。從管理層激勵視角來看，學者們發(fā)現(xiàn)管理層激勵程度與企業(yè)投資效率顯著正相關，但企業(yè)管理層權力會削弱管理層激勵對企業(yè)投資效率的正向作用[26—27]。在自由現(xiàn)金流方面，學者發(fā)現(xiàn)一方面管理層權力會加大企業(yè)投資過度與自由現(xiàn)金流的正向關系，但另一方面也會增強自由現(xiàn)金流與投資不足負向關系[28—29]。從內部控制方面來看，現(xiàn)有研究認為良好的內部控制能夠減少企業(yè)的過度投資現(xiàn)象，但管理層權力會減低內部控制產生的積極影響，間接暗示了管理層權力對投資的消極影響[30]。在現(xiàn)金股利方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)管理層權力會弱化現(xiàn)金股利降低自由現(xiàn)金流富裕造成的投資過度，即企業(yè)的投資過度問題會伴隨著其權力的增大而惡化，但管理層權力會對企業(yè)自由現(xiàn)金流短缺造成的投資不足產生削弱作用，即管理層權力會減少投資不足[31]。

從上述研究我們可以發(fā)現(xiàn)，學者們對管理層權力加劇企業(yè)過度投資的看法是一致的，但是對于管理層權力對企業(yè)投資不足的影響是加劇還是緩解結論并不一致，這一方面有待進一步研究。

（二）關于直接研究管理層權力對企業(yè)投資的影響

直接研究主要是從管理層權力對企業(yè)投資規(guī)模、投資過度、投資不足三方面展開。在對企業(yè)投資規(guī)模影響方面，盧馨等（2014）發(fā)現(xiàn)管理層權力越大，企業(yè)投資規(guī)模也相應越大，兩者呈正相關[32]。但在對企業(yè)投資過度和投資不足的企業(yè)投資效率研究方面，現(xiàn)有研究存在相反的結論，如譚慶美等（2015），徐細雄、劉星（2012），徐良果等（2012）發(fā)現(xiàn)管理層權力會加劇企業(yè)過度投資和投資不足，從而導致企業(yè)非效率投資[33—35]。而唐學華、毛新述等（2015）卻得出了與之相反的結論，即管理層權力會改善投資[36]。

后續(xù)也有學者進一步研究在管理層權力對企業(yè)投資的直接影響中在不同企業(yè)生命周期階段、不同企業(yè)性質中的差異，但遺憾的是相關研究結論并沒有取得一致。謝佩洪、汪春霞（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)處于成長期時管理層權力會惡化企業(yè)的投資過度，相反在企業(yè)處于成熟期時管理層權力則會惡化企業(yè)投資不足，而在衰退期管理層權力對企業(yè)非效率投資的影響不顯著[37]。然而王嘉歆、黃國良等（2016）的研究卻發(fā)現(xiàn)，處于衰退期與成長期的企業(yè)，其CEO權力越大企業(yè)的投資效率反而越高[38]。在探究管理層權力對不同企業(yè)性質的企業(yè)投資影響中，董紅曄、李小榮（2014）發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中管理者權力與企業(yè)過度投資呈顯著正相關關系[39]。周軍（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)，高管權力對企業(yè)投資過度的加劇作用在地方和央企中有所不同，在前者中其影響顯著，但在后者中其影響在統(tǒng)計學上并不顯著[40]。而在不同企業(yè)性質差異間，學者們發(fā)現(xiàn)相對于非國有企業(yè)，管理層權力對過度投資的消極影響程度在國有企業(yè)中更大[41]。而尚文秀、劉楊（2017）利用隨機邊界模型也同樣發(fā)現(xiàn)了管理層權力越大越會增加投資過度，并且發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資效率平均為78.1%，且國企的投資效率略高于民企的投資效率[42]。

