莊旭東 張翼飛

(1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.中南財經(jīng)政法大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

長期以來，中國企業(yè)投資效率普遍不高，企業(yè)可能出現(xiàn)投資過度或者投資不足問題。一方面，中國經(jīng)濟發(fā)展所依靠的投資拉動粗放式增長模式使得過度投資不同程度存在；另一方面，如何降低實體經(jīng)濟成本，破解企業(yè)融資難、融資貴等老大難問題猶存。黨的十九屆五中全會提出，要在經(jīng)濟發(fā)展中取得新成效，構(gòu)建新發(fā)展格局。這要求繼續(xù)全面落實“三去一降一補”的重要任務(wù)，提高資源配置效率，更要積極發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，有效治理中國企業(yè)投資效率變得十分迫切。已有文獻更多地基于企業(yè)自身治理角度，研究了避稅活動、決策控制等方面對改善企業(yè)投資效率的作用(劉行和葉康濤，2013；劉慧龍等，2014；金宇超等，2016)[22][23][19]。近年來，一些學(xué)者開始從產(chǎn)業(yè)政策、信息公開、市場新規(guī)等外部治理因素探索改善企業(yè)投資效率的路徑(王克敏等，2017；于文超等，2020；林志偉和黃霞，2021)[25][31][20]。在中國，企業(yè)經(jīng)營所需的關(guān)鍵資源仍較大程度上由政府掌控，政府在資源配置上具有相當(dāng)大的決定權(quán)(Zhou et al.，2017)[12]。政治資源深刻地影響微觀企業(yè)投資決策(Boubakri et al.，2008)[1]，盡管其一定程度上能改善企業(yè)融資(Liu et al.，2013)[9]，但企業(yè)為此所進行的尋租活動可能扭曲了原本正常的投資決策(袁建國等，2015)[32]，不利于改善企業(yè)投資效率。構(gòu)建新型政商關(guān)系、推進營商環(huán)境改革等手段可能有助于緩解這一局面。在此背景下，政商關(guān)系會是討論企業(yè)投資效率治理問題所需關(guān)注的重要方面。作為社會經(jīng)濟發(fā)展參與主體的政府與企業(yè)之間的關(guān)系，是否會是改善投資效率的重要途徑？新型政商關(guān)系又具備怎樣的投資效率治理效應(yīng)？這些問題值得深入探討。

良好的營商環(huán)境是一個國家或地區(qū)經(jīng)濟軟實力的重要體現(xiàn)，對市場主體活力和國家經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要。近年來，國外不少學(xué)者討論了關(guān)于營商環(huán)境建設(shè)的問題(Cai and Yang，2014；Bah and Fang，2015)[5][2]。中國政府也開始重點關(guān)注這一方面，強調(diào)通過建立新型政商關(guān)系進行營商環(huán)境改革。2016年3月，習(xí)近平總書記第一次用“親”和“清”來定位新型政商關(guān)系，揭示了新型政商關(guān)系的本質(zhì)。2017年9月，《中共中央國務(wù)院關(guān)于營造企業(yè)家健康成長環(huán)境弘揚優(yōu)秀企業(yè)家精神更好發(fā)揮企業(yè)家作用的意見》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步激發(fā)民間有效投資活力促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》等相關(guān)政策發(fā)布，提出要建立“親”“清”政商關(guān)系，以增強經(jīng)濟發(fā)展活力。隨后，黨的十九大報告也重申了構(gòu)建“親”“清”政商關(guān)系的重要性。2020年7月，習(xí)近平總書記在企業(yè)家座談會上的重要講話再次提到了構(gòu)建“親”“清”政商關(guān)系，要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用。當(dāng)前，中國正在積極倡導(dǎo)構(gòu)建“親”“清”政商關(guān)系，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境錯綜復(fù)雜，但新型政商關(guān)系的建立無疑有助于厘清權(quán)力和資本之間的關(guān)系與邊界，為優(yōu)化企業(yè)營商環(huán)境、促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展注入了新的生命力。然而，已有研究更多地從理論層面分析新型政商關(guān)系的作用機制與發(fā)展方向(侯方宇和楊瑞龍，2018；王帥，2019)[18][27]，亦或從政治戰(zhàn)略、官員腐敗等方面對政商關(guān)系進行探討(官峰等，2018；魏江等，2021)[15][28]，尚未系統(tǒng)證明且直接定量評估新型政商關(guān)系對微觀主體的影響效果，更鮮有研究關(guān)注新型政商關(guān)系的投資效率治理效應(yīng)。

