敬志勇 趙蓉

(上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200234)

一、引言

創(chuàng)造流動(dòng)性是銀行機(jī)構(gòu)的一個(gè)核心專業(yè)功能，發(fā)達(dá)的同業(yè)拆借市場(chǎng)是銀行機(jī)構(gòu)充分創(chuàng)造流動(dòng)性的一個(gè)重要保障。同業(yè)拆借利率不僅有效調(diào)節(jié)流動(dòng)性在不同交易主體之間的分配，形成了銀行同業(yè)間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制(Hachem and Song，2021)[7]，成為總體市場(chǎng)流動(dòng)性松緊的貨幣政策參考依據(jù)，也是測(cè)算流動(dòng)性創(chuàng)造成本的一個(gè)主要參考變量。盡管高頻同業(yè)拆借使流動(dòng)性在金融機(jī)構(gòu)間實(shí)現(xiàn)快速低成本交易，但外部沖擊可能在同業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的特定交易或機(jī)構(gòu)節(jié)點(diǎn)切入，損害交易效率，并通過同業(yè)市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)散、放大，通過鏈?zhǔn)椒磻?yīng)演化為系統(tǒng)性銀行危機(jī)(馬君潞等，2007)[23]，而中國大型國有銀行可能成為流動(dòng)性沖擊的承接主體，具有引發(fā)銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性(劉志洋，2020)[22]。銀行間市場(chǎng)的同業(yè)拆借具有順周期特征，容易加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的集聚，提高銀行對(duì)同業(yè)拆借利率的敏感性(施勇，2020)[25]，高杠桿操作、期限錯(cuò)配增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)之間的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性和內(nèi)在脆弱性(肖崎和阮健濃，2014)[30]，過度依賴同業(yè)拆借可能提高銀行間關(guān)聯(lián)和資產(chǎn)同質(zhì)化程度，使銀行容易遭遇危機(jī)的同步性沖擊(陳國進(jìn)等，2021)[15]，同業(yè)拆借的多層嵌套使存款類金融機(jī)構(gòu)間聯(lián)系緊密，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)傳染性(Mistrulli，2011；項(xiàng)后軍和曾琪，2019)[10][14]。推進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，可以實(shí)現(xiàn)同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化，提升同業(yè)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的透明度，降低同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

作為一種重要的金融創(chuàng)新，信貸資產(chǎn)證券化交易通過“破產(chǎn)隔離”“真實(shí)出售”，將信貸資產(chǎn)以公允價(jià)值轉(zhuǎn)移出表，既可能優(yōu)化流動(dòng)性管理工具箱，也具有重要的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)功能。商業(yè)銀行主動(dòng)利用具有創(chuàng)新特質(zhì)的信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，降低銀行對(duì)公眾存款變動(dòng)的敏感性，有利于流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也會(huì)因信貸資產(chǎn)出表而放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致銀行機(jī)構(gòu)承受更高的信用風(fēng)險(xiǎn)(Nadauld and Sherlund，2013)[11]，通過同業(yè)渠道的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)后，各國對(duì)信貸資產(chǎn)證券化行為進(jìn)行了重新審視和規(guī)范，為創(chuàng)新流動(dòng)性管理設(shè)定了相應(yīng)的信用標(biāo)準(zhǔn)，為保障信貸資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造了條件。信貸資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行避免過度同業(yè)拆借提供了新選擇，為提高商業(yè)銀行安全、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供了可能。

2021年中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行負(fù)債質(zhì)量管理辦法》，試圖扭轉(zhuǎn)過度依賴同業(yè)拆借等短期批發(fā)融資具有的不穩(wěn)定性引發(fā)的銀行機(jī)構(gòu)安全問題。依托較完善的銀行間市場(chǎng)機(jī)制，同業(yè)拆借已成為中國商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)從負(fù)債端管理流動(dòng)性的一種重要常規(guī)工具，而信貸資產(chǎn)證券化成為部分銀行從資產(chǎn)端管理流動(dòng)性的一種創(chuàng)新方式。與同業(yè)拆借相比，信貸資產(chǎn)證券化具有明顯的外生性特征，能通過流動(dòng)性需求管理對(duì)其同業(yè)拆借行為產(chǎn)生影響，對(duì)于優(yōu)化銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)、改善負(fù)債質(zhì)量、保障金融機(jī)構(gòu)安全、維護(hù)銀行間市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的理論和實(shí)踐價(jià)值。

