丁景芝

9月17日，以藥明康德（603259.SH）、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）為代表的CRO板塊大爆發(fā)，指數(shù)達(dá)到歷史新高，醫(yī)療服務(wù)指數(shù)大漲5.25%，當(dāng)天醫(yī)療器械歐普康視（300595.SZ）、健帆生物（300529.SZ）、通策醫(yī)療（600736.SH）、國際醫(yī)學(xué)（000516.SZ）等都漲超10%或漲停。調(diào)整多時(shí)的醫(yī)療板塊終于要翻身了嗎？

醫(yī)藥行業(yè)近幾年來被認(rèn)為是“牛股集中營”，不乏10年10倍的大牛股，諸如臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥、疫苗股智飛生物（300122.SZ）、眼科龍頭愛爾眼科（300015.SZ）等都不同程度地實(shí)現(xiàn)了長牛，同時(shí)公司的業(yè)績也保持穩(wěn)定高速增長。

但是自今年以來，A股醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)卻并不理想。截至9月16日，諸多的醫(yī)藥股龍頭從年初至今已經(jīng)腰斬，其中不乏醫(yī)藥板塊各細(xì)分賽道的龍頭企業(yè)，創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）年內(nèi)下跌50.66%，市值蒸發(fā)約3000億;體外診斷試劑龍頭安圖生物（603658.SH）年內(nèi)下跌55.52%;生長素龍頭長春高新（000661.Sz）下跌超過47%。

巴菲特曾說，人生就像滾雪球，最重要是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長的坡。一直以來被認(rèn)為是長坡厚雪的醫(yī)藥板塊為何一片冰涼？近期有私募機(jī)構(gòu)指出，以消費(fèi)醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)在經(jīng)過半年時(shí)間的調(diào)整后，正在進(jìn)入高性價(jià)比區(qū)域，布局時(shí)機(jī)開始顯現(xiàn)。

那么身處其中的投資人究竟是該大逃亡還是抄底入場？醫(yī)藥的投資邏輯是否仍然成立？

腰斬的原因

“醫(yī)藥茅”恒瑞醫(yī)藥今年一季度曾一騎絕塵，市值一度超過6000億元，到現(xiàn)在已經(jīng)被邁瑞醫(yī)療、藥明康德趕超，其中原因一是和集中帶量采購有關(guān)，6月恒瑞醫(yī)藥的重磅產(chǎn)品造影劑碘克沙醇全國集采落選?？鼓[瘤、麻醉、造影劑是恒瑞醫(yī)藥的三個(gè)重磅產(chǎn)品線，2020年三大產(chǎn)品線分別為恒瑞醫(yī)藥貢獻(xiàn)152.68億元、45.91億元、36.3億元營收，造影劑的銷售模式主要是to B，此次造影劑的集采失利，對公司未來的業(yè)績必然造成不利影響。

原因二是恒瑞醫(yī)藥今年上半年業(yè)績增速不及預(yù)期。上半年恒瑞醫(yī)藥營收132.98億元，同比增長17.58%，而凈利潤為26.62億元，同比增長0.37%。其2018-2020年的凈利潤業(yè)績增速分別為23.3%、31.16%和18.44%，今年業(yè)績平平也令投資人惶恐不已。

原因三則是關(guān)于創(chuàng)新藥新政襲來，7月2日，CDE發(fā)布“關(guān)于公開征求《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見的通知”，核心內(nèi)容是以后國內(nèi)創(chuàng)新藥申報(bào)臨床，要和現(xiàn)有方案中的最優(yōu)藥物做對比，頭對頭打敗已經(jīng)獲批的最好品種，否則上市無門。這樣一來，某些想彎道超車的創(chuàng)新藥企業(yè)就要衡量投入的時(shí)間和精力是否值得了，這一政策能有效避免國內(nèi)的創(chuàng)新藥靶點(diǎn)扎堆現(xiàn)象，真正讓藥企投入到創(chuàng)新藥研發(fā)工作中，不過也相應(yīng)提高了國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)獲批的門檻。

恒瑞醫(yī)藥的應(yīng)對方式一是創(chuàng)新藥研發(fā)力度加大，二是加速出海。至于股價(jià)，恒瑞醫(yī)藥9月15日公開表示，二級市場的股價(jià)受多種因素的影響。公司目前8款創(chuàng)新藥獲批上市，數(shù)十個(gè)創(chuàng)新藥正在開展臨床試驗(yàn)，公司將繼續(xù)致力于發(fā)展主營業(yè)務(wù)，為股東提供更好的投資回報(bào)。