因此，本文以中國A股上市企業(yè)為研究對象，嘗試厘清新型政商關(guān)系與企業(yè)投資效率之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)新型政商關(guān)系存在投資效率治理效應(yīng)，分別從政府關(guān)心、政府服務(wù)、政府廉潔、政府透明四個方面對企業(yè)投資效率進行治理，而且對企業(yè)投資效率治理效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑主要通過提高企業(yè)信息透明度與改善企業(yè)商業(yè)信用。與已有文獻相比，本文可能存在的邊際貢獻有：第一，以往關(guān)于營商環(huán)境建設(shè)的研究鮮有從新型政商關(guān)系視角出發(fā)，并且關(guān)于政商關(guān)系作用的研究較少能直接測量宏觀層面的政商關(guān)系及其對微觀企業(yè)的影響；本文則基于中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院發(fā)布的政商關(guān)系健康指數(shù)進行分析，嘗試定量評估宏觀層面的新型政商關(guān)系對微觀企業(yè)的作用效果，豐富了營商環(huán)境、政商關(guān)系方面的相關(guān)文獻。第二，當(dāng)前，盡管有少數(shù)學(xué)者開始評估宏觀層面的新型政商關(guān)系對微觀企業(yè)的影響(管考磊，2019；周俊等，2020)[16][35]，但鮮有研究關(guān)注新型政商關(guān)系的投資效率治理效應(yīng)；本文則結(jié)合政府與企業(yè)各自所扮演的角色與之間的聯(lián)系，實證分析新型政商關(guān)系之于改善企業(yè)投資效率的作用，有助于深入理解政府和企業(yè)的邊界，為提高企業(yè)投資效率提供了經(jīng)驗證據(jù)，拓展了企業(yè)投資效率的相關(guān)研究。第三，本文還探討了新型政商關(guān)系對不同投資狀況、不同類型企業(yè)投資效率的異質(zhì)性影響，而且細化新型政商關(guān)系討論其分類作用效應(yīng)，并進一步探索兩者之間的影響機制，為推動“親”“清”新型政商關(guān)系發(fā)展、制定相關(guān)差異化政策提供了思考方向，有助于進一步提升地區(qū)新型政商關(guān)系水平以改善中國企業(yè)投資效率。

二、理論基礎(chǔ)

(一)新型政商關(guān)系的投資效率治理效應(yīng)

已有研究表明，腐敗嚴重地區(qū)的融資環(huán)境往往較差，各類信息較為不透明，企業(yè)在融資手續(xù)、方式、過程等方面需耗費較多時間和成本，這使得企業(yè)融資成本上升，尋租腐敗未能真正緩解企業(yè)的融資壓力(張璇等，2017)[34]；而且中國企業(yè)經(jīng)營所需的關(guān)鍵資源基本由政府掌控，政府在資源配置上具有絕對的話語權(quán)。新型政商關(guān)系可能有助于改變這一局面，其有效提高了政府的廉潔度與透明度，政府在進行相關(guān)資源配置時更加公平公正，特別是避免了高政治關(guān)聯(lián)、國有企業(yè)資源過剩導(dǎo)致的投資浪費問題，也避免了相關(guān)企業(yè)為尋求政治資源付出尋租成本擠占企業(yè)投資，而且建立“親”“清”的新型政商關(guān)系有助于約束政府權(quán)力，尋租空間由于政商關(guān)系的改善而被大幅壓縮，企業(yè)特別是無政治關(guān)聯(lián)、非國有企業(yè)所面臨的外部環(huán)境更加公平公正，這提高了資源配置效率，緩解了企業(yè)投資過度與投資不足問題，進而提升了企業(yè)投資效率水平。進一步地，在信息披露方面，大多數(shù)企業(yè)特別是政商關(guān)聯(lián)企業(yè)會存在選擇性披露問題，公開信息披露質(zhì)量不高(官峰等，2018)[15]，而建立“親”“清”的新型政商關(guān)系所帶來的公平與透明的市場環(huán)境則有助于增強企業(yè)改善信息披露質(zhì)量的動機，以提高企業(yè)信息透明度獲得市場的青睞，即緩解融資約束、降低融資成本，這使得企業(yè)有能力把握住優(yōu)質(zhì)的投資機會，提高投資效率。更重要的是，新型政商關(guān)系還提高了政府對企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量，并且極大地減少政府對企業(yè)的干預(yù)，有助于更好地發(fā)揮市場的資源配置作用，企業(yè)也將不需要將大量注意力傾注在經(jīng)營“關(guān)系”上，能專注于投資決策與經(jīng)營活動，從而更能夠及時地獲取并利用資源調(diào)整投資決策，進而提高投資效率。