現(xiàn)有文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)證券化對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和盈利能力的影響，強(qiáng)調(diào)證券化對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營結(jié)果(財(cái)務(wù)業(yè)績(jī))的影響。與現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)相比，本文更強(qiáng)調(diào)證券化對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性管理行為(同業(yè)拆借)的影響，是對(duì)現(xiàn)有相關(guān)研究的一個(gè)補(bǔ)充。本文的主要研究貢獻(xiàn)包括：(1)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期約束下商業(yè)銀行積極導(dǎo)入具有較高金融創(chuàng)新特征的信貸資產(chǎn)證券化技術(shù)，對(duì)同業(yè)拆借具有一定的替代性，有利于減少商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)拆借的依賴，能在一定程度優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債質(zhì)量；(2)在流動(dòng)性創(chuàng)造效率約束下，信貸資產(chǎn)證券化使部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表，在一定程度有助于減少風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，增加超額貸款損失準(zhǔn)備，提高資本充足水平，降低流動(dòng)性創(chuàng)造能力，減少因期限錯(cuò)配產(chǎn)生流動(dòng)性缺口，避免在超信用水平下使用同業(yè)拆借；同樣，部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表會(huì)使商業(yè)銀行有資金持有流動(dòng)性好的國債、政策性金融債和其他高等級(jí)債券，為質(zhì)押式回購融資提供合格質(zhì)押品，在一定范圍內(nèi)通過質(zhì)押式回購對(duì)同業(yè)拆借產(chǎn)生替代，減少同業(yè)拆借對(duì)銀行信用的侵蝕。因此，資本充足和證券投資在信貸資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

二、研究假設(shè)

(一)信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行同業(yè)拆借的替代效應(yīng)

商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張對(duì)銀行流動(dòng)性管理存在影響。同業(yè)拆借能夠有效規(guī)避存貸比、貸款規(guī)模等限制，產(chǎn)生了貨幣政策的“水床效應(yīng)”(Haan and Sterk，2011；王玨和李叢文，2015；Nelson et al.，2018)[6][29][12]，激勵(lì)了同業(yè)拆借業(yè)務(wù)的發(fā)展(孫勇，2014)[26]，擴(kuò)充了銀行流動(dòng)性來源，改變了傳統(tǒng)的經(jīng)營模式和盈利方式，顯著促進(jìn)了盈利增長(zhǎng)，優(yōu)化資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(李佳，2020；鄒曉梅等，2015)[20][16]。但同業(yè)拆借業(yè)務(wù)比重的提高加大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(潘彬等，2018；周再清等，2017)[24][28]，降低流動(dòng)性創(chuàng)造能力(侯曉輝等，2019)[19]，降低經(jīng)營穩(wěn)定性(高蓓等，2016)[17]，銀行間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)還可能加劇金融風(fēng)險(xiǎn)傳染(Mistrulli，2011；陳國進(jìn)等，2021)[10][15]，促使中國人民銀行制定了《同業(yè)拆借管理辦法》對(duì)中資商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)限額管理，最高拆入限額不超過各項(xiàng)存款余額的8%。信貸資產(chǎn)證券化可能改善銀行放貸的流動(dòng)性約束條件(Loutskina and Strahan，2009)[9]，為規(guī)避流動(dòng)性錯(cuò)配引發(fā)過度同業(yè)拆借風(fēng)險(xiǎn)提供了可能。在不改變銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的條件下，信貸資產(chǎn)證券化使本應(yīng)持有至到期的信貸資產(chǎn)按計(jì)劃、低成本實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，一定程度上緩解了資產(chǎn)流動(dòng)性供給不足產(chǎn)生的壓力，成為改善銀行流動(dòng)性狀況的創(chuàng)新平臺(tái)(Farruggio and Uhde，2015)[4]。信貸資產(chǎn)證券化推動(dòng)了銀行機(jī)構(gòu)參與資本市場(chǎng)的深度，在資產(chǎn)規(guī)模不變的條件下可以將原本持有至到期、缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)與現(xiàn)金之間實(shí)現(xiàn)有效轉(zhuǎn)換，緩解期限錯(cuò)配產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Jiangli and Pritsker，2008)[8]，在一定程度降低存款波動(dòng)產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊的敏感性，有助于緩解流動(dòng)性測(cè)試面臨的管理壓力，為改善流動(dòng)性創(chuàng)造能力提供了新機(jī)會(huì)。信貸資產(chǎn)證券化技術(shù)水平日漸成熟，利用最新數(shù)據(jù)分析工具，可以更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)信貸資產(chǎn)及其組合預(yù)期收益的概率分布，并能夠利用金融工程技術(shù)按照市場(chǎng)投資者的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化金融工具，不僅擴(kuò)大了證券化對(duì)象的范圍，而且盡可能滿足市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)需求，大大便利了非標(biāo)信貸資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化證券轉(zhuǎn)換，從資產(chǎn)方有效改善銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的常規(guī)水平，甚至壓低流動(dòng)性缺口的極端水平，從常規(guī)到壓力條件下流動(dòng)性管理效率的提高減弱了從負(fù)債方管理流動(dòng)性的壓力，減少同業(yè)拆借的使用，有利于維護(hù)銀行的貨幣市場(chǎng)聲譽(yù)，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊積累信用基礎(chǔ)和交易優(yōu)勢(shì)。因此，本文提出了研究假設(shè)：

