李甲琳

（西京學(xué)院，陜西 西安 710123）

一、引言

交叉上市的影響主要表現(xiàn)為行業(yè)競爭者股票價格在交叉上市過程中的市場反應(yīng)。其市場反應(yīng)是指公司進行交叉上市的過程中投資者對公司交叉上市信息的反應(yīng)。而投資者的反應(yīng)表現(xiàn)在市場交易變化的情況，主要體現(xiàn)于同行業(yè)公司和交叉上市公司本身的股票價格變化上。按照不同的研究角度區(qū)分為母國市場反應(yīng)和外國市場反應(yīng)，現(xiàn)有文獻大多立足與交叉上市對母國市場影響的研究。然而中國的交叉上市大多是在本國內(nèi)進行，即“A+H”交叉上市。所以，中國主要分為A股和H股的市場反應(yīng)。交叉上市的市場反應(yīng)還可以分為同行業(yè)公司的市場反應(yīng)和交叉上市公司本身的市場反應(yīng)。

事件研究法主要被用來研究交叉上市的市場反應(yīng)。而考察交叉上市事件對市場的影響程度是通過觀察累積超常收益的變化。本文即采用此方法研究2010年～2020年的所有“A+H”交叉上市公司，在交叉上市日時，對其A股市場同行業(yè)主要競爭者的股票價格反應(yīng)。首先，信號傳遞理論認(rèn)為交叉上市可以傳遞出公司注重投資者保護、嚴(yán)格披露信息、規(guī)范公司管理等方面的信號，是一種向投資者表明其高質(zhì)量并將自己與低質(zhì)量競爭對手區(qū)分開來的手段。此時，可能會對競爭者的股票價格產(chǎn)生負面的溢出效應(yīng)。其次，風(fēng)險分散理論認(rèn)為公司會從交叉上市中受益，因為作為連接國內(nèi)與國際市場的橋梁，將會帶動它們的資本成本隨著交叉上市而下降。且由于克服了投資障礙，投資者基數(shù)增加，可以分散部分國內(nèi)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。此時，競爭者的股票價格可能會產(chǎn)生正面的溢出效應(yīng)。

以往的研究主要依據(jù)以上兩種理論分析交叉上市對同行業(yè)市場競爭對手的影響，大量學(xué)者均得出了相關(guān)的研究結(jié)果。而本文的主要創(chuàng)新點在于在此基礎(chǔ)上對交叉上市公司的行業(yè)進行了細分，進而為其匹配同行業(yè)的主要競爭對手，以主要競爭對手公司為研究樣本，探析在同行業(yè)競爭對手中是否更具有增長前景的競爭對手股票價格受到交叉上市的影響更大。

二、文獻綜述

1.國外文獻綜述

國外交叉上市對資本市場影響文獻主要分為市場互動機制和競爭者反應(yīng)機制。市場互動機制主要從風(fēng)險、流動性和市場微觀結(jié)構(gòu)來考察交叉上市對資本市場的影響。競爭者反應(yīng)機制即交叉上市給競爭者，特別是給母國的同行業(yè)公司帶來的影響，其影響主要表現(xiàn)為對競爭者股票價格產(chǎn)生的變化。Moel（1999）的理論模型解釋了公司在海外交叉上市減少了信息不對稱并向投資者傳遞其高質(zhì)量的信號對競爭者股票價格產(chǎn)生了負面影響。Lee（2004）研究了新興市場公司的投資組合，這些公司與在美國交叉上市的公司有關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)交叉上市公司宣布上市時，與交叉上市公司處于同一行業(yè)的公司傾向于有負的異?；貓?。Michael等（2009）為衡量交叉上市對國內(nèi)經(jīng)濟的實際利益，研究了交叉上市對這些公司的主要競爭對手的估值影響。根據(jù)綁定假說、成長機會和交叉上市的信號傳遞都表明了交叉上市對競爭對手有負面的影響。Nuno（2005）的研究認(rèn)為交叉上市可以消除市場分割的不利影響，將帶來交叉上市公司必要收益率的下降和股票價格的上升。此時，由于本國市場同行業(yè)公司與交叉上市公司存在很強的相關(guān)性，其股票必要收益率和股票價格與交叉上市公司的變化相同，因此交叉上會給國內(nèi)同行業(yè)公司股票價格帶來正面影響。國外學(xué)者關(guān)于交叉上市對同行業(yè)競爭者的影響進行了大量的研究，大多認(rèn)同的是交叉上市對同行業(yè)競爭者的股票價格有負面的溢出效應(yīng)。