綜上，本文提出研究假說：

H1：新型政商關(guān)系存在投資效率治理效應(yīng)。

(二)新型政商關(guān)系的投資效率治理傳導(dǎo)路徑

新型政商關(guān)系對企業(yè)投資效率的治理作用可能分別通過提高企業(yè)信息透明度、改善企業(yè)商業(yè)信用的渠道得以實現(xiàn)。

在中國，中央政府對地方政府的“晉升錦標(biāo)賽”政績考核方式，使得地方政府容易出現(xiàn)放松監(jiān)管、包庇地方企業(yè)等問題，企業(yè)經(jīng)營狀況的真實信息無法獲取，市場信息透明度很低，這對企業(yè)投資效率產(chǎn)生了不利影響。建立新型政商關(guān)系使得政府更加廉潔、透明，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境更加公平公正，有助于發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。企業(yè)不需要將大量注意力傾注在經(jīng)營“關(guān)系”上，能夠?qū)Ｗ⒂陉P(guān)注投資決策與經(jīng)營活動(何軒等，2016)[17]，可能促使其減少盈余管理、避稅活動，增強企業(yè)提高公開信息披露質(zhì)量的動機(王茂斌和孔東民，2016)[26]，改善了企業(yè)信息透明度，這有助于緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱、降低外部融資成本以改善企業(yè)投資不足，而且能夠從外部對管理層起到監(jiān)督作用以抑制企業(yè)投資過度，進而提高了企業(yè)投資效率。

當(dāng)前，商業(yè)信用是中國企業(yè)債務(wù)融資的主要渠道之一。企業(yè)商業(yè)信用很大程度上能補充傳統(tǒng)融資方式的不足(孫浦陽等，2014)[24]，新型政商關(guān)系不僅提高銀行貸款的配置效率，還更進一步改善了企業(yè)商業(yè)信用。一方面，建立“清白”的新型政商關(guān)系，能夠減小政府的影響，有助于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境更加公平公開，市場相關(guān)信息更加豐富透明，這提高了企業(yè)的商業(yè)信用水平；另一方面，推動“親近”的新型政商關(guān)系發(fā)展能夠更好地發(fā)揮政府“扶持之手”的指導(dǎo)作用，可能有助于優(yōu)化市場供需銜接，實現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)良好的依存關(guān)系，提高在企業(yè)價值創(chuàng)造、上下游企業(yè)間合作上的緊密性與穩(wěn)定性，也有利于企業(yè)的商業(yè)信用。這種企業(yè)間商業(yè)信用，不僅能夠緩解銀企之間信息不對稱所導(dǎo)致的融資約束引發(fā)的投資不足，還是具有較強約束力的短期負債融資工具，還款壓力有助于抑制企業(yè)過度投資行為(劉娥平和關(guān)靜怡，2016)[21]，進而提高了企業(yè)投資效率。

綜上，新型政商關(guān)系可能通過提高企業(yè)信息透明度、改善企業(yè)商業(yè)信用提升投資效率。因此，本文提出研究假說：

H2：新型政商關(guān)系對企業(yè)投資效率的治理效應(yīng)通過提高企業(yè)信息透明度發(fā)揮作用。

H3：新型政商關(guān)系對企業(yè)投資效率的治理效應(yīng)通過改善企業(yè)商業(yè)信用發(fā)揮作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的科學(xué)性與可獲得性，本文選取2017―2019年中國A股上市企業(yè)為初始研究樣本，根據(jù)企業(yè)注冊所在地與中國各城市政商關(guān)系數(shù)據(jù)進行匹配，構(gòu)建了2017―2019年的面板數(shù)據(jù)集。

為了保證樣本數(shù)據(jù)的科學(xué)性與可靠性，本文對數(shù)據(jù)進行了如下處理：剔除數(shù)據(jù)不全的上市企業(yè)；剔除金融行業(yè)的上市企業(yè)；剔除ST、PT的企業(yè)樣本；剔除了資不抵債的企業(yè)樣本；對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終，得到用于研究的微觀企業(yè)觀測值共8766個，涉及240個城市(地級市、直轄市)。

其中，新型政商關(guān)系相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《中國城市政商關(guān)系排行榜》系列報告1，用以構(gòu)建中介變量的上市企業(yè)信息披露考評數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所官方網(wǎng)站，用以作為工具變量的相關(guān)數(shù)據(jù)則來自《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》并以歷年指數(shù)的平均增長幅度擴展測算得到，其余財務(wù)特征、組織特征以及分析師關(guān)注、審計機構(gòu)信息等企業(yè)數(shù)據(jù)與地區(qū)GDP、不良貸款率等宏觀數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.企業(yè)投資效率

參考相關(guān)研究的定義與測度方式(謝佩洪和汪春霞，2017；陳運森和黃健嶠，2019)[29][13]，借鑒Richardson(2006)[10]采用的方法，本文構(gòu)建了模型(1)計算企業(yè)投資效率：

其中，企業(yè)投資水平(Invest)的衡量方法為投資水平=(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額－固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊)/總資產(chǎn)。此外，還加入了其他控制變量：企業(yè)成長性(Growth)用營業(yè)收入增長率衡量；企業(yè)杠桿(Lev)用資產(chǎn)負債率衡量；現(xiàn)金持有(Cash)等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)的比重；上市年限(Age)用企業(yè)上市年限的自然對數(shù)衡量；企業(yè)規(guī)模(Size)用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；股票回報(Return)用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率衡量?！芛ear代表控制時間效應(yīng)，∑Ind則代表控制行業(yè)效應(yīng)。