H1：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期約束下信貸資產(chǎn)證券化將減少銀行同業(yè)拆借的使用。

(二)信貸資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借的影響機(jī)制

公眾存款使商業(yè)銀行具有更有效的流動(dòng)性對(duì)沖能力，而較高的資本充足率要求銀行從流動(dòng)性強(qiáng)的存款轉(zhuǎn)向缺乏流動(dòng)性的股權(quán)資本，容易出現(xiàn)較高資本充足率降低流動(dòng)性創(chuàng)造能力，損害銀行的特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值(Gorton and Winton，2017)[5]。存款人依據(jù)合同具有的擠兌權(quán)利，能夠有效減弱銀行流動(dòng)性管理低效問題，在加劇金融脆弱性的同時(shí)激勵(lì)銀行實(shí)現(xiàn)最大的流動(dòng)性創(chuàng)造；而資本持有者沒有擠兌權(quán)利，限制其向銀行提供資金的意愿，從而減少流動(dòng)性創(chuàng)造能力(Diamond and Rajan，2000)[2]。只要銀行擁有充分多的存款人，在資本充足約束下流動(dòng)性創(chuàng)造形成的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配引致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性需求。在總資產(chǎn)和資本水平一定的條件下，只要滿足資本市場(chǎng)無摩擦條件(即不存在交易成本)，信貸資產(chǎn)的證券化可以維持資產(chǎn)規(guī)模不變，從資產(chǎn)端將有風(fēng)險(xiǎn)貸款資產(chǎn)出表，在一定程度上減少風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)水平，相應(yīng)貸款損失準(zhǔn)備的超額部分可以補(bǔ)充二級(jí)資本，在一級(jí)資本不變條件下實(shí)現(xiàn)資本充足率的提高，減少銀行流動(dòng)性創(chuàng)造能力(Gorton and Winton，2017)[5]，降低期限錯(cuò)配，減少流動(dòng)性需求，從而減少同業(yè)拆借需求。因此，銀行資本充足水平是信貸資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借的一種影響機(jī)制。基于上述分析，本文提出了研究假設(shè)：

H2：流動(dòng)性創(chuàng)造效率要求商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化通過資本充足負(fù)向影響同業(yè)拆借。