然而體外診斷龍頭安圖生物與恒瑞醫(yī)藥不同，安圖生物的業(yè)績在上半年出現(xiàn)較快增長，公司上半年實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤分別為16.78億元和4.13億元，同比分別增長39.13%和50.63%。那么為何公司年內(nèi)超跌五成呢？主要在于投資人對帶量采購的擔(dān)憂，尤其是8月安徽省公告，擬組織開展臨床檢驗(yàn)試劑集中帶量采購談判議價(jià)，采購產(chǎn)品范圍涉及腫瘤相關(guān)抗原測定、感染性疾病實(shí)驗(yàn)檢測等。在體外診斷市場的銷售模式中，一般儀器是贈(zèng)送或者低價(jià)出售，試劑是企業(yè)的主要利潤來源，如果試劑納入全國集采，企業(yè)的利潤率水平必然會(huì)大幅下降。

從供需關(guān)系來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是人的剛性需求，而中國的市場龐大，且正在邁入老齡化社會(huì)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的需求仍會(huì)逐漸放大。從這個(gè)角度來看，醫(yī)藥的投資價(jià)值仍在。

拐點(diǎn)已至？

從上面來看，醫(yī)藥企業(yè)估值下滑主要在于帶量采購政策的影響，自2018年以來，部分藥品、高值耗材開始帶量采購，隨之而來的是產(chǎn)品大降價(jià)，降價(jià)幅度超過50%，部分高值耗材例如冠脈支架甚至降價(jià)約93%。以價(jià)換量的主要目的是醫(yī)?？刭M(fèi)，節(jié)省患者開支，但對于企業(yè)而言，在以價(jià)換量中找到企業(yè)的新機(jī)會(huì)需要時(shí)間。就目前而言，產(chǎn)品如果進(jìn)入帶量采購，企業(yè)產(chǎn)品盈利能力必然受損。集采政策帶來的影響仍將持續(xù)。

另外需求是核心驅(qū)動(dòng)力，長春高新自5月創(chuàng)522元新高后，開始回調(diào)，市場蒸發(fā)超千億。但下跌的原因并非因?yàn)闃I(yè)績，上半年公司實(shí)現(xiàn)營收49.63億元、歸母凈利潤19.23億元，分別同比增長26.71%、46.85%，業(yè)績表現(xiàn)一如既往。此次下跌主要是公司賴以生存的產(chǎn)品生長激素被傳出集采及濫用的消息，令市場失去信心。今年上半年，主營生長激素的金賽藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營收37.88億元，凈利潤18.59億元，占長春高新整體營收的76.3%、占整體凈利潤的96.6%。生長激素本身并非剛需，但是在焦慮的家長看來，身高和成績一樣，能提高一點(diǎn)是一點(diǎn)。因此投資人對長春高新的擔(dān)憂則是需求端在政策的影響下收縮或者在集采大潮中降價(jià)，從而影響企業(yè)長期的盈利能力。

醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)眾多，醫(yī)療服務(wù)、生物制品、化學(xué)制藥、醫(yī)療器械等子行業(yè)的表現(xiàn)不一。

9月17日，首先迎來上漲的是CRO板塊上市公司，包括藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成等，在高度重視創(chuàng)新藥研發(fā)的時(shí)代，CXO企業(yè)行業(yè)也迎來高速發(fā)展機(jī)遇，創(chuàng)新藥新政策的實(shí)施只會(huì)短期影響到國內(nèi)的市場，而國際市場不會(huì)受到波及，隨著行業(yè)政策的推進(jìn)以及藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的提升，行業(yè)的集中度將會(huì)進(jìn)—步提升。

另外，創(chuàng)新藥企業(yè)含金量毋庸置疑，10年10億的時(shí)間與精力的投入，從研發(fā)到臨床、審批、銷售，且對企業(yè)的資本要求極高，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也很大，即使過五關(guān)斬六將走到最后一步，也可能面臨失敗，多年辛苦付之東流。不過這也成為創(chuàng)新藥的競爭壁壘。

醫(yī)療醫(yī)藥板塊的機(jī)會(huì)一直存在，也不乏業(yè)績確定性高的好企業(yè)，在漫長的調(diào)整期后，企業(yè)估值也逐漸降低，至于是否合理，則要看市場情緒和信心。

從長遠(yuǎn)來看，在掙扎中求生必然會(huì)去除糟粕，萃取精華，而長期資金也會(huì)在調(diào)整到一定程度時(shí)進(jìn)行抄底。除非企業(yè)存在大的利空，使得原來的估值假設(shè)不再成立。細(xì)分賽道的機(jī)會(huì)仍舊存在，需要細(xì)心挖掘。