對模型(1)進行OLS估計后得到殘差項并取絕對值，用其衡量被解釋變量企業(yè)投資效率(Einv1)。其代表了企業(yè)投資的偏離程度，偏離程度越大即企業(yè)投資效率越低。

此外，考慮到衡量偏誤可能帶來的影響，參考Biddle et al.(2009)[4]、Chen et al.(2011)[6]研究使用的方法，本文還構(gòu)建了模型(2)和模型(3)重新對被解釋變量企業(yè)投資效率進行計算：

其中，NEG為虛擬變量，當(dāng)營業(yè)收入增長率小于零時取1，否則取0；Growth的定義同上。分年度分行業(yè)回歸后所得殘差項取絕對值分別衡量被解釋變量企業(yè)投資效率(Einv2、Einv3)。同理，該值越大，企業(yè)投資效率越低。

2.新型政商關(guān)系

本文借鑒管考磊(2019)[16]、丁浩和方盈贏(2019)[14]的做法，選擇采用中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《中國城市政商關(guān)系排行榜》系列報告中的政商關(guān)系健康指數(shù)來衡量解釋變量新型政商關(guān)系(Gbr)2。該指數(shù)數(shù)值越大，說明地區(qū)新型政商關(guān)系水平越高，具體的評價指標(biāo)體系如表1所示。本文還參考丁浩和方盈贏(2019)[14]、周俊等(2020)[35]相關(guān)研究，使用政商關(guān)系親近指數(shù)(Gbrcls)、政商關(guān)系清白指數(shù)(Gbrcln)重新衡量解釋變量做進一步討論。

表1 中國城市政商關(guān)系健康指數(shù)評價指標(biāo)體系

3.企業(yè)信息透明度

基于前文理論分析，本文提出新型政商關(guān)系可能通過促使企業(yè)減少盈余管理、提高信息披露質(zhì)量、改善企業(yè)信息透明度來提升投資效率。企業(yè)信息透明度是一個較為寬泛的概念，參考辛清泉等(2014)[30]的相關(guān)做法，本文選擇從盈余質(zhì)量、信息披露、分析師預(yù)測和企業(yè)審計綜合進行考量。

第一，參考Dechow and Dichev(2002)[7]的研究，構(gòu)建模型(4)計算出盈余質(zhì)量指標(biāo)(Dd)。其中，Tca表示總流動應(yīng)計利潤，具體為企業(yè)營業(yè)利潤減去經(jīng)營現(xiàn)金流量再加上折舊和攤銷費用；Cfo表示企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量，Or表示企業(yè)營業(yè)收入的改變量，F(xiàn)av則表示企業(yè)年末固定資產(chǎn)價值，并且上述所有變量均除以企業(yè)總資產(chǎn)進行平減。分年度分行業(yè)回歸后所得殘差項即視為當(dāng)年的操控性應(yīng)計利潤。根據(jù)t年和之前4年的回歸殘差項計算其標(biāo)準差，得到企業(yè)第t年的盈余質(zhì)量指標(biāo)。并且，將這一指標(biāo)再乘以-1以便于與其他指標(biāo)進行比較。該指標(biāo)數(shù)值越大，盈余質(zhì)量越高。

第二，選用深交所對各年上市企業(yè)信息披露考評分值衡量信息披露指標(biāo)(Dscore)。根據(jù)上市公司信息披露質(zhì)量，深交所所將上市企業(yè)劃分為A、B、C、D四個等級，本文進行1～4分對應(yīng)取值衡量。該指標(biāo)數(shù)值越大，信息披露質(zhì)量越好。

第三，選用分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)和分析師盈余預(yù)測準確性(Accur)度量分析師預(yù)測方面。其中，分析師盈余預(yù)測準確性(Accur)具體計算方法為：先計算在同一年中的不同分析師預(yù)測的每股盈余的中位數(shù)，然后減去實際每股盈余，再除以上年度的每股股價，并將該數(shù)值取絕對值且乘以-1。該指標(biāo)數(shù)值越大，分析師盈余預(yù)測越準確。

第四，選用企業(yè)當(dāng)年是否聘請國際四大會計事務(wù)所作為其年報的審計師衡量企業(yè)審計(Bf)，若聘請取值為1，否則為0，將其加入企業(yè)信息透明度的考量。

綜上，參考Lang et al.(2012)[8]、辛清泉等(2014)[30]的相關(guān)做法，本文用上述變量的樣本百分等級(percentile rank)的平均值衡量企業(yè)信息透明度(Trans)。3該指標(biāo)數(shù)值越大，企業(yè)信息透明度越高。