為了從混業(yè)經(jīng)營中獲得潛在的協(xié)同效應(yīng)或資本市場(chǎng)收益，商業(yè)銀行利用專業(yè)優(yōu)勢(shì)從單純收取利息向獲取買賣價(jià)差收益的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變(Abbassi et al.，2016)[1]，并在次貸危機(jī)期間廣泛參與證券投資交易(Shleifer and Vishny，2010)[13]。盡管能從危機(jī)拋售(firesold securities)中接盤證券獲利，但容易減少信貸供給(Diamond and Rajan，2011)[3]，降低流動(dòng)性創(chuàng)造能力。改善銀行資產(chǎn)流動(dòng)性有利于滿足新版巴塞爾協(xié)議流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求，強(qiáng)化基于業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)安全的流動(dòng)性監(jiān)測(cè)(李明輝等，2016)[21]，優(yōu)化了資產(chǎn)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，積累了商業(yè)銀行可參與銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購的標(biāo)準(zhǔn)證券儲(chǔ)備，豐富了商業(yè)銀行流動(dòng)性來源的多樣性。信貸資產(chǎn)證券化能夠通過信貸資產(chǎn)出表優(yōu)化資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)金收入依法投資于流動(dòng)性強(qiáng)的國債、政策性金融債和高等級(jí)債券等固定收益類工具，可以獲得必要的安全投資收益，減少過度持有流動(dòng)性產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。更重要的是，銀行可以將流動(dòng)性好的固定收益類工具充當(dāng)合格質(zhì)押品，以質(zhì)押式回購方式從資金供給更加廣泛但要求提供合格質(zhì)押品的交易對(duì)手獲得期限和金額更加靈活的流動(dòng)性，為了確保銀行承接流動(dòng)性沖擊所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，質(zhì)押式回購對(duì)完全依賴銀行信用的同業(yè)拆借產(chǎn)生一定替代。因此，銀行持有金融投資是信貸資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借的一種影響機(jī)制。基于上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H3：流動(dòng)性創(chuàng)造效率要求銀行資產(chǎn)證券化通過金融資產(chǎn)投資負(fù)向影響同業(yè)拆借。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本

2012年下半年中國重啟了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在此之前僅有8家銀行累積發(fā)行14單證券化產(chǎn)品，規(guī)模小且不連續(xù)，可實(shí)證研究的樣本基礎(chǔ)不充分。考慮到本文主要圍繞銀行是否開展證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行分析討論，為確保所有樣本均存在信貸資產(chǎn)證券化代理變量的變動(dòng)，納入2011年沒有任何發(fā)行記錄的樣本，最終選取2011―2020年中國38家A股上市銀行為研究樣本，分析信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行同業(yè)拆借的影響。本文使用的樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、同花順數(shù)據(jù)庫以及商業(yè)銀行年度報(bào)告。本文對(duì)所有連續(xù)變量1%和99%分位點(diǎn)進(jìn)行縮尾處理，獲得368個(gè)有效研究樣本。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.研究模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型(1)研究證券化對(duì)上市銀行同業(yè)拆借的影響：

其中，IBi,t代表銀行i在第t年的同業(yè)拆借，SECi,t為資產(chǎn)證券化，是模型(1)的主要解釋變量，CTRLi,t為包含銀行特征和環(huán)境特征的控制變量，YEAR和BANK分別表示年份效應(yīng)與個(gè)體效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，在基準(zhǔn)模型(1)基礎(chǔ)上，本文建立中介效應(yīng)模型(2)和模型(3)考察資產(chǎn)證券化是否通過資本充足率、銀行金融投資影響同業(yè)拆借：

2.研究變量

(1)被解釋變量

同業(yè)拆借(IB)作為商業(yè)銀行管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種重要低成本策略，對(duì)商業(yè)銀行清償能力提出了極高要求，需要向場(chǎng)外市場(chǎng)交易對(duì)手充分展示其還款能力，以獲得低成本拆借利率。研究證券化是否能夠?qū)ν瑯I(yè)拆借產(chǎn)生一定的緩釋作用是本文的主要內(nèi)容。參照施勇(2020)[25]的研究，選取拆入資金(元)作為本文的被解釋變量。由于個(gè)別銀行存在拆入資金為零現(xiàn)象，為避免樣本損失和異方差問題，對(duì)其處理如下：IB=ln(拆入資金+1)。

(2)核心解釋變量

本文從三方面進(jìn)行資產(chǎn)證券化(SEC)界定：①虛擬變量(Secdum)，即商業(yè)銀行i在t時(shí)期發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品取值為1，否則為0；②發(fā)行頻率(Seclv)，即商業(yè)銀行i在t時(shí)期發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的次數(shù)；③發(fā)行程度(Secext)，即商業(yè)銀行i在t時(shí)期發(fā)行資產(chǎn)證券化規(guī)模的對(duì)數(shù)。虛擬變量(Secdum)是最常用的代理變量，參加基準(zhǔn)模型分析，發(fā)行頻率(Seclv)與發(fā)行程度(Secext)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(3)中介變量

