毛飛

功率半導(dǎo)體是國(guó)產(chǎn)芯片中成長(zhǎng)性最好的賽道之一。在新能源發(fā)電、電動(dòng)車、消費(fèi)電子等行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，以及國(guó)產(chǎn)替代的“雙重”邏輯下，國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體廠商備受資本市場(chǎng)青睞。

本期我們關(guān)注的芯導(dǎo)科技，就是功率半導(dǎo)體廠商之一。功率半導(dǎo)體分為功率器件和功率IC兩大類，公司招股說(shuō)明書顯示，2021年上半年，公司功率器件占總營(yíng)收的比例高達(dá)92.13%，其中的TVS（瞬態(tài)電壓抑制二極管，是一種防護(hù)器件）則占總營(yíng)收的65.83%——由此可以看出，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，營(yíng)收的主要貢獻(xiàn)來(lái)自TVS。

深耕TVS細(xì)分領(lǐng)域，努力成為“小巨人”

半導(dǎo)體行業(yè)中，有一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式是只做設(shè)計(jì)沒(méi)有工廠，即通常所說(shuō)的Fabless。對(duì)于Fabless廠商，影響公司穩(wěn)定發(fā)展的重要因素之一是與上游晶圓代工廠和封裝廠商的穩(wěn)定關(guān)系。芯導(dǎo)科技就是這樣一家Fabless廠商。

有人可能認(rèn)為代工廠只是拿錢辦事，誰(shuí)給錢就會(huì)為誰(shuí)服務(wù)，但其實(shí)沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。半導(dǎo)體行業(yè)上下游的合作牽涉到技術(shù)、工藝等的磨合，所以新客戶的產(chǎn)品導(dǎo)入在一定程度上會(huì)提高代工廠成本，而常年合作的老客戶單位成本相對(duì)更低。

芯導(dǎo)科技較早切入TVS領(lǐng)域，得到了北京燕東微電子、上海先進(jìn)半導(dǎo)體等知名代工廠的支持，進(jìn)而形成穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的合作關(guān)系。招股書中提到，2019年手機(jī)銷售量并不算好，但公司找到燕東微電子協(xié)商降低代工價(jià)格，使得產(chǎn)品單位成本下降11.57%，當(dāng)年毛利率不降反升。

從TVS領(lǐng)域銷售規(guī)模來(lái)看，芯片大廠韋爾股份，2020年該產(chǎn)品收入5.03億元;芯導(dǎo)科技排名第二，收入2.59億元。通過(guò)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢(shì)，芯導(dǎo)科技于2021年8月進(jìn)入工信部第三批專精特新“小巨人”名單，未來(lái)具有很好的國(guó)產(chǎn)替代潛力。這從IPO募投項(xiàng)目可以看出來(lái)，如果募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，公司將增加大功率高性能TVS產(chǎn)品銷量約6.54億顆，同時(shí)另外兩大產(chǎn)品MOSFET（逆變?cè)┰黾?.85億顆和肖特基二極管（超高速半導(dǎo)體器件）銷量也將增加5.93億顆。

招股說(shuō)明書中比較了芯導(dǎo)科技和同行業(yè)公司的研發(fā)費(fèi)用率，可以看出芯導(dǎo)2020年研發(fā)費(fèi)用率為6.4%，低于行業(yè)平均值（8.54%）2.14個(gè)百分點(diǎn);今年上半年芯導(dǎo)是5.48%，行業(yè)平均值是7.68%，低了2.2個(gè)百分點(diǎn)。并且從前幾年的數(shù)據(jù)看，芯導(dǎo)的研發(fā)投入水平也低于行業(yè)平均值。這種現(xiàn)象可能跟公司是非上市公司有關(guān)，因?yàn)樽杂匈Y金投入研發(fā)造成經(jīng)營(yíng)壓力較大，公司不得不加大研發(fā)費(fèi)用的控制，一定程度也限制了新產(chǎn)品的開發(fā)。

本次募投項(xiàng)目中除了功率器件，還有電源管理芯片和極具前景的氮化鎵器件。大家都知道電源管理芯片今年由于短缺而多次提價(jià)，并且未來(lái)電動(dòng)車、消費(fèi)電子對(duì)電源管理芯片的需求將大幅增加，選擇這個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)投入是很有前景的。電源管理芯片和氮化鎵器件這兩個(gè)研發(fā)方向符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，將成為公司未來(lái)成長(zhǎng)的動(dòng)力。

強(qiáng)敵環(huán)伺，難以取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

放大到整個(gè)功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，TVS只是一個(gè)很小的品種。招股說(shuō)明書顯示，芯導(dǎo)科技的TVS主要用于ESD（靜電放電）保護(hù)器。報(bào)告期內(nèi)，公司ESD保護(hù)器件的銷售收入占TVS的營(yíng)收比例分別為96.46%、94.13%、94.90%和95.67%。

但ESD（靜電放電）保護(hù)器產(chǎn)品的全球前五均為歐美等境外廠商。2020年，這前五大廠商銷售額7.1億美元，占全球市場(chǎng)份額約為67.1%。值得注意的是，聞泰科技此前斥巨資收購(gòu)的全球知名半導(dǎo)體IDM（垂直整合制造）廠商——安世集團(tuán)，在包括ESD保護(hù)器件在內(nèi)的眾多細(xì)分領(lǐng)域中均占據(jù)全球前兩名的市場(chǎng)份額。我們從聞泰科技的發(fā)展策略可以看出，安世集團(tuán)的產(chǎn)品將被越來(lái)越多地引入國(guó)內(nèi)，在ESD保護(hù)器領(lǐng)域成為芯導(dǎo)科技強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