4.企業(yè)商業(yè)信用

此外，本文還提出新型政商關(guān)系可能促進企業(yè)間的合作關(guān)系，有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用，進而提升了投資效率。因此，本文將企業(yè)商業(yè)信用設(shè)置為中介變量(Tc)，參考劉娥平和關(guān)靜怡(2016)[21]的做法，采用應(yīng)付賬款除以企業(yè)總資產(chǎn)衡量企業(yè)商業(yè)信用水平。

(三)模型設(shè)計

1.基準回歸模型

基于前文的理論分析，為了討論新型政商關(guān)系的投資效率治理效應(yīng)，本文構(gòu)建了如下的OLS回歸模型：

其中，i表示各上市企業(yè)，j表示上市企業(yè)對應(yīng)的城市，t表示各統(tǒng)計年份。Einv代表采用多種方式測度的被解釋變量企業(yè)投資效率(Einv1、Einv2、Einv3)，Gbr代表解釋變量新型政商關(guān)系，Control則代表所有的控制變量。參考已有研究，本文進一步引入了如下兩個方面的控制變量：一是企業(yè)財務(wù)特征，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、盈利能力(Roa)、現(xiàn)金持有(Cash)、賬面市值比(Bm)、融資約束(Fc)；二是企業(yè)組織特征，包括董事會規(guī)模(Board)、董事會結(jié)構(gòu)(Indep)、股權(quán)集中度(Top)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、成立年限(Age)。此外，本文還引入年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)，以控制無法觀測但對被解釋變量有較大影響的因素。具體的變量定義如表2所示。

表2 變量定義

進一步，本文從“親近”“清白”兩個方面分析新型政商關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響，還基于中國城市政商關(guān)系子指數(shù)數(shù)據(jù)進一步細化新型政商關(guān)系，從政府關(guān)心(Gc)、政府服務(wù)(Gs)、政府征稅(Gt)、政府廉潔(Gh)、政府公開(Go)五個方面探索新型政商關(guān)系的作用。為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進行了一系列穩(wěn)健性、內(nèi)生性的討論。

2.中介效應(yīng)模型

為了進一步研究新型政商關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響機制，本文采用中介效應(yīng)逐步回歸法進行檢驗(Baron and Kenny，1986)[3]，構(gòu)建了中介效應(yīng)模型組進行分析。

在模型組中，本文分別引入中介變量企業(yè)信息透明度(Trans)和企業(yè)商業(yè)信用(Tc)進行檢驗，其余變量的設(shè)定與基準回歸模型保持一致。

3.變量描述性統(tǒng)計

表3報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，被解釋變量企業(yè)投資效率(Einv1、Einv2、Einv3)在三種衡量方式下計算得到的指標(biāo)數(shù)值分布較為相似，相互印證了變量衡量方式的可靠性。企業(yè)投資效率的最小值和最大值差距較大，說明企業(yè)投資效率存在較大差異；經(jīng)匹配所得的政商關(guān)系清白方面的變量平均值與中位數(shù)較大，而親近方面變量平均值與中位數(shù)較小，說明目前中國政商關(guān)系可能更多存在親近關(guān)系不足的問題。

表3 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

(一)基準回歸結(jié)果分析

表4報告了基準回歸模型的估計結(jié)果。從表4第(1)列可以看出，解釋變量新型政商關(guān)系(Gbr)對被解釋變量企業(yè)投資效率(Einv1)的估計系數(shù)為-0.0050，在5%水平下顯著為負，且從表4第(2)列和第(3)列可以看出，在更改了被解釋變量衡量方式后，解釋變量新型政商關(guān)系(Gbr)對被解釋變量企業(yè)投資效率(Einv2、Einv3)的估計系數(shù)也均為-0.0090且在1%水平下顯著，說明了推動新型政商關(guān)系發(fā)展有助于提高企業(yè)投資效率。就經(jīng)濟顯著性而言，解釋變量新型政商關(guān)系(Gbr)增加1個標(biāo)準差的變化值，企業(yè)投資偏差(Einv1、Einv2、Einv3)相較于均值水平分別降低了3.42%、5.32%和5.39%，這個影響還是相對可觀的，即新型政商關(guān)系存在投資效率治理效應(yīng)，H1得到了驗證。

表4 基準回歸模型估計結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量

《中國城市政商關(guān)系排行榜》系列報告中的政商關(guān)系健康指數(shù)很大程度上是反映各城市之間政商關(guān)系的相對優(yōu)劣，得分可能不具有實際含義。因此，參考管考磊(2019)[16]的做法，將樣本企業(yè)按照政商關(guān)系健康指數(shù)得分從低到高分為十組且依次賦值1～10，重新衡量解釋變量政商關(guān)系(Gbr_level)進行模型估計，結(jié)果與原結(jié)論保持一致。4

2.控制地區(qū)效應(yīng)

考慮到可能存在遺漏變量問題，為了檢驗研究結(jié)論的可靠性，本文還引入地方經(jīng)濟發(fā)展水平(Gdp)、市場化程度(Market)作為控制變量，分別采用地區(qū)GDP水平的自然對數(shù)、中國市場化指數(shù)進行衡量，進一步控制地區(qū)效應(yīng)進行模型估計，結(jié)果同樣保持一致。