五、對管理層權力影響企業(yè)投資治理的文獻綜述

在對管理層權力影響企業(yè)投資的治理方面的相關研究中，現(xiàn)有文獻的研究視角總體上來說還是較為豐富，主要從市場化程度、政治治理、分析師關注、媒體監(jiān)督等方面來展開。在市場化程度方面，賀琛、羅琦等（2015）發(fā)現(xiàn)市場化程度會削弱管理層權力與企業(yè)投資過度呈顯著正相關[43]。在會計穩(wěn)健性方面，張利君（2019）通過實證發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性可以降低管理層權力與投資過度之間的正向關系[44]。在政治治理方面，郭宏、李婉麗等（2020）發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中管理層權力加劇了投資過度，政治治理在這一過程具有一定的治理作用[45]。在分析師關注方面，戴書松等（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)分析師關注程度越高越能降低管理層權力對投資效率的消極影響[46]。在審計監(jiān)督方面，彭啟發(fā)、張佳（2020）研究發(fā)現(xiàn)，審計作為外部治理和監(jiān)督機制，能夠緩解代理問題，從而抑制過度投資；審計監(jiān)督對于管理層權力與過度投資的顯著正向關系具有抑制作用。審計監(jiān)督對管理層權力與過度投資關系的抑制作用在不同股權性質的企業(yè)存在顯著差異，國企中審計的監(jiān)督作用明顯高于非國企[47]。在媒體關注方面，閆忠志（2019），趙嘉仁、張曉明等（2017）發(fā)現(xiàn)在管理層權力對企業(yè)投資的影響中媒體監(jiān)督效應越強，企業(yè)投資效率越高[48—49]。最后在環(huán)境不確性方面，李勝楠、吳泥錦（2015）發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性對高管權力與投資過度之間的正向關系的影響在國企和非國企中會有所不同，其在前者中加劇了該正向關系，而在非國企中則削弱了該正向關系[50]。

六、文獻評述

從上面的文獻回顧中我們可以發(fā)現(xiàn)，關于管理層權力的概念界定、管理層權力的衡量、以及管理層權力對企業(yè)投資影響的研究雖然較為豐富，但還是存在一定的局限性。

首先，在對管理層權力相關概念的定義中，國內外學者沒有達成共識，而且差異也較大。管理層權力概念界定的較大差異反映了不同學者對于管理層權力理解存在較大不同，從而使得學者在其指標的選取上存在較大差異，管理層權力概念的不統(tǒng)一和含糊不清極大地影響了在該相關領域的研究。

其次，在對管理層權力無論是單一亦或綜合衡量指標的選取上，國內外的研究也極其不統(tǒng)一，指標選取呈現(xiàn)出混亂和隨意的特點。特別是一些國內學者在選取管理層衡量指標時，并沒有考慮我國的實際，直接引用國外的衡量指標，比如直接把獨立董事的比例作為衡量管理層權力大小的一方面，但是國內獨立董事的比例真的對管理層權力有影響嗎？這一點是值得探討的。另外影響國企和非國企管理層權力的因素是否完全相同，其內涵是否一致，現(xiàn)有研究都沒有去區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)管理層權力的差異，直接將其看成是同質性的，用相同的衡量指標進行衡量，在這一方面是值得探討的。

對于管理層權力與企業(yè)投資，現(xiàn)有研究主要存在三個方面的特點。第一，現(xiàn)有研究大多數(shù)都集中在管理層權力對企業(yè)投資過度的影響，對企業(yè)投資不足研究較少，而在中國企業(yè)投資中，投資過度雖然比投資不足程度更大，但企業(yè)投資不足卻更加普遍。所以未來的相關研究應該增加更多的對企業(yè)投資不足影響的研究。第二，相關研究結論還不統(tǒng)一。第三，現(xiàn)有管理層權力對企業(yè)投資的影響還是主要集中于傳統(tǒng)的財務理論框架，基于理性經濟人，要么從委托代理視角出發(fā)，要么從信息非完全對稱出發(fā)來研究管理層權力對企業(yè)投資的影響，未來的研究可以從管理層非完全理性出發(fā)探究其權力大小對企業(yè)投資的影響，以此深化相關研究。