根據(jù)研究假設(shè)的理論分析，本文選取銀行資本充足率(car)和金融資產(chǎn)(fin)考察資產(chǎn)證券化對(duì)銀行同業(yè)拆借的微觀傳導(dǎo)路徑。資本充足率作為衡量商業(yè)銀行特定條件下是否具有充分的資本儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等主要風(fēng)險(xiǎn)，信貸資產(chǎn)證券化行為可能揭示商業(yè)銀行是否有能力利用金融市場(chǎng)直接修正資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性與盈利性的平衡，因而維護(hù)其同業(yè)拆借的功能，有利于避免過度使用同業(yè)拆借控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果，因而資本充足能夠發(fā)揮連接證券化與同業(yè)拆借的中介效應(yīng)功能；商業(yè)銀行持有的證券投資以國債、金融債和高等級(jí)公司債為主，此類證券不僅具有發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)，是商業(yè)銀行凈穩(wěn)定資金的一個(gè)重要來源，具有替代銀行過度同業(yè)拆借的能力，而信貸資產(chǎn)作為銀行持有至到期的非證券資產(chǎn)，是固化流動(dòng)性、獲取專業(yè)比較優(yōu)勢(shì)收益的重要資產(chǎn)類別，將其證券化能夠通過金融證券資產(chǎn)的提高向市場(chǎng)傳遞流動(dòng)性改善的信息，同樣維護(hù)了銀行同業(yè)拆借，因而金融證券投資具有連接證券化與同業(yè)拆借的中介效應(yīng)功能。其中，銀行金融投資包括交易性金融資產(chǎn)、以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資。為消除單位不一致對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)銀行金融投資進(jìn)行歸一化處理，其計(jì)算公式為：

(4)控制變量

為控制遺漏變量造成的偏誤，基準(zhǔn)模型和中介效應(yīng)模型加入了影響銀行同業(yè)拆借的控制變量，代表銀行特征和宏觀經(jīng)濟(jì)特征，控制核心解釋變量以外的其他影響銀行流動(dòng)性管理的常見因素。參照郭曄等(2018)[18]、侯曉輝等(2019)[19]、李佳(2020)[20]等的研究，本文選取代表銀行特征的控制變量包括：貸存比(ldr)、貸款占比(loan)、存款占比(dep)、成本收入比(cir)、銀行規(guī)模(size)、凈資產(chǎn)收益率(roe)；選取隔夜同業(yè)拆借利率(Shibor)和廣義貨幣增長(zhǎng)率(M2)為宏觀流動(dòng)性代理變量。其中貸存比(ldr)主要用于衡量銀行流動(dòng)性創(chuàng)造效率，凈資產(chǎn)收益率(roe)和廣義貨幣增長(zhǎng)率(M2)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文利用上述樣本對(duì)主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。銀行層面上除同業(yè)拆借、資產(chǎn)證券化代理變量和銀行規(guī)模外，其他變量均為百分?jǐn)?shù)，各變量都覆蓋了較高和較低的數(shù)值區(qū)間，能夠充分反映不同銀行的特征。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)模型實(shí)證結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文利用固定效應(yīng)模型對(duì)基準(zhǔn)模型(1)進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果見表3。在第(1)列，Secdum系數(shù)顯著為負(fù)，即資產(chǎn)證券化顯著抑制了銀行同業(yè)拆借，驗(yàn)證了假說1。按照年樣本銀行資產(chǎn)均值進(jìn)行劃分，若資產(chǎn)規(guī)模大于等于該年樣本銀行資產(chǎn)均值，則為大型銀行，否則為中小型銀行。第(2)(3)列為分樣本回歸的結(jié)果，其中中小型商業(yè)銀行的Secdum的回歸系數(shù)為-1.501，大于全樣本和大型銀行回歸系數(shù)-1.393、-0.221，說明資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)拆借的抑制作用在中小型銀行中更強(qiáng)。中小型商業(yè)銀行由于資本基礎(chǔ)較弱，介入市場(chǎng)較晚，流動(dòng)性管理的空間相對(duì)有限，但經(jīng)營靈活性較高，對(duì)處于同一發(fā)展起點(diǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有更強(qiáng)的拓展動(dòng)力，提高其經(jīng)營管理能力，因而出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化對(duì)此類銀行同業(yè)拆借影響更為顯著的結(jié)果；而大型商業(yè)銀行的Secdum回歸系數(shù)僅為-0.221，說明是否開展證券化業(yè)務(wù)對(duì)大型商業(yè)銀行同業(yè)拆借影響較弱。大型銀行具有較為完善的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)工具箱，同業(yè)拆借的信用基礎(chǔ)厚實(shí)，在銀行間市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的交易能力，低成本、個(gè)性化的同業(yè)拆借比資產(chǎn)證券化更加靈活，而且資產(chǎn)證券化將損失銀行的利息收入，影響銀行的盈利能力，因此，通過資產(chǎn)證券化來改善銀行流動(dòng)性管理的優(yōu)勢(shì)不明顯，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化對(duì)大型銀行同業(yè)拆借的影響效應(yīng)較弱。其中，全樣本回歸系數(shù)顯著性高于分樣本回歸系數(shù)，其原因是中小型銀行中開展資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的樣本占比較小，大型銀行中開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的樣本過多，不能充分體現(xiàn)是否開展證券化業(yè)務(wù)對(duì)銀行同業(yè)拆借的影響。