3.剔除創(chuàng)業(yè)板樣本

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市要求往往更加寬松，企業(yè)具有較高的成長性與風(fēng)險性，對企業(yè)投資效率具有一定的特殊性。因此，為了排除由這一特殊因素造成的估計偏差，本文選擇剔除創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)進行模型估計，結(jié)果與原結(jié)論相符。

4.剔除直轄市樣本

直轄市存在一定的特殊性，其新型政商關(guān)系水平更高，該地區(qū)企業(yè)的投資效率往往更強，可能會產(chǎn)生較為嚴重的反向因果問題。為了緩解該問題對研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文選擇剔除直轄市企業(yè)樣本進行模型估計，結(jié)果并未產(chǎn)生差異。

5.剔除注冊地和辦公地不一致企業(yè)樣本

考慮到上市企業(yè)可能存在辦公地與注冊地不一致的情況，本文還進一步剔除注冊地和辦公地不一致的企業(yè)樣本進行模型估計，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

(三)內(nèi)生性討論

本文通過采用多種測度方式衡量解釋變量和被解釋變量，并且通過控制企業(yè)財務(wù)特征與企業(yè)組織特征層面的其他相關(guān)因素，引入一系列虛擬變量進一步控制無法觀測但對被解釋變量有較大影響的因素，及縮小企業(yè)樣本進行模型估計，較好地緩解了可能存在的衡量偏誤、遺漏變量等問題的影響。此外，研究對象企業(yè)作為微觀個體，很難影響地區(qū)整體的新型政商關(guān)系水平，而且基于新型政商關(guān)系指標(biāo)構(gòu)建的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)相較于研究年份存在提前量，因此，反向因果問題可能較為微小。但本文仍嘗試通過工具變量法估計以削弱可能存在的反向因果內(nèi)生性問題帶來的影響，以增強研究結(jié)論的穩(wěn)定性。

已有研究表明，政商關(guān)系與不良貸款率具有較強的相關(guān)性(丁浩和方盈贏，2019)[14]，而且新型政商關(guān)系所要求的厘清邊界、各司其職和相向而行的鼎力協(xié)作也與政府市場之間的關(guān)系緊密相關(guān)?？紤]到地區(qū)整體狀況往往是多項因素共同作用的結(jié)果，具有一定的外生性，且對企業(yè)投資效率并沒有直接影響或者存在傳導(dǎo)時滯，因此，本文選擇不良貸款率水平(Npl)、政府與市場關(guān)系(Gov)作為工具變量，采用地區(qū)不良貸款率、中國市場化細分指數(shù)的政府與市場關(guān)系得分進行衡量5，進而基于兩階段最小二乘法(2SLS)進行估計。表5報告了工具變量法的估計結(jié)果，可以看出，工具變量不存在識別不足、弱工具變量和過度識別問題，并且第一階段的回歸系數(shù)高度顯著且符合經(jīng)濟現(xiàn)實，滿足相關(guān)技術(shù)性要求。從第二階段的估計結(jié)果看，解釋變量新型政商關(guān)系(Gbr)對被解釋變量(Einv1、Einv2、Einv3)的估計系數(shù)高度顯著為正，與原模型估計結(jié)果保持一致，較好地削弱了內(nèi)生性問題帶來的影響。

表5 工具變量法（2SLS）估計結(jié)果

(四)中介效應(yīng)檢驗

表6報告了中介效應(yīng)模型組的估計結(jié)果。從Panel A中第(2)(3)列可以看出，企業(yè)信息透明度在新型政商關(guān)系與企業(yè)投資效率之間存在中介效應(yīng)，即推進新型政商關(guān)系發(fā)展促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，有助于改善企業(yè)信息透明度，進而間接促進企業(yè)投資效率水平提升，驗證了H2。從Panel A中第(4)(5)列可以看出，企業(yè)商業(yè)信用在新型政商關(guān)系與企業(yè)投資效率之間存在中介效應(yīng)，即推進新型政商關(guān)系發(fā)展提升了企業(yè)商業(yè)信用水平，進一步發(fā)揮了商業(yè)信用對投資效率的治理作用，進而改善了企業(yè)投資效率，驗證了H3。而且，表6中Panel B與Panel C的模型組估計結(jié)果與Panel A保持一致，即對另外兩種方式構(gòu)建的企業(yè)投資效率指標(biāo)(Einv2、Einv3)分別進行檢驗后結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表6 中介效應(yīng)模型組估計結(jié)果