2.國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)對于交叉上市的研究主要在境內(nèi)外的股票價格差異、動機、市場反應(yīng)等方面。本文的研究關(guān)注交叉上市對同行業(yè)競爭者的市場反應(yīng)。王景（2007）認(rèn)為我國的交叉上市政策有利于國內(nèi)股票市場的風(fēng)險分散，給國內(nèi)上市公司帶來了正的凈溢出效應(yīng)。陳國進等（2007）在“A+H”交叉上市對A股市場的影響研究中表明分散風(fēng)險效應(yīng)等正面影響尚未有效發(fā)揮作用。程均麗等（2008）發(fā)現(xiàn)H股回歸對上證指數(shù)收益率有負的影響?？陆w（2011）根據(jù)不同交叉上市的模式進行分類比較發(fā)現(xiàn)，“先H后A”和“A+H同步”模式的交叉上市對同行業(yè)公司股票價格的累積超常收益均呈現(xiàn)上升趨勢，而“先A后H”模式的交叉上市對國內(nèi)A股市場同行業(yè)公司是負面消息。易榮華等（2019）認(rèn)為“先H后A”的模式對市場的負面沖擊相對有限，并有助于推進新興市場與成熟市場聯(lián)動，加快新興市場效率提升。我國對于交叉上市研究起步較晚，且國內(nèi)交叉上市的模式與國外大相徑庭，國外公司交叉上市一般采用“先內(nèi)后外”模式，而中國具體可分為“先H后A”“A+H同步”“先A后H”三種模式。因此，國內(nèi)交叉上市對其同行業(yè)公司股票價格的影響也表現(xiàn)出不同的特征。大致可以歸納為“先H后A”的交叉上市模式對同行業(yè)競爭者股票價格產(chǎn)生正的溢出效應(yīng)，而“先A后H”的交叉上市模式與之相反。

三、事件研究法

1.數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

首先，本文獲取了2010年～2020年交叉上市的64家公司，接著按照2012版證監(jiān)會行業(yè)分類名稱分為26個行業(yè)，為了能夠觀察在同行業(yè)中是否更具有成長機會的主要競爭對手的累計異常收益率的變化，本文僅保留了在一個行業(yè)下存在4個及以上公司的行業(yè)。因此，本文最終獲取了3個行業(yè)下的23家公司。其次，根據(jù)交叉上市公司在交叉上市當(dāng)日的市值為其匹配同行業(yè)主要競爭對手，其競爭對手是最接近交叉上市公司當(dāng)日市值的公司且僅在A股上市，根據(jù)要求獲得了與交叉上市公司對應(yīng)的23家公司作為研究樣本。最后，本文獲取了主要競爭對手的市盈率來衡量成長機會。以上所獲取數(shù)據(jù)均剔除了ST和*ST的樣本以及缺失交叉上市日數(shù)據(jù)的樣本，最終得到了1281個樣本觀測值。本文所用數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.模型設(shè)計

采用事件研究法首先需確定事件日，由于公告日提供給市場的的信息有可能是噪音信號，不能完全反應(yīng)信息對市場的影響，所以本文選擇交叉上市公司實際上市日作為事件日。其次，確定窗口期和估計期。本文以事件日前30個交易日、事件日及事件日后30個交易日為事件期，即定義事件窗口（-30，+30）。估計期為交叉上市日前180至前31個交易日即（-180，-31）。最后，計算異常收益率、平均異常收益率及累積異常收益率。為了計算交叉上市當(dāng)日行業(yè)競爭者股票的異常收益率，需要先計算出事件期內(nèi)股票的預(yù)期收益率，再用實際的收益率減去預(yù)期收益率。在計算股票預(yù)期收益率時選擇了風(fēng)險調(diào)整法模式下應(yīng)用最為廣泛的市場模型。其中個股收益率使用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，市場實際收益率使用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）。股票預(yù)期收益率計算公式如下：