而且，即便只是在國(guó)內(nèi)，芯導(dǎo)科技的生存環(huán)境也可以用“強(qiáng)敵環(huán)伺”來(lái)形容。像士蘭微、揚(yáng)杰科技、捷捷微電這些老牌功率半導(dǎo)體廠商也都有TVS產(chǎn)品，并且它們都是IDM廠商，對(duì)比芯導(dǎo)科技這樣的Fabless廠商，具有先天的成本優(yōu)勢(shì)。

本來(lái)TVS成熟度和標(biāo)準(zhǔn)化程度就比較高，產(chǎn)品存在一定同質(zhì)化，再加上生產(chǎn)廠家眾多，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，產(chǎn)品價(jià)格自然難以保持優(yōu)勢(shì)。2019年、2020年芯導(dǎo)科技TVS價(jià)格分別下降3.9%和6.38%，只在今年上半年微漲了1.81%。綜合來(lái)看，未來(lái)TVS價(jià)格大概率是穩(wěn)中有降，對(duì)芯導(dǎo)科技的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不利。

除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、激烈競(jìng)爭(zhēng)以外，另一個(gè)壓制芯導(dǎo)科技成長(zhǎng)的因素是賽道空間問(wèn)題，韋爾股份2020年度營(yíng)業(yè)總收入198.2億元，TVS產(chǎn)品5.03億元已經(jīng)是該領(lǐng)域產(chǎn)品銷售冠軍，間接說(shuō)明，這部分市場(chǎng)空間很小。另外，公司產(chǎn)品基本全部用于以手機(jī)為主的消費(fèi)電子領(lǐng)域，收入占比一直維持在95%左右，這決定了公司業(yè)績(jī)將隨手機(jī)的景氣度波動(dòng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。雖然通訊、安防、工業(yè)等領(lǐng)域也會(huì)有所應(yīng)用，但這些領(lǐng)域因?yàn)檎J(rèn)證周期較長(zhǎng)，公司產(chǎn)品短期內(nèi)難以大規(guī)模進(jìn)入。

“一人獨(dú)大”，公司治理存在風(fēng)險(xiǎn)

IPO之前，公司實(shí)際控制人歐新華直接持有公司40.00%股份，并間接通過(guò)莘導(dǎo)企管和萃慧企管控制公司60.00%股份。也就是說(shuō)，芯導(dǎo)科技是一家真正的“一人獨(dú)大”企業(yè)。IPO之后，歐新華仍然持有近70.13%的股份，實(shí)際控制75%的股份——這種股權(quán)集中程度在目前的二級(jí)市場(chǎng)中很少見(jiàn)。

一般而言，大股東持股比例30%以上即為“集中”，而“一股獨(dú)大”問(wèn)題更被視為完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的一大天敵。諸多市場(chǎng)亂象如“內(nèi)部人控制”問(wèn)題、大股東侵吞、轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)問(wèn)題，糾其根源都離不開“一股獨(dú)大”。交易所對(duì)此也十分重視，在問(wèn)詢函中著重詢問(wèn)了關(guān)于股權(quán)高度集中給公司治理帶來(lái)的問(wèn)題。公司回復(fù)非常程式化，大致是，公司有完整的內(nèi)控制度，能保證三會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，不影響中小股東利益。這讓我們想起一句話，“自律有用的話，要法律干什么？”

有人做過(guò)研究得出一個(gè)有趣的結(jié)論：股權(quán)集中度和研發(fā)投入呈“倒U型”關(guān)系，即：在股權(quán)由分散到集中的過(guò)程中，研發(fā)投入會(huì)越來(lái)越多;但隨著股權(quán)的集中度越來(lái)越高，研發(fā)投入會(huì)呈現(xiàn)逐漸下滑的趨勢(shì)。對(duì)于芯導(dǎo)科技這樣的科技企業(yè)，如果研發(fā)投入不能保證，被淘汰是遲早的事。

估值探究

國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體行業(yè)雖然處于成長(zhǎng)期，但產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)模式相對(duì)成熟，所以我們選取功率半導(dǎo)體領(lǐng)域的新潔能、揚(yáng)杰科技、士蘭微、捷捷微電作為可比公司。主要考量是與芯導(dǎo)科技有相同或相近的產(chǎn)品。其中新潔能主要產(chǎn)品是MOSFET，揚(yáng)杰科技和士蘭微都有MOSFET和TVS，捷捷微電產(chǎn)品中有防護(hù)器件。雖然各家公司具體產(chǎn)品不完全一致，但同是功率半導(dǎo)體，具有一定可比性。

估值方法選用市盈率法和市凈率法。股價(jià)和市值采用2021年11月25日收盤數(shù)據(jù)，凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)均選用三季報(bào)數(shù)據(jù)。因?yàn)橛帽戎捣ü乐?，所以都采用三季?bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。（見(jiàn)附表）

附表芯導(dǎo)科技估值表

估值結(jié)果如下：

市盈率法：80.65億（0.92*87.67）

市凈率法：29.27億（2.35*12.46）

市銷率法：69.36億（3.68*18.85）

因?yàn)橐陨隙际前l(fā)行前的估值，所以計(jì)算合理股價(jià)要用原始股本4500萬(wàn)股，得出股價(jià)分別為179.23元/股、65.05元/股、154.12元/股。因?yàn)槲瓷鲜袝r(shí)凈資產(chǎn)較少，難以達(dá)到上市公司的規(guī)模，所以剔除市凈率法的估值結(jié)果。我們認(rèn)為芯導(dǎo)科技的合理估值為150-180元，申購(gòu)價(jià)為134.81，小幅低估。

另外，由于功率半導(dǎo)體行業(yè)是高景氣賽道，市場(chǎng)短期會(huì)給公司較高估值，股價(jià)可能會(huì)向上偏離我們給出的估值。