表3 基準(zhǔn)模型：資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)拆借的影響

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文通過構(gòu)造工具變量消除內(nèi)生性對(duì)上述研究結(jié)果的影響。以承銷商發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模構(gòu)造工具變量可滿足相關(guān)性和排他性，本文利用2011―2020年承銷商發(fā)行資產(chǎn)證券化規(guī)模構(gòu)造工具變量，利用每年樣本上市銀行資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)占當(dāng)年全部上市銀行資產(chǎn)證券化發(fā)行總數(shù)之比進(jìn)行匹配，得到各上市銀行對(duì)應(yīng)的工具變量(Sec_P)。本文利用二階段最小二乘法(2SLS)對(duì)基準(zhǔn)模型(1)的估計(jì)結(jié)果見表4。第一階段顯示資產(chǎn)證券化虛擬變量(Secdum)和工具變量(Sec_P)在1%水平下顯著正相關(guān)，說明選取的工具變量對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化有很好的解釋力度；第二階段顯示，基準(zhǔn)模型增加工具變量后，資產(chǎn)證券化虛擬變量仍與商業(yè)銀行同業(yè)拆借顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 基準(zhǔn)模型的2SLS 回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)替換變量

首先是替換核心解釋變量，將其替換為資產(chǎn)證券化的發(fā)行頻率和資產(chǎn)證券化發(fā)行程度，其中資產(chǎn)證券化的發(fā)行頻率為銀行i在t時(shí)期發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的次數(shù)，資產(chǎn)證券化發(fā)行程度為銀行i在t時(shí)期發(fā)行資產(chǎn)證券化規(guī)模對(duì)數(shù)。表5中核心解釋變量系數(shù)正負(fù)均與表3相同，第(3)列中顯著性雖發(fā)生變化，但其經(jīng)濟(jì)意義未發(fā)生變化。

表5 替換核心解釋變量的回歸結(jié)果

其次是替換控制變量，用凈資產(chǎn)收益率(roe)和M2同比(M2)來分別替代成本收入比(cir)、隔夜拆借利率(Shibor)，回歸結(jié)果如表6所示，雖然顯著性發(fā)生變化，但其估計(jì)系數(shù)與表3中的結(jié)果一致，經(jīng)濟(jì)意義未發(fā)生改變，因此從替換變量的角度看，模型是穩(wěn)健的。

(2)改變模型設(shè)定

盡管不同類型銀行的市場(chǎng)定位、市場(chǎng)范圍和地理區(qū)域存在一定的異質(zhì)性，但銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)可能會(huì)使得不同性質(zhì)的銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)生交叉，導(dǎo)致觀測(cè)樣本之間可能存在相關(guān)性。參照王曉等(2019)[27]做法，采用cluster方法將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到銀行類型層面進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7?；貧w結(jié)果除了標(biāo)準(zhǔn)誤和顯著性發(fā)生變化，基準(zhǔn)回歸系數(shù)估計(jì)值與表3一致，變量經(jīng)濟(jì)意義未發(fā)生改變，說明模型估計(jì)有效。