上式中， Ri，t是i股票在t日的個股實際收益率，αi是截距，βi是回歸系數(shù)， Rm，t是在t日的市場實際收益率。

根據(jù)估算出的αi和βi，每支股票的個股異常收益率為個股實際收益率減去個股預(yù)期收益率，公式如下：

依據(jù)個股異常收益率，本文計算出事件期即公告日前30個交易日到后30個交易日的平均異常收益率、累積平均異常收益率以觀察交叉上市對行業(yè)競爭者所引起的股票消極反應(yīng)。

平均異常收益率計算公式如下：

累積平均異常收益率計算公式如下：

3.事件研究結(jié)果

本文采用Stata15軟件對3個行業(yè)下的23家同行業(yè)主要競爭者公司股票價格的影響進行了實證分析。

（1）描述性統(tǒng)計

本文對3個行業(yè)下23家主要競爭對手的平均異常收益率、累積平均異常收益率等變量進行描述性統(tǒng)計分析。具體結(jié)果如表1所示。汽車制造業(yè)、貨幣金融服務(wù)業(yè)下的主要競爭對手的平均異常收益率、累積平均異常收益率的平均值均為正值，即交叉上市事件對其行業(yè)下的主要競爭者股票價格影響是積極的。資本市場服務(wù)業(yè)下的主要競爭者的平均異常收益率、累積平均異常收益率的平均值為負值，表明了交叉上市事件對該行業(yè)下的主要競爭對手的股票價格影響為負的溢出效應(yīng)。

表1 描述性統(tǒng)計

（2）具有增長前景的行業(yè)競爭者的事件研究結(jié)果分析

本文使用市盈率來衡量具有增長前景的競爭者，將每個行業(yè)下的競爭對手分為市盈率高組和低組，然后進行比對累積平均異常收益率的變化。

從圖1可以看出汽車制造業(yè)下具有增長前景的主要競爭者的累積平均異常收益率從事件日的前13日開始呈現(xiàn)上升趨勢，而市盈率低組逐漸呈現(xiàn)下降趨勢。這說明正向溢出效應(yīng)并不是對稱的，其對具有增長前景的主要競爭者的影響更大。具有增長前景的競爭者能夠從中獲得的利益更大。

圖1 汽車制造業(yè)CAAR

圖2可以觀察到在事件日前21天市盈率高組的累積平均異常收益率明顯高于低組。而市盈率低組在事件日當(dāng)天甚至表現(xiàn)出負的溢出效應(yīng)。說明即使在“先H后A”的交叉上市模式下，非具有增長前景的主要競爭者的股票價格依然會受到交叉上市事件負的影響。

圖2 貨幣金融服務(wù)業(yè)CAAR

圖3可以看出其累積平均異常收益率表現(xiàn)出負的溢出效應(yīng)。說明在“先A后H”的交叉上市模式下該事件對主要競爭者的股票價格具有負面的影響，且對具有增長前景的主要競爭的負面影響更大。

圖3 資本市場服務(wù)業(yè)CAAR

四、結(jié)論

雖然研究交叉上市事件對交叉上市公司有積極的影響是重要的，但研究交叉上市對國內(nèi)同行業(yè)公司的影響同樣重要，可以從交叉上市事件不同的視角分析交叉上市給一國經(jīng)濟帶來的實際利益。此外，對交叉上市公司劃分行業(yè)研究交叉上市事件能夠更具體地顯現(xiàn)出對市場的影響。本文分析了交叉上市事件對同行業(yè)主要競爭對手的股票價格的影響，并主要探討在該事件下具有增長前景的主要競爭者股票價格反應(yīng)。本文立足于國內(nèi)A股市場，在3個行業(yè)中分為市盈率高組和低組進行了對比分析。從同行業(yè)主要競爭對手的股票價格反應(yīng)中發(fā)現(xiàn)，“先H后A”交叉上市模式對其競爭者具有正面影響，與風(fēng)險分散效應(yīng)理論一致。且具有增長前景的競爭者能夠從中獲得更大的利益。然而，“先A后H”的交叉上市模式對競爭者股票價格具有負面的影響，與信號傳遞理論一致。同樣的，具有增長前景的競爭者相比非具有增長前景的競爭者受到了更大的負面效應(yīng)。從本文的研究結(jié)果可以看出資本市場服務(wù)行業(yè)下的行業(yè)競爭者在該事件中遭受到負面影響，所以其行業(yè)下的競爭者面對交叉上市事件應(yīng)采取措施有所應(yīng)對以抵消負面影響。