五、進一步研究

(一)細化新型政商關(guān)系分析

為了進一步細化新型政商關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響，本文基于新型政商關(guān)系的界定，從“親近”“清白”兩方面出發(fā)，參考丁浩和方盈贏(2019)[14]、周俊等(2020)[35]的研究，采用政商關(guān)系親近指數(shù)、清白指數(shù)衡量解釋變量新型政商關(guān)系進行模型估計。從表7的估計結(jié)果可以看出，“親近”“清白”的新型政商關(guān)系均能有效提高企業(yè)投資效率。此外，本文還基于上述政商關(guān)系健康指數(shù)的一級指標(biāo)數(shù)據(jù)，將新型政商關(guān)系細化成政府關(guān)心(Gc)、政府服務(wù)(Gs)、政府征稅(Gt)、政府廉潔(Gh)、政府透明(Go)五個方面做進一步討論。從表8的估計結(jié)果可以看出，新型政商關(guān)系并沒有從政府征稅方面影響企業(yè)投資效率，而主要通過政府關(guān)心、政府服務(wù)、政府廉潔、政府透明四個方面對企業(yè)投資效率進行治理。

表7 親清政商關(guān)系估計結(jié)果

表8 細化新型政商關(guān)系估計結(jié)果

(二)新型政商關(guān)系異質(zhì)性影響分析

政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)的一種社會資本，能幫助企業(yè)獲得更多社會資源，特別是來自政府的支持與幫助，相關(guān)企業(yè)的投資效率可能較高。相較于具備政治關(guān)聯(lián)企業(yè)、國有企業(yè)，無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)、非國有企業(yè)的投資效率可能受到新型政商關(guān)系的改善作用會更大更明顯，即新型政商關(guān)系的投資效率治理效應(yīng)可能存在異質(zhì)性。

因此，本文對基準回歸模型進行分樣本檢驗，樣本分類方式如下：第一，本文參考張雯等(2013)[33]對政治關(guān)聯(lián)變量的界定進行分組，若企業(yè)董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或當(dāng)前在中央和各級地方政府、法院、檢察院任職或者擔(dān)任各級人大代表以及政協(xié)委員，則歸為政治關(guān)聯(lián)組，否則歸為無政治關(guān)聯(lián)組；第二，一般而言，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來了政治關(guān)聯(lián)差異，國有企業(yè)被視為具有極高的政治關(guān)聯(lián)水平，故而本文還在具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中進一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分樣本檢驗，將國有企業(yè)歸為強政治關(guān)聯(lián)組，將非國有企業(yè)歸為弱政治關(guān)聯(lián)組；第三，本文還單獨根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行檢驗。表9報告了分樣本檢驗的估計結(jié)果，新型政商關(guān)系的投資效率治理效應(yīng)存在異質(zhì)性，相較于對政治關(guān)聯(lián)程度較強、國有企業(yè)，其對政治關(guān)聯(lián)程度較弱、非國有企業(yè)的企業(yè)投資效率治理效果更大更顯著。

表9 政治關(guān)聯(lián)異質(zhì)性影響估計結(jié)果

(三)不同投資情況的效率治理效應(yīng)分析

前文將企業(yè)投資效率界定為對最優(yōu)投資水平的偏離度，已有研究一般認為企業(yè)的投資過度與投資不足問題導(dǎo)致了企業(yè)投資出現(xiàn)了偏離。因此，本文還從投資過度與投資不足兩個方面，進一步探討新型政商關(guān)系對企業(yè)不同投資情況的投資效率治理效應(yīng)。參考謝佩洪和汪春霞(2017)[29]，本文根據(jù)前文基于三種模型使用實際投資規(guī)模減去估計最佳投資規(guī)模得到的殘差值進行分組，若殘差值大于0則代表投資過度，相反則為投資不足。表10報告了不同投資情況下模型估計的結(jié)果，新型政商關(guān)系更多地對企業(yè)投資不足導(dǎo)致的投資效率低下發(fā)揮治理作用。6

表10 不同投資情況估計結(jié)果

六、結(jié)論及建議

本文深入分析新型政商關(guān)系與企業(yè)投資效率的互動聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，新型政商關(guān)系存在投資效率治理效應(yīng)，推動新型政商關(guān)系發(fā)展有助于提高企業(yè)投資效率。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，新型政商關(guān)系通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量改善企業(yè)透明度、提升商業(yè)信用水平促進企業(yè)間合作，間接對企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極影響。細化新型政商關(guān)系分析發(fā)現(xiàn)，“親近”“清白”的新型政商關(guān)系均能有效提高企業(yè)投資效率，且其主要通過政府關(guān)心、政府服務(wù)、政府廉潔、政府透明四個方面對企業(yè)投資效率進行治理。進一步研究還發(fā)現(xiàn)，新型政商關(guān)系的投資效率治理效應(yīng)存在異質(zhì)性，其對政治關(guān)聯(lián)程度較弱企業(yè)、非國有企業(yè)的投資效率治理效果更大更顯著，而且新型政商關(guān)系更多地對企業(yè)投資不足導(dǎo)致的投資效率低下發(fā)揮治理作用。