表7 標(biāo)準(zhǔn)誤聚類于銀行層面的回歸結(jié)果

(三)資產(chǎn)證券化新政對(duì)資產(chǎn)證券化與同業(yè)拆借關(guān)系的影響

資產(chǎn)證券化政策由審批制轉(zhuǎn)向備案制或注冊(cè)制，是中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)生重要轉(zhuǎn)折的事件，對(duì)于政策敏感度高的資產(chǎn)證券化和同業(yè)拆借很可能產(chǎn)生重要影響。本文將2015年資產(chǎn)證券化由審批制向備案制或注冊(cè)制作為政策因素，設(shè)定雙重差分模型對(duì)資產(chǎn)證券化政策的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。將t期有資產(chǎn)證券化的銀行定義為處理組，無資產(chǎn)證券化的銀行定義為對(duì)照組；在2015年以后觀測(cè)值年份post取值為1，之前觀測(cè)值年份post取值為0。在考慮協(xié)變量的情況下，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制轉(zhuǎn)向備案制或注冊(cè)制對(duì)照組和處理組的拆入資金前后差異見表8。政策實(shí)施前對(duì)照組和處理組之間的差異為1.684，在10%水平下不顯著，說明政策發(fā)布前對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組同業(yè)拆借不存在顯著差異；而政策實(shí)施后對(duì)照組和處理組之間的差異為-2.283，在1%水平下顯著，說明政策發(fā)布前后對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組同業(yè)拆借存在顯著差異，DID值為-3.967，在1%水平下顯著，說明資產(chǎn)證券化政策顯著降低商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)拆借的使用。

表8 對(duì)照組實(shí)驗(yàn)組差異

為進(jìn)一步分析資產(chǎn)證券化政策對(duì)銀行同業(yè)拆借產(chǎn)生的影響，本文利用DID模型進(jìn)行了回歸分析和平衡趨勢(shì)檢驗(yàn)(結(jié)果見表9)。Panel A中資產(chǎn)證券化虛擬變量(Secdum)與政策變量(post)交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)證券化政策對(duì)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的便利化減少了同業(yè)拆借，與表3結(jié)果一致，再次驗(yàn)證了假說1。Panel B中資產(chǎn)證券化政策發(fā)布前兩年結(jié)果不顯著，而發(fā)布后系數(shù)均在10%水平下顯著，即處理組和控制組的變化趨勢(shì)在基準(zhǔn)模型中引入政策前不存在顯著差異，引入政策后存在顯著差異，雙重差分模型符合平行趨勢(shì)假設(shè)。在資產(chǎn)證券化政策發(fā)布后，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，資產(chǎn)證券化對(duì)銀行同業(yè)拆借的替代作用增強(qiáng)，可能的原因是自2015年由審批制向備案制或注冊(cè)制新政實(shí)施后，商業(yè)銀行能夠根據(jù)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)管理和外部市場(chǎng)狀況在較高程度自主決定信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時(shí)間，簡(jiǎn)政放權(quán)顯著降低信貸資產(chǎn)證券化的交易成本，使信貸資產(chǎn)證券化逐步成為銀行獲取流動(dòng)性的便利工具之一，提高了信貸資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借的替代效率。

表9 雙重差分及其平衡趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

(四)資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借的影響機(jī)制檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借產(chǎn)生影響的機(jī)制，本文在基準(zhǔn)模型研究的基礎(chǔ)上，采用中介效應(yīng)模型從資本充足率和金融投資兩個(gè)方面進(jìn)行中介效應(yīng)的三步法估計(jì)。由表10中的列(1)和列(4)可知，資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借的影響均顯著為負(fù)，滿足中介效應(yīng)檢驗(yàn)條件，可以對(duì)中介效應(yīng)模型(2)和模型(3)進(jìn)行估計(jì)。

表10 資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

資本充足率的中介效應(yīng)：由表10 Panel A中列(2)和列(3)可知，系數(shù)θ1和δ2分別為0.477、-0.849，均在1%水平下顯著，系數(shù)δ1為-1.393，在5%水平下顯著，表明中介效應(yīng)顯著，為部分中介效應(yīng)，存在以資本充足率為中介變量的中介效應(yīng)，資產(chǎn)證券化通過提升資本充足率水平減少同業(yè)拆借。