本文首次定量評估宏觀層面新型政商關(guān)系對微觀主體投資效率的治理效應(yīng)，有助于深入理解政府和企業(yè)的邊界，為推動“親”“清”新型政商關(guān)系發(fā)展、治理長期以來企業(yè)投資效率不高問題提供了經(jīng)驗證據(jù)與思考方向?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，明確“親”“清”新型政商關(guān)系的內(nèi)核。政府要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地發(fā)揮政府作用，讓政府和市場之間的邊界更加明顯；而且，要正確處理好權(quán)力和資本、官員與企業(yè)家、政府和市場之間的關(guān)系，政商兩界做到親不逾矩，清不遠疏，界限分明，雙向通暢，有為有畏；此外，通過制定相關(guān)的法律法規(guī)，厘清“親”“清”新型政商關(guān)系的內(nèi)涵與界定，在源頭上杜絕扭曲的政商關(guān)系，積極推動“親”“清”新型政商關(guān)系發(fā)展，進一步發(fā)揮新型政商關(guān)系的投資效率治理作用。

第二，建立健全政商聯(lián)系溝通的新機制。應(yīng)積極探索構(gòu)建統(tǒng)一、系統(tǒng)、便捷的企業(yè)政策信息發(fā)布和解讀的新平臺，保證政策傳達與理解的正確性，并定期召開企業(yè)代表座談會、協(xié)商會，增加與企業(yè)的溝通頻次，充分聽取有關(guān)企業(yè)和商會的意見；而且，落實領(lǐng)導(dǎo)干部聯(lián)系企業(yè)制度，定期到所聯(lián)系的企業(yè)走訪調(diào)研，了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況，幫助解決實際問題；此外，應(yīng)當(dāng)增強行業(yè)協(xié)會的凝聚力，強化企業(yè)間的橫向合作和聯(lián)系，在增強企業(yè)與政府合作中的自主權(quán)與話語權(quán)的同時，約束企業(yè)扭曲政商關(guān)系的行為，將精力集中在落實政府政策，營造“政商協(xié)同”的良好格局，實現(xiàn)政府和企業(yè)持續(xù)雙贏發(fā)展，以提高企業(yè)投資效率。

第三，重視政商關(guān)系的經(jīng)營環(huán)境改善作用。應(yīng)當(dāng)積極推動新型政商關(guān)系發(fā)展以引導(dǎo)企業(yè)社會資本轉(zhuǎn)型，促進企業(yè)主動參與政商關(guān)系重塑，用非人格化的企業(yè)與政府之間的關(guān)系取代傳統(tǒng)的個人與官員之間的關(guān)系，形成企業(yè)與政府的長期、透明、可持續(xù)的良性互動。除了發(fā)揮新型政商關(guān)系帶來的政企協(xié)同效應(yīng)之外，還需要充分利用新型政商關(guān)系的信息資源提供作用，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，使企業(yè)不僅可獲得足夠的信息資源，更能夠?qū)Ｗ⒂诶猛顿Y信息，改善企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，并且強調(diào)商業(yè)信用的作用，實現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)良好的依存關(guān)系，提高在企業(yè)價值創(chuàng)造、上下游企業(yè)間合作上的緊密性與穩(wěn)定性，進而改善企業(yè)投資效率。 ■

注釋

1. 該系列報告基于評價年份上一年結(jié)合部分當(dāng)年數(shù)據(jù)對2017―2019年中國城市政商關(guān)系進行評價，相較于被解釋變量企業(yè)投資效率可能存在一定的時間滯后，但這并不會影響到本文的研究設(shè)計與結(jié)論穩(wěn)健，而且一定程度上還緩解了反向因果的內(nèi)生性問題。

2. 為了更好地顯示實證結(jié)果，本文的解釋變量均進行量綱轉(zhuǎn)化，將其數(shù)值均除以100，不會改變原結(jié)果顯著性。

3. 若上市公司其中某個透明度變量缺失，則Trans等于剩余變量百分等級的均值。

4. 穩(wěn)健性檢驗?zāi)Ｐ突貧w的詳細結(jié)果未報告，備索。

5. 政府與市場的關(guān)系討論的是政府對市場配置資源方面的干預(yù)問題，這不僅涉及到“親”“清”政商關(guān)系的內(nèi)涵，更與政商關(guān)系所關(guān)注的構(gòu)建各盡其責(zé)、共謀發(fā)展的政企協(xié)作邊界緊密相關(guān)。因此，本文選擇綜合度量了政府干預(yù)、政府規(guī)模、企業(yè)負擔(dān)等方面的中國市場化細分指數(shù)中政府與市場關(guān)系得分進行衡量。

6. 考慮到新型政商關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響邏輯對國有企業(yè)而言可能較為特殊，本文進一步對國有企業(yè)樣本進行檢驗，結(jié)果與原結(jié)論沒有差異。