金融投資的中介效應(yīng)：由表 10 Panel A中列(5)和列(6)可知，系數(shù)θ1和δ2分別為0.044、-14.061，均在1%水平下顯著，系數(shù)δ1為-1.183，在10%水平下顯著，說明存在以金融投資為中介變量的中介效應(yīng)，資產(chǎn)證券化通過提高金融投資來降低同業(yè)拆借。

為穩(wěn)健性起見，對(duì)以上兩個(gè)中介變量均進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)，結(jié)果見表10中Panel B和Panel C。Sobel檢驗(yàn)中資本充足率、金融投資的z值分別為-2.318、-2.758，且z值的絕對(duì)值均大于5%顯著性水平下的0.97，表明中介效應(yīng)顯著；Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果顯示，資本充足率和金融投資的間接效應(yīng)所對(duì)應(yīng)的置信區(qū)間并未包含零，再次說明中介作用存在。

綜上，在資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)拆借的影響中，存在以資本充足率和金融投資為中介變量的中介效應(yīng)，且這兩個(gè)中介效應(yīng)占總效用的比重分別為22.53%和34.20%，驗(yàn)證了假說2和假說3。

五、結(jié)論與啟示

商業(yè)銀行流動(dòng)性管理策略具有多樣性，但通過貨幣市場(chǎng)進(jìn)行同業(yè)拆借依然是最重要的手段，同業(yè)拆借是商業(yè)銀行穩(wěn)定市場(chǎng)交易對(duì)手信心、化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的最佳工具之一。信貸資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)流動(dòng)性著手影響銀行資產(chǎn)流動(dòng)性并進(jìn)一步影響負(fù)債流動(dòng)性，具有較強(qiáng)的信號(hào)功能，對(duì)于優(yōu)化負(fù)債質(zhì)量具有積極意義。本文采用雙固定效應(yīng)模型對(duì)我國38家上市銀行2011―2020年資產(chǎn)證券化對(duì)同業(yè)拆借的影響進(jìn)行了估計(jì)，研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有利于降低商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)拆借的使用，并且這種影響在中小規(guī)模銀行中更強(qiáng)，說明資產(chǎn)證券化有利于緩解中小型商業(yè)銀行對(duì)傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴；雙重差分及平衡趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制向備案制或注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)拆借的影響有所增強(qiáng)；利用中介效應(yīng)模型對(duì)微觀影響機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)拆借業(yè)務(wù)的抑制性影響需要通過部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表減少風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)、增加超額貸款損失準(zhǔn)備從而提升銀行資本充足率，對(duì)流動(dòng)性創(chuàng)造能力的抑制實(shí)現(xiàn)同業(yè)拆借的減少；同時(shí)證券化收入可以增加流動(dòng)性好的國債、政策性金融債和其他高等級(jí)債券，為質(zhì)押式回購融資提供合格質(zhì)押品，在一定范圍內(nèi)通過質(zhì)押式回購對(duì)同業(yè)拆借產(chǎn)生替代。

中小型銀行因資本、品牌、聲譽(yù)等因素在同業(yè)拆借的競(jìng)爭(zhēng)性交易中優(yōu)勢(shì)不明顯，對(duì)于同業(yè)拆借交易價(jià)格的敏感性高，而發(fā)展速度比大銀行要快，因資產(chǎn)錯(cuò)配產(chǎn)生的流動(dòng)性壓力更大。因此，需要充分利用資產(chǎn)證券化的政策紅利，通過證券化業(yè)務(wù)將非標(biāo)信貸資產(chǎn)證券化，拓展流動(dòng)性預(yù)期管理的空間，適當(dāng)通過提升資本充足率、增加金融投資，暢通證券化對(duì)同業(yè)拆借的替代效應(yīng)，避免對(duì)同業(yè)拆借的過度依賴，提高銀行流動(dòng)性管理的靈活性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 ■

[基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“結(jié)構(gòu)變化中銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的多重多維傳染效應(yīng)”(批準(zhǔn)號(hào)：